Chapitre 16. ABS, CDO et crise financière de Le marché immobilier américain

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1 Chapitre 16 ABS, CDO et crise financière de 2007 La crise financière qui a débuté en 2007 a été la plus importante vécue par les États-Unis depuis les années Cette crise s est très vite répandue à d autres pays, et du secteur financier à l économie réelle. Certaines institutions financières ont fait faillite et de nombreuses autres ont été renflouées par les gouvernements nationaux. La première décennie du xxi e siècle a été désastreuse pour les institutions financières et la gestion des risques de ces dernières a été vivement critiquée. Ce chapitre examine les origines de la crise, en tentant de mettre en lumière ce qui n a pas fonctionné et pourquoi. Il étudie ce qui peut être mis en place afin d éviter le renouvellement d une telle crise. Une partie de ce chapitre est dédiée au marché du crédit immobilier américain, aux ABS (Asset-Backed Securities, que l on peut traduire par titres adossés à des actifs) et aux CDO (Collateral Debt Obligations) Le marché immobilier américain Un point d entrée naturel dans l analyse de la crise financière de 2007 est le marché immobilier américain. La figure 16.1 décrit l évolution de l indice S&P/Case-Shiller Composite 10 des prix des maisons entre janvier 1987 et novembre 2008 sur ce marché Figure 16.1 Évolution de l indice S&P/Case-Shiller Composite 10 sur la période

2 346 Gestion des risques et institutions financières. À partir des années 2000, le prix des maisons s est accru plus rapidement que durant la décennie précédente. Le niveau très bas des taux d intérêt est bien sûr un facteur explicatif clé, mais la politique d attribution des prêts immobiliers a été un élément central dans cette accélération. La période a vu augmenter de façon très importante les prêts immobiliers dits «subprime», qui présentent un risque plus élevé que la moyenne. Avant 2000, de nombreux prêts subprime étaient des prêts secondaires, alors qu après 2000, ils ont été distribués comme prêts principaux. L assouplissement des critères dans l attribution des prêts À partir de 2000, les prêteurs ont assoupli les critères liés à l attribution des crédits immobiliers, ce qui a conduit un grand nombre de familles, jugées jusqu ici trop risquées, à avoir accès à des emprunts immobiliers afin d acquérir des logements. Cette nouvelle demande de maisons a mécaniquement entraîné les prix à la hausse. Cette double augmentation, crédits attribués et prix des maisons, était très intéressante à la fois pour les vendeurs de prêts (ou broker) et les prêteurs. Pour les brokers, cette hausse avait pour conséquence des profits plus importants. Pour les prêteurs, l augmentation du prix des maisons assurait une meilleure garantie par un collatéral plus solide. En effet, en cas de défaillance de l emprunteur, la saisie de la maison devait permettre d éviter des pertes. Comment les brokers et les prêteurs ont-ils pu continuer à augmenter leurs profits? La hausse du prix des maisons réduisait considérablement le marché des acheteurs potentiels, ce qui constituait un véritable problème pour ces acteurs économiques. Afin de soutenir ce marché, et en particulier celui des nouveaux entrants, ces intermédiaires ont rendu les critères d attribution des crédits de moins en moins contraignants. Le montant prêté exprimé en pourcentage de la valeur du bien a augmenté. Les prêts immobiliers à taux ajustable (ARM, Adjustable Rate Mortgages) se sont développés ; un taux «aguicheur», et donc très bas, était proposé aux clients. Ce taux particulièrement intéressant ne concernait que les deux ou trois premières années ; il était ensuite suivi (pour le reste de la durée de l emprunt) par un taux beaucoup plus élevé 1. Une structure classique de prêt à taux ajustable consistait en un taux attractif autour de 6 % pendant une période très courte, suivi d un taux semestriel variable du type Libor +6 % pour le reste de la durée de l emprunt 2. Cependant, il faut souligner que des taux très attractifs, de l ordre de 1 à 2 %, ont également été proposés. En outre, les prêteurs ont eu un comportement de plus en plus cavalier dans le traitement des dossiers de prêts. Certaines informations, comme les revenus de l emprunteur, n y apparaissaient parfois même pas. Pourquoi le gouvernement américain n a-t-il pas réglementé plus fortement le comportement des prêteurs? Depuis les années 1990, celui-ci souhaitait promouvoir l accès à la propriété en incitant les prêteurs à attribuer davantage de crédits aux familles à revenus modestes. Certains États, comme l Ohio ou la Géorgie, ont perçu la dérive de cette politique 1. Puisque le prix de l immobilier augmentait, les prêteurs prévoyaient que les emprunteurs remboursent leur prêt par anticipation et empruntent à nouveau après la période de taux très «attrayants». Cependant, les pénalités de remboursements anticipés, quasiment nulles pour les emprunts de bonne qualité (classés prime), étaient relativement élevées sur les emprunts dits subprime. 2. Un prêt ARM 2/28, par exemple, est un prêt dans lequel le taux est fixe pendant deux ans et variable pour les 28 années suivantes.

