Faits saillants. Novembre 2015

Faits saillants Novembre 2015 Après deux contractions trimestrielles coup sur coup, les actions mondiales ont rebondi au début du T4. Au moment de rédiger ces notes, l indice MSCI tous pays avait récupéré les deux tiers de sa baisse de 14% d avril à septembre. Ce rebond était géographiquement généralisé, et c est encourageant. Les entreprises américaines font preuve de résilience depuis le début de la publication des résultats du T3. Mais à notre avis, le marché a hâte de se projeter au-delà de cette saison des résultats pour se concentrer plutôt sur une amélioration des perspectives de bénéfices. Nous notons que les surprises économiques sont devenues positives dans les principales économies et moins négatives sur les marchés émergents, un pas dans la bonne direction. En Chine, la banque centrale chinoise a pris des mesures pour stimuler la croissance du crédit. Mais l économie de l Empire du Milieu ne devrait pas seulement être soutenue par la politique monétaire. Pékin doit dévoiler prochainement son 13e plan quinquennal, qui balise sa politique économique et budgétaire et devrait contenir un calendrier d intégration avec les marchés financiers internationaux en rendant le yuan convertible dans le cadre du compte de capital. Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci, les actions étant toujours surpondérées par rapport aux obligations. Nous reverrions notre répartition des actifs si les écarts sur le marché du crédit devaient augmenter au point de miner les perspectives de bénéfice de 2016. Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Stéfane Marion stefane.marion@bnc.ca Matthieu Arseneau matthieu.arseneau@bnc.ca

Rebond au début du T4 Après deux contractions trimestrielles coup sur coup, les actions mondiales ont rebondi au début du T4. Au moment de rédiger ces notes, l indice MSCI tous pays avait récupéré les deux tiers de sa baisse de 14% d avril à septembre (graphique). Monde : Les actions rebondissent à l aube du T4 Indice MSCI tous pays 510 500 490 480 470 460 450 440 430 420 410 Indice 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 Ce rebond était géographiquement généralisé, et c est encourageant. Depuis le début de l année 2015, la plupart des indices régionaux affichent de nouveau des rendements totaux positifs en monnaies locales (tableau). Monde : Rendements positifs depuis le début de 2015 MSCI rendement total, monnaies locales Depuis le début du mois du trimestre de l année MSCI Monde TP 7.9 7.9 3.8 MSCI Monde 8.0 8.0 4.2 MSCI États-Unis 7.9 7.9 2.4 MSCI Canada 4.9 4.9-2.4 MSCI Europe 7.8 7.8 8.0 MSCI Pacifique sans Japon 8.3 8.3 1.3 MSCI Japon 10.1 10.1 10.5 MSCI MÉ 7.4 7.4 0.0 MSCI MÉ EMOA 6.7 6.7 6.0 MSCI MÉ Amérique latine 5.7 5.7-1.3 MSCI MÉ Asie 7.9 7.9-1.0 23/10/2015 (graphique). Mais les analystes qui examinent les sociétés individuellement continuent de s attendre en moyenne à une hausse relativement dynamique des profits de 7.9% au cours des douze prochains mois. Il sera difficile d atteindre cet objectif à moins d une accélération de la croissance économique mondiale ou de l inflation, voire des deux. Monde : Les valorisations en perspective Ratio cours/bénéfice prévisionnel 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 Ratio 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Moyenne de la période Pour le moment, les fusions et acquisitions continuent de soutenir les ratios C/B. Selon Bloomberg, les transactions mondiales en 2015 restent en bonne voie de dépasser le record atteint en 2007 (graphique). Monde : Explosion de fusions et d acquisitions Les regroupements d entreprises en perspective 5.2 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 Billions USD (Moyenne mobile 4 trimestres) 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Ce regain s explique par l expansion des ratios cours/bénéfice. L indice MSCI TP se situe maintenant à 15 fois le bénéfice prévisionnel, encore un peu en dessous de sa moyenne historique 2

