Normalisation du bilan de la Fed : Questions/Réponses

Normalisation du bilan de la Fed : Questions/Réponses Lors de la crise économique et financière de 2008/2009, la Fed a pris des mesures exceptionnelles pour rendre sa politique monétaire très accommodante et permettre de créer les conditions d une reprise. Elle a baissé ses taux directeurs pour ramener le taux des Fed funds entre [0% ; 0.25%] et, comme cela ne suffisait pas, elle a eu recours à une politique quantitative. Elle a acheté massivement des actifs financiers afin de rendre les conditions financières encore plus favorables. Cette politique s est traduite par une forte hausse de son bilan. Sa taille a été multipliée par cinq, passant de 900 milliards de $ à 4 500 milliards entre septembre 2008 et octobre 2014, pour se stabiliser à ce niveau par la suite. Il comprend à son actif essentiellement des titres obligataires, des titres adossés à des créances immobilières (MBS : Mortgage-Backed Security) et des titres de la dette des agences. En dépit de la réduction progressive de ses achats d actifs à partir de janvier 2014 et de leur arrêt en novembre 2014, la taille du bilan s est stabilisée à un niveau très élevé. La Fed réinvestit le montant des titres obligataires arrivant à échéance ainsi que les paiements reçus sur les MBS et titres de la dette des agences. Aujourd hui, elle s apprête à réduire son bilan afin de normaliser sa politique monétaire. C est une décision historique et représente un défi majeur compte tenu de sa taille colossale et de l impact que cela pourrait avoir sur le marché obligataire américain et par voie de contagion sur les marchés obligataires mondiaux. L objectif de ce papier est de répondre à un certain nombre de questions simples afin de bien appréhender le processus et les enjeux à l œuvre. 1- Pourquoi normaliser le bilan de la Fed? La banque centrale estime être sur le point d avoir rempli ses deux objectifs. Le premier est celui d un niveau d emploi maximal et le second l atteinte de la cible d inflation de 2%. Le premier semble avoir été atteint et si l inflation reste encore inférieure à la cible de 2%, la Fed anticipe qu elle y convergera à moyen terme. Il n est donc plus nécessaire de maintenir une politique monétaire aussi accommodante. Le taux des Fed funds et la taille du bilan doivent revenir à un niveau jugé «normal», c est-à-dire à un niveau permettant d assurer un niveau d emploi maximal et une inflation de 2%. C est la raison pour laquelle la Fed a procédé à quatre hausses de ses taux directeurs depuis décembre 2015 et qu elle est sur le point de commencer la réduction de son bilan. Cela lui permettra par ailleurs de disposer de marges de manœuvre supplémentaires en cas de choc sur l activité. Elle profite ainsi de conditions économiques favorables pour le réduire progressivement et être plus à même d acheter de nouveau des actifs financiers si nécessaire. D autant plus que la probabilité que cela se produise est plus élevée qu avant la crise compte tenu du bas niveau du taux des Fed funds. Enfin, le fait de commencer la normalisation du bilan maintenant avec un processus prédéterminé permet de lier les mains du futur président de la Réserve fédérale et de limiter l incertitude sur les marchés. 2- Quand normaliser la taille du bilan? La banque centrale a indiqué que cela commencerait une fois la normalisation du taux des Fed funds bien engagée et en fonction de son jugement sur les conditions économiques et financières ainsi que de ses perspectives économiques. L objectif est que le taux des Fed funds soit relativement éloigné de sa limite basse (0%) pour pouvoir le baisser si nécessaire. Cela peut être justifié en cas d un durcissement des conditions financières (lié notamment à la réduction du bilan) ou d un choc sur l activité. Après avoir indiqué dans les Minutes de la réunion du mois de mars que la normalisation du bilan pourrait commencer plus tard dans l année, Janet Yellen, la présidente de la Fed, a été plus explicite durant la conférence de presse du 14 juin. Celle-ci pourrait débuter dans peu de temps («relatively soon») si l économie évolue comme attendu. Cela a été répété depuis. La réduction du bilan devrait fort probablement être annoncée 1

