Les Produits Dérivés de Taux CREDIT LYONNAIS

Les Produits Dérivés de Taux CREDIT LYONNAIS 1

Sommaire Sommaire 2 Index 4 Introduction Le Crédit Lyonnais et les produits dérivés 5 Présentation de la brochure 6 Organisation du Crédit Lyonnais sur les marchés de produits dérivés 7 Vos contacts dans le monde 8 Partie 1 : Les produits dérivés classiques 9 Les produits dérivés fermes 11 Les swaps de taux 12 Les swaps de devises 19 Change à terme (CAT / CATU) 25 Asset swaps - Issue swaps 30 Forward Rate Agreement (FRA) 43 Les produits dérivés optionnels 45 Option sur FRA 46 Caps et Floors 50 Collar 55 Swaptions européennes 59 Partie 2 : La seconde génération des produits dérivés 65 Les Caps et Floors de Seconde Génération 68 Cap barrière 69 Cap Up and In 70 Cap Up and Out 72 Cap à prime conditionnelle (cap CPO) 74 Cap binaire 76 Caption 78 Floor barrière 81 Floor Down and In 82 Floor Down and Out 84 Floor à prime conditionnelle (floor CPO) 86 Floor binaire 88 Floortion 90 Les Swaps de Seconde Génération 93 Swap Libor décalé (Delayed Libor Swap) 94 Differential swap (Diff Swap) 95 Swap de courbe (Constant Maturity Swap) 98 Swap prorogeable 100 Swap à intéressement à la baisse 102 Swap à intéressement à la hausse 104 Swap participatif à la baisse 106 Swap participatif à la hausse 109 Tunnel participatif 112 Les Swaptions de Seconde Génération 115 2

Modified American Swaption 116 Swap de taux annulable receveur du fixe 118 Swap de taux annulable payeur du fixe 121 Swaption à prime conditionnelle (swaption CPO) 124 Option sur swaption 126 Les Produits de Placement Structurés 129 BMTN - EMTN Corridor 130 BMTN - EMTN Digital 133 Reverse Floater 135 Callable - multi-callable 138 Les Produits de référence TEC10 141 La référence TEC10 142 Les swaps TEC10 145 Les titres indexés TEC10 149 Partie 3 : Solutions et stratégies 153 La courbe des taux 155 Bâtir une stratégie avec les produits dérivés 161 Tableaux récapitulatifs des stratégies simples 173 Couverture d'emprunt à taux variable - configuration de courbe croissante 175 Couverture d'emprunt à taux fixe - configuration de courbe croissante 178 Couverture d'emprunt à taux variable - configuration de courbe décroissante 180 Couverture d'emprunt à taux fixe - configuration de courbe décroissante 183 Couverture d'un placement à taux variable - configuration de courbe croissante 185 Couverture d'un placement à taux fixe - configuration de courbe croissante 188 Couverture d'un placement à taux variable - configuration de courbe décroissante 191 Couverture d'un placement à taux fixe - configuration de courbe décroissante 193 Les produits dérivés et l'euro : conséquences prévisibles du passage à la Monnaie Unique 195 Annulation - Assignation 201 Partie 4 : Documentation 204 Les spécificités du marché en FRF 206 Calculs financiers : notions de base 219 Théorie des options 226 Aspects juridiques des produits dérivés 232 Principes comptables et fiscaux pour l'entreprise et pour la Banque 234 Risque de contrepartie 240 Annexes 249 Bibliographie 250 Glossaire 253 3