3 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de et ont voulu condamner les prêts «prédateurs» 1. Cependant, la justice a décidé que les standards nationaux devaient continuer à s appliquer. De nombreuses dénominations ont été utilisées pour décrire les prêts immobiliers octroyés dans la période précédant la crise. L une d entre elles est «prêts mensongers» (liars loans), car les particuliers candidats à un emprunt mentaient parfois lors de la constitution des dossiers, puisqu ils savaient que ces derniers ne seraient pas attentivement contrôlés. L expression «NINJA», signifiant «No Income, No Job, No Assets» («pas de revenus, pas de travail, pas d actifs»), était également fréquente pour décrire les emprunteurs. Krinsman (2007) mentionne 2 : «En 2005 et 2006, les prêteurs ont facilité l accès des emprunteurs aux crédits subprime. Par exemple, l emprunteur subprime type, avec un score de crédit FICO compris entre 450 et 680, pouvait obtenir un prêt presque sans apport, sans preuve de revenus, ni détention d actifs, prêt avec un taux initial attrayant très bas qui augmentait après une ou deux années». Notons que les prêts à des particuliers ayant un score FICO inférieur à 620 sont généralement classés subprime, mais lorsqu il n y a pas d apport, 680 est considéré comme la limite subprime. Certaines personnes ont eu conscience du risque associé à ces prêts, mais le prix sur le marché financier des ABS et ABS CDO suggère que l ampleur de ce risque et de son impact sur les marchés n a réellement été appréhendée qu en Les recherches menées par Mian et Sufi confirment le relâchement des conditions d accès aux crédits immobiliers 3. Dans leur article, ils définissent des «codes postaux à fort rejet», pour lesquels un grand nombre d emprunteurs ont vu leur demande de crédit rejetée en 1996, et montrent que le nombre de prêts alloués a fortement augmenté pour ces codes postaux entre 2000 et Cette hausse est une fonction croissante du temps, ce qui semble démontrer que l assouplissement des conditions d accès a été progressif. Zimmerman (2007) confirme ce résultat 4. Il montre que les défauts consécutifs à l attribution des prêts indiquent que la «qualité» des crédits immobiliers s est dégradée entre 2005 et 2006 ; le même constat est valide pour les années 2004 à Standard & Poor s a estimé que pour 2006 uniquement, le montant total des prêts subprime accordés avait atteint 421 milliards de dollars. Pour sa part, AMP Capital Investors a estimé que le montant total des prêts subprime s élevait à milliards de dollars en L éclatement de la bulle Le relâchement des conditions d accès au crédit a entraîné la création d une bulle sur le marché de l immobilier. Les prix sur ce marché ont augmenté très rapidement entre 2000 et 2006, et comme dans le cas de nombreuses bulles, un éclatement a suivi. En 2007, une fois passée la période initiale de taux fixes et bas, de nombreux ménages ont été dans l impossibilité de faire face aux remboursements des intérêts de leur emprunt, ce qui a donné lieu à de nombreuses saisies. Un grand nombre de maisons ont alors été mises en vente, ce 1. Un comportement prédateur décrit une situation dans laquelle un prêteur parvient à convaincre sur la base de faux arguments un emprunteur à accepter le contrat. 2. Voir Krinsman, A. N., «Subprime Mortgage Meltdown: How did Happen and How will it End», Journal of Structured Finance, été 2007, p Voir Mian, A. et Sufi, A., «The Comparison of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the 2007 Mortgage Default Crises», Working Paper, Graduate School of Business, University of Chicago, Voir Zimmerman, T., «The Great Subprime Meltdown», Journal of Structured Finance, automne 2007, p

4 348 Gestion des risques et institutions financières. qui a mécaniquement fait baisser les prix de ces biens. Les emprunteurs ayant emprunté des sommes correspondant à 100 % (ou près de 100 %) de la valeur de la maison se sont alors retrouvés en possession d un capital déprécié. Une des caractéristiques du marché immobilier américain est que lorsque l emprunteur fait défaut, le prêteur est autorisé à prendre possession de son bien. Les autres actifs détenus par l emprunteur sont protégés. Par conséquent, ce dernier détient une option de vente américaine, puisqu il peut à tout moment céder son bien au prêteur pour la valeur du principal de l emprunt. Les acteurs de ce marché ont réalisé tardivement à quel point cette option pouvait être couteuse. Lorsque l actif détenu se déprécie, la solution optimale pour l emprunteur est de cesser les remboursements et de laisser le prêteur prendre possession du bien immobilier. Celui-ci est alors à vendre et augmente, à son tour, la pression à la baisse des prix de l immobilier. Ce serait une erreur de penser que l ensemble des emprunteurs ayant fait défaut étaient tous dans la même situation. Certains ne pouvaient réellement plus payer et ont été très affectés par l abandon de leur maison. Nombre d entre eux étaient néanmoins des spéculateurs, qui avaient acheté de nombreuses maisons en vue de les louer et qui, au moment de la baisse du marché de l immobilier, ont choisi d exercer leur option. Afin de tirer parti de cette option, d autres propriétaires, après avoir rendu les clés de leur maison aux prêteurs, ont racheté de nouvelles maisons saisies à des prix beaucoup plus faibles. Imaginons deux propriétaires de deux maisons identiques valant dollars sur le marché. Supposons que ces deux individus aient emprunté la somme de dollars ; en cas de saisie, les maisons peuvent être revendues pour une valeur de dollars. Quelle est la stratégie optimale pour ces deux individus? La réponse est qu ils ont intérêt tous les deux à exercer leur option de vente et à acheter la maison de leur voisin. La bulle a éclaté en (voir figure 16.1). De nombreux emprunteurs n ont pas pu faire face à leur remboursement après la période de taux «attractifs». Les saisies ont alors augmenté et le prix des maisons a baissé. Les particuliers ayant emprunté l intégralité du prix de leur maison se sont alors retrouvés en possession d un capital déprécié. Un grand nombre d entre eux ont alors exercé leur option de vente, abandonnant maison et emprunt, ce qui a renforcé la chute des prix. Soulignons que les États-Unis n ont pas été les seuls à subir une forte baisse sur le marché immobilier ; d autres pays ont connu le même sort, en particulier la Grande-Bretagne La titrisation L organisme ou l institution financière qui a accordé le prêt (nommé l originateur) ne doit pas dans tous les cas en assumer le risque. Il peut vendre un portefeuille de prêts à un organisme qui crée alors un produit financier à destination des investisseurs. Ce processus est nommé «titrisation». Cette dernière a été très utile et a joué un rôle important sur les marchés financiers depuis de nombreuses années. Elle sous-tend le modèle originate-to-distribute, que les banques ont beaucoup utilisé (voir chapitre 2). La titrisation a joué un rôle central dans la bulle immobilière. En effet, le comportement des originateurs a été influencé par la possibilité, offerte par la titrisation, de revendre les

