Séance 4 - Les rachats d engagements de retraite sur le marché américain Caitlin Long Groupe de solutions en matière de retraite
Ce sont GM et Verizon qui ont ouvert le marché des rachats d engagements de retraite aux É.-U. (en milliards de dollars) 40 35 30 25 26,0 20 15 10 5 0 7,5 8,5 1,4 2,1 2,7 3,4 2,0 2,1 1,8 1,9 2,4 3,5 3,2 1,7 1,7 1,7 2,5 3,8 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E Buy-Out Sales by Year 10,0 * Source : LIMRA. Les données incluent les rentes collectives financées par capitalisation à l échéance et les rentes collectives à prime unique. Les ventes de ces produits sont montées à près de 36 milliards de dollars en 2012 en raison de deux mégatransactions. (1) * Estimation prévue pour 2015. 2 2
Réaction du marché boursier face aux actions de règlement des engagements de retraite Day of Announcement Performance Versus S&P 500 Société Date de l achat de la rente Performance relative par rapport au S&P 500 (1) Impact sur le revenu PCGR futur Obligation au titre des prestations constituées (OPC) en % de la capitalisation boursière (Avant Après) 23 fév. 2015 +0,1 % ND 17 % 11 % 22 janv. 2015-0,2 % ND 84 % 68 % 17 déc. 2014-1,2 % ND 76 % 72 % 16 déc. 2014 +0,7 % ND 65 % 61 % 30 sept. 2014 +0,1 % ND 10 % 8 % 25 sept. 2014 +2,5 % ND 54 % 28 % 16 juill. 2014-0,7 % ND 38 % 30 % 19 nov. 2013 +0,6 % ND 104 % 13 nov. 2013 +1,0 % ND 39 % 20 % 17 oct. 2012 +2,6 % ND 24 % 18 % 31 juill. 2012 +6,4 % ND 170 % 164 % 1 er janv. 2012 +2,2 % Réduction de 200 M$ 330 % 260 % 3 ND = Non divulgué Source : Bloomberg, rapports de sociétés. La transaction de GM reflète la réaction des cours boursiers après l annonce à 13 h, car les ventes mensuelles avaient aussi été annoncées au début de cette journée. (1) Performance des cours boursiers mesurée le jour de l annonce en comparaison du S&P 500. 3
Valeur actualisée nette (VAN) des stratégies de transfert des engagements de retraite : sommes forfaitaires NPV Analysis of Lump Sums: Illustrative Case 115% Économies de 10 % en VAN 110% 105% 100% 95% 90% 85% 100 % 5 % 105 % VA des coûts futurs non inclus dans le passif PCGR 5 % (5 %) 95 % 80% 75% GAAP PBO (RP-2014) Costs (Admin, Asset Mgmt & PBGC) Economic Value of Pension Liability Future Costs Saved Lump Sum Cost Economic Value of Lump Sums 4 Source : Morgan Stanley (1) Pour simplifier les choses, cette diapositive se veut un exemple générique et ne présente pas les chiffres réels des sociétés. 4
VAN des stratégies de transfert des engagements de retraite : rentes aux retraités NPV Analysis of Retiree Annuities: Illustrative Case 115% Économies de 10 % en VAN 110% 105% 100% 100 % 5 % 105 % 5 % 0 % 100 % 95% 90% 85% VA des coûts futurs non inclus dans le passif PCGR 80% 75% GAAP PBO (RP-2014) Costs (Admin, Asset Mgmt & PBGC) Economic Value of Pension Liability Future Costs Saved Annuity Premium Annuity Price 5 Source : Morgan Stanley (1) Pour simplifier les choses, cette diapositive se veut un exemple générique et ne présente pas les chiffres réels des sociétés. 5
Les capitaux propres des sociétés ayant d importants engagements de retraite ont un bêta relativement élevé Sociétés du S&P 500 (à l exclusion des secteurs financier et technologique) (1) Average Annual Betas: 2003 2014 À l exclusion des titres des secteurs financier et technologique Bêta Barra 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Pension-Heavy (2) All Other Source : FactSet, Capital IQ et Morgan Stanley (1) Les titres du S&P sont mis à jour pour chaque année observée. Le passif au titre des obligations de retraite et la capitalisation boursière de chaque société sont observés à la fin de l année précédente indiquée, et le bêta est le bêta historique à 1 an durant la période indiquée. Pour 2012, nous avons utilisé le bêta historique à 1 an au 31 décembre 2012. Nous avons aussi effectué l analyse à l aide des bêtas à 1 an prévus, et les résultats sont restés essentiellement inchangés. (2) Les sociétés ayant d importants engagements de retraite sont celles dont le passif au titre des prestations constituées est supérieur à 25 % de la capitalisation boursière. Les autres sociétés sont celles pour lesquelles ce chiffre est inférieur à 25 % ou celles qui n ont pas divulgué ce passif dans leurs états financiers préparés selon les principes comptables généralement reconnus (PCGR). 6 6
