3- L'intermédiation financière comme surveillance déléguée

3- L'intermédiation financière comme surveillance déléguée Expliquer la place des banques comme intermédiaires dans les financements (Diamond, 1984). Intermédiaire financier : agent à qui est délégué l'investissement dans les actifs financiers émet des titres pour acheter d'autres titres Objectif : comprendre le rôle des IF décrire les marchés où ils interviennent souligner ce qui leur permet de rendre des services bénéfiques : les contrats financiers émis/souscrits par les IF en particulier les contrats de dette (crédits, dépôts) coûts de surveillance et d'exécution des contrats transformation de prêts nécessitant surveillance/exécution coûteuses en dépôts ne les nécessitant pas, grâce à la diversification... Jean-Baptiste Desquilbet 1 Université Lille 1 2016-2017

Les IF rendent des services : services liés à l'actif : rendus aux emprunteurs (émetteurs primaires) IF concentre en portefeuille des actifs qu'il a un avantage comparatif à détenir source de cet avantage comparatif : coûts de surveillance réduits (ce chapitre) services liés au passif : rendus aux déposants (détenteurs secondaires) possibilité d'utiliser les dépôts comme moyens de paiement transformation (meilleur partage des risques, meilleure liquidité) (chapitre suivant) Jean-Baptiste Desquilbet 2 Université Lille 1 2016-2017

Plan : 1- Principes de la surveillance déléguée 2- Exemple de dette optimale sans surveillance déléguée 3- Intermédiation financière 4- Conclusion Bibliographie : Diamond (1996), Financial Intermediation as Delegated Monitoring: A Simple Example, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 82/3, pp. 51-66 A la fin de ce chapitre, vous devriez savoir : expliquer les hypothèses principales du «modèle» de Diamond expliquer les principaux modes de financement envisagés par Diamond expliquer la différence entre coût de surveillance et coût de délégation expliquer le rôle de la banque comme surveillant déléguée argumenter sur les avantages et inconvénients des relations de long terme entre banque et emprunteurs Jean-Baptiste Desquilbet 3 Université Lille 1 2016-2017

1- Principes de la surveillance déléguée Théorie de l'agence la surveillance par le principal améliore les contrats le coût de surveillance compte surveillance contexte sélection de projets a priori (screening) antisélection prévention de comportements opportunistes pendant la réalisation du projet risque moral (actions cachées) Auditer / punir un emprunteur défaillant vérification coûteuse des résultats Jean-Baptiste Desquilbet 4 (info cachée) Université Lille 1 2016-2017

avec un prêteur + un emprunteur : K = coût de la surveillance S = gain de la surveillance comparer surveiller si S K avec m prêteurs : chacun surveille : coût total mk surveillance déléguée : coût K évite la multiplication... Problème supplémentaire : le surveillant a une info privée... comment vérifier que la surveillance a été effectuée? D = coût de la délégation Une théorie «contractuelle» de l'intermédiation doit : modéliser le coût de la délégation expliquer comment l'intermédiation améliore les contrats Jean-Baptiste Desquilbet 5 Université Lille 1 2016-2017

La surveillance déléguée (IF) est «rentable» si : Coût d'utilisation d'un intermédiaire K + D min[s, mk] Coût de surveillance directe Coût de non surveillance Pour étudier les bénéfices de l intermédiation financière : (1) trouver le meilleur contrat entre prêteurs et emprunteurs sans intermédiaire ni surveillance : contrat de dette avec coût de liquidation forfaitaire incitation à rembourser (2) demande de surveillance : surveiller permet proba et coûts de liquidation surveillance avantageuse si elle est déléguée : évite duplication mais la délégation a un coût : donner des incitations au surveillant délégué délégation optimale : le surveillant délégué émet de la dette non surveillée avec coût de liquidation («dépôt») intermédiaire financier! Jean-Baptiste Desquilbet 6 Université Lille 1 2016-2017