5 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de crédits 1. Lors de l attribution d un nouveau prêt, la question qu ils se posaient n était pas «Vais-je pouvoir assumer le risque associé à ce prêt?», mais plutôt «Vais-je gagner de l argent en revendant ce prêt sur le marché?». Lors de la titrisation, la seule information disponible pour l acheteur sur les prêts sousjacents est le ratio du montant emprunté sur la valeur du bien acheté et le score de crédit FICO de l emprunteur. Les autres informations, comme les revenus ou le nombre d années pendant lesquelles l emprunteur a vécu au même endroit, ne sont pas demandées par le prêteur, car elles sont considérées comme inutiles. En effet, le plus important pour le prêteur est de savoir si ce prêt pourra être revendu, ce qui dépend essentiellement du ratio précédemment cité et du score FICO. Notons que ces deux informations (ratio du montant emprunté sur la valeur du bien et score FICO) sont sujettes à caution. En effet, au moment de l établissement du crédit et de l évaluation du bien, des pressions peuvent être exercées par le prêteur afin d augmenter la valeur du bien. En outre, les particuliers peuvent parfois être conseillés sur les méthodes permettant d augmenter leur score FICO 2. Nous discutons, dans ce qui suit, des produits qui ont été créés et vendus sur le marché. ABS (Asset-Backed Securities) Un ABS est un titre créé à partir des cash-flows d actifs financiers, comme des prêts, des obligations, des cartes de crédit, des prêts immobiliers, des prêts automobiles. Parfois, des cash-flows comme des royalties sur un titre musical peuvent être utilisés. La figure 16.2 illustre le fonctionnement de l actif financier créé. Un portefeuille d actifs (comme des prêts subprime) est vendu par l originateur des prêts à une entité (special purpose vehicule ou SPV) créée pour l occasion. Les cash-flows des différents actifs sont alors alloués à différentes tranches. À la figure 16.2, il existe trois tranches différentes. Le portefeuille a un principal de 100 millions alloués comme suit : 75 millions à la tranche senior, 20 millions à la tranche mezzanine et 5 millions à la tranche equity. La première tranche offre une rentabilité de 6 %, la deuxième de 10 % et la troisième de 30 %. À première vue, la tranche equity semble la plus intéressante, mais ce n est pas nécessairement le cas. En effet, le risque de ne pas réaliser la rentabilité attendue de 30 % est beaucoup plus élevé pour cette tranche que pour les deux autres. L allocation des cash-flows dégagés par les prêts sous-jacents à l intérieur des tranches s opère selon un principe de fontaine (waterfall), illustré à la figure Les cash-flows encaissés sont tout d abord versés à la tranche senior jusqu au moment où la rentabilité promise est atteinte. Ensuite, les cash-flows suivants viennent alimenter la tranche mezzanine. Si la rentabilité attendue est atteinte pour cette tranche, la tranche equity est alors servie. Cette règle de distribution des cash-flows à l intérieur des tranches est extrêmement précise et fait l objet d un document légal de plus d une centaine de pages. 1. Les recherches de Keys et al. montrent qu il existe un lien entre titrisation et «laxisme» dans l attribution des crédits. Voir Keys, B. J., Mukherjee, T., Seru, A. et Vig, V., «Did Securization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans», Working Paper, University of Michigan, L une des techniques consiste à payer régulièrement avec sa carte bancaire pendant quelques mois.

6 350 Gestion des risques et institutions financières. Asset Actif 11 Asset Actif 22 Asset Actif Asset Actif nn Principal: $100 millions $ SPV Tranche senior Principal: 75 millions $ Rentabilité = 6% Tranche mezzanine Principal: 20 millions $ Rentabilité = 10% Tranche equity Principal: 5 millions $ Rentabilité = 30% Figure 16.2 Un ABS simplifié. Cash-flows de l actif Tranche senior Tranche mezzanine Tranche equity Figure 16.3 Le principe de fontaine pour un ABS. La figure 16.2 décrit ce qui se passe généralement chaque année. À la fin, les paiements du principal sont distribués aux différentes tranches. La part du principal qui est effectivement remboursée dépend des pertes sur les actifs sous-jacents. Les premiers 5 % de pertes sont absorbés par la tranche equity. Si les pertes excèdent 5 %, la tranche equity est épuisée et les pertes sont absorbées par la tranche mezzanine. Enfin, si les pertes dépassent 25 %, la tranche senior est alors touchée.

7 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de Il y a donc deux façons de décrire un ABS. La première fait référence au principe de «fontaine» décrit à la figure Les cash-flows alimentent en premier lieu la tranche senior, puis la tranche mezzanine et enfin la tranche equity. La seconde se fait en termes de pertes. La perte en principal concerne d abord la tranche equity, puis la tranche mezzanine et enfin la tranche senior. La structuration de l ABS est telle que la tranche senior est notée aaa et la tranche mezzanine généralement BBB. La tranche equity n est souvent pas notée. Contrairement aux notations des obligations, les notes attribuées aux tranches d ABS sont des «notes négociées». L objectif du concepteur est de maximiser le volume de la tranche senior sans perdre la note de triple A, ce qui optimise le profit réalisé. Généralement, le concepteur présente plusieurs structures aux agences pour une évaluation préliminaire avant de choisir la structure définitive. Un CDO (Collateral Debt Obligation) est un ABS particulier, dans lequel les actifs sousjacents sont des obligations à taux fixe. ABS CDO Trouver des investisseurs intéressés par la tranche senior notée aaa créée à partir de prêts subprime n est pas difficile. La tranche equity, quant à elle, est généralement détenue par l originateur ou revendue à un hedge fund. Par contre, la tranche mezzanine est plus délicate à commercialiser, ce qui a conduit les ingénieurs financiers à être créatifs (certainement un peu trop!). Ces derniers ont créé un ABS à partir de tranches mezzanine d ABS créées à partir de prêts subprime. Ces produits sont connus sous le nom d ABS CDO, ou Mezz ABS CDO (voir figure 16.4). La tranche senior de l ABS CDO est notée aaa, ce qui signifie que le montant de titres aaa créé représente 90 % (75 % plus 75 % de 20 %) du montant du portefeuille de prêt initial. Cela paraît élevé, mais si la titrisation allait encore plus loin (et c est arrivé!) en créant un ABS à partir des tranches mezzanine d ABS CDO, ce pourcentage serait encore plus élevé. Dans l exemple illustré à la figure 16.4, la tranche aaa de l ABS aurait certainement été dégradée dans la seconde moitié de l année Prêt subprime Tranche senior (75%) AAA La tranche mezzanine est «groupée» avec d autres tranches mezzanine Tranche mezzanine (20%) BBB Tranche senior (75%) AAA Tranche equity (5%) Non notée Tranche mezzanine (20%) BBB Tranche equity (5 %) non notée Figure 16.4 Un ABS CDO (simplifié).