Actualisation 225 Actuariel Base actuarielle 221 Calcul des intérêts 219 Marge actuarielle 150 AFB Contrat AFB 232 Norme AFB 221 ALM (gestion actif passif) 16,162 Américaine (option américaine) Définition 226 Swaption américaine 116 Annulable Swap annulable payeur 121 Swap annulable receveur 118 Annulation 201 Anticipés (taux anticipés) 159 Asset swap 30 Assignation 201 Barrière Cap barrière 69 Floor barrière 81 Base (d'un taux) 221 Bibliographie 250 Bilan 16,162 Binaire Cap binaire 76 Floor binaire 88 BMTN - EMTN 129 Bond basis 222 Call 46,226 Callable (titre callable) 138 Cancellable : voir annulable Caps Caps classiques 50 Caps 2 nde génération 68 Cash settlement 59,226 CAT / CATU 25 CMS : vxoir courbe (swap de courbe) Collar : voir tunnel Collatéral 247 Compound option Caption 78 Floortion 90 Option sur swaption 126 Comptabilisation 168,234 Contrats 232 Contrepartie (risque de ) 240 Conversion de taux 222 Cooke (ratio) 245 Corridor (BMTN - EMTN) 130 Courbe Courbe des taux 155 Swap de courbe 98 Courus (intérêts courus) 164 Couverture 168 CPO Cap CPO 74 Floor CPO 86 Swaption CPO 124 Crédit (risque de crédit) 240 Delayed swap 94 Delta 231 Diff swap 95 Digital (BMTN - EMTN) 132 Discounted 32 Echéancier (détermination) 219 EURO 195 Européenne (option européenne) Définition 226 Swaption européenne 59 Index Fermes (produits fermes) 11 Fiscalité 234 Fixing 13 Floors Floors classiques 50 Floors 2 nde génération 68 Following 220 Forwards (taux forwards) 159 FRA 43 Fraption 46 Futures (contrats futures) 44 Gamma 231 Glossaire 253 IMM 44 Impasses de taux 164 Intéressement (swap à intéressement) A la baisse 102 A la hausse 104 Intérêts (calcul des intérêts) 219 ISDA Contrat ISDA 233 Norme ISDA 221 Issue swap 31 Jambe (d'un swap) 12,31 Juridique (aspects juridiques) 232 Levée par anticipation 25 Libor 209 Livraison (risque de livraison) 240 Margining 247 Mark to Market 165 MAS (Modified American Swaption) 115 Mathématiques financières 219 Money Market 221 Monnaie Unique 195 Netting 243 Options Options sur options : voir compound Produits optionnels classiques 45 Théorie des options 226 Pair (montage au pair) 33 Participatif (swap participatif) A la baisse 105 A la hausse 108 Pibor 209 Placement 129,185 Plafond 55 Plancher 55 Preceding 220 Prime (d'une option) 226 Proportionnelle (calcul d'intérêts) 219 Prorogation 25 Prorogeable (swap prorogeable) 100 Put 46,226 Rebate 119,122 Resetting swaps 247 Reverse floater 135 Risque Risque de change 21 Risque de contrepartie 240 Risque de taux 161 Sensibilité 165 Soulte 33,201 Sous jacent 226 Spéculation 173 Step down 122 Step up 119,140 Stratégies Bâtir une stratégie 161 Tableaux de stratégies 173 Strike 226 Swap settlement 59 Swap Swap de devises 19 Swap de taux 12 Swaptions Swaptions classiques 59 Swaptions 2 nde génération 114 Tableau de bord 167 TAM, T4M, TAG, TMP 206 Taux (conversion de taux) 222 TEC10 la Référence TEC10 142,209 Swaps TEC10 145,215 Titres TEC10 149 Téléphone (numéros des contacts au CL) 8 THE - TME 210,215 Theta 231 THO TMO 210,215 Trésorerie 162 Tunnel Tunnel classique ou collar 55 Tunnel participatif 112 Vega 231 Zéro coupon 225 4

Le Crédit Lyonnais et les Produits Dérivés Depuis 1986 le Crédit Lyonnais a développé des activités de trading sur les swaps et les options de taux permettant ainsi à sa clientèle de disposer de cotations compétitives et d un service de conseil performant. L adaptation constante de nos structures aux marchés et aux attentes de nos clients est représentative de notre volonté de nous maintenir au plus haut niveau international. A ce sujet, nous ne retiendrons que deux exemples : Pour répondre à la demande sans cesse accrue de nos clients pour des produits de couverture ou de placement sur mesure, le Crédit Lyonnais a ouvert trois portefeuilles d opérations spéciales (Paris, New York, Tokyo). En liaison avec les équipes de Recherche et d Ingénierie Financière, ces opérateurs spécialisés proposent à nos clients une gamme de produits et de stratégies adaptés à leurs positions particulières et aux conditions de marché du moment. Certains de ces produits sont décrits dans la partie 2 Seconde Génération des Produits Dérivés. Par ailleurs, nous avons voulu montrer de nombreux exemples d utilisations ainsi que des éléments permettant de choisir le produit le mieux adapté à la situation dans la partie 3 Solutions et Stratégies. L internationalisation croissante des marchés impose une circulation fluide d informations entre les différentes places financières. Le Crédit Lyonnais, au travers de son organisation mondiale, bénéficie de systèmes de gestion performants et homogènes et est ainsi à même d offrir un service efficace à tout instant. Ce document a été rédigé par l'équipe d'ingénierie Financière - Produits Dérivés. Sa rédaction a été achevée en novembre 1996. Nous serions heureux de connaître vos remarques et suggestions, dont nous pourrons tenir compte lors des actualisations et des prochaines éditions. Ce document est également disponible en anglais. 5