2- Exemple de dette optimale sans surveillance déléguée Un entrepreneur a besoin de 1 M : pas de fonds propres responsabilité limitée neutre au risque m investisseurs peuvent placer 1/m m grand... A.N. : m = 10000 ; 1/m = 100 neutres au risque n'observent pas directement l'activité de l'entrepreneur exigent un taux de rentabilité attendu r = 5% coût de surveillance K = 200 = 0,0002 M m.k = 2 M coût de surveillance prohibitif : quel est le meilleur contrat sans surveillance? Jean-Baptiste Desquilbet 7 Université Lille 1 2016-2017

2.1- Le meilleur contrat sans surveillance investisseurs et entrepreneur sont d'accord sur VAN > 0 (projet rentable) mais seul l entrepreneur observe le résultat effectif : il peut s'approprier les cash-flows (conflit d'intérêt) en gonflant les coûts en sous-déclarant les recettes asymétrie d info pb de risque moral (coût vérif résultat) caractéristiques du projet : coût initial : 1 M réalisation : V H = 1,4 M avec proba P = 0,8 L = 1 M avec proba 1 P = 0,2 Contrats possibles : fonds propres (action ordinaire) : 2.2 pénalité en cas de sous-déclaration contrat de dette 2.3 Jean-Baptiste Desquilbet 8 Université Lille 1 2016-2017

2.2- Un contrat simple : le contrat de fonds propres action ordinaire : accord de partage du profit sur la base du résultat déclaré (Z) a = fraction du résultat déclaré versé à l'investisseur externe 1 a = fraction du résultat déclaré conservé par l'entrepreneur (en plus du résultat non déclaré) Si le contrat ne stipule que a et Z : gain de l'entrepreneur : V a Z il choisit de déclarer Z = 0 si les profits ne peuvent pas être vérifiés, alors le contrat de fonds propres simple n'est pas efficace L'investisseur aimerait imposer une pénalité à l'entrepreneur en cas de déclaration d'un résultat «trop bas» : liquidation du projet pénalité non monétaire (prison, pilori, perte de réputation) Jean-Baptiste Desquilbet 9 Université Lille 1 2016-2017

2.3- Mise en faillite, liquidation La liquidation est inefficace si elle produit beaucoup moins que la valeur des actifs maintenus en place. Supposons que la liquidation ne rapporte rien (à l'entrepreneur/à l'investisseur) La liquidation est mieux utilisée comme pénalité contingente : si l'investisseur doit liquider pour un certain paiement, alors il liquide pour tout paiement inférieur sinon... l emprunteur paie le montant «inférieur» pour éviter liquidation et garde la différence! Le contrat financier optimal sans surveillance : choisir un paiement «plancher» f : paiement supérieur à f évite la liquidation paiement inférieur à f liquidation un contrat de dette de valeur faciale (future) f! Jean-Baptiste Desquilbet 10 Université Lille 1 2016-2017

2.4- Le contrat de dette optimal Quel paiement f minimal garantissant un rendement attendu de 5% sur 1 M? Supposons f = 1 : état L : V = 1 état H : V = 1,4 entrepreneur paye 1 et évite la liquidation gain entrepreneur = 0 L'investisseur gagne 1 gain investisseur = 1 dans les deux états gain entrepreneur = 0,4 insuffisant gain investisseur = 1 (0% < 5%) Supposons 1 < f < 1,4 : état L : V = 1 liquidation gain entrepreneur = 0 Gain espéré de gain investisseur = 0 l'investisseur : 0,8.f liquidation gain entrepreneur = 1,4 f suffisant si : état H : V = 1,4 évitée gain investisseur = f 0,8.f = 1,05 Jean-Baptiste Desquilbet 11 Université Lille 1 2016-2017

