HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 9 MARS 215 CONCLUSIONS : Marchés : le dollar règne sans partage sur le marché des devises MARCHES LE REGNE SANS PARTAGE DU ROI DOLLAR Les mois passent et le dollar ne cesse d étendre son empire. Après s être apprécié de 12.8% en 214 contre ses principales contreparties, le greenback est déjà en hausse de 7.9% cette année (cf. graphique). Nous sommes positifs sur son évolution depuis fort longtemps. Toutefois, nous avions recommandé d être prudents à court terme, dans la mesure où les marchés financiers n évoluent jamais en sens unique et que les replis techniques sont légion. SEK CHF 4.2% 3.6% CAD 9.1% --- Dollar Index (DXY) GBP 11.9% JPY 13.6% EUR 57.6% EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 1/8

RUB SEK NOK BRL EUR DKK CZK COP PLN HUF TRY AUD MXN JPY ILS NZD IDR CAD MYR ZAR CHF ARS CLP GBP PEN SGD KRW TWD INR CNY HKD 2% 2% 5% 4% 9% 18% 17% 17% 17% 16% 15% 14% 14% 13% 12% 12% 11% 11% 11% 1% 25% 25% 28% 27% 27% 27% 66% 33% 32% 31% HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 9 MARS 215 Plusieurs questions méritent d obtenir une réponse ou, pour les plus récurrentes d entre elles, un complément d informations. Pourquoi le dollar s apprécie-t-il? Nous sommes-nous trompés dans notre analyse? Jusqu où peut-il aller? A-t-on déjà connu pareil mouvement? Quels sont les risques à en acheter aujourd hui? Pourquoi le dollar s apprécie-t-il? Le dollar s apprécie principalement parce qu il profite de la dichotomie de politiques monétaires qui existe entre les États-Unis et le reste du monde. Les premiers sont progressivement en train de durcir les conditions d octroi du crédit, tandis que les autres continuent de les assouplir. Les investisseurs, en quête de rendements, préfèrent se positionner sur les actifs dont les taux sont les plus élevés (carry trade). Cette différence est particulièrement visible entre les obligations à 1 ans émises par le Trésor américain et leurs homologues allemandes émises par la Bundesbank, les fameux Bunds. Le billet vert gagne donc du terrain contre l euro (cf. graphique de gauche). Cette analyse est également valable au-delà des frontières européennes. En fait, depuis un an, le dollar progresse contre les 3 principales devises de la planète (cf. graphique de droite). Il règne sans partage. 2 EUR/USD Exchange Rate - R.H.S. Nominal 1-Year bond Yield Differential (EMU - US) 1.8 35% 3% USD Performance vs Currencies (1-Year) 1 25% 2% 15% -1 1% -2 5% % 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 Nous sommes-nous trompés dans notre analyse? Non, clairement pas. Nous avions même été parmi les premiers à identifier cette thématique, dès le milieu de l année 213, sans doute un peu trop tôt. Nous continuons à défendre cette position et à en tirer profits. Certes, jamais assez aux yeux des plus exigeants, puisque nous avons récemment opté pour une exposition plus raisonnable. Toutefois, il est primordial de reconnaitre ses erreurs. Notre objectif 215 pour le taux de change /$, construit au début du mois de novembre, était situé à 2. Il incluait même un rebond de l euro jusqu à 2/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