Présentation de la brochure Apparus en 1981, les produits dérivés de taux ont connu depuis quinze ans une formidable expansion sur les marchés, au point que maintenant les volumes traités sur les dérivés dépassent largement ceux des produits de bilan. Parallèlement, les aspects techniques se sont enrichis et complexifiés, répondant par là même à une demande sans cesse accrue en produits de couverture ou de placement sur mesure. De nouvelles techniques de suivi des risques permettent de mieux analyser les comportements d un portefeuille - aussi complexe soit-il - aux variations des taux, du change, de la volatilité, etc. Une présentation de ces produits la plus large possible pour l ensemble des intervenants s imposait. En effet, toute société, quel que soit son domaine d activité (entreprises industrielles ou commerciales, institutions financières, investisseurs, collectivités locales), peut maintenant être amenée à traiter des produits dérivés. De nombreuses personnes collaborant quotidiennement (ou moins régulièrement) avec la salle des marchés doivent également disposer d un document de référence. Cette brochure présente les concepts généraux des produits sur plusieurs de leurs aspects : une présentation des produits, de leurs caractéristiques techniques et de leurs principales utilisations sous forme de fiches. Nous avons regroupé les produits classiques dans la partie 1 (swaps, FRA, caps floors et swaptions) et les produits de seconde génération dans la partie 2. La partie 3 présente quelques approches permettant d aider l utilisateur dans le choix entre plusieurs stratégies possibles. Enfin la partie 4 regroupe quelques notions annexes, telles que des spécificités de marché, des éléments de mathématiques financières, des rudiments juridiques, comptables, l analyse des risques autres que les risques de marché. Une bibliographie propose au lecteur désireux d approfondir ses connaissances un choix d ouvrages plus spécialisés. Enfin, un glossaire donne la signification des termes techniques les plus courants. Bien entendu ce document ne présente pas tous les aspects nécessaires au travail des opérateurs traitant uniquement ces produits, qu ils soient traders ou commerciaux spécialistes. Des notions comme la gestion d un portefeuille, la détermination des prix des opérations ou les procédures administratives ne sont pas abordées, car elles n intéressent qu un public restreint. Nous avons choisi de ne présenter que les produits dérivés de taux de gré à gré - ou produits OTC (Over The Counter). Les produits sur marchés organisés (contrats futures tels que le MATIF Notionnel) ne sont pas abordés. Nous présentons également les swaps de devises, et les Changes à Terme, car ce sont des produits à mi-chemin des produits de change et des produits de taux. Nous espérons que cette brochure pourra servir de référence à tous ceux qui cherchent une information précise sur ces produits ou sur leur utilisation, et qu elle contribuera efficacement au développement de ces opérations. 6

Une Structure adaptée au Marché Les Produits Dérivés de Taux sont regroupés au sein d une ligne produits mondiale bénéficiant ainsi d un effet de synergie et d une approche technique et commerciale globale. Pour des raisons pratiques, et notamment d horaires, l activité est regroupée en trois zones géographiques : Europe, Amériques, Asie. Chaque zone dispose d un centre coordinateur : Paris, New York, Tokyo. Schéma Général de l Organisation du Front Office à Paris Marché interbancaire courtiers Recherche TRADING - étude des modèles mathématiques - pricing des opérations de type nouveau, non implémentées dans les systèmes - tenue des positions - cotations permanentes des taux et de la volatilité Commerciaux Interbancaire - opérations standards avec les principaux intervenants Commerciaux Généralistes - conseil à la clientèle sur tous les produits Commerciaux Spécialistes - conseil à la clientèle - cotations d opérations spécifiques Ingénierie Financière - cotations d opérations complexes - formation des opérateurs - conception de nouveaux produits - rédaction de documents techniques spécialisation par secteur d activité clientèle et/ou par zone géographique clients occasionnels sur les produits dérivés - entreprises - investisseurs clients très actifs sur les produits dérivés - grandes entreprises - banques et institutions financières - collectivités locales - grands investisseurs (ne figurent pas sur ce schéma des équipes comme les services administratifs, juridiques, etc. travaillant en étroite collaboration avec le Front Office) 7