Supposons f = 1,05/0,8 = 1,3125 : état L : V = 1 liquidation gain entrepreneur = 0 gain investisseur = 0 Gain espéré de liquidation gain entrepreneur = 0,0875 l'investisseur : 1,05 état H : V = 1,4 évitée gain investisseur = 1,3125 Quand l'investisseur extérieur ne peut pas observer les cash-flows surveiller les affaires alors : un contrat de financement par fonds propres ne fonctionne pas un contrat de dette est préférable la liquidation en cas défaut sert de pénalité que l'entrepreneur cherche à éviter donc d incitation à révéler le «vrai résultat» NB : l analyse peut s étendre à d autres clauses contractuelles que remboursement et paiement des intérêts, qui peuvent être violées pour des motifs divers et difficiles à observer... Jean-Baptiste Desquilbet 12 Université Lille 1 2016-2017

2.5- La valeur de la surveillance Si l'investisseur peut surveiller l'entrepreneur : il détecte si l'état est H ou L au lieu de liquider systématiquement en cas de paiement insuffisant, il peut accepter un paiement conditionnel : 1 si V = 1, f si V = 1,4. Alors, l'entrepreneur accepte... Valeur de la surveillance = économie espérée en coûts de détresse financière : au lieu de gagner 0 si V = 1, l'investisseur gagne 1 (avec probabilité de 0,2) «gain de la surveillance» : S=0,2 1=0,2 Le «gain de la surveillance» doit être comparé au coût de surveillance (K) : doit être payé au préalable (avant que le résultat soit connu) s'informer à l'avance sur l'activité acquérir les capacité d'interpréter les comptes (On peut supposer que le coût est payé ex-post en cas de vérification : 0,2.K...) Jean-Baptiste Desquilbet 13 Université Lille 1 2016-2017

3- Intermédiation financière un IF peut être créé comme «gros investisseur synthétique» m investisseurs surveillent : m grand (petits investisseurs) coût de surveillance prohibitif m petit (gros investisseurs) financement possible par dette surveillée Supposons : m grand... A.N. : m = 10000 coût de surveillance : K = 0,0002 M par surveillant La délégation de surveillance à un «banquier» : évite la duplication des coûts de surveillance pose un problème d'incitation : effort de surveillance, info collectée pas observés par investisseurs même type de conflit d'intérêt banquier/investisseur que entrepr/investisseur Déléguer sans surveiller le surveillant importance de la diversification des prêts Jean-Baptiste Desquilbet 14 Université Lille 1 2016-2017

3.1- Comment déléguer la surveillance sans avoir à surveiller le surveillant? «Sed quis custodiet ipsos custodes?» «Mais qui gardera ces gardiens?» (Juvénal, Satires VI) Imposer au banquier la possibilité d'une liquidation : selon le paiement aux déposants (paiement insuffisant => liquidation) comme l'entrepreneur, le banquier préfère éviter la liquidation Supposons que la liquidation est une pure sanction (elle ne rapporte rien). Interprétation : le banquier et l'entrepreneur sont «liquidés» ensemble pour s'assurer qu'ils ne sont pas de connivence «liquider» le banquier consomme tous ses actifs si le banquier anticipe la liquidation (car proche de la faillite), alors il surveille moins, et ses actifs perdent de la valeur quand la liquidation survient elle ne rapporte rien Jean-Baptiste Desquilbet 15 Université Lille 1 2016-2017

3.2- La surveillance déléguée sans diversification est un échec absence de diversification : la banque accorde/surveille un seul prêt au nom des petits déposants même si la banque peut collecter 1 dans l'état V = 1, elle doit être liquidée : contrat de dépôt de valeur faciale 1 rendement insuffisant contrat de dépôt de valeur faciale > 1 liquidation dans l'état L la banque doit être liquidée aussi souvent que l'entrepreneur la banque non diversifiée est inutile Jean-Baptiste Desquilbet 16 Université Lille 1 2016-2017

