La convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats. Jérôme Caby

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1 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR La convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats Jérôme Caby Professeur à l IAE de Paris, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Résumé : En dépit de la convergence des recommandations pratiques et théoriques, les études consacrées à la comparaison des systèmes de gouvernance dans les pays industrialisés mettent en évidence des situations contrastées. Cet article a pour objectif de faire une revue argumentée et critique de la littérature consacrée à la comparaison des systèmes de gouvernance au travers de deux questions : - Quelles sont les explications envisageables pour justifier les écarts? - Devrait-on observer une convergence des différents systèmes de gouvernance à plus ou moins long terme? En outre, les situations comparées de l'allemagne et de la France font l'objet d'une attention particulière. Fin 2001, le Centre Saint-Gobain pour la recherche en Economie a tenu sa troisième conférence sur la convergence des systèmes financiers. Les économistes ainsi que les banquiers européens et américains présents se sont montrés très partagés quant à l appréciation des avantages et des inconvénients liés à la diversité des systèmes financiers. La nature de ce débat reflète une évolution majeure des préoccupations. Pendant de nombreuses années, l essentiel du débat économique a revêtu une coloration idéologique où les partisans d une économie administrée d obédience marxiste s opposaient à ceux d une économie libérale. Aujourd hui, le choix d une économie libérale semble être partagé par la plupart des pays, y compris ceux qui comme la Chine se réclament toujours du communisme. Les mouvements anti-mondialisation, en dépit de leurs discours parfois teintés de marxisme, militent pour une concurrence plus humaine et utilisent des armes typiquement capitalistes comme le boycott. Si le débat demeure, il se situe résolument dans une optique concurrentielle de marché. Cette évolution a conduit les préoccupations à se déplacer et elles concernent aujourd hui le mode de fonctionnement de la forme la plus représentative de l univers concurrentiel, l entreprise, tant d un point de vue microéconomique que macroéconomique. Celle-ci a fait l objet de l attention des chercheurs académiques depuis fort longtemps. Dès 1932, Berle & Means ont identifié ce qui leur semblait être le mode d organisation appelé à devenir majoritaire : l entreprise dite «managériale». Celle-ci présente deux caractéristiques principales : une direction professionnalisée ne détenant pas le contrôle patrimonial de l entreprise et un actionnariat dispersé. Dans cette optique, cette forme d organisation de l entreprise est supposée supérieure aux autres en termes d efficacité économique car elle permettrait d obtenir la meilleure allocation des ressources. Pour autant, le fonctionnement opérationnel de cette entreprise «managériale» ne s est pas avérée aussi bénéfique que prévu et ses performances ont déçu. Dans la foulée des travaux fondateurs sur la théorie de l agence (M.C. Jensen et W.H. Meckling, 1976), l opportunisme des dirigeants a été mis en avant pour expliquer ses insuffisances. Il peut se concrétiser de diverses manières comme la recherche de la croissance, la diversification ou l enracinement.