Vos contacts dans le monde Canada Algeria Austria Czech Republic Australia (1) (514) 499 8231 (33) (0) 1 4295 5963 (43) (1) 5315 0260 (420) (2) 2423 2179 (61) (2) 220 8080 United States Cameroon Belgium Hungary China (1) (212) 261 7948 (237) 22 42 17 (32) (2) 516 0920 (36) (1) 266 9951 (86) (21) 6355 0070 Ivory Cost Denmark India Hong Kong (225) 20 00 75 (45) (33) 937 780 (91) (22) 261 9477 (852) (2) 826 7848 Argentina. Egypt Germany Jordan Indonesia (54) (1) 334 6953 (20) (2) 331 1128 (49) (69) 9727 1159 (962) (6) 642 065 (62) (21) 252 0261 Brasilia Gabon Greece Lebanon Japan (55) (11) 288 2002 (241) 77 7137 (30) (1) 7247 750 (961) (1) 602 655 (813) 5510 8623 Chili Madagascar Ireland Poland Korea (56) (2) 672 7291 (261) (2) 239 51 (353) (1) 670 1300 (48) (22) 630 6909 (82) (2) 772 8501 Colombia Morocco Italy Romania Malaysia (57) (1) 616 7250 (212) (2) 31 78 71 (39) (2) 634 775 (40) (1) 223 3762 (603) 238 0286 Nigeria Luxembourg Russia Philippines (234) 1 264 0658 (352) 4522 55400 (7) (095) 564 8500 (632) 818 7147 Senegal Netherlands Slovakia Singapore (221) 23 70 96 (31) (20) 504 7070 (421) (7) 361 903 (65) 531 0764 South Africa Portugal Turkey Taiwan (27) (11) 883 0600 (351) (1) 350 9300 (90) (212) 251 6300 (886 2) 718 8674 Spain Ukraine Thailand (34) (1) 349 2190 (38) (044) 229 5609 (662) 231 3928 Sweden Vietnam (46) (8) 614 2609 (84 48) 260 157 Switzerland (41) (22) 705 6033 United Kingdom (44) (171) 214 5179 Vos contacts à Paris Ventes : France (+33) 01 49 24 76 51 International (+33) 01 49 24 74 72 Institutionnels (+33) 01 49 24 74 94 Ingénierie Financière (+33) 01 49 24 74 55 Conseil Taux et Change (+33) 01 49 24 76 50 Interbancaire (+33) 01 49 24 70 60 8

Partie 1 : Les Produits Dérivés Classiques CREDIT LYONNAIS 9

Les Produits Dérivés Classiques Cette partie 1 reprend les produits dérivés classiques traités par le Crédit Lyonnais depuis maintenant plusieurs années. Nous avons choisi une présentation sous forme de fiches, chacune reprenant une description du produit, les caractéristiques que l opérateur doit préciser afin de définir entièrement l opération, et plusieurs exemples d utilisations. Les produits fermes (swaps, FRAs, Change à Terme) ont été rapprochés des produits optionnels (caps, floors, swaptions). En effet ils correspondent à des réponses différentes pour des problèmes identiques que peuvent rencontrer les utilisateurs (couverture, anticipation, etc.). La partie 3 Utilisations des Produits Dérivés donne plusieurs méthodes pour choisir le produit correspondant le mieux au besoin réel, en fonction de critères comme les anticipations du marché, la position initiale sous-jacente, l aversion au risque, etc. Fiches Produits Les Swaps de Taux Les Swaps de Devises Les Asset Swaps Le Change à Terme (CAT/CATU) Le Forward Rate Agreement (FRA) L option sur FRA Les Caps et Floors Le Collar Les Swaptions Européennes 10