3.3- La diversification permet-elle de réduire le coût de délégation? Ex. : le banquier accorde/surveille deux prêts (aux résultats indépendants) 4 états : état V 1 V 2 probabilité HH 1,4 1,4 0,64 HL 1,4 1 0,16 LH 1 1,4 0,16 LL 1 1 0,04 Le banquier collecte 2 M de dépôts de 20000 investisseurs prête selon un contrat de dette surveillée de valeur faciale F < 1,4. récupère F si V i = 1,4 et 1 si V i = 1 n'a pas besoin de recourir à la liquidation émet des dépôts sous forme de dette non surveillée de valeur B (par prêt) est liquidé s'il paye à chaque déposant moins que 2B/20000 = B/10000 Les déposants exigent : Pr ( banque non liquidée) B+ Pr ( liquidée) banque 0=1,05 par prêt Jean-Baptiste Desquilbet 17 Université Lille 1 2016-2017

Si le banquier surveille les deux prêts : Il reçoit, sur les deux prêts : Paiement état potentiel probabilité (reçu = potentiel) proba cumulée (reçu potentiel) explication V 1 +V 2 HH 2F 0,64 0,64 les deux paient F 2,8 HL ou LH F + 1 0,32 0,96 un paie F, l'autre 1 2,4 LL 2 0,04 1,00 les deux paient 1 2 Il doit 2B aux déposants : combien peut-il leur promettre? si 2B supérieur à F + 1 (c-a-d : 2B > F + 1 2), alors : la banque est liquidée dans les états LL, LH, HL (avec proba 36%) les déposants récupèrent : 0 avec proba 36% (liquidation ne rapporte rien) 2B avec proba 64% en moyenne : 0,64 2B acceptable si 0,64 2B = 2 1,05 soit 2B = 3,28125 la banque doit récupérer 2F 2B = 3,28125soit F 1,640625 > V la banque ne peut pas promettre 2B supérieur à F + 1. Jean-Baptiste Desquilbet 18 Université Lille 1 2016-2017

Si le banquier surveille les deux prêts : Il reçoit, sur les deux prêts : Paiement état potentiel probabilité (reçu = potentiel) proba cumulée (reçu potentiel) explication V 1 +V 2 HH 2F 0,64 0,64 les deux paient F 2,8 HL ou LH F + 1 0,32 0,96 un paie F, l'autre 1 2,4 LL 2 0,04 1,00 les deux paient 1 2 Il doit 2B aux déposants : combien peut-il leur promettre? si 2B est compris entre F + 1 et 2 (c-a-d : F + 1 2B 2), alors : la banque est liquidée que dans l'état LL (avec proba 4%) les déposants récupèrent : 0 avec proba 4% (liquidation ne rapporte rien) 2B avec proba 96% en moyenne : 0,96 2B acceptable si 0,96 2B = 2 1,05 soit 2B = 2,1875 la banque doit récupérer F + 1 2B = 2,1875 soit F 1,1875 en accordant deux prêts surveillés de valeur faciale unitaire F = 1,1875, la banque peut rembourser les dépôts convenus (2B) avec une probabilité de 96%. Jean-Baptiste Desquilbet 19 Université Lille 1 2016-2017

La banque va-t-elle surveiller? Si les deux emprunteurs échouent (LL) Si l'un des deux emprunteurs échoue et ou si les deux réussissent (HH) l'autre réussit (HL ou LH) la surveillance ne rapporte rien la surveillance accroît les revenus Accroissement attendu des revenus K = 0,0002 par prêt incitation à surveiller Si la banque ne surveille aucun prêt, alors elle fait faillite si un des deux prêts échoue le banquier gagne 0 Si la banque surveille un prêt : avec proba 16%, le prêt surveillé échoue, l'autre réussit la banque accroît son revenu de 1 + F 2B = 1 + F 2,1875 la banque est incitée à surveiller un prêt si : 0,16 (1 + F 2,1875) 0,0002 soit F 1,18875 La banque est incitée à surveiller 2 prêts si 0,32 (1 + F 2,1875) 0,0002 2 soit (encore) F 1,18875 Jean-Baptiste Desquilbet 20 Université Lille 1 2016-2017