8 352 Gestion des risques et institutions financières. Cependant, cette tranche aurait été rémunérée au taux prévu si les pertes sur le portefeuille de prêts n excédaient pas 25 %, ces pertes étant absorbées par les tranches juniors. La tranche aaa de l ABS CDO est, quant à elle, beaucoup plus risquée. En effet, le rendement promis ne peut être atteint que si les pertes sur le portefeuille sous-jacent ne dépassent pas 10 %. En effet, la tranche mezzanine de l ABS CDO absorbe 5 % des pertes du portefeuille sous-jacent à l ABS. Comme le principal de l ABS CDO représente 20 % du principal de l ABS, la perte maximale sur la tranche mezzanine est de 5/20, soit 25 %. Au pire, une telle perte assèche les tranches mezzanine et equity de l ABS CDO, mais laisse la tranche senior intacte. Cette dernière n est atteinte que si les pertes dépassent 10 %. Supposons que la perte sur le portefeuille sous-jacent s élève à 20 %. Dans ce cas, les pertes sur la tranche mezzanine sont de l ordre de 15/20, soit 75 % du principal. Les premiers 25 % sont absorbés par les tranches equity et mezzanine de l ABS CDO. La tranche senior de l ABS CDO perd 67 % de sa valeur (soit 50/75). Le tableau 16.1 résume l ensemble des résultats. Tableau 16.1 : Pertes sur les tranches AAA de l ABS CDO de la figure Pertes sur le portefeuille subprime Pertes sur la tranche mezzanine de l ABS Pertes sur la tranche equity de l ABS CDO Pertes sur la tranche mezzanine de l ABS CDO Pertes sur la tranche senior de l ABS CDO 10 % 025 % 100 % 100 % 00 % 15 % 050 % 100 % 100 % 33 % 20 % 075 % 100 % 100 % 67 % 25 % 100 % 100 % 100 % 00 % De nombreuses banques ont perdu de l argent en investissant dans les tranches senior des ABS CDO. Ces investissements étaient généralement financés à Libor et étaient susceptibles d offrir un rendement légèrement supérieur au taux Libor. En outre, la notation aaa de ces tranches les rendait peu gourmandes en fonds propres. Merril Lynch a, par exemple, perdu beaucoup d argent sur ce type d investissements. En juillet 2008, cette banque a accepté de céder une tranche d ABS CDO de 30,6 millions de dollars de principal, qui avait été notée aaa, au fonds Lone Star Funds pour 22 cents par dollar 1. ABS et ABS CDO en pratique La figure 16.4 illustre de manière simple la nature de la titrisation. En réalité, le nombre de tranches est plus élevé et leur taille moins importante, ce qui est illustré à la figure 16.5 qui présente un exemple plus réaliste du schéma de titrisation. Ce schéma est adapté d une figure de l article de Gorton, dont la source est un document de l UBS 2. On remarque que deux ABS CDO peuvent être créés, l un à partir de tranches notées BBB de l ABS (comme 1. En réalité, la transaction était encore plus défavorable, car Merril Lynch a accepté de financer 75 % du prix d achat. On peut supposer que si la valeur de la tranche était tombée sous 16,5 cents, soit 75 % de 22 cents, Merril Lynch se serait retrouvée en possession de ces actifs. 2. Voir Gorton, G., «The panic of 2007», Working Paper, Yale School of Management, 2008.

9 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de pour l ABS CDO de la figure 16.4), et l autre à partir des tranches aaa-aa et A de l ABS. La figure illustre la création d un troisième degré de titrisation s appuyant sur les tranches mezzanine du Mezz ABS CDO. De nombreuses tranches créées présentent des risques très importants. Cependant, les risques sont moins élevés lorsqu on tient compte des détails avec lesquels le principe de «fontaine» va s appliquer. Dans le schéma de rémunération présenté à la figure 16.5, il existe généralement une surcouverture (over-collateralization car le principal des tranches créées est plus faible que celui des emprunts sous-jacents. En outre, un excès de spread est également présent ; la rémunération globale des tranches est plus faible que le paiement attendu sur les emprunts sous-jacents. Dans ce cas, les cash-flows excédentaires servent à réduire le principal de la tranche senior. High grade ABS CDO Senior AAA 88% Junior AAA 5% AA 3% A 2% ABS AAA 81% BBB NR 1% 1% Emprunt subprime AA A BBB 11% 4% 3% Mezz ABS CDO Senior AAA 62% CDO of CDO Senior AAA 60% BB, NR 1% Junior AAA 14% Junior AAA 27% AA 8% AA 4% A 6% A 3% BBB 6% BBB 3% NR 4% NR 2% Figure 16.5 Un exemple plus réaliste de la titrisation de subprime : ABS CDO, Mezz ABS CDO, et CDO de CDO ont un excès de couverture (overcollateralization) et un excès de spread (excess spread) Les erreurs d évaluation Les risques associés aux tranches aaa des ABS CDO et, dans une moindre mesure, aux tranches des ABS ont été sous-évalués par les agences de notation et les investisseurs. La valeur des tranches d ABS dépend des corrélations de défaut des emprunts sous-jacents.

10 354 Gestion des risques et institutions financières. Cette dépendance est encore plus importante pour les tranches d ABS CDO. Si ces emprunts ont une corrélation de défaut modérée, ce qui est généralement le cas, il existe une probabilité très faible de voir apparaître un taux de défaut important sur l ensemble du portefeuille de crédit. Dans ce cas, la tranche aaa présente peu de risque. Par contre, dans une période de tension sur les marchés, les corrélations de défaut peuvent augmenter de manière inhabituelle et des taux de défaut importants sont alors envisageables. Une façon d illustrer cela est de choisir un modèle de copule du temps de défaut, dans lequel les lois suivies sont des lois de Student plutôt que des lois gaussiennes. Comme nous le soulignons à l encadré 16.1, une des erreurs commises par les analystes a été de traiter une note BBB d une tranche d ABS comme une note BBB attribuée à une émission obligataire. Il existe des différences importantes entre ces deux notations, qui peuvent avoir de lourdes conséquences sur le risque associé aux tranches d ABS CDO. Encadré 16.1 Les notes BBB ne reflètent pas toujours les mêmes risques Au moment de l évaluation des tranches de CDO notées BBB, construites à partir des tranches mezzanine d ABS, les analystes financiers ont évalué le risque sous-jacent comme s il s agissait d une note BBB attribuée à des obligations. Ce n est pas une bonne hypothèse. La tranche BBB d un ABS CDO peut avoir la même espérance de pertes qu une obligation BBB, mais la distribution des pertes peut être très différente. Par exemple, la probabilité de perdre 100 % du principal est plus importante pour une tranche BBB d un ABS que pour une obligation de même notation. Cela signifie que les risques sur ces deux produits ne sont pas strictement identiques et cette différence est d autant plus importante que la tranche est étroite. Comme nous l avons souligné dans l exemple illustré à la figure 16.5, les tranches mezzanine des ABS CDO sont relativement étroites. La leçon principale est qu il est très hasardeux d interpréter la notation d une tranche ABS, ou d un autre produit structuré, de la même façon qu une note associée à des obligations. Les ABS et ABS CDO qui ont été créés sont des produits extrêmement complexes. De nombreux investisseurs n ont pas pris le temps d analyser attentivement la structure de ces produits et se sont fiés à la notation des agences sans se pencher sur les hypothèses sur lesquelles les notes étaient fondées. Le taux particulièrement élevé servi par les tranches aaa, si on le compare à celui des obligations de même notation, aurait dû attirer leur attention et les conduire à considérer les risques non pris en compte par la notation Éviter les crises futures De nombreux facteurs sont à l origine de la crise financière qui a débuté en Les originateurs ont été de plus en plus laxistes quant aux critères d attribution des prêts. Des produits ont été créés afin de permettre à ces derniers de transférer le risque à d autres investisseurs. Ces produits étaient très complexes et, bien souvent, les investisseurs et les