lors de la réunion du 19 et 20 septembre et commencer en octobre. La Fed laissera ses taux inchangés et ceci pour 2 raisons : la principale : l inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie), mesurée par le déflateur des dépenses des ménages, s est sensiblement modérée depuis le mois de mars pour s établir à 1.4% en juillet. Ce repli n est lié qu en partie à des facteurs temporaires. la seconde : cela lui permettra de juger de la réaction des marchés financiers à la réduction de son bilan. 3- Comment procéder? Depuis le mois de septembre 2014 et la publication des «Principes et plans de normalisation de la politique», on sait que la réduction des titres détenus par la Fed se fera de manière graduelle et prévisible et principalement en cessant ou en arrêtant progressivement de réinvestir les remboursements des titres qu elle détient. Elle ne prévoit pas de vendre d actifs à ce stade. Une fois enclenchée, la réduction du bilan se fera de manière automatique et en arrière-plan de l ajustement du principal instrument de la banque centrale : le taux des Fed funds. En opérant avec prudence, la banque centrale vise à réduire les risques de tensions sur le marché obligataire que pourrait générer la réduction des titres obligataires détenus à son actif. Cela constitue en effet une forme de resserrement monétaire avec laquelle elle n a pas beaucoup d expérience en la matière. C est pour cela qu elle va opérer une réduction passive du bilan afin de limiter l impact sur les marchés. Le taux des Fed funds sera l instrument principal utilisé dans la conduite de sa politique monétaire. La Fed se dit toutefois prête à augmenter de nouveau ses réinvestissements en cas de nette dégradation des perspectives économiques nécessitant une baisse importante du taux des Fed funds. En juin, elle a publié le détail de son mode opératoire : les réinvestissements ne pourront s opérer qu audelà d un seuil prédéterminé. Ce dernier va progressivement augmenter sur une période d un an pour atteindre sa taille maximale et s y maintenir jusqu à ce que le bilan soit normalisé. Cela permettra une baisse graduelle et prévisible des titres détenus par la Fed jusqu à ce qu elle considère qu elle ne détient pas plus de titres que nécessaire pour implémenter sa politique monétaire. A long terme, la Fed détiendra principalement des titres du Trésor. Pour les titres du Trésor, le seuil est fixé initialement à 6 milliards de $ par mois. Il augmentera de 6 milliards tous les 3 mois sur une période d un an jusqu à atteindre 30 milliards de $ par mois. Pour les titres adossés à de l immobilier (MBS) et les titres des agences, le seuil initial est fixé à 4 milliards de $ par mois. Il augmentera de 4 milliards tous les 3 mois pendant une période d un an jusqu à atteindre 20 milliards de $ par mois. La réduction des réinvestissements pourrait ainsi atteindre au maximum la première année 300 milliards de $ (180 milliards pour les titres du Trésor et 120 milliards pour les MBS et dettes des agences) puis 600 milliards de $ par an à partir de la 2 ème année (360 milliards de $ pour les titres du Trésor et 240 milliards pour les MBS et dettes des agences). Cela se traduira par une baisse progressive des réserves du côté du passif du bilan. Voici l exemple tiré du site de la Fed décomposant la réduction de son bilan. Ce sont des valeurs indicatives : En milliards de $ Paiment du Montant des Titres du Montant des Montant total principal des MBS et Trésor Réduction des Seuil arrivant à réinvestissements Réinvestissements titres du Réduction des MBS et Seuil Trésor réinvestissements Réinvestissements des titres dettes des détenus par la dette des agences maturité détenus Fed Mois agences détenus 1 2 (3)=minimum (8)=minimum (4)=(1)-(3) 5 6 7 de (1), (2) de (6), (7) (9)=(6)-(8) 10 (11)=(5)+(10) Montant des titres détenus dans le bilan avant la réduction des réinvestissements 2500 1500 4000 1 20 6 6 14 2494 15 4 4 11 1496 3990 2 30 6 6 24 2488 15 4 4 11 1492 3980 3 40 6 6 34 2482 15 4 4 11 1488 3970 4 20 12 12 8 2470 15 8 8 7 1480 3950 5 30 12 12 18 2458 15 8 8 7 1472 3930 6 40 12 12 28 2446 15 8 8 7 1464 3910 7 20 18 18 2 2428 12 12 12 0 1452 3880 8 30 18 18 12 2410 12 12 12 0 1440 3850 9 40 18 18 22 2392 12 12 12 0 1428 3820 10 20 24 20 0 2372 12 16 12 0 1416 3788 11 30 24 24 6 2348 12 16 12 0 1404 3752 12 40 24 24 16 2324 12 16 12 0 1392 3716 13 20 30 20 0 2304 10 20 10 0 1382 3686 14 30 30 30 0 2274 10 20 10 0 1372 3646 15 40 30 30 10 2244 10 20 10 0 1362 3606 16 20 30 20 0 2224 10 20 10 0 1352 3576 17 30 30 30 0 2194 10 20 10 0 1342 3536 18 40 30 30 10 2164 10 20 10 0 1332 3496 Sources : Fed, Natixis AM 2