La nécessité de fournir au banquier une incitation... à surveiller à éviter faillite quand un seul prêt fait défaut implique un profit pour le banquier une «rente de contrôle» Avec 2 prêts : proba somme reçue sur prêts (avec F = 1,18875) gain du banquier (créance résiduelle au-delà de 2B = 2,1875) 0,64 2F 0,19 = 2F 2B 0,32 F + 1 0,00125 = F + 1 2B 0,04 0 (faillite et liquidation) gain espéré du banquier = 0,122 soit 0,061 / prêt > K = 0,0002 rente de contrôle = 0,0608 / prêt Coût de délégation D = 0,1008 M /prêt = coût de détresse financière de la banque 1M 4 % + rente de contrôle 0,0608 M Jean-Baptiste Desquilbet 21 Université Lille 1 2016-2017

3.4- Résumé : intermédiation financière et diversification Parmi trois type de contrats : (1) pas de surveillance, dette diffuse de valeur faciale 1,3125 M /emprunteur (2) surveillance directe : économise le coût de détresse financière S = 0,2 M mais coûte les coûts de surveillance mk = 2 M (3) surveillance déléguée : économise coût de détresse financière S = 0,2 M mais coûte les coûts de surveillance et de délégation K + D = 0,101 M l'option (3) est meilleure, grâce à la diversification du portefeuille de prêts. La diversification permet à l'if de fournir une surveillance déléguée à coût réduit : la proba que la banque fasse défaut diminue la rente de contrôle diminue elle tend vers 0 qd nombre de prêts iid + le coût de délégation diminue seul subsiste le coût de surveillance (inévitable) Jean-Baptiste Desquilbet 22 Université Lille 1 2016-2017

À la limite (concurrence et diversification parfaites) : coût du capital attendu pour entrepreneur : 5,02% (taux d intérêt sans risque + coût de surveillance) valeur faciale de la dette : F t.q. 0,8 F + 0,2 1 = 1,05092 soit F = 1,06275 la rentabilité attendue de la banque est de 5% après coûts de surveillance Mais en pratique : le risque de défaut des emprunteurs est corrélé positivement le nombre de prêts en portefeuille est limité Message général : la diversification permet à la banque de transformer de la dette surveillée (prêt aux entrepreneurs) en dette non surveillée (dépôts bancaires) l'organisation bancaire minimise la somme des coûts de surveillance et de détresse financière Jean-Baptiste Desquilbet 23 Université Lille 1 2016-2017

4- Conclusion : 4.1- Conséquences en matière de politique économique La banque a intérêt à se couvrir contre tout risque qu'elle ne peut pas contrôler via surveillance (en particulier le risque de taux d'intérêt) La diversification rend les dépôts plus sûrs que les prêts : même sans assurance des dépôts éviter toute réglementation empêchant la diversification des prêts bancaires (sectorielle, géographique) si diversification insuffisante proba de faillite bancaire + grande rentes de contrôle + élevées Jean-Baptiste Desquilbet 24 Université Lille 1 2016-2017

4.2- Rôle de la dette dans l'intermédiation financière droit de liquider en cas de défaut pouvoir du créancier incitation à rembourser mais la liquidation peut être inefficace intérêt de la surveillance (liquider judicieusement) les intermédiaires financiers (banques) : centralisent la surveillance, évitent la duplication des coûts de surveillance achètent de la dette qu'elles surveillent (prêt) émettent de la dette non surveillée (dépôts) effectuent cette transformation grâce à la diversification des prêts remplissent ainsi leur rôle de surveillance déléguée Jean-Baptiste Desquilbet 25 Université Lille 1 2016-2017

