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1 5(680( Le FKDSLWUH justifie l étude et pose la problématique de la recherche. La création des marchés boursiers, ces dernières années et particulièrement en Afrique au sud du Sahara, a relancé le débat sur le rôle des banques et des bourses dans la croissance économique. L introduction en bourse dynamise un marché boursier, en assurant le renouvellement de sa cote, avec une offre nouvelle de titres et de nouveaux investisseurs. La présente recherche s intéresse à l introduction en bourse des entreprises à la Bourse Régionale de Valeurs Mobilières (BRVM). La BRVM est un marché boursier destiné à la cotation des entreprises et aux transactions sur obligations et actions, sur deux compartiments, pour huit pays: Bénin, Burkina Faso, Côte d Ivoire, Guinée Bissau, Mali, Niger, Sénégal et Togo. Ces pays ont constitué une Union Economique et Monétaire en Afrique de l Ouest (UEMOA) sur la base d une monnaie commune le FCFA. Après plus de plus de trois (3) ans d existence, l introduction en bourse sur la BRVM est un épiphénomène, deplus, on note l absence de recherche sur le sujet. Ces différents constats sont à la base du principal questionnement de cette recherche : 3RXUTXRL O LQWURGXFWLRQ VXU OD %590 HVW O DSDQDJH G XQH LQILPH PLQRULWp G HQWUHSULVHV DORUV TXH SRWHQWLHOOHPHQWXQJUDQGQRPEUHG HQWUHSULVHVSHXW\DOOHU" La création de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières de l UEMOA comporte une dimension historique, conceptuelle, économique et institutionnelle qui la rend légitime (FKDSLWUH ). Par l histoire, la naissance des marchés boursiers répond aux besoins de financement des économies en général et particulièrement des entreprises à besoin de financement. Les bourses tirent aussi leur origine dans le souci d organiser des cadres liquides pour les agents économiques, [Lehmann (1997) et Valdez (1993)]. Percevoir la BRVM comme un marché public réglementé, à technologie moyenne, peu dynamique dans une économie en développement, qui favorise l émission des actions et des obligations et facilite leur échange entre les acheteurs et les vendeurs locaux participe d une logique de légitimation conceptuelle de la BRVM. La croissance économique annuelle, l existence d une épargne domestique, les options libérales des économies et l inadéquation du système financier existant, sont les faits économiques immédiats à la création de la BRVM.

2 Enfin la nouvelle théorie institutionnelle apporte aussi une légitimité à la création de la BRVM en la présentant comme une institution qui permet de réaliser les trois rôles d un marché financier, tels définis par Fabozzi, Modigliani et Ferri [1994]: la rencontre des offreurs et des demandeurs de titres, la liquidité des valeurs mobilières et la réduction des coûts de transactions. Les entreprises disposent-elles d autres sources efficientes de financement? Le FKDSLWUH montre que l entreprise en zone UEMOA dispose d un large éventail d alternative de financement : autofinancement et actionnaires d origine, crédit interentreprises, banque, crédit-bail, capital-risque, système financier décentralisé et le marché monétaire. L autofinancement en général est la source privilégiée de financement des entreprises [Myers et Majluf, 1984], mais il est rarement suffisant [Ginglinger, 1997 et 1991]. Les ressources des actionnaires d origine sont insuffisantes. Le crédit interentreprises est subordonné à des garanties bancaires difficiles à réunir par les entreprises. Les banques commerciales sont les principales sources de financement, par nature elles ne financent que les activités de court terme (94% de l encours de crédits). Le créditbail s occupe, par ailleurs, de financement spécifique. Le capital-risque était confronté au manque d une porte de sortie du capital des entreprises en l absence d une bourse. Le système financier décentralisé est miné par sa limitation à des groupes cibles précises et sa préférence du court terme. Enfin, le système financier décentralisé est dominé par les billets de trésorerie (48%) et se limite à un nombre réduit d agents économiques. Comment la littérature pose-t-elle la problématique de l introduction en bourse? Le corpus théorique évoqué pour expliquer l introduction en bourse est récent et la plupart des contributions ont porté sur des marchés boursiers de pays développés (FKDSLWUH). Les travaux de Pagano, Panetta et Zingales (1998) sont majeurs dans la compréhension de l introduction en bourse. Ils combinent les différentes thèses jusqu alors considérées comme concurrentes dans un même modèle d analyse (externalités [Pagano, 1993], diversification des sources de financement [Rajan, 1992], surveillance par la bourse [Holmström et Tirole, 1993], cession optimale de l entreprise [Zingales, 1995], opportunisme [Ritter, 1991] et perte de confidentialité [Yosha, 1995]). La littérature de l introduction en bourse aborde aussi des phénomènes liés à la performance à court, moyen et long terme des nouvelles introductions : sous-évaluation et sous-performance [Ritter, 1987 et 1991]. Les phénomènes sont couramment admis, mais les explications sont divergentes. 424