Les Produits Dérivés fermes CREDIT LYONNAIS 11

LES SWAPS DE TAUX (IRS) 1 Présentation Générale 1.1. Définition Un swap de taux d intérêt (ou IRS : Interest Rate Swap) est une opération d échange de flux d intérêts libellés dans une même devise. Il permet, sur une période déterminée, d échanger avec une contrepartie deux échéanciers de flux, un échéancier représentant un endettement et l autre un placement (on parle des deux jambes d un swap). Généralement, une jambe est à taux fixe, l autre à taux variable, mais d autres combinaisons sont possibles (notamment variable/variable, on parle alors de basis swap ). 1.2. Modalités Lors de la conclusion du contrat de swap de taux d intérêt, les deux parties conviennent : du montant du capital servant de support au contrat. Ce capital est appelé notionnel. Il sert à déterminer le montant des flux financiers à échanger. Le montant du capital peut être totalement quelconque, il existe néanmoins des montants minima suivant la liquidité des différentes devises traitées. Ce montant notionnel peut varier au cours de la vie du swap, il peut croître (swap à tirages) ou décroître (swap amortissable) ; de la durée du contrat ; du rôle de chaque partie : - payeur du taux fixe ; - payeur du taux variable. de la date de valeur (début de la première période d intérêt). C'est en général j+1 pour le FRF, j+2 pour les autres devises. Lorsque le départ du swap est dans le futur, on parle alors de swap à départ décalé ou forward. concernant le taux fixe :. du niveau du taux fixe ;. de la base et du mode de calcul des intérêts (proportionnel ou actuariel) ;. de l échéancier des versements (exemple : paiements annuels, semestriels...) ;. du mode d ajustement des dates. concernant le taux variable :. la référence (Libor, Pibor, TAM...) ;. la fréquence (3 mois, 6 mois...) ;. l échéancier des paiements. Le taux variable est fixé, pour la plupart des devises, deux jours ouvrés avant le début de la période d'intérêts avec paiement en fin de période. Le fixing a lieu le jour même pour le GBP et en J-1 pour le FRF (Pibor). 12

Si le swap ne porte pas sur un nombre d années pleines, la période brisée sera en général située au début du swap. Le montant des intérêts sera calculé en fonction de la base utilisée pour l opération. 1.3. Cadre Contractuel et Juridique Lors d une première opération de swap, les contreparties établissent un contrat cadre qui définit : les termes et conditions générales des swaps ; les modalités de paiement ; les modalités de résiliation ; le droit applicable ; la juridiction compétente en cas de litige. Chaque opération fait ensuite l objet d une confirmation qui précise les modalités exactes du swap et se réfère au contrat cadre. Les principaux contrats cadres utilisés sont : le contrat cadre AFB défini par l Association Française des Banques et essentiellement utilisé pour les opérations avec des contreparties résidant en France ; le master swap agreement ISDA établi par l International Swaps and Derivatives Association. 1.4. Exemple Caractéristiques du swap : Soit un swap standard dont les caractéristiques sont les suivantes : capital notionnel : 100 Millions de USD ; taux fixe : 6.175 % annuel en base monétaire ; taux variable : LIBOR 6 mois ; date de valeur : 29/06/1995 ; durée : 5 ans. Représentation graphique : On représente généralement un swap en symbolisant les flux d'intérêts par des flèches. Une flèche pleine indique un paiement d intérêts à taux fixe, une flèche brisée un paiement à taux variable. Entreprise 10% LIBOR 6 mois Banque Dans le graphe ci-dessus, l entreprise a conclu avec le Crédit Lyonnais un swap dans lequel : elle paye tous les ans des intérêts en USD à un taux fixe de 10 %, soit : 10% x 100 millions x Nbre de jours exact 360 elle reçoit tous les six mois des intérêts à taux variable, soit : LIBOR 6 mois x 100 millions x Nbre de jours exact 360 Ce qui se représente également comme suit : 13