Les États-Unis dépassent les attentes Les entreprises américaines font preuve de résilience depuis le début de la publication des résultats du T3; plus de 70% de celles de l indice S&P 500 dépassent les prévisions de bénéfice. Ce tour de force a été accompli grâce à l amélioration des marges puisque les ventes étaient moins vigoureuses que prévu. Cela ne devrait surprendre personne vu l impuissance des producteurs à augmenter leurs prix. Les dernières données de l indice des prix à la production (IPP) révèlent une chute de l IPP américain pour la demande finale de 0.5% en septembre, soit la plus forte depuis janvier. D une année à l autre, ces prix ont baissé de 1.0% au T3 (biens, -4.3%; services +0.9%). L inflation est si faible que nous anticipons une hausse très graduelle des taux d intérêt par la Réserve fédérale. États-Unis : La capacité d agir sur les prix a diminué au T3 IPP Demande intérieure finale 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 % (a/a) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Services Total Biens et moins négatives sur les marchés émergents (graphique), un pas dans la bonne direction. Monde : Des statistiques économiques un peu meilleures Indice des surprises économiques : Grandes économies et marchés émergents 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60 indice 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (Citigroup, données de Bloomberg) Grandes économies Marchés émergents Nouveau plan quinquennal en Chine Pour faire bouger l indice des surprises économiques pour les marchés émergents, il faudra une amélioration de la conjoncture en Chine. L élan économique y semble faible, mais les mesures récentes de Pékin devraient prévenir sa détérioration et préparer le terrain pour de bonnes surprises. Sur le front monétaire, la banque centrale chinoise a réduit les taux de prêt une sixième fois en onze mois et a diminué les réserves obligatoires pour les banques commerciales afin de stimuler la croissance du crédit. À notre avis, le marché a hâte de se projeter au-delà de cette saison des résultats pour se concentrer plutôt sur une amélioration des perspectives de bénéfices. L économie tiendra-t-elle promesse? Nous notons que les surprises économiques sont devenues positives dans les principales économies Mais l économie de l Empire du Milieu ne devrait pas seulement être soutenue par la politique monétaire. Pékin doit dévoiler prochainement son 13 e plan 3

quinquennal, qui balise sa politique économique et budgétaire et devrait contenir un calendrier d intégration avec les marchés financiers internationaux en rendant le yuan convertible dans le cadre du compte de capital. Le yuan remplirait ainsi les critères pour être intégré dans le panier des monnaies de réserve du FMI. Le comité directeur du Fonds doit décider en novembre d adjoindre ou non le yuan au dollar US, à l euro, à la livre sterling et au yen. Cela constituerait une reconnaissance importante de la maturité de l économie chinoise. Nous pensons que la Chine a de bonnes chances d être admise dans ce cercle. Selon la Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT), le yuan fait partie des quatre plus grandes monnaies de paiements internationaux depuis août 2015, ayant dépassé le yen. Il y a trois ans à peine, en août 2012, il était encore en douzième position avec une part de 0.84% de la valeur des paiements. Le RMB a atteint un record en août dernier avec une part de 2.79% des paiements internationaux par la valeur, ayant dépassé sept monnaies en trois ans. Nous avons dit le mois dernier que conférer le statut de monnaie de réserve au yuan permettrait de contenir l appréciation de l USD et de réfréner les tensions déflationnistes par une plus grande diversification des devises détenues par les banques centrales du monde. Les réserves de change officielles mondiales atteignent actuellement à environ $11,500 milliards ($8,000 milliards sans la Chine), l essentiel des actifs étant détenus en USD (graphique). Monde : Les réserves de change de devises en perspective Total des positions de change internationales au T2 2015 13,000 $ milliards 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données du FMI) Composition des réserves de changes au T2 2015 (60% des réserves totales) EUR; 20,5 JPY; 3.8 GBP; 4.7 CAD; 1.9 AUD; 1.9 CHF; 0.3 USD; 64.0 Canada : Élection fédérale Les mouvements de l indice S&P/TSX et du dollar canadien sont principalement influencés par le contexte économique mondial et les prix des matières premières. Mais nous considérons que le résultat de l élection fédérale qui a porté au pouvoir un gouvernement majoritaire libéral est positif pour ces deux marchés. Le gouvernement libéral maintiendra le taux d imposition fédéral des sociétés à 15% (comme l auraient fait les conservateurs), alors que le NPD voulait le porter à 17%. Sur un plan plus technique, le nouveau gouvernement aura une décision difficile à prendre dès le début de son mandat concernant le régime de recapitalisation des six grandes banques du Canada. Cela devrait être le plus important enjeu législatif pour ce secteur. Le cabinet devra choisir entre entériner la législation préparée par les conservateurs ou attendre et étudier le dossier plus à fond. Nous espérons que le gouvernement agira vite dans ce dossier. Beaucoup d autres autorités de réglementation des banques continuent d avancer avec des régimes similaires. De nouveaux retards législatifs au Canada pourraient accentuer l incertitude dans le secteur bancaire et miner les valorisations ainsi que la capacité des six grandes 4

