Stratégie SPGB /14 (%) SPGB /16 (%)

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1 7 août 2012 Taux Quotidien Important Notice: The circumstances in which this publication has been produced are such that it is not appropriate to characterise it as independent investment research as referred to in MiFID and that it should be treated as a marketing communication even if it contains a research recommendation. This publication is also not subject to any prohibition on dealing ahead of the dissemination of investment research. However, SG is required to have policies to manage the conflicts which may arise in the production of its research, including preventing dealing ahead of investment research. Taux Stratégie Editeur : ciaran.ohagan@sgcib.com Dernières minutes Lundi, le SPGB juillet 2014 a encore bondi de 40pb et constitue désormais l un des nombreux Bonos à traiter audessus du pair. Il avait initialement cédé 30pb depuis la conférence de presse de Mario Draghi jeudi dernier, la BCE ayant beaucoup déçu pour ensuite rebondir de 4,9% à 3,4% et nous conseillons encore d être longs à l heure actuelle, comme expliqué dans notre hebdomadaire de jeudi ou dans notre quotidien d hier. La BCE a expliqué, comme la Fed (à sa manière), qu elle était prête à considérablement accroître la mobilisation de son bilan pour réduire les tensions financières et soutenir l économie. Certains observateurs espérant un effet positif immédiat ont été déçus. De nombreux investisseurs ayant tendance à suivre les flux ont jugé la réaction initiale du marché correcte et refusé de miser sur une pentification de la courbe. Il est encore trop tôt et le temps pourrait donc encore leur donner raison. En outre, nous ne devrions pas apprendre grandchose d ici la réunion de l Eurogroupe du 3 septembre. Mais en attendant plus de clarté, la meilleure option semble pour l instant de prendre au mot les autorités politiques quand elles disent qu elles feront tout le nécessaire pour préserver l euro. Mais tous les observateurs espérant un effet positif immédiat n ont pas compris la nécessité de construire un consensus politique autour des politiques, même si la tâche peut se révéler fastidieuse. Dans la zone euro, pousser les gouvernements recevant une aide officielle à faire preuve de responsabilité budgétaire permettra de garantir que le nouveau programme d achat fonctionne mieux et plus longtemps. Depuis longtemps, nous doutons que les achats officiels d obligations souveraines européennes permettent éventuellement une contraction des spreads (voir, par exemple, ici). A l époque, nous avions demandé «Comment garantir le succès d un programme d achat?» (cf. page 7). Voici les éléments clés que nous avions identifiés : * Il devra s accompagner d autres politiques macroéconomiques cohérentes (profondes réformes budgétaires, réglementaires, etc.). * La qualité de crédit des titres acquis ne devra pas subir de détérioration (les risques d aléas moraux et la subordination ne devront pas être prédominants). * Les fondamentaux sous-jacents de l émetteur devront rester sains. Evénements clés du jour Indicateurs Heure Pér. Préc. SG Cons R-U Prod. industrielle (% m/m) 1030 JUIN R-U Prod. manuf. (%m/m) 1030 JUIN Evénements 19h00, émission de T-Notes août 2015 ($32Mds) 20h30, discours de Ben Bernanke sur les connaissances financières, suivi d une séance de questions/réponses * Les achats devront réduire la nécessité d injections de liquidités, avec une solvabilité sous-jacente inférieure. * Les titres devront être conservés pendant longtemps ou jusqu à maturité. * Les achats devront être larges comparé aux nouvelles émissions 1. * Le montant acheté et la durée du programme devront être fixés en avance. De toute évidence, le programme SMP de la BCE n a jamais rempli ces critères. Le programme d achat de covered bonds en a satisfait certains. Si les états, le FESF et la BCE veulent voir leur projet couronné de succès la prochaine fois, ils devront considérer longuement les conseils promulgués ci-dessus. Dans ce cas, ils peuvent commencer à normaliser les courbes. 