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y Une flèche au-dessus (au-dessous) de l axe horizontal indique un flux à recevoir (à payer). N.B. : Dans ce schéma, on s est placé du point de vue de l entreprise. Détermination des dates : La première période d intérêt fixe commence à la date de valeur et se termine à la date anniversaire suivante. Si cette date est fériée, on applique généralement la règle de l' adjusted modified following (voir partie 4 : Calculs financiers - notions de base ). La deuxième période d intérêt fixe commence à la date de fin de la première période d intérêt, et la fin de la deuxième période d intérêt correspond au deuxième anniversaire de la date de valeur, avec toujours la règle d ajustement, etc.. La logique est exactement la même pour les périodes d intérêt de la jambe variable, mais la date de valeur est décalée de six mois au lieu d un an. Le fixing de chaque période d intérêt de la jambe variable a lieu deux jours ouvrés avant la date de départ de la période pour le Libor (ce serait 1 seul jour ouvré pour le Pibor FRF). Le paiement des intérêts a systématiquement lieu à la date de fin de période (pour les deux jambes). Les dates obtenues dans notre exemple sont les suivantes : Jambe variable Jambe fixe Fixing Début Fin (= paiement) Début Fin 27/06/95 29/06/95 29/12/95 29/06/95 28/06/96 27/12/95 29/12/95 28/06/96 28/06/96 30/06/97 26/06/96 28/06/96 30/12/96 30/06/97 29/06/98 24/12/96 30/12/96 30/06/97 29/06/98 29/06/99 26/06/97 30/06/97 30/12/97 23/12/97 30/12/97 29/06/98 27/06/98 29/06/98 29/12/98 27/12/98 29/12/98 29/12/98 1.5. Comparaison entre un Swap et une Combinaison d un Prêt et d un Emprunt Les principales différences entre un swap et la combinaison d un prêt et d un emprunt sont de nature : Juridique : dans un swap, les engagements des deux parties sont connexes, c est-à-dire que si l une des parties se trouve en défaut de paiement, l autre n est plus tenue d effectuer les versements éventuels liés à l opération de swap ; Comptable : le swap sera comptabilisé en hors bilan ; Financière : il n y a pas de versement de capital ni au départ ni à la fin de l opération, puisque cela reviendrait à s échanger un même montant dans une même devise. D autre part, au lieu de verser les intérêts sur les deux jambes du swap, on s échange le plus souvent le solde des flux à verser et des flux à recevoir, dans la mesure où les dates de paiement coïncident. 14

2 Utilisations Les swaps permettent essentiellement de changer la nature du taux d une opération de prêt ou d emprunt, pour la rendre plus conforme à ses besoins ou à ses anticipations. On peut les utiliser également pour équilibrer la nature de postes financiers actif/passif d un bilan. 2.1. Gestion Financière Dynamique Généralités : Lorsqu une société considère son endettement à moyen terme, elle doit choisir la répartition entre endettement à taux fixe et endettement à taux variable. un endettement à taux fixe permet à l entreprise de connaître à l avance ses charges financières et de se couvrir contre une éventuelle hausse des taux. L entreprise se prive cependant d'une opportunité en cas de baisse des taux et est le plus souvent soumise à des clauses de remboursement anticipé assez contraignantes ; les avantages et inconvénients d un endettement à taux variable sont exactement symétriques ; l entreprise peut profiter d une baisse des taux mais est dans l impossibilité de connaître au préalable ses charges financières et risque de les voir augmenter en cas de hausse des taux. L entreprise peut tirer parti de ses anticipations concernant l évolution et l allure de la courbe des taux dans son choix entre les différentes possibilités d endettement moyen long terme. Ceci peut lui permettre d optimiser sa rentabilité financière, mais comporte naturellement un risque : celui de se tromper dans ses anticipations. L arbitrage entre taux fixe et taux variable doit également prendre en compte la forme de la courbe des taux. Dans l hypothèse d une courbe des taux plate, l endettement à taux fixe permet de fixer dès l origine le coût d endettement sur toute la période sans coût d opportunité sur la partie courte. Si la courbe est inversée, l endettement à taux fixe permet en outre un gain initial sur les premières périodes. On parle alors de portage positif. Exemple : Une société a contracté un endettement d une durée de 10 ans à un taux fixe de 6,70 %. La courbe des taux est croissante et le trésorier anticipe une translation de l ensemble de la courbe des taux vers le bas. Anticipation du trésorier : courbe actuelle courbe anticipée dans un an La société a donc intérêt à réaliser un swap de taux de manière à avoir un endettement net à taux variable. 15