banques de renouveler leur structure du capital en accord avec le cadre réglementaire de Bâle III. 1 Sur le front des devises, nous considérons l élection d un gouvernement majoritaire et son programme budgétaire comme positifs pour le dollar canadien. Nous prévoyons que le taux de change USDCAD se situera à 1.25-1.35 (contre 1.35-1.40 auparavant). S&P/TSX : Les résultats du T3 La publication des résultats des entreprises de l indice composé S&P/TSX a commencé. Les analystes estiment le bénéfice net 2 du T3 à $24.58 milliards, ce soit 16.5% de moins que l an dernier. Compte non tenu de l énergie, les profits devraient en fait plutôt augmenter de 2.8%, avec des gains dans sept secteurs sur dix. Les secteurs qui afficheront la meilleure croissance des résultats devraient être les services publics (+66%), la santé (+38%) et l industrie (+9.4%). Ceux de l énergie (-80%) et des matériaux (-45%) devraient connaître les pires baisses. Les difficultés du secteur énergétique canadien nuisent à certaines régions, mais ne saignent pas tout le pays à blanc. Croissance du bénéfice net (%, T t /T t-4 ) : indice composé et indices sectoriels du S&P/TSX canadienne la création d emplois à temps plein reste forte en 2015, les prix des maisons sont à la hausse et ceux des matières premières se stabilisent. Canada: Révisions en hausse pour les secteurs reliés au consommateur Changement sur un mois des bénéfices anticipés TSX_BANKS TSX_CONS DISCR 0.8 Consommation % 0.6 discrétionnaire 0.4 0.2 Banques 0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8-2.0-2.2 1/2/15 4/3/15 7/3/15 10/2/15 Répartition des actifs Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci, les actions étant toujours surpondérées par rapport aux obligations. Nous reverrions notre répartition des actifs si les écarts sur le marché du crédit devaient augmenter au point de miner les perspectives de bénéfice de 2016. Bénéfice net déclaré 2014 T3 ($M) Bénéfice net estimé 2015 T3 ($M) Variation % S&P/TSX 29442 24580-16.5 S&P/TSX EX. FINANCE 17414 11973-31.2 S&P/TSX EX. ÉNERGIE 22577 23218 2.8 S&P/TSX EX. RESSOURCES 20895 22295 6.7 S&P/TSX EX. FIN. ET RES. 8867 9688 9.3 S&P/TSX CONSO. DISCRÉT 1921 1984 3.3 S&P/TSX CONSO. DE BASE 1347 1420 5.4 S&P/TSX ÉNERGIE 6865 1362-80.2 S&P/TSX FINANCE 12028 12607 4.8 S&P/TSX BANQUES 8263 8850 7.1 S&P/TSX SOINS DE SANTÉ 744 1028 38.2 S&P/TSX INDUSTRIE 2605 2851 9.4 S&P/TSX TECHNOL. DE L'INFO 560 509-9.1 S&P/TSX MATÉRIAUX 1681 923-45.1 S&P/TSX SERV. DE TÉLÉCOM 1483 1553 4.7 S&P/TSX SERVICES PUBLICS 206 343 66.1 Économie et Stratégie FBN (données Bloomberg) Les deux seuls secteurs de l indice S&P/TSX profitant de révisions des bénéfices à la hausse sont les banques et la consommation discrétionnaire, une première pour ces secteurs depuis juin. Cela concorde avec la tendance récente de l économie 1 Pour plus de détails, lire l étude de notre collègue à FBN Peter Routledge : «Outrunning the Bear: The Canadian D-SIB Recapitalization Regime and Bail-In Debt». 2 Bénéfice net s entend du bénéfice opérationnel moins les éléments extraordinaires. Toutes les données sont représentatives des membres actuels de l indice et seulement pour ceux pour lesquels des données historiques comparables et des estimations sont disponibles. 5