1) Le premier point est essentiel : des politiques cohérentes (impliquant de profondes réformes budgétaires) seront indispensables. Mais les gouvernements ont encore du mal à accepter des achats officiels d obligations en échange de conditions de prêts plus strictes (surveillance plus étroite, gestion des affaires budgétaires domestiques, etc.). Mario Monti a également été poussé par François Hollande à soutenir l idée d un programme d achat du FESF et de la BCE, comme l a souligné la presse. Ces derniers mois, le premier ministre italien a déclaré à maintes reprises souhaiter des achats officiels d obligations souveraines dans son pays. Tous les précédents plans de sauvetage ont échoué en large partie par absence de conditions strictes. Avec un peu de chance, toutes les parties concernées ont désormais tiré des leçons de ces fiascos passés. Des conditions de prêt strictes contribueront également à convaincre certains pays aux situations budgétaires saines (comme l Allemagne) de se déclarer favorables à un programme d achats d obligations du FESF et de la BCE. 1 Dans le cas du programme d achat de covered bonds des banques centrales européennes, le montant de 60Mds était trop faible comparé aux encours, ce qui a évité une subordination. Macro Commodities Forex Rates Equity Credit Derivatives Please see disclaimer and disclosures at the end of this document

2 2) Le deuxième point mentionné ci-dessus (le fait que la qualité de crédit des titres acquis ne doive pas subir de détérioration) a été traité par Mario Draghi en cherchant à minimiser la menace de subordination. Cette initiative était inédite, tout à fait bienvenue et inattendue. 3) Le dernier point cité plus haut (l annonce par avance d un montant d achat et d une durée fixes, comme pour le programme d achat de covered bonds, la BoE et la Fed) est exactement ce qui pourrait distinguer le prochain programme d achat du SMP en termes de design. Peut-être qu en affirmant que la BCE n accepterait pas de hausse des rendements souverains, M. Coeuré (directeur exécutif responsable du financement de la BCE, aux discours toujours dignes d intérêt) se référait également à l introduction d un objectif fixe pour certains rendements (court terme). Ce geste serait là encore significatif. Graphique 1. Fortes variations de SPGB court terme (%) Apr 20-May 9-Jun 29-Jun 19-Jul 8-Aug Source : SG Cross Asset Research SPGB /14 (%) SPGB /16 (%) Comme nous le soulignons plus haut, le Bono 2 ans a rebondi de plus de 40pb. Mais le plus remarquable aura été que le SPGB 3,15% 2016 progresse encore davantage, atteignant 4,8%, soit son plus bas niveau depuis mai. Ainsi, les investisseurs : 1) pensent que les achats officiels dureront au moins quatre ans (et ils ont sans doute raison). 2) sont allez voir plus loin sur la courbe s ils trouvaient de meilleurs rendements (c est ce que souhaite la BCE). Mais si des événements imprévisibles devaient se matérialiser, ils seraient sans doute plutôt favorables aux Bonos d ici la réunion de l Eurogroupe (le 3 septembre). Vu notre optimisme persistant quant à l évolution actuelle de la situation dans la zone euro (alors que nous sommes baissiers à long terme), une poussée d aversion au risque est moins probable à l heure actuelle. Stratégie Treasuries : miser sur un aplatissement de la courbe 3-7 ans à l approche de l émission de 10 ans mercredi. Le benchmark 3 ans actuel tend à se déprécier contre le benchmark 7 ans à l approche de l émission de T-Notes 10 ans. Le tableau 1 montre que la courbe 3-7 ans s est aplatie durant les sept jours précédant l émission. La courbe 3-7 ans traite déjà environ 12pb au-dessus de ses plus bas de juin (à 72pb) et pourrait subir un léger bear flattening cette semaine, d après nous. Tableau 1. Evolution de la courbe 3-7 ans US (benchmarks actuels) à l approche des émissions de T-Notes 10 ans. Source : SG Cross Asset Research, Bloomberg Le T-Note 3 ans pourrait encore se déprécier une semaine avant l émission (émission de 3 ans mardi). Le T-Note 3 ans s est déjà déprécié contre les 2 et 5 ans ces six derniers mois. Toutefois, cette dépréciation s explique en grande partie par l aplatissement de la courbe (le butterfly ans traite à -24pb contre -35pb en février). Nous privilégions le benchmark 7 ans actuel pour cette stratégie contre le 10 ans en prévision de l émission de 10 ans mercredi. Nous conseillons encore des positions longues sur les Treasuries (voir notre hebdomadaire taux) et nous pensons que la raréfaction des nouvelles à l heure actuelle contribue à réduire le risque de hausse des rendements cette semaine (pas de publication majeure aux Etats-Unis). Nous conseillons de vendre le T-Note 3 ans actuel (0,25% juill. 2015) et acheter le T-Note 7 ans actuel (7 août juill. 2019) à 72pb. Objectif 69pb, stop à 75pb. L horizon de la stratégie est d une semaine. 2 7 août 2012