4.3- Les banques comme productrices d information : cf. Gorton & Winton (2003), «Financial Intermediation», in Constantinides, Harris et Stulz (editors), Handbook of the Economics of Finance, Elsevier, ch. 8, pp. 431-552 coût de surveillance : ex-post, en cas de défaillance (Townsend 1979) costly state verification ex-ante (Diamond 1984) non contingent forme précise des contrats de financement : dette (Townsend) indéterminée (Diamond) : dette ou fonds propres surveillance et diversification : intermédiaires non infiniment diversifiés en pratique existence d un risque systématique (non diversifiable) arbitrage entre coût de surveillance d un «gros» intermédiaire et bénéfice de la diversification taille optimale de l IF Jean-Baptiste Desquilbet 26 Université Lille 1 2016-2017

Production d information (i) Asymétries d information / acquisition coûteuse : problème de fiabilité (prouver qu une info valable a bien été produite?) Leland & Pyle (1977) : dans un contexte d antisélection, en prenant une part dans le projet, l entrepreneur signale la qualité rôle du capital bancaire problème d appropriabilité (l info est un «bien public») cf. paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980) : sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible inutile de payer pour s'informer plus personne ne s'informe quelle information est contenue dans les prix? l IF légitimée sous forme de : «vendeur d information» : agence de notation «gestionnaire de portefeuille délégué» : fonds mutuel, hedge fund, banque Jean-Baptiste Desquilbet 27 Université Lille 1 2016-2017

(ii) Apprentissage et relations de long terme : complexifier les modèles théoriques une seule interaction prêteur/emprunteur chaque emprunteur se finance auprès d un seul prêteur introduire des éléments plus réalistes conditions des prêts, renégociation multiplicité des prêteurs, concurrence Problème de «rente informationnelle» dans la relation de long terme banque externe informée taux débiteur + élevé si taux débiteur reflète le «risque moyen», seuls les «mauvais» risques changent de banque (malédiction du vainqueur) rente pour la banque interne Taux trop élevé pour les «bons» emprunteurs en relation établie (hold-up) Concurrence pour les emprunteurs «libres» : trop de fonds pour les «mauvais» emprunteurs Jean-Baptiste Desquilbet 28 Université Lille 1 2016-2017

Relations de long terme Avantages amélioration des conditions de contrats encourage la réputation meilleur accès au crédit si relation établie plus grande flexibilité rentes futures Inconvénients absence de concurrence (hold-up) : emprunteur «exploite» la banque banque «exploite» l emprunteur rente informationnelle emprunteur sans financement en cas de difficulté de la banque Jean-Baptiste Desquilbet 29 Université Lille 1 2016-2017

4.4- Les plates-formes de «crowdlending» : des intermédiaires financiers? Modalités du financement participatif via plate-forme internet qui : organise la rencontre entre épargnant et invidu/entreprise à la recherche de fonds pour mener à bien un projet agrège l ensemble des parts de financement épargnants pour permettre le financement total. Nature du financement participatif les dons avec ou sans contrepartie ; les prêts avec ou sans intérêt ; la souscription de titres (obligations, actions ) d une société. Objectif du financement participatif financement participatif (crowdfunding) : dimension sociale exclusivement financement participatif d investissement (crowdlending, equity crowdfunding) : recherche de rendements. Réglementation : décret n 2014-1053 du 16 septembre 2014 Jean-Baptiste Desquilbet 30 Université Lille 1 2016-2017

UFC-Que Choisir (2017), LES PLACEMENTS PARTICIPATIFS, Des placements risqués au potentiel moindre que le Livret A? http://www.quechoisir.org, 23/02/2017 : manque de transparence : informations non publiées (méthode de sélection des projets, taux de défaillance des prêts ) clauses exonératoires de responsabilité quant à la fiabilité des informations fournies sur le site internet Jean-Baptiste Desquilbet 31 Université Lille 1 2016-2017