En bleu, figure pour chaque mois un montant indicatif de titres du Trésor arrivant à maturité (colonne 1), les seuils qui y sont appliqués (colonne 2), les montants réinvestis (colonne 4) et la réduction des titres du Trésor détenus (colonne 5). En rouge, figure les montants et seuils concernant les paiements reçus du principal des MBS et de la dette des agences ainsi que les réinvestissements. Lecture : le 1 er mois, 20 milliards de $ de titres du Trésor arrivent à maturité. Compte tenu du seuil de 6 milliards de $ appliqué initialement, la Fed n en réinvestit que 14 milliards de $. Cela se traduit par une réduction du montant des titres du Trésor détenus de 6 milliards de $. Ce même mois, 15 milliards de $ sont reçus des paiements du principal des MBS et de la dette des agences. Compte tenu du seuil de 4 milliards de $, la Fed n en réinvestit que 11 milliards. Au total, le montant des titres détenus par la Fed baisse de 10 milliards de $ sur le 1 er mois. Le 10 ème mois, l exemple considère un montant de titres du Trésor arrivant à maturité de 20 milliards de $, qui se révèle inférieur au seuil qui sera alors de 24 milliards. Dans ce cas, la Fed ne réinvestit rien puisqu elle ne réinvestit que les montants supérieurs à ce seuil. Le montant des titres du Trésor détenus baisse ainsi de 20 milliards de $. Concernant l exemple des MBS et dettes des agences, les paiements reçus du principal sont égaux ou inférieurs au seuil qui leur est appliqué à partir du 7 ème mois. Dans ce cas-là, la Fed ne réinvestit rien. 4- Jusqu à quel niveau réduire le bilan? Jusqu à quand? La Fed n a pas encore déterminé le niveau jugé «normal» de son bilan et par voie de conséquence la durée du processus de normalisation. Ceci dépendra de l évolution de deux postes se situant à son passif : les réserves et la demande de monnaie. Ces derniers ont fortement augmenté depuis la crise comme le montre le graphique ci-dessous. Les réserves : La hausse des achats d actifs financiers par la Fed s est accompagnée d une augmentation des réserves se situant au passif de son bilan, celle-ci créditant les comptes que détiennent les banques commerciales auprès d elle. Les réserves sont ainsi passées d un montant de 25 milliards de $ en septembre 2008 à près de 3 000 milliards de $ fin 2014. En juin, la Fed a indiqué dans ses «Principes et plans de normalisation de la politique» que le montant des réserves serait réduit «à un niveau bien en dessous de celui des dernières années mais plus important qu avant la crise financière ; le niveau reflètera la demande de réserves des banques et les décisions du Comité sur la façon d implémenter la politique monétaire le plus efficacement dans le futur». Avec la forte hausse des réserves, la banque centrale a dû modifier le processus par lequel elle pilotait le taux des Fed funds. Avant la crise, elle avait recours à des opérations «d open market» pour gérer les liquidités sur le marché et piloter son taux. Ce système est efficace lorsque le montant des réserves est relativement faible. En raison de leur forte progression, consécutive aux achats d actifs financiers, la Fed a dû changer d instrument en fixant notamment un taux d intérêt sur les réserves en excès que détiennent les banques commerciales auprès d elle. Ce système est appelé système plancher («floor system»). Si la banque centrale conserve ce mode opératoire dans le futur alors le montant des réserves devra nécessairement être plus important qu avant la crise pour bien fonctionner, impliquant un bilan plus élevé qu auparavant. Les éléments disponibles tendent à montrer que la Fed s orienterait vers ce mode d ajustement. Dans les Minutes de la réunion de novembre 2016, les participants ont commenté les avantages d une telle politique. Celle-ci est vue comme «relativement simple et efficace à administrer, relativement simple à communiquer et efficace pour permettre un contrôle des taux d intérêt au travers d un large éventail de circonstances». Elle permettrait notamment facilement d accroître le bilan de la 3