3 Calendrier Tuesday, August 07, 2012 GMT Period Last SG fcast cons. NZ Average Hourly Earnings (% QoQ) 22:45(-1D) 2Q 1.30% 0.50% Private Wages Exc Overtime (% QoQ) 22:45(-1D) 2Q 0.50% 0.60% Private Wages Inc Overtime (% QoQ) 22:45(-1D) 2Q 0.50% 0.50% UK BRC Sales Like-For-Like (% YoY) 23:01(-1D) Jul 1.40% -0.20% AU RBA Cash Target, % 4: % % SZ Unemployment Rate (%) 5:45 Jul 2.70% % Unemployment Rate (%) s.a. 5:45 Jul 2.90% % HU Industrial Production s.a. (% MoM) 7:00 Jun P 3.20% Industrial Production w.d.a. (% YoY) 7:00 Jun P 1.90% 2.20% SZ Foreign Currency Reserves, CHF bn 7:00 Jul 364.9B CPI (% MoM) 7:15 Jul -0.30% % CPI (% YoY) 7:15 Jul -1.10% % CPI - EU Harmonised (% MoM) 7:15 Jul -0.20% CPI - EU Harmonised (% YoY) 7:15 Jul -1.20% SW Budget Balance, SEK bn 7:30 Jul -28.1B CZ International Reserves, USD bn 8:00 Jul 39.2B NO Industrial Production s.a. (% MoM) 8:00 Jun 1.50% Industrial Production w.d.a. (% YoY) 8:00 Jun 13.00% Ind Prod Manufacturing s.a. (% MoM) 8:00 Jun 0.50% 0.40% Ind Prod Manufacturing w.d.a. (% YoY) 8:00 Jun 1.70% IT Industrial Production s.a. (% MoM) 8:00 Jun 0.80% -1.00% Industrial Production w.d.a. (% YoY) 8:00 Jun -6.90% -6.50% Industrial Production n.s.a. (% YoY) 8:00 Jun -6.80% TA Total Trade Bal, USD bn 8:00 Jul $2.58B $2.85B Total Exports (% YoY) 8:00 Jul -3.20% -7.70% Total Imports (% YoY) 8:00 Jul -8.40% -7.00% UK Industrial Production (% MoM) 8:30 Jun 1.00% % Industrial Production (% YoY) 8:30 Jun -1.60% % Manufacturing Production (% MoM) 8:30 Jun 1.20% % Manufacturing Production (% YoY) 8:30 Jun -1.70% % IT GDP s.a., w.d.a. (% QoQ) 9:00 2Q P -0.80% -0.80% GDP s.a., w.d.a. (% YoY) 9:00 2Q P -1.40% -2.50% EC ECB Announces Allotment in 7-Day and 1-Month Tender 9:15 GE Factory Orders s.a. (% MoM) 10:00 Jun 0.60% % Factory Orders n.s.a. (% YoY) 10:00 Jun -5.40% % EC ECB Announces Allotment in 7-Day Term Deposits 11:00 PD Official Reserves Total, USD mln 12:00 Jul CL Trade Balance, USD mln 12:30 Jul $ $350.0 Total Exports, USD mln 12:30 Jul $ Total Imports, USD mln 12:30 Jul $ CA Building Permits (% MoM) 12:30 Jun 7.40% -3.90% CL Copper Exports, USD mln 12:30 Jul $ BZ CNI Capacity Utilization 14:00 Jun 80.70% 80.80% HU Budget Balance y.t.d., HUF bn 14:00 Jul B CA Ivey Purchasing Managers Index s.a. 14:00 Jul 49 US JOLTs Job Openings 14:00 Jun MX International Reserves Weekly, USD mln 14:00 03-Aug $158918M UK NIESR GDP Estimate 14:00 Jul -0.20% US Fed's Bernanke Speaks on Financial Education in Washington 18:30 Consumer Credit, USD bn 19:00 Jun $17.118B 10.5 $10.000B HK Foreign Currency Reserves, USD bn Jul $294.9B 7 août

4 Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income Strategy Vincent Chaigneau (33) vincent.chaigneau@sgcib.com Alberto Brondolo Jean-David Cirotteau Wee-Khoon Chong (44) (33) (852) alberto.brondolo@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com wee-khoon.chong@sgcib.com Patrick Gouraud Ciaran O'Hagan Adam Kurpiel (1) (33) (33) patrick.gouraud@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com Takuma Sugawara Fidelio Tata Julian Wiseman (1) (44) takuma.sugawara@sgcib.com fidelio.tata@sgcib.com julian.wiseman@sgcib.com Head of Foreign Exchange Kit Juckes (44) kit.juckes@sgcib.com Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Lauren Rosborough (1) (33) (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com Lauren.rosborough@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com Gaëlle Blanchard Esther Law Guillaume Salomon (44) (44) (44) gaelle.blanchard@sgcib.com esther.law@sgcib.com guillaume.salomon@sgcib.com ANALYST CERTIFICATION Each author of this report either listed on the cover or on individual sections, hereby certifies that, with respect to his or her contribution, that the views expressed in the research report accurately reflect his or her personal views, including views about subject securities or issuers mentioned in the report, if any. 