8 en cours d année. Preuve est faite que cet objectif n était clairement pas assez favorable au dollar. L euro s échange d ores et déjà contre 8 dollar. Jusqu où peut aller le dollar? Deux facteurs ont été sous-estimés dans notre modélisation économétrique. Le premier est relatif à la baisse des prix du pétrole. En novembre, lorsque le baril s échangeait autour de 8 dollars, nous n anticipions pas qu il chuterait aussi fortement et qu il aurait un impact aussi important sur l inflation américaine. Celle-ci est désormais en territoire négatif. Or, selon l approche basée sur la Parité des Pouvoirs d Achat (PPA), plus les prix se contractent dans un pays, plus son taux de change s apprécie. Ce phénomène de compensation, aussi paradoxal qu il puisse paraître, permet de maintenir un équilibre entre la facturation des biens vendus dans ce pays et les mêmes biens vendus ailleurs. La chute fulgurante de l inflation aux États-Unis a donc accéléré l envolée du billet vert. Bien sûr, l indice des prix à la consommation a également chuté en Zone Euro, mais en partant de bien moins haut. Lorsque l inflation annuelle américaine perdait 26 points de base au cours des sept derniers mois, celle de la Zone Euro n en perdait que 8. Le différentiel d inflations s est donc considérablement écrasé (cf. graphique de gauche). 2 EUR/USD Exchange Rate - R.H.S. Inflation Differential (US - EMU) 1.8 5, 4,5 4, Fed Balance Sheet (bns USD) ECB Balance Sheet (bns EUR) 5, 4,5 4, 1 3,5 3,5 3, 2,5 3, 2,5-1 2, 1,5 2, 1,5-2 1, 1, 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 5 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 5 Le deuxième facteur est lié à notre thématique de long terme : la dichotomie de politiques monétaires entre la Fed et la BCE. Au mois de janvier, Mario Draghi a opté pour un assouplissement quantitatif complet en prenant la décision d acheter 6 milliards d euros d obligations chaque mois (cf. graphique de droite) et ce, jusqu à ce que l inflation revienne proche des objectifs de l institution. La planche à billets tourne désormais à plein régime. En Novembre, nous ne nous attendions pas à un dispositif aussi massif et, surtout, aussi rapide de la part de Francfort. Or, plus on crée d euros, plus sa valeur se dilue. Ce qui fut vrai pour la Fed et le dollar, l est désormais pour la BCE et la monnaie unique. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/8

Enfin, il faut ajouter à cela un facteur, que nous avions identifié, mais qui semble avoir un impact considérable auprès des cambistes : la santé de l emploi américain. Les investisseurs prennent pleinement conscience de la dynamique exceptionnelle des créations d emplois aux États-Unis (cf. graphique de gauche). Ce phénomène pérennise la croissance américaine et incitera Janet Yellen, la Présidente de la Fed, à accroître ses taux dès l été, pour les amener aux abords de % en fin d année, contre.25% depuis 28 (cf. graphique de droite). 6 4 1 4 55 2 8 6 3 2 5 4 1 45-2 2-1 4 35 3 Change In Non-Farm Payrolls (6-month mav, 's) ISM, Report on Employment (6-month mav, L.H.S.) -4-6 -8-2 -4-6 FED Annual Interventions (R.H.S.) Industrial Production (%YoY) -2-3 -4-5 2 22 24 26 28 21 212 214 1985 199 1995 2 25 21 215 Tous ces éléments pris en compte, notre nouvelle estimation permet de défendre 1 euro s échangeant contre 1 dollar entre juillet et septembre. L objectif de fin d année est un peu moins encourageant, puisqu il pointe à 1.12 dollar (cf. graphique de gauche ci-dessous). 1.7 /$ Exchange Rate EdR Modelisation 1.7 EUR/USD Exchange Rate (Actual) EUR/USD Exchange Rate (17 Years before) 1.5 1.5 1.3 1.3 1.1 1.1.9.9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14.6 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14.6 4/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

1999 21 23 25 27 29 211 213 215 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 9 MARS 215 A-t-on déjà connu pareil mouvement? Oui, bien sûr. La concomitance de mouvements avec le cycle précédent est même tellement marquée que les économistes en deviendraient presque "inutiles" (cf. graphique de droite ci-dessus). Nous avions également détaillé (dans notre Hebdo du 15 décembre) qu il était intéressant d acheter le dollar, non seulement contre les grandes devises, mais aussi contre les monnaies émergentes. Cette thématique continue d être profitable. Quels sont les risques à acheter du dollar aujourd hui? Malheureusement, le danger qui prévalait il y a quelques mois déjà n a pas disparu. Depuis juin 214, les investisseurs de court terme sont quasiment tous acheteurs nets de dollars. Les positions spéculatives, détenues par les hedge funds, sont actuellement à un niveau jamais constaté depuis que cette série statistique a été élaborée, en 1999 (cf. graphique ci-dessous). Le débouclement temporaire des positions, comme ce fut le cas durant les étés 212 et 213, pourrait coûter entre 6 et 11 centimes au billet vert. Si le mouvement débutait demain, l euro pourrait s échanger entre 1.14 et 1.19 dollar au mois d avril ou mai. 4% 3% 34% USD Net Speculative Positions (% Open Interest) 25% 26% 34% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -36% -34% Au final, notre conclusion demeure : Les investisseurs de long terme doivent garder leurs dollars. Pour ceux qui ont des objectifs intermédiaires, la raison recommande d être prudent avant d alourdir cette exposition monétaire. D une part, le timing n est pas idéal. D autre part, l appréciation du dollar étant structurelle, ils auront le temps d accroitre leur position après une phase de correction. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 5/8

PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 213 GDP 214 GDP 215 Economist Estimates Country Weights Contribution 214 United States 1.9% 2.4% 3.1% 21.8%.52% Canada 1.8% 2.4% 2.1% 2.1%.5% Euro Area -.4%.9% % 15.4%.14% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.7%.9% Switzerland 1.9% 1.9% %.7%.1% Russia 1.3%.5% -4.% 2.6%.1% Japan 1.7%.2% % 5.4%.1% China 7.7% 7.4% 7.% 15.3% 1.13% India 5.% 5.4% 7.4% 3.1%.17% Brazil 2.2%.1% -.2% 2.9%.% Mexico % 2.1% 3.2% 1.7%.4% Others 4.9% 4.4% 4.8% 25.4% 1.11% WORLD 3.3% 3.3% 3.5% 1% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 213 et 214. Prévisions en 215. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 215. 6/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 425-1.7% 1.3% 2.3% 4.8% United States (S&P 5) 2'71-1.5% % % 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 368 % 6.5% 16.% 5.% United Kingdom (FTSE 1) 6'876 -.3% 1.5% 6.1% % Switzerland (SMI) 9'19 1.9% 7.% 2.2% 12.% Japan (NIKKEI) 18'791.9% 7.5% 8.8% 9.% Emerging (MSCI) 971-1.9% -.6% 1.7% -1.9% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 2.22% -1.9% -2.% -.1% 8.9% Euro Area (7-1 Yr) 4% -.6%.1% 1.5% 14.% Germany (7-1 Yr).36% -.5%.% % 12.% United Kingdom (7-1 Yr) 1.93% -1.1% -1.9% -% 11.7% Switzerland (7-1 Yr) -.2%.% -.5% 2.9% 7.2% Japan (7-1 Yr).44% -.3% -.1% -.3% 5.% Emerging (5-1 Yr) 4.61% -.7% -.5% % 7.7% United States (IG Corp.) 3.1% -% -%.6% 7.6% Euro Area (IG Corp.) % -.2%.3% 1.1% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.34% -.6%.3% 1.1% 5.7% United States (HY Corp.) 6.38% -.1% % 2.8% % Euro Area (HY Corp.) 3.55%.1% 1.8% 3.% 5.5% Emerging (HY Corp.) 9.35% % 3.1% 2.8% -2.6% United States (Convert. Barclays) 47 -% % % 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'471.3% 2.1% 7.2% 4.5% Real Estate World (MSCI) 198-2.6% -2.9% 1.9% 15.2% United States (MSCI) 198-3.1% -4.6% -.3% 28.1% Euro Area (MSCI) 223-2.4% % 19.4% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'176.4%.6% 2.5% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'753 -.3% 2.5% 9.3% 14.6% Japan (MSCI) 277 -.6% 4.7% 2.2% -6.3% Emerging (MSCI) 111-3.1% -%.3% -1.7% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 558 n.a. % % 4.1% Distressed 76 n.a. -% -% 2.6% Event Driven 626 n.a. -% -% % Fixed Income 299 n.a. -% -% 4.4% Global Macro 97 n.a. 2.7% 2.7% 3.1% Long/Short 656 n.a..3%.3% 5.6% Managed Futures (CTA's) 339 n.a. 6.% 6.% 18.4% Market Neutral 264 n.a. -.4% -.4% -% Multi-Strategy 58 n.a. % % 6.1% Short Bias 31 n.a. 1.9% 1.9% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 424-2.4% -2.4% -5.3% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'174-2.8% -5.3% -% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 59-4.% 3.2% 6.5% -49.7% Currencies USD 97.4 2.1% 3.1% 7.9% 12.8% EUR 9-2.7% -3.9% -1.% -12.% GBP 1.51-1.7% -.7% -3.1% -5.9% CHF.98-2.7% -6.2% % -1.2% JPY 12 -.6% -1.8% -.9% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 7/8

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