11 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de agences de notation ne disposaient que d informations incomplètes sur la qualité des actifs sous-jacents. Les agences de notation ont quitté le secteur traditionnel de la notation des émetteurs obligataires pour le marché de la notation des produits structurés. Elles ont alors attribué des notes aaa à des produits très dépendants des corrélations de défaut des actifs sous-jacents. Ces produits semblaient particulièrement intéressants pour les investisseurs qui ont préféré se fier à l avis des agences, plutôt que de se forger leur propre opinion. Les rentabilités sur ces produits étaient élevées (Libor plus 120 points de base) et ces derniers, notés aaa, ne mobilisaient que très peu de capital (classiquement 7 % du principal). Les traders, quant à eux, ont été séduits par ces produits à fort ratio rendement/capital réglementaire, qui augmentaient leurs bonus. Comment pourrait-on éviter de futures crises? Les observations qui suivent apportent quelques éléments de réponse. Coûts d agence : originateurs et investisseurs Les coûts d agence décrivent, en économie, les coûts liés à une situation dans laquelle les intérêts de deux parties ne sont pas parfaitement alignés. Il est clair, après ce qui vient d être dit, qu il existait des coûts d agence sur le marché des crédits immobiliers américain, puisque les intérêts des originateurs et ceux des investisseurs n étaient pas parfaitement alignés. La crise actuelle aurait été moins sévère si le législateur avait contraint l originateur des crédits immobiliers (ou d autres actifs dont le risque peut être transféré) à garder en propre 20 % de chacune des tranches. Les intérêts des investisseurs, qui achètent les tranches, et ceux des originateurs auraient ainsi été plus «proches». Le marché des produits structurés a quasiment disparu pendant la crise. Cependant, le secteur financier a une mémoire très courte et ce marché peut renaître de ses cendres. Si tel est le cas, les régulateurs et les agences de notation devront prendre garde aux situations dans lesquelles les intérêts des différentes parties ne sont pas alignés. La raison principale pour laquelle les originateurs devraient être contraints de garder un pourcentage des tranches est que, dans ce cas, ils seraient encouragés à sélectionner les emprunteurs comme s ils étaient eux-mêmes investisseurs. Une autre raison est que l originateur est généralement l administrateur des emprunts (collecte des intérêts, saisie de biens, etc.) et il est important que ce rôle soit assumé selon les intérêts des investisseurs. L originateur garde en général la tranche equity des ABS, ce qui semble aller dans ce sens. Cependant, cette tranche est quasiment gratuite pour lui, puisqu il a reçu une compensation adéquate pour les emprunts lors de la vente des autres tranches sur le marché. De ce fait, une fois la tranche equity épuisée, l originateur n est plus concerné par la performance des crédits immobiliers composant le portefeuille sous-jacent. Notons qu il existe une différence entre un vendeur de crédit qui titrise 80 % des crédits attribués et un vendeur qui titrise 100 % des crédits tout en gardant 20 % du principal de chacune des tranches émises. Dans le premier cas, il existera toujours un doute sur la façon dont les crédits ont été distribués et sur le laxisme des règles retenues lors de la sélection des dossiers. Les agences de notation devraient donner une meilleure note aux tranches émanant de la seconde procédure. Cependant, l exigence en capital devrait être identique dans les deux cas. Cette idée aurait pu réduire les excès du marché pendant la période précédant la crise de Cependant, l ironie de cette crise est que l activité de titrisation n a pas obligatoirement

12 356 Gestion des risques et institutions financières. permis aux banques de sortir les crédits immobiliers des bilans bancaires. En effet, les tranches aaa ont pu être achetées par une autre «partie» de la même banque. Comme les banques sont à la fois investisseurs et originateurs, on aurait pu espérer un alignement fort des intérêts. Malheureusement, les activités d investissement dans les crédits immobiliers et d attribution de ces crédits sont réalisées, dans la même banque, par des services éloignés les uns des autres, qui n échangent souvent aucune information. Certains régulateurs ont proposé une participation de l originateur dans les tranches émises ; de façon peu surprenante, ils ont été confrontés à une opposition très forte des banques. Ces dernières ont été largement aidées par des montants colossaux de capitaux publics et ne semblent plus aujourd hui en mesure de s opposer à ces propositions. Coûts d agence : institutions financières et employés Une autre source de coûts d agence a trait à la relation des institutions financières avec leurs employés. Les rémunérations de ces derniers peuvent être classées en trois catégories : le salaire annuel, les bonus de fin d année et la distribution des stock options. De nombreux cadres dans ces institutions, dont les traders, reçoivent une part importante de leur rémunération sous la forme de bonus fortement conditionnés par les performances de court terme. Si un trader réalise un profit gigantesque une année et une perte tout aussi importante l année suivante, le bonus reçu à la fin de la première année ne sera par restitué par le trader l année suivante. Ce dernier pourra perdre son emploi, mais cela ne sera pas dramatique, car les institutions financières, de façon surprenante, recrutent fréquemment des employés qui présentent des pertes sur leur curriculum vitae. Supposez que vous soyez trader en ABS CDO pour le compte d une institution financière en Vous êtes à cet instant conscient de l existence d une bulle sur le marché américain de l immobilier et quasiment certain que celle-ci risque tôt ou tard d éclater. Malgré cela, vous décidez de maintenir votre investissement en ABS CDO, attiré par les bonus importants générés par votre positon si la bulle n éclate pas avant la fin de l année Il n est pas certain que le niveau des salaires atteint à Wall Street soit trop élevé. Il est néanmoins clair que la manière dont ils sont calculés doit être profondément remise en cause. Politiques et régulateurs ont intérêt à imposer, de façon urgente, des rémunérations calculées sur des performances de long terme dépassant très largement l horizon annuel. Une solution serait, par exemple, qu à la fin de chaque année, l institution financière crédite ou débite un compte «bonus» pour chaque employé, reflétant la contribution de ce dernier à l activité de l employeur. À la fin de l année, le bonus versé est la moyenne annuelle des variations du compte bonus ou zéro. Ce compte est, bien sûr, mis à zéro lors de l arrivée dans une institution et les bonus ne sont plus payés si l employé quitte l institution. Même si ce système n est pas parfait, il peut a minima contraindre l employé à adopter, lorsqu il prend des décisions, une vision pluriannuelle. Transparence La structure détaillée d un ABS ou d un ABS CDO est décrite dans un document de plusieurs centaines de pages. Mais de nombreux investisseurs n ont pas pris connaissance de l intégralité de ce document au moment de l achat de tranches aaa. Leur décision était