Supposons que le taux de marché d un swap 10 ans soit de 6,50 %, la société paie alors PIBOR 3 mois + 0,20 %. Endettement initial Société X 6,70 % Swap de taux 6,70 % PIBOR 3 mois + 0,20% Banque Supposons que le mouvement anticipé se soit produit et que la société pense que la baisse des taux est désormais terminée. Les taux sur la durée résiduelle,9 ans, étant de 6 %, la société peut alors contracter un nouveau swap en sens inverse, et revenir à un endettement à taux fixe de 6,20 %, d un niveau inférieur au taux initial de 6,70 %. Endettement initial + swap Société X PIBOR 3 mois + 0,20% Swap de taux 6,20% PIBOR 3 mois + 0,20% Banque Dans la pratique, la société peut annuler le swap initialement conclu et concrétiser son gain en recevant une soulte (c est-à-dire la valeur actuelle de la différence entre les flux du swap initial et ceux du swap d annulation). Grâce à de bonnes anticipations, la société a pu réduire le coût de son endettement de 0,50 % sur les 9 années à venir. 2.2. Equilibre des Masses du Bilan L entreprise peut utiliser les swaps de taux dans le but d immuniser son bilan au risque de taux. Les swaps lui permettent dans ce cas d adosser ses actifs à taux fixe à des ressources à taux fixe et ses actifs à taux variable à des ressources à taux variable. Prenons l exemple d une société ayant le bilan suivant : Actif Passif - Immobilisations - Capitaux propres - Crédits court terme (Roll over) Cette société peut souhaiter, pour des raisons d équilibre des flux futurs anticipés, que ses immobilisations (flux fixes) soient financées par des ressources à taux fixe. Elle peut alors swapper son crédit à court terme contre une ressource à taux fixe. Une fois le swap conclu, cette société bénéficiera de ressources à taux fixe qu elle pourra comparer au taux de rendement interne de son investissement. 16

2.3. Simplification de la Gestion Financière Prenons l exemple d une société dont les actifs sont censés générer les flux futurs représentés par le schéma suivant : Temps Il est possible que ces flux ne correspondent pas à ses besoins d exploitation. Dans ce cas, la société peut, grâce à un swap, transformer cet échéancier en un autre, plus régulier : ou en toute autre structure de flux qui lui convienne : Temps Temps Un swap peut également permettre de globaliser plusieurs emprunts ayant des dates de paiement d intérêts, des schémas d amortissement et des taux différents en une seule série de flux, assortie d un taux unique. 3 Limites Sur le plan financier : Le swap est un instrument de couverture ferme, qui génère un risque en cas de mauvaise anticipation. Dans le cas d un swap de couverture (d une dette ou d un placement) : Dans une optique de réévaluation en couru : le passage d un taux variable à un taux fixe génère un risque de perte d opportunité, (correspondant au risque de baisse des taux dans le cas d une dette, de hausse dans le cas d un placement) ; le passage d un taux fixe à un taux variable génère un risque financier (correspondant à un scénario de hausse des taux dans le cas d une dette, à un scénario de baisse dans le cas d un placement). Dans une optique de réévaluation en Mark to Market, un swap génère un risque financier : en cas de mouvement défavorable des taux, l entreprise doit enregistrer une perte immédiate. Dans le cas d un swap spéculatif : l opérateur s expose à un risque illimité en cas de mouvement défavorable des taux. 17

Un endettement initialement cher le restera même une fois le swap conclu, car celui-ci ne peut agir sur le passé. Exemple : soit un emprunt sur 12 ans contracté à 8 % il y a deux ans. Supposons que le taux de marché sur la durée résiduelle (10 ans) soit 6 %. Si le trésorier anticipe une baisse des taux, il peut passer à taux variable, mais alors il paiera le taux variable + 2 %. Sur le plan comptable : Si le swap vient en adossement d une opération initiale, il est important que l opération initiale et le swap soient réévalués selon la même méthode (en couru ou en Mark to Market). Dans le cas contraire, les comptes de l entreprise pourraient être faussés par l apparition d une plus value ou moins value artificielle. 18