3 Comment cerner empiriquement les entreprises cotées, les investisseurs et les sociétés cotées? Le FKDSLWUH a décrit le cadre de l analyse de l introduction en bourse sur la BRVM et la méthodologie de recherche. Un cadre d analyse tri polaire a été retenu pour explorer la thématique de l introduction en bourse : les sociétés nouvellement cotées, les investisseurs et les entreprises non cotées. Le cadre d analyse se veut une extension du modèle de Jaffeux (1992) aux entreprises non cotées et l incidence exercée par les sociétés cotées sur la décision d introduction en bourse des entreprises non cotées. Une stratégie d étude de cas (BRVM) à une unité d analyse (introduction en bourse) a été retenue comme stratégie d accès au réel. Les données ont été obtenues auprès de sources secondaires pour la caractérisation et les motivations des sociétés cotées, de même pour l analyse de la satisfaction des investisseurs. En revanche, pour les entreprises non cotées des interviews ont été menées auprès des principaux dirigeants et des sources secondaires consultées. Le traitement des données a tenu compte de la particularité des pôles et à combiné une approche quantitative et qualitative. La logique de découverte plutôt que de test a conduit à retenir une approche inductive au lieu d une stratégie déductive. Les six sociétés nouvellement cotées répondent-elles à des motivations et des caractéristiques, économiques, financières et boursières particulières? Le FKDSLWUH apporte une réponse à cette question. Il ressort un profil général de l entreprise nouvellement cotée et un profil spécifique selon le compartiment. La société nouvellement cotée se caractérise en général par la recherche de financement pour réaliser des investissements stratégiques. Dans une importante mesure (83% de l échantillon, SONATEL, SIVOA, PALMCI, AC et NEI), elle se caractérise par un âge élevé (plus d une vingtaine d années d existence) ; par un contexte identique d introduction en bourse (privatisation) ; par l association systématique du personnel au capital lors des offres publiques de ventes ; par sa nationalité principalement ivoirienne (SIVOA, PALMCI, NEI et AC) et, secondairement sénégalaise (SONATEL) et béninoise (BOAB). Enfin, elle se caractérise par un capital social largement supérieur au demimilliard de FCFA (SONATEL, SIVOA, PALMCI, AC et BOAB). D autres importants résultats sont également mis en évidence dans le chapitre 6, dont l augmentation du ratio d endettement à moyen et long terme après l introduction en bourse. 425