Des études universitaires soutiennent ces observations Les rendements boursiers tiennent compte du risque lié aux régimes de retraite (2006) : Le bêta des capitaux propres des sociétés tient compte du risque lié à leur régime de retraite. L établissement du budget des investissements sera faussé si la société n ajuste pas le bêta désendetté pour tenir compte du risque lié à l actif et au passif du régime. Les écarts de crédit tiennent compte des déficits des régimes de retraite (2007) : Les écarts de crédit tiennent compte des déficits des régimes de retraite. La sensibilité de ces écarts aux déficits est supérieure à la sensibilité de ces mêmes écarts aux obligations ordinaires à long terme. Structure de capital des sociétés (2009) : Une augmentation de 1 % du ratio du passif au titre des prestations constituées sur l actif total correspond à une diminution de 0,36 % du ratio de levier financier. Les avantages fiscaux relatifs aux régimes de retraite représentent, en moyenne, près de 1,5 % de la valeur de la société. Dépenses d investissement (2006) : Les dépenses d investissement diminuent lorsque les cotisations obligatoires dans les régimes à prestations déterminées augmentent. Les effets sont plus marqués dans le cas des sociétés sous contraintes financières. Dépenses en recherche et développement et dépenses d investissement (2012) : Globalement, le promoteur moyen engage 5 % moins de dépenses d investissement mais 12 % plus de dépenses en recherche et développement que les sociétés semblables qui n ont pas d obligations au titre des avantages postérieurs à la retraite. (1) Jin, Li, Robert Merton, Zvi Bodie. «Do a Firm s Equity Returns Reflect the Risk of its Pension Plan?», Journal of Financial Economics, n o 81, 2006, p. 1-26. (2) Cardinale, Mirko. «Corporate Pension Funding and Credit Spreads», Financial Analysts Journal, vol. 63, n o 5, 2007. (3) Shivdasani, Anil, Irina Stefanescu. «How Do Pensions Affect Corporate Capital Structure Decisions?», juin 2009. (4) Rauh, Joshua. «Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans», Journal of Finance, n o 61, 2006, p. 33-71. (5) Bartram, Sohnke M. «Post-Retirement Benefit Plans, Leverage, and Real Investment», Warwick Business School, 26 septembre 2012. 7 7
Avis de non-responsabilité Nous avons préparé ce document uniquement à titre d information. Il ne faudrait pas s y fier définitivement ou s en servir comme référence définitive pour prendre une décision, sceller un contrat, prendre un engagement ou quelque mesure que ce soit relativement à un projet de transaction ou d autre type. Le document et les analyses qu il renferme s appuient sur des sources publiques d information. Le fait que nous utilisons cette information ne veut pas dire que nous l avons vérifiée de manière indépendante ni que nous l acceptons forcément. Nous avons supposé l exactitude et l exhaustivité de cette information et nous nous sommes reposés sur celle-ci à seule fin de produire ce document. Ni nous ni aucune de nos sociétés affiliées ou de nos administrateurs, employés ou agents respectifs ne font d assertion et n offrent de garantie, explicite ou implicite, relativement à l exactitude ou à l exhaustivité de l information contenue dans le présent document ou de toute autre information verbale s y rapportant ou des données qu il génère, et nous n acceptons aucune responsabilité et obligation (qu elle soit directe ou indirecte, fondée sur un contrat, un délit civil ou sur tout autre motif) en lien avec cette information. Nos sociétés affiliées et nous ainsi que nos administrateurs, employés ou agents respectifs se dégageons expressément de toute responsabilité en lien avec le présent document ou pour les erreurs ou omissions qu il pourrait contenir. La performance passée n est pas garante ni indicative des résultats futurs. Ce document ne constitue pas un conseil d investissement (au sens d ERISA ou de tout autre instrument législatif similaire en vigueur) de la part de Morgan Stanley à l intention des responsables de régimes d avantages sociaux ou des personnes agissant comme fiduciaires d un tel type de régime, et il ne doit pas servir de source principale pour prendre quelque décision que ce soit relativement à un régime de retraite particulier. Le document et l information qu il renferme ne constituent pas une offre de vente ni la sollicitation d une offre d acheter des valeurs mobilières, des marchandises, des instruments ou des dérivés, ni ne constituent une offre ou un engagement de prêter, d effectuer la syndication ou de monter un financement, de mener une opération de placement ou d acheter ou d agir comme agent ou conseiller ou à tout autre titre à l égard d une transaction, d engager des capitaux ou de participer à des stratégies de négociation, quelles qu elles soient, et ils ne constituent pas non plus un avis juridique, réglementaire, comptable ou fiscal au destinataire. Nous recommandons à celui-ci de demander conseil auprès d un conseiller juridique, réglementaire, comptable ou fiscal indépendant s il s interroge sur le contenu du présent document. Ce dernier ne constitue pas et ne doit pas être considéré comme étant une forme d avis ou de recommandation financière de notre part ni de celle de nos sociétés affiliées. Ce document n est pas un rapport de recherche et n a pas été produit par le service de recherche de Morgan Stanley ni par celui de ses sociétés affiliées. Morgan Stanley ou certaines de ses sociétés affiliées. Tous droits réservés. 8 8