13 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de conditionnée par la notation de ces tranches. Une fois le risque sous-jacent perçu par les investisseurs, il leur a été impossible de trouver des acheteurs de ces tranches sur le marché. Comme ces derniers avaient peu d information sur le portefeuille sous-jacent, ils étaient incapables de comprendre les algorithmes utilisés dans le versement des flux associés aux différentes tranches. Les ABS (et en particulier les ABS CDO) sont les produits les plus complexes qui ont été échangés sur le marché. Les juristes auraient pu les décrire grâce à des logiciels, plutôt que des mots. En outre, afin d offrir des données sur les caractéristiques de ces produits et des emprunts sous-jacents, ils auraient dû développer des logiciels permettant de décrire les flux versés par les différentes tranches dans différentes configurations de marché. L input de ces logiciels pourrait être les flux d intérêt et de principal versés par les emprunts sous-jacents et l output serait constitué des flux versés aux détenteurs de différentes tranches. Cependant, décrire de telles structures, comme celles des ABS CDO, pour lesquelles les tranches dépendent les unes des autres, est particulièrement délicat. Les créateurs des tranches sont alors contraints de publier des informations sur la performance des actifs sous-jacents et des tranches compatibles avec celles offertes par les logiciels des originateurs et de leurs juristes. Certaines entreprises ont offert des informations précises de même nature que celles mentionnées ci-dessus. Cependant, ces informations étaient chères et peu accessibles aux chercheurs et autres journalistes financiers. L accessibilité accrue de ces informations, particulièrement aux chercheurs, auraient permis à ces derniers des analyses de scénarios. Cette transparence aurait certainement amélioré le fonctionnement du marché des ABS, et autres ABS CDO, et l illiquidité de ce marché dans la période aurait été moins sévère. Le besoin de modèles Très souvent, les institutions financières n achètent et ne vendent pas un produit avant de disposer d un modèle d évaluation satisfaisant. Il existe en général dans ces institutions un groupe responsable de la validation du modèle d évaluation et le produit ne peut être échangé tant que ce modèle n est pas approuvé (voir chapitre 20). Curieusement, les institutions financières ont investi dans les tranches aaa d ABS et d ABS CDO sans modèle d évaluation. Peut-être pensaient-elles qu un investissement dans un actif noté aaa ne nécessitait pas de modélisation particulière. Malheureusement, l absence de modèle interdit toute gestion du risque et pose de grandes difficultés lorsque le produit est dégradé et voit sa notation baisser. Le laxisme avec lequel ces institutions ont investi dans ces produits est surprenant. Les ABS CDO ont une structure semblable à celle des CDO Squared (voir section 16.5). Ces derniers ont été rapidement classés par les traders de CDO synthétiques comme des produits à très haut risque et difficiles à évaluer. Le marché a d ailleurs disparu essentiellement pour cette raison. Une tranche d ABS CDO n est pas moins risquée, ni plus facile à évaluer qu une tranche de CDO Squared. Malgré cela, cet investissement a été considéré, par de nombreuses institutions, comme une excellente opportunité. L absence de modèle d évaluation n a pas permis de mettre en évidence et de sensibiliser les institutions au danger des corrélations de défaut pour les ABS et ABS CDO.

14 358 Gestion des risques et institutions financières. Comment les modèles sont-ils utilisés? L existence de modèles d évaluation aurait été utile, mais n aurait pas permis d éviter la crise financière. Pour comprendre l intérêt de ces modèles, il faut se pencher sur la façon dont ils sont utilisés. Les mesures de risque employées par les régulateurs et les institutions financières sont, dans leur majorité, fondées sur des historiques de données. Par exemple, la Value at Risk de marché est construite à partir des mouvements de variables de marché durant les deux ou cinq dernières années. Les mesures de risque de crédit sont construites à partir d historiques de défaillance d une centaine d années. Les analyses de scénarios extrêmes (stress testing) prennent en compte les mouvements de marché importants des 10, 20 ou 30 dernières années. Il est évident que ces historiques de données offrent des informations importantes aux gestionnaires de risque. Cependant, une utilisation «mécanique» des données et des modèles afin de décider de l acceptabilité d un niveau de risque est peu souhaitable. En effet, en matière de gestion des risques, il est important que les modèles soient complétés par le jugement humain. Un comité de gestion des risques, composé de risk managers seniors, doit se réunir régulièrement afin de détecter les risques auxquels l institution est confrontée. Des stress tests doivent être opérés sur la base de scénarios afin de compléter ceux fondés sur des données historiques. Le comité doit être particulièrement vigilant lorsque le marché semble traverser une période d exubérance irrationnelle 1 (voir chapitre 17). Une des leçons principales des crises financières précédentes est que durant les périodes de crise, les corrélations augmentent. De ce fait, l utilisation de Value at Risk sur des données passées pour déterminer le niveau des corrélations de crise est erronée. L un des rôles du comité de gestion des risques aurait été de détecter la bulle sur le marché de l immobilier et d insister sur l importance d implémenter des scénarios dans lesquels les taux de défaut augmentent simultanément dans l ensemble du pays. Encore faut-il, bien sûr, que les dirigeants de l institution financière prêtent une oreille attentive aux recommandations du comité, surtout pendant les périodes délicates. Il semble que cela ne soit pas toujours le cas Les CDO synthétiques Comme nous l avons déjà mentionné, lorsqu un ABS est créé à partir d obligations ou d autres titres à taux fixe, il est nommé CDO. Plus précisément, on le nomme CDO cash, car les actifs sous-jacents sont traités sur le marché au comptant. Pour conclure la description des ABS et CDO, nous décrivons dans ce qui suit les CDO synthétiques. Une position longue dans une obligation privée (dite obligation corporate) présente le même risque qu un vendeur de protection (en position courte) dans un swap de défaut (voir chapitre 14 pour une description des swaps de crédit ou CDS). Cette remarque a permis d envisager une autre façon de construire un CDO. Plutôt que de constituer un portefeuille d obligations corporate, l originateur du CDO construit un portefeuille à partir d une position courte en swaps de défaut. Le risque de crédit est alors alloué à des tranches différentes et le produit créé est un CDO synthétique. 1. Cette expression a été utilisée par Alan Greenspan durant la hausse du marché dans les années 1990.