4 Les investisseurs trouvent-ils des motifs de satisfaction lors de l introduction en bourse? Le FKDSLWUH livre une réponse à cette question en approchant sur le court terme la satisfaction des investisseurs par le degré de rationnement de la demande globale et de sous-évaluation du prix d offre des six (6) valeurs introduites par action. Principalement, il apparaît un rationnement de la demande de titres lors des introductions en bourse, en moyenne de 39% pour trois (3) sociétés introduites, soit 50% de l échantillon. L absence de données n a pas permis de calculer le taux de rationnement pour les autres sociétés de l échantillon. De plus, on note une discrimination dans l allocation des titres favorable aux personnes physiques ressortissantes de la zone UEMOA. Les personnes morales et les autres catégories d investisseurs subissent le plus important tribut du rationnement de la demande globale des titres. Particulièrement, les investisseurs internationaux sont les parents pauvres de cette allocation de titres. La sous-évaluation du prix d offre est un phénomène qui existe sur la BRVM. C est un phénomène relativement important par son ampleur, il s établit en moyenne à 25% du prix d offre au premier cours coté. Le comportement des prix des titres à moyen et long terme est étudié par la méthode des rendements ajustés cumulés et les modèles de marché et de Jensen [1969]. Il s est agi d adopter une triangulation par la méthode, compte tenu des limites de chaque approche dans le cas de la BRVM. Il apparaît deux catégories de titres nouvellement cotés, les uns réalisent de bonnes performances (SONATEL et BOAB) et, les plus nombreux de moins bonnes performances (SIVOA, PALMCI, AC et NEI). Globalement, les titres réalisent en moyenne une sous-performance sur la période. Du point de vue de la satisfaction des investisseurs à moyen et long terme, toutes choses égales par ailleurs, ceux qui ont acquis les titres SONATEL et BOAB sont gagnants sur la période étudiée. Comment les dirigeants des sociétés burkinabé non cotées perçoivent-ils la BRVM? Comment traduisent-ils leurs motivations et réticences à l introduction en bourse? Le FKDSLWUH répond principalement à ces questions. L analyse de la perception de la BRVM par les principaux dirigeants des sociétés non cotées conduit à leur classification en trois classes : les uns à perception faible (classe 1), les autres à perception moyenne (classes 2) et les dirigeants à perception élevée (classe 3). De même l étude des dirigeants selon les motivations et les réticences conduit à distinguer trois classes, toutefois il s agit de nombre de motivations et de réticences. 426

5 Les dirigeants (2) de la classe 1 perçoivent globalement la BRVM comme destinée aux sociétés plus organisées, les sociétés anonymes et les multinationales. En revanche ceux (3) de la classe 3 perçoivent la BRVM comme une possibilité tangible, concrète et valorisante de financement, pour augmenter son capital, se faire connaître, pour faire des placements de trésorerie et se développer. La diversification des sources de financement (G), l accroissement de la notoriété (C), la taille de l entreprise et la pérennité de la société (F) sont les motivations des dirigeants (3) de la classe 1. Parallèlement les dirigeants (2) de la classe 3 se caractérisent par le plus grand nombre de motivations, dont la diversification des sources de financement, la liquidité du patrimoine, la diversification du portefeuille des actionnaires, l accroissement de la notoriété de la société, la vente de la société dans des meilleures conditions, l existence de besoins à financer et la pérennité de la société. Le dirigeant de la classe 1 (A) rejette tous les items proposés comme des sources de réticences. En revanche les dirigeants (3) de la classe 3 se caractérisent par le plus grand nombre de réticences, dont la perte de confidentialité, la peur de perdre le contrôle, la fluctuation des cours des titres sur la bourse, l obligation de rendre compte de ses actions de gestion, les coûts de sous-évaluation, bouleverser sa manière de faire les affaires, la possibilité d avoir son ennemi dans le capital et l absence d entreprises burkinabé cotées. Le croisement des facteurs montre une corrélation significative entre la perception et les motivations. Parallèlement, le croisement des facteurs et des caractéristiques des sociétés révèle plusieurs corrélations positives et significatives, perception- âge, degré de modernité, dimension et critères financiers, motivations- critères financiers et, une corrélation négative réticences- dimension.,psolfdwlrqv Les résultats obtenus (ils ne sont pas tous repris) suggèrent un certain nombre d implications, aussi bien théoriques qu opérationnelles : premièrement, la création de la BRVM n est pas un simple phénomène de mode, mais émane de faits réels et pertinents, qui se renforcent par la nouvelle théorie institutionnelle et l apport possible à la croissance économique. Le rôle informationnel de la BRVM dans l allocation des ressources est corroboré par l accroissement du ratio d endettement à moyen et long terme (DMLT/CP). Deuxièmement, l absence de liquidité est un obstacle à une croissance économique durable. Troisièmement, le faible dynamisme de la BRVM supporté par la discrimination dans l allocation des titres corrobore l acception première qui rend légitime le marché boursier régional. 427