Fed en cas de choc sur l activité et de taux d intérêt revenus à 0%. Ceci est amené à se produire plus souvent qu avant la crise compte tenu de la baisse du taux d intérêt neutre de long terme. Plus récemment (le 7 septembre), William Dudley, le président de la Réserve fédérale de New York, a indiqué qu il souhaitait conserver ce «floor system» étant donné qu il était beaucoup plus facile à gérer. La demande de réserves des banques est également plus importante qu avant la crise et ceci en raison notamment des nouvelles réglementations qui favorisent les actifs liquides et sûrs et du changement de comportement des institutions financières vis-à-vis du risque. La Fed s attend à en apprendre davantage sur la demande de réserves des banques durant le processus de réduction de son bilan. La demande de monnaie La demande de monnaie est le 2ème poste du passif à prendre en compte. Celle-ci a quasiment doublé depuis le début de la crise pour atteindre 1 500 milliards de $ contre 800 milliards début 2008, soit une hausse de 6.8% par an au cours des 10 dernières années. Cette forte croissance traduit une demande domestique et étrangère élevée pour la monnaie américaine, la progression du PIB nominal et le bas niveau des taux d intérêt. Cette croissance est amenée à perdurer et générer une hausse continue du bilan de la Fed après sa normalisation. En conservant son rythme actuel de progression, la demande de monnaie atteindrait 2 000 milliards de $ en 2022 et 2 800 milliards en 2027 (Powell, juin 2017). Le 7 septembre, William Dudley, le président de la Réserve fédérale de New York, a délivré les résultats d une nouvelle estimation faite par ses équipes concernant l évolution du bilan de la Fed (plus précisément des titres détenus à son actif). Le bilan est considéré comme normalisé lorsque les réserves atteignent leur niveau de long terme. En supposant un niveau allant de 400 milliards de $ à 1 000 milliards de $, le bilan se normaliserait entre 2020 et 2023 avec un stock de titres détenus à son actif allant de 2.4 à 3.5 trillions de $, soit une baisse de 1 à 2 trillions de $ par rapport au niveau actuel. C est beaucoup moins important que la hausse de 3.7 trillions de $ à la suite de la crise. Le bilan resterait ainsi à un niveau élevé (entre 10 à 16% du PIB) et recommencerait à augmenter par la suite avec la progression de la demande de monnaie et de réserves. 5- Quelles seront les conséquences sur les taux? La Fed a acheté massivement des actifs financiers après la crise pour peser sur les taux d intérêt de long terme et rendre les conditions financières encore plus accommodantes. La question majeure est de savoir quel sera l impact de la réduction de son bilan sur les taux. Les estimations faites par les équipes de recherche de la Fed montrent qu il devrait être limité. L une des raisons avancées est que la banque centrale a bien préparé les investisseurs depuis de nombreuses années à cette normalisation et que les effets seraient déjà en partie intégrés dans les marchés. Selon une étude réalisée en avril 2017 par la Fed, les achats d actifs financiers auraient permis une baisse de 100 points de base de la prime de terme sur les taux 10 ans. Cet impact serait réduit à 85 points de base fin 2017 en raison de l approche de la réduction du bilan et de la diminution de la maturité moyenne du portefeuille. L estimation de l impact de la réduction du bilan se base sur un processus de normalisation qui débute au 2 ème trimestre 2018 et se terminera lorsque les réserves auront atteint un niveau de 100 milliards de $. Lorsque la taille du bilan se normalise au 1 er trimestre 2023, l impact des achats d actifs financiers par la Fed est encore négatif de 24 points de base. Cela est lié au fait que le portefeuille de titres détenus par la Fed n a pas encore retrouvé une composition «normale». Il contiendrait encore 1 200 milliards de $ de titres MBS, alors qu il n en détenait pas avant la crise, et également davantage de titre du Trésor ayant une maturité supérieure à 10 ans. 4