Rotation sectorielle Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Répartition des actifs FBN Indice de référence (%) Recommandation FBN (%) Marché boursier Actions canadiennes 20 20 Actions américaines 20 26 Actions étrangères (EAEO) 5 7 Marchés émergents 5 5 Marché obligataire 45 37 Liquidités 5 5 Total 100 100 FBN Économie et Stratégie Variation (%) Prévisions FBN Prévisions FBN Canada États-Unis Actuel Cible Actuel Cible Niveau de l'indice 10/28/2015 T4-2016(est.) Niveau de l'indice 10/28/2015 T4-2016(est.) S&P/TSX 13 863 15 000 S&P 500 2 090 2 200 Hypothèses T4-2016(est.) Hypothèses T4-2016(est.) Niveau: Bénéfices 810 870 Niveau: Bénéfices 117 122 Dividendes 430 462 Dividendes 44 46 Ratio C/B passé 17.1 17.2 Ratio C/B passé 17.9 18.0 Bons du Trésor (91 jours) 0.40 0.46 Bons du Trésor (91 jours) 0.04 0.98 Obligations 10 ans 1.48 2.03 Obligations 10 ans 2.09 2.45 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante. 6

Rotation sectorielle fondamentale FBN - Novembre 2015 Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX Énergie Équipondérer 19.2% Équipements et services pour l'énergie Équipondérer 0.7% Pétrole, gaz et combustibles Équipondérer 18.5% Matériaux Équipondérer 9.8% Produits chimiques Sous-pondérer 2.7% Emballage et conditionnement Équipondérer 0.3% Métaux et minerais * Équipondérer 1.9% Or Équipondérer 4.3% Papier et industrie du bois Surpondérer 0.5% Industrie Équipondérer 8.3% Biens d'équipement Surpondérer 1.7% Services aux entreprises Sous-pondérer 0.7% Transports Équipondérer 5.9% Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 7.2% Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 1.9% Biens de consommation durables et habillement Surpondérer 0.6% Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.0% Médias Équipondérer 2.3% Distribution Sous-pondérer 1.4% Biens de consommation de base Sous-pondérer 4.3% Distribution alimentaire et pharmacie Sous-pondérer 3.6% Produits alimentaires, boisson et tabac Sous-pondérer 0.7% Santé Équipondérer 3.1% Équipements et services de santé Équipondérer 0.2% Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 3.0% Finance Surpondérer 37.7% Banques Surpondérer 23.1% Services financiers diversifiés Équipondérer 1.6% Assurance Surpondérer 7.6% Immobilier Équipondérer 5.4% Technologies de l'information Surpondérer 2.7% Logiciels et services Surpondérer 2.2% Matériel et équipement informatique Équipondérer 0.5% Télécommunications Sous-pondérer 5.6% Services aux collectivités Sous-pondérer 2.2% * Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'or. 7

ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Bureau Montréal Bureau Toronto 514 879 2529 416 869 8598 Stéfane Marion Marc Pinsonneault Warren Lovely Économiste et stratège en chef Économiste principal DG, recherche et stratégie secteurs publics stefane.marion@bnc.ca marc.pinsonneault@bnc.ca warren.lovely@bnc.ca Paul André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe paulandre.pinsonnault@bnc.ca Krishen Rangasamy Économiste principal krishen.rangasamy@bnc.ca Matthieu Arseneau Économiste principal matthieu.arseneau@bnc.ca Angelo Katsoras Analyste associé, géopolitique angelo.katsoras@bnc.ca Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l achat ou la vente des titres mentionnés dans les présentes. Résidents du Canada : À l égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport ou pour effectuer une opération, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur conseiller en placement FBN. Résidents des États-Unis : En ce qui concerne la distribution de ce rapport aux États-Unis, National Bank of Canada Financial Inc. («NBCFI») est réglementée par la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États- Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d un analyste de recherche. Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l ensemble des valeurs mobilières et des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n a été, n est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue particuliers qu ils ont exprimés dans cette étude. L analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. 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Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes et/ou des achats à l égard des titres ou instruments financiers connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Elles peuvent agir dans la tenue d un marché pour ces titres ou instruments financiers connexes ou avoir déjà agi à ce titre ou peuvent agir à titre de banque d investissement et/ou de banque commerciale à l égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se répétera pas nécessairement à l avenir. Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles pour les clients du secteur détail. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente ou de souscription ni la sollicitation d une offre d achat ou de souscription des titres décrits dans les présentes ni n en fait partie. 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