15 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de Un CDO synthétique est structuré de sorte que les pertes sur le portefeuille de swaps de défaut soient ventilées dans des tranches et que le principal des tranches soit amputé du montant de ces pertes. Supposons un CDO synthétique composé de trois tranches et un principal global du portefeuille de swaps de défaut de 100 millions de dollars. La structure pourrait être la suivante : 1. La tranche 1 couvre les premiers 5 millions de pertes. Pour compenser ce risque, le rendement est de 15 % sur le principal restant. 2. La tranche 2 couvre les 20 millions de dollars suivants de pertes En compensation, le rendement est de 100 points de base sur le principal restant. 3. La tranche 3 est responsable des pertes dépassant 25 millions de dollars. En compensation, le rendement est de 10 points de base sur le principal restant. Le principal initial des tranches 1, 2 et 3 est respectivement de 5 millions de dollars, 20 millions de dollars et 75 millions de dollars. Ce principal est alors réduit des paiements des CDS sous-jacents. Initialement, les vendeurs de protection de la tranche 1 reçoivent 15 % de rendement sur un principal de 5 millions de dollars. Supposons qu après six mois, un défaut conduise à un paiement de 1 million de dollars sur les CDS. Cela est payé à l acheteur de protection par le vendeur de protection et le principal de la tranche 1 diminue de 5 à 4 millions de dollars. Le détenteur de la tranche 1 ne reçoit maintenant plus que 15 % sur un principal de 4 millions de dollars. Initialement, si les pertes sur le portefeuille dépassent 5 millions de dollars, la tranche 1 disparaît et les pertes sont supportées par la tranche 2. Par exemple, si les paiements sur les CDS sous-jacents atteignent 7 millions, le principal de la tranche 2 n est plus que de 18 millions, car 2 millions de pertes ont été supportés par cette dernière 1. Portefeuilles standard et trading de tranche À la section 14.4, nous avons abordé la question des indices CDS, tels que le CDX NA IG et l itraxx Europe. Ces indices suivent respectivement les spreads de crédit sur les obligations de catégorie «investissement» aux États-Unis et en Europe. Le marché utilise les portefeuilles sous-jacents à ces indices afin de définir des tranches standard. Le portefeuille associé au CDX NA IG contient 125 entreprises américaines notées en catégorie «investissement» par les agences de notation. La tranche equity couvre de 0 à 3 % des pertes sur le principal et la tranche mezzanine, de 3 à 7 %. Les tranches suivantes couvrent de 7 à 10 %, 10 à 15 %, 15 à 30 % et enfin 30 à 100 % des pertes. Dans le cas de l itraxx Europe, les tranches vont de 0 à 3 %, 3 à 6 %, 6 à 9 %, 9 à 12 %, 12 à 22 % et 22 à 100 %. Les traders peuvent échanger une tranche unique de CDO synthétique sans avoir à en créer la structure. On parle alors de «trading de tranche». La structure du CDO synthétique est simplement utilisée comme point de référence pour déterminer les flux entre le trader qui achète la protection et celui qui la vend. 1. En pratique, les vendeurs de protection doivent déposer le principal initial comme collatéral qui est rémunéré à Libor. Lorsque la tranche est atteinte par les paiements de CDS, les montants sont versés par le collatéral. Les recouvrements liés aux défauts viennent généralement réduire le principal des tranches supérieures. Notons que ce montant n est pas perdu ; seul est perdu le spread de 10 points de base dans notre exemple.

16 360 Gestion des risques et institutions financières. Le tableau 16.2 illustre les cotations des tranches de l itraxx à la fin du mois de janvier pour trois années successives. Pour comprendre, prenons par exemple la première ligne du tableau qui concerne le 31 janvier Le niveau de l indice est de 23 points de base, ce qui signifie (en ne tenant pas compte de la fourchette de cotation) que le coût d une protection de cinq ans contre le défaut de l ensemble des 125 compagnies composant l indice est de 23 points de base par an. Tableau 16.2 : Milieu de fourchette pour les tranches cinq ans de l itraxx Europe. Les cotations sont en points de base (bps), sauf pour la tranche 0 à 3 %, où la cotation correspond au pourcentage de principal que l on devrait payer au-delà de 500 bps par an. Date Tranche 0 à 3 % 3 à 6 % 6 à 9 % 9 à 12 % 12 à 22 % itraxx Europe 31 janvier ,14 % 041,59 101,95 005,60 02, janvier ,98 % 316,90 212,40 140,00 73, janvier ,28 % 1185,63 606,69 315,63 97, Par exemple, si 1 million de dollars de protection était acheté sur chacune des 125 entreprises, le coût serait alors de 0, , soit dollars par an. Un trader peut acheter une protection sur cinq ans contre les pertes comprises entre 6 et 9 % de la valeur du portefeuille pour 11,95 points de base. Supposons que le montant acheté soit de 6 millions de dollars, ce qui représente le principal initial. Les paiements associés à cette position dépendent des pertes sur le portefeuille sous-jacent de l itraxx. Si ces pertes n excèdent pas 6 %, aucun échange de flux n a lieu entre l acheteur et le vendeur de protection. Dès que les pertes cumulées atteignent 6 %, les paiements sont enclenchés. Si à la fin de la troisième année, les pertes cumulées passent de 6 à 7 %, le vendeur de protection paie à l acheteur 2 millions de dollars et le principal de la tranche est réduit à 4 millions de dollars. Si la quatrième année, les pertes cumulées augmentent de 6 à 9 %, le vendeur paie 4 millions de dollars et la tranche est supprimée. Le paiement de l acheteur de protection est trimestriel et égal à 0, du principal de la tranche. En date initiale, le principal est de 6 millions de dollars et les paiements sont de dollars par an. La tranche 0 à 3 % donne lieu à une cotation différente. La cotation de 10,34 % signifie que le vendeur de protection reçoit un paiement initial de 10,34 % du principal de la tranche, puis 500 points de base annuels sur le principal restant. Quel changement radical en deux ans sur le marché du crédit! La crise a conduit à une explosion des spreads sur le marché. L indice itraxx est passé de 25 points de base en 2007 à 165 points de base en janvier Les tranches individuelles ont également subi le même type d évolution. Une des raisons est que l estimation par le marché des probabilités de défaillance des entreprises de la catégorie «investissement» a été revue à la hausse. Cependant, le manque de liquidité auquel étaient confrontés les vendeurs de protection peut également expliquer cette augmentation. Leur aversion au risque ayant augmenté, ils ont exigé une prime de risque plus importante.