Les Swaps de Devises (CIRS) 1 Présentation Générale 1.1. Définition On appelle swap de devises (également appelé Currency Swap, ou CIRS : Currency Interest Rate Swap) un swap dans lequel les deux jambes sont libellées dans deux devises différentes. Il peut s agir d un échange de taux fixe contre taux fixe, de taux fixe contre taux variable, ou de taux variable contre taux variable. Dans ce dernier cas on parle également de basis swap. Contrairement aux swaps de taux, les swaps de devises donnent généralement lieu à des échanges de notionnels en devises au début et à la fin du swap, selon un cours de change déterminé à l avance et constant durant toute la durée du swap. A ce titre, les swaps de devises sont autant des garanties de taux que des garanties de change. On peut cependant rencontrer des swaps de devises sans échange de notionnel au départ de l opération et, plus rarement, sans échange de notionnel à la fin. 1.2. Modalités Lors de la conclusion d un swap de devises, les deux parties conviennent : du montant servant de support au contrat dans l une des devises ; Ce montant (appelé notionnel) peut varier pendant la durée du swap. Dans le cas particulier d un notionnel décroissant on parlera de swap amortissable (de swap à tirages pour un notionnel croissant) ; du cours de change à appliquer pour déterminer la contre-valeur du capital notionnel dans l autre devise ; celui-ci peut refléter le prix de marché du moment (cas le plus fréquent) ou non ; Ce cours de change utilisé dans le swap est parfois appelé cours pivot, par opposition au cours spot, qui est le cours en vigueur sur le marché au moment de la conclusion du contrat ; de l échange ou non des notionnels au début et à la fin de l opération ; de la durée du contrat ; du sens de l opération (payeur des intérêts de la devise 1 / de la devise 2) ; concernant la / les jambes fixes : le niveau, la base et la fréquence des versements ; concernant la / les jambes variables : la référence et la fréquence des taux (ex : Libor 6 mois), la marge fixe éventuelle à appliquer. Modalités standards : Si le contrat démarre immédiatement, la date de valeur est généralement fixée à deux jours ouvrés après la date de transaction. Mais il est bien sûr possible de conclure un swap forward, c est-à-dire avec une date de départ future. Les notionnels sont le plus souvent échangés à la fin de l'opération ainsi qu'à chaque amortissement (sur la base du cours de change pivot), quelle que soit la valeur du cours de change constaté à l'échéance finale. 19

1.3. Cadre Contractuel et Juridique Lors d une première opération de swap, les contreparties établissent un contrat cadre qui définit : les termes et les conditions générales des swaps ; les modalités de paiement ; les modalités de résiliation ; le droit applicable ; la juridiction compétente en cas de litige. Chaque opération fait ensuite l objet d une confirmation qui précise les modalités exactes du swap et se réfère au contrat cadre. Les principaux contrats cadres utilisés sont : le contrat cadre AFB défini par l Association Française des Banques et essentiellement utilisé pour les opérations avec des contreparties résidant en France ; le master swap agreement ISDA établi par l International Swaps and Derivatives Association. 1.4. Exemples Soit un swap de devises standard dont les caractéristiques sont les suivantes : capital notionnel : 100 Millions de USD ; cours de change : 1 USD = 5 FRF, soit un capital notionnel en FRF de 500 Millions. On représente généralement un swap en symbolisant les flux d intérêts par des flèches. Une flèche pleine indique un paiement d intérêts à taux fixe, une flèche brisée un paiement d intérêts à taux variable. Dans les graphes suivants, la flèche supérieure de A vers B signifie que A paye des intérêts en USD à B. De même, la flèche inférieure de B vers A signifie que B paye des intérêts en FRF à A. Exemple de CIRS taux fixe contre taux fixe Taux fixe USD 9% MM A B Taux fixe FRF 10% actuariel Exemple de CIRS taux fixe contre taux variable Taux fixe USD 9% MM A B PIBOR FRF 3 mois Exemple de CIRS taux variable contre taux variable (aussi appelé basis swap ) A LIBOR USD 6 mois PIBOR FRF 3 mois B 20