6 Quatrièmement, les sociétés nouvellement cotées envoient des signaux qui caractérisent la BRVM. Cinquièmement, l existence d un profil caractéristique de la nouvelle société cotée engendrera un accroissement des conditions de cote. Sixièmement, le non-respect des conditions d admission à la cote par certaines sociétés peut entraîner la perte de crédibilité des autorités de la BRVM. Septièmement, l existence d un profil de l entreprise cotée au second compartiment atteste d une volonté de faire de ce compartiment une cote spécifique. Huitièmement, le phénomène de chaude introduction en bourse, des entreprises par secteur, est contrastée sur la BRVM par l existence d une année chaude et froide. Neuvièmement, la baisse de la marge nette renforce l idée d existence de coûts implicites à l introduction en bourse. Dixièmement, la BRVM obéit à la même logique que les autres bourses, relativement à la sousévaluation et à la sous-performance des nouvelles introductions. Onzièmement, l existence d une auto corrélation, entre les rendements des titres d une part et ceux de l indice BRVM composite d autre, permet de déduire une inefficience de la bourse ou l existence d imperfections sur la BRVM. Douzièmement, les thèses explicatives de la décision de l introduction en bourse ne sont pas concurrentes, mais pour la nonintroduction une seule réticence est suffisante. Treizièmement, la connaissance, de la perception et des réticences, est significative et pertinente lorsqu il s agit de comprendre la non-introduction en bourse des entreprises. Quatorzièmement, l existence d un effet âge et de modernité de l entreprise dans la perception de la BRVM. Quinzièmement, l effet taille de la décision d introduction en bourse est aussi vrai pour le cas de la BRVM. Seizièmement, le fait que les dirigeants situent les motivations dans une logique commerciale permet de parler d un effet financier ou de la rationalité de la décision d introduction en bourse. Dix-septièmement, le contexte génère des sources de réticences : le TUUK GUILI (s accaparer de tout) est une hypothèse explicative de la non-introduction en bourse 3. Enfin, l extension du modèle d analyse de Jaffeux (1992) dans l étude est justifiée. /HVUHFRPPDQGDWLRQV Les bourses de valeurs mobilières émergentes, particulièrement en Afrique au sud du Sahara (à l exception de celle d Afrique du Sud), sont caractérisées par leur faible contribution au financement des économies qui les abritent. 3 L expression provient d une des langues nationales du Burkina Faso : le Mooré. 428

7 La faiblesse du volume des transactions, de la liquidité, de la capitalisation boursière, du nombre d entreprises cotées et de l absence de technologies avancées, etc. sont des faits qui expliquent l inactivité des bourses. La BRVM n échappe pas globalement à cette caractérisation. Principalement, huit recommandations sont formulées pour la dynamisation de la BRVM : une redéfinition de la notion de capital diffusé dans le public pour renforcer la liquidité du marché ; le respect des règles d admission à la cote pour asseoir la crédibilité des autorités de bourse ; un besoin d information et de sensibilisation du public et/ou une éducation financière ; le rôle de l Etat surtout par les privatisations sur le marché boursier ; le rôle des autorités du marché par la mise en place d un troisième compartiment dans chaque pays de la zone UEMOA ou un hors cote ; le rôle des banques et des sociétés de bourse par une extension des services financiers de marché ; la démarche graduelle des entreprises non cotées par les autorités de bourse et les SGI: sociétés à privatiser, sociétés de groupes, sociétés anonymes et sociétés de particuliers ; la BRVM ne concerne pas les PME/PMI d où une recherche de solution à leur financement par la création d une banque d investissement. La présente recherche est une des premières sur la BRVM par conséquent dans l océan des connaissances elle correspond à une épave dans la mer. Le message majeur est que : les éclairages de la finance moderne et les théories ne sont pas totalement transposables d un contexte à un autre. La spécificité environnementale, (phénomène culturel tel TUUK GUILI, l absence de culture boursière, l analphabétisme, l imitation dans l entrepreneuriat plutôt que la rationalité créative et l efficience informationnelle etc.), peut influencer le développement des marchés boursiers en général et particulièrement celui de la BRVM. Pour comprendre et asseoir les bases de structures régionales efficaces et efficientes pour la mobilisation et l allocation de l épargne, la littérature économique et financière ne doit pas oublier de mener des investigations dans les pays subsahariens à une échelle microéconomique et sociologique. 429

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