17 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de Le rôle des corrélations Le modèle standard pour évaluer les tranches de CDO est le modèle de copule gaussienne (voir chapitre 10). Le rôle des corrélations de défaut dans l évaluation des tranches de CDO est intéressant. Lorsque les corrélations sont faibles, la tranche equity est quasiment certaine d être touchée et peut facilement être asséchée 1. Les tranches senior sont relativement sécurisées. Lorsque les corrélations augmentent, les tranches senior deviennent plus vulnérables, mais l espérance de pertes sur la tranche equity diminue. Pour comprendre cela, supposons que la probabilité de défaut soit de 10 % et que la corrélation soit de 1. Nous sommes alors dans une position du type «tout ou rien» ; la probabilité de défaut de l ensemble des entreprises est de 10 % et la probabilité qu une seule entreprise fasse défaut est de 90 %. De ce fait, il y a 90 % de chances que la tranche equity en sorte indemne. Résumé La crise financière qui a débuté en 2007 a eu des conséquences dévastatrices sur les marchés financiers mondiaux. Le marché immobilier américain a joué un rôle central dans cette crise. Le gouvernement américain a mis en place une politique qui favorisait l accession à la propriété. Les taux d intérêt étaient bas, et les vendeurs de crédit et les brokers ont assoupli les critères d attribution des crédits afin de soutenir leur activité. Des produits de titrisation ont été développés pour permettre à l originateur de ne pas supporter le risque de crédit en le vendant sur le marché. Les agences ont attribué à certaines tranches de ces produits la note aaa. Ces tranches ont facilement trouvé preneurs sur les marchés financiers, car leur rendement était largement supérieur à celui obtenu sur d autres produits notés AAA. Les banques ont pensé que cette période bénie allait durer et, concentrées sur leurs profits de court terme, elles ont ignoré la bulle immobilière et la complexité des produits qu elles détenaient. Les prix de l immobilier ont augmenté sous la pression des nouveaux entrants et des spéculateurs sur ce marché. Certains prêts immobiliers proposaient une période de taux extrêmement bas de deux ou trois ans, suivie par une hausse importante des taux d intérêt de l emprunt. De nombreux emprunteurs n ont pas pu faire face à cette augmentation et ont fait faillite, ce qui a entraîné un grand nombre de saisies et de ventes de biens immobiliers. Les prix qui avaient augmenté entre 2000 et 2006 ont alors commencé à baisser. Les spéculateurs voyant la valeur du collatéral de leur emprunt baisser se sont volontairement mis en faillite, ce qui a encore accentué la baisse des prix. Il existe un certain nombre de pistes qui permettraient d éviter de futures crises. Les intérêts de l originateur doivent être alignés sur ceux de l investisseur, ce qui peut être réalisé 1. Par exemple, si le taux de défaut sur cinq ans est de 5 % et que la corrélation est nulle, la probabilité qu aucune des 125 entreprises ne fassent défaut est seulement de 0,2% et la probabilité de six défauts et plus est de 60 %.

18 362 Gestion des risques et institutions financières. en obligeant l originateur à détenir un pourcentage des produits commercialisés (tranches d ABS, par exemple). Les rémunérations dans les institutions financières doivent être moins dépendantes des performances de court terme. Certaines banques, comme UBS, sont allées dans cette direction fin 2008 et le président Obama a affirmé, en 2009, son désir de réformer les politiques de bonus en vigueur dans les institutions financières américaines. Les produits échangés doivent être plus transparents, afin que les risques associés soient parfaitement compris. La gestion des risques doit offrir une place plus importante aux jugements humains et ne doit pas s entendre comme une simple application de techniques et de modèles. L impressionnante augmentation des spreads sur le marché du crédit après juillet 2007 est essentiellement due à une hausse des probabilités de défaillance estimées par le marché. L autre raison est le manque de liquidité sur le marché, car peu de participants étaient prêts à investir dans la vente de protection. Le désendettement (deleveraging) qui a eu lieu a conduit les participants à relever leur niveau d aversion au risque et à exiger de plus fortes primes de risque. Références complémentaires Figlewski, S., «Viewing the Financial Crisis from 20,000 Feet Up», Journal of Derivatives, 16, 3, printemps 2009, p Gorton, G., «The panic of 2007», Working Paper, Yale School of Management, Hull, J. C., «The Financial Crisis of 2007: Another Case of Irrational Exuberance», dans The Finance Crisis and Rescue: What Went Wrong? Why? What Lessons Can Be Learned?, University of Toronto Press, Hull, J. C., «The Credit Crunch of 2007: What Went Wrong? Why? What Lessons Can Be Learned?», Journal of Credit Risk, été Hull, J. C. et White, A., «The Risk of Tranche Created from Residential Mortgages», Working Paper, University of Toronto, Keys, B. J., Mukherjee, T., Seru, A. et Vig, V., «Did Securization lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans», Working Paper, University of Michigan, Krinsman, A. N., «Subprime Mortgage Meltdown: How did Happen and How will it End», Journal of Structured Finance, été 2007, p Mian, A. et Sufi, A., «The Comparison of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the 2007 Mortgage Default Crises», Working Paper, Graduate School of Business, University of Chicago, Zimmerman, T., «The Great Subprime Meltdown», Journal of Structured Finance, automne 2007, p

19 Chapitre 16.ABS, CDO et crise financière de Problèmes et exercices (corrigés en fin d ouvrage) Pourquoi les vendeurs de prêts immobiliers ont-ils fréquemment omis de demander certaines informations importantes aux emprunteurs durant la période ? Pourquoi l augmentation des prix des logements entre 2000 et 2007 s apparente-t-elle à une bulle? Au tableau 16.1, quels sont les chiffres associés à une perte sur le portefeuille sousjacent de (a) 5 % et (b) 12 %? À la figure 16.5, quelle est la proportion de principal noté aaa touchée si (a) il n existe aucun excès de couverture, ni aucun excès de spread, (b) il existe un excès de couverture de 10 % (100 dollars d emprunt permettent de créer 90 dollars d ABS)? Expliquez la différence entre (a) un ABS, (b) un CDO et (c) un ABS CDO Comparez les risques associés à (a) une tranche aaa de l ABS décrit à la figure 16.4 et (b) une tranche aaa de l ABS CDO décrit à la figure Quelle est la plus risquée? Pourquoi? Que représentent les coûts d agence? Comment ces derniers ont-ils joué un rôle dans la crise? Il n existe aucune différence entre (a) un vendeur de crédit qui titrise 90 % des crédits attribués et (b) un vendeur de crédit qui titrise 100 % des crédits tout en gardant 10 % du principal de chacune des tranches émises. Êtes-vous d accord? Comment un ABS CDO est-il créé? Quel est le but de cette création? Comment Mian et Sufi démontrent-ils l assouplissement des conditions d accès aux crédits entre 2000 et 2006? Quelle est la différence entre un CDO cash et un CDO synthétique? Expliquez l influence des corrélations de défaut sur (a) les risques associés à la tranche equity d un CDO et (b) les risques associés à la tranche senior Expliquez pourquoi les bonus de fin d année sont des incitations de très court terme. Questions complémentaires Supposons que le principal des tranches senior, mezzanine et equity soit respectivement de 85 %, 5 % et 10 %, au lieu de 75 %, 20 % et 5 %. Comment les résultats du tableau 16.1 sont-ils affectés? Supposons qu une copule gaussienne soit utilisée pour déterminer les corrélations de défaut entre 125 entreprises d un CDO synthétique. La probabilité de défaut de chacune des entreprises sur cinq ans est de 6 %. Quelle est la probabilité qu au moins dix défauts aient lieu si le facteur F de l équation (10.9) est (a) 2, (b) 1, (c) 0, (d) +1 et (e) +2?

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