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5 defined in the FSA rules) and should not be relied upon by any other person or party. Notice to Polish Investors: this publication has been issued in Poland by Societe Generale S.A. Oddzial w Polsce ( the Branch ) with its registered office in Warsaw (Poland) at 111 Marszałkowska St. The Branch is supervised by the Polish Financial Supervision Authority and the French Autorité de Contrôle Prudentiel. This report is addressed to financial institutions only, as defined in the Act on trading in financial instruments. The Branch certifies that this publication has been elaborated with due diligence and care. Notice to US Investors: SG research reports issued by non-us SG analysts or affiliates on securities are issued solely to major US institutional investors pursuant to SEC Rule 15a-6. Any US person wishing to discuss this report or effect transactions in any security discussed herein should do so with or through SG Americas Securities, LLC to conform with the requirements of US securities law. SG Americas Securities LLC has its registered office at 1221 Avenue of the Americas, New York, NY, (212) Notice to Canadian Investors: This publication is for information purposes only and is intended for use by Permitted Clients, as defined under National Instrument , Accredited Investors, as defined under National Instrument , Accredited Counterparties as defined under the Derivatives Act (Québec) and "Qualified Parties" as defined under the ASC, BCSC, SFSC and NBSC Orders. Notice to Singapore Investors: This publication is provided in Singapore by or through Société Générale ("SG"), Singapore Branch and is provided only to accredited investors, expert investors and institutional investors, as defined in Section 4A of the Securities and Futures Act, Cap Recipients of this publication are to contact Société Générale, Singapore Branch in respect of any matters arising from, or in connection with, the publication. If you are an accredited investor or expert investor, please be informed that in SG's dealings with you, SG is relying on the following exemptions to the Financial Advisers Act, Cap. 110 ( FAA ): (1) the exemption in Regulation 33 of the Financial Advisers Regulations ( FAR ), which exempts SG from complying with Section 25 of the FAA on disclosure of product information to clients; (2) the exemption set out in Regulation 34 of the FAR, which exempts SG from complying with Section 27 of the FAA on recommendations; and (3) the exemption set out in Regulation 35 of the FAR, which exempts SG from complying with Section 36 of the FAA on disclosure of certain interests in securities. Notice to Hong Kong Investors: This report is distributed in Hong Kong by Société Générale, Hong Kong Branch which is licensed by the Securities and Futures Commission of Hong Kong under the Securities and Futures Ordinance (Chapter 571 of the Laws of Hong Kong) ("SFO"). This publication does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This report is to be circulated only to "professional investors" as defined in the SFO. Notice to Japanese Investors: This publication is distributed in Japan by Societe Generale Securities (North Pacific) Ltd., Tokyo Branch, which is regulated by the Financial Services Agency of Japan. This publication is intended only for the Specified Investors, as defined by the Financial Instruments and Exchange Law in Japan and only for those people to whom it is sent directly by Societe Generale Securities (North Pacific) Ltd., Tokyo Branch, and under no circumstances should it be forwarded to any third party. The products mentioned in this report may not be eligible for sale in Japan and they may not be suitable for all types of investors. Notice to Australian Investors: This publication is issued in Australia by Société Générale (ABN ) ("SG"). SG is regulated by APRA and ASIC and holds an AFSL no issued under the Corporations Act 2001 (Cth) ("Act"). The information contained in this publication is only directed to recipients who are wholesale clients as defined under the Act. Copyright: The Société Générale Group All rights reserved. This publication may not be reproduced or redistributed in whole in part without the prior consent of SG or its affiliates.