En d autres termes, l impact de la réduction du bilan de la Fed sur la prime de terme est estimé selon cette étude comme limité. C est également le sentiment partagé par les membres du comité de politique monétaire. Ce ne sont que des estimations et les tensions pourraient être plus importantes que prévu sur le marché obligataire américain et par voie de conséquence sur les marchés mondiaux. La Fed serait alors amenée à l intégrer dans ses décisions de politique monétaire et modifier ainsi le profil d ajustement de son principal instrument : le taux des Fed funds, afin de maintenir inchangée l orientation de sa politique. C est la raison pour laquelle elle a attendu que le processus de normalisation des taux d intérêt soit bien enclenché, afin de pouvoir les baisser si nécessaire. Les marges de manœuvre sont toutefois réduites et c est pour cela que la Réserve fédérale se dit prête à augmenter les réinvestissements de titres en cas de détérioration des perspectives économiques nécessitant une nette baisse du taux des Fed funds. Elle est également prête à modifier la taille et la composition de son bilan si les conditions économiques nécessitaient une politique monétaire encore plus accommodante que celle permise par la baisse du taux des Fed funds. Conclusion : La Fed devrait annoncer la normalisation de son bilan lors de la réunion du 19 et 20 septembre et commencer le processus au mois d octobre. L objectif est de retrouver des marges de manœuvre dans la conduite de sa politique monétaire en cas de choc sur l activité. Par ailleurs, en commençant dès à présent le processus de réduction du bilan, cela permet de lier les mains du futur président de la Fed et de réduire l incertitude sur les marchés. La normalisation du bilan s opèrera de manière passive et prévisible via la réduction progressive des réinvestissements des remboursements perçus sur les titres qu elle détient. Seuls les montants supérieurs à un seuil prédéterminé seront réinvestis. Elle ne prévoit pas de vendre d actifs à ce stade. Le taux des Fed funds est l instrument principal de la politique monétaire, le bilan s ajustera en arrière-plan et de manière automatique. La Fed pourrait toutefois de nouveau augmenter ses réinvestissements en cas de choc sur l activité ou d un durcissement des conditions financières. La question porte notamment sur le niveau jugé «normal» de son bilan. Elle ne l a pas encore déterminé précisément mais ce dernier devrait être bien supérieur au niveau qui prévalait avant la crise et ceci pour deux raisons. La demande de monnaie est plus importante et devrait continuer d augmenter à un rythme soutenu. Le 2 ème facteur réside dans le montant des réserves. Il est également amené à être plus élevé qu avant la crise en raison notamment de la demande plus forte d actifs sûrs de la part des banques et du mode opératoire qui sera adopté par la Fed dans la gestion du taux des Fed funds. Selon les dernières estimations de la Réserve fédérale de New York, le bilan pourrait être normalisé entre 2020 et 2023 et le montant des titres détenus serait alors réduit de 1 à 2 trillions de dollars, en fonction des hypothèses retenues sur le montant des réserves. Ces chiffres sont à comparer à une hausse de 3.7 trillions de $ de titres détenus par la Fed entre fin 2008 et fin 2014. Le bilan resterait ainsi à un niveau élevé (entre 10 à 16% du PIB) et recommencerait à augmenter par la suite avec la progression de la demande de monnaie et de réserves. Une autre question majeure réside dans l impact que cela pourrait avoir sur les marchés obligataires. Les simulations réalisées par les équipes de la Fed suggèrent un impact limité en raison notamment de la communication de la Fed visant à bien les préparer à cette éventualité depuis plusieurs années. Il pourrait en être tout à fait autrement compte tenu du changement majeur que représente cette réduction du bilan. En cas de tensions plus fortes qu anticipé sur les taux longs, la Fed le prendrait en compte dans ses décisions de politique monétaire. Elle pourrait ainsi être amenée à réaliser moins de hausse que prévu du taux des Fed funds, voire le baisser en cas de trop fortes tensions. Les marges de manœuvre sont toutefois réduites et la banque centrale est prête à augmenter ses réinvestissements ou encore à modifier la taille et la composition de son bilan si les conditions économiques le justifient. 5