2 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Pour lutter contre ces déviations, la gouvernance d'entreprise, traduction concrète des prescriptions théoriques de la théorie de l agence, met en jeu des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Le concept de gouvernance d'entreprise renvoie directement à l'influence des décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité. Le rôle assigné à cette gouvernance d'entreprise actionnariale «traditionnelle» est alors, à l'aide de leviers incitatifs et de mécanismes de contrôle, d'aligner le comportement des dirigeants sur le critère de maximisation de la richesse des actionnaires. Cette conception «traditionnelle» centrée sur les intérêts des actionnaires et adaptée à la firme «managériale» a connu un développement sans précédent au cours des dernières années et s est répandue dans l ensemble des pays industrialisés. De nombreux rapports et guides de «bonnes pratiques» publiés au travers du monde sur la gouvernance des entreprises que cela soit par des investisseurs institutionnels, des multinationales, des associations d administrateurs, des bourses de valeurs, des organismes nationaux et internationaux ont d ailleurs contribué à cette expansion (les rapports Viénot I et II (1995, 1999) et Bouton (2002) en France) 1. En dépit de la convergence des recommandations pratiques et théoriques, les études consacrées à la comparaison des systèmes de gouvernance dans les pays industrialisés mettent en évidence des situations contrastées et souvent très différentes de celles auxquelles on pouvait légitiment s attendre. R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer (1999) ont étudié la géographie du capital des entreprises de 27 pays (à peu de choses près, les pays les plus riches) et ont constaté que : - La firme managériale, au sens de Berle et Means, est loin d être universelle. - De nombreuses firmes parmi les plus importantes sont contrôlées par des familles et, dans ce cas, il y a une faible séparation entre le contrôle et le management. - Le contrôle par l Etat de firmes cotées est répandu. - Le contrôle par des banques est inhabituel. De façon similaire, M. Faccio et L.H.P. Lang (2002) ont observé la structure du capital des entreprises de 13 pays d Europe de l Ouest et noté la prédominance du contrôle familial en Europe continentale et de l actionnariat diffus au Royaume-Uni et en Irlande. Ces constats relayés de façon systématique par l ensemble des études comparatives consacrées à la géographie du capital des entreprises et l ampleur des écarts de développement entre les marchés financiers nationaux semblent indiquer que coexistent aujourd hui des systèmes de gouvernance différents dans des pays dont le développement économique est similaire. Deux grandes questions peuvent alors être posées : - Quelles sont les explications envisageables pour justifier ces écarts?. - Devrait-on observer une convergence des différents systèmes de gouvernance à plus ou moins long terme? 1. S.N. Bainbridge (2002) avance que l évolution des systèmes de gouvernance conduit à une primauté des administrateurs plutôt que des actionnaires. En effet, même si la norme de maximisation de la richesse des actionnaires n est pas contestée, le principe du contrôle ultime par les actionnaires n est pas attesté par les faits. Ceux-ci n ont quasiment aucun pouvoir pour initier des décisions des entreprises et ne peuvent approuver ou désapprouver qu un très faible nombre d actions du conseil d administration. Le renforcement de la gouvernance correspond à celui du rôle des administrateurs et non des actionnaires. R. Pérez (2003) propose, pour sa part, une vision plus large et très intéressante où la gouvernance, «management du management», s insère entre le «management des organisations» et des niveaux plus élevés, le «management de la gouvernance», la «gouvernance de la gouvernance» et la «métagouvernance».

3 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Les explications à la co-existence de systèmes de gouvernance différenciés Traditionnellement, la distinction entre les pays anglo-saxons et les pays d Europe continentale a été exprimée en termes de structure avec respectivement des systèmes régulés soit par le marché soit par les banques. Plus récemment, différents travaux ont proposé des éléments d explication plus approfondis non nécessairement opposés et parfois complémentaires : - L explication juridique - L explication politique - L explication concurrentielle - L explication «investisseurs institutionnels» 1.1 L explication juridique Shleifer et R.W. Vishny (1997), R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (1998, 2000-A), et R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer (1999) ont déplacé le débat sur les différences internationales vers la protection des investisseurs, considérée comme un facteur déterminant des rôles respectifs joués par les banques et les marchés de capitaux 2. A. Shleifer et R.W. Vishny (1997) indiquent ainsi que «L'essentiel des différences entre les systèmes de gouvernance autour du monde résulte des écarts dans la nature des obligations légales des dirigeants vis-à-vis des investisseurs ainsi que des différences dans la façon dont les tribunaux font appliquer et interprètent ces obligations». R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (1998) ont examiné empiriquement les différences selon les pays entre les protections légales des investisseurs ainsi qu'entre la qualité de l'application de ces lois et l'influence de ces variations sur la géographie du capital. Ils ont distingué trois traditions juridiques : la tradition jurisprudentielle britannique (18 pays), la tradition civile française (21 pays) et la tradition civile germano-scandinave (10 pays). Les classements obtenus sont très révélateurs (tableau 1) 3. Tableau 1 : Les classements qualitatifs des traditions juridiques Protection légale Application juridique Tradition britannique 1 2 Tradition française 3 3 Tradition germano-scandinave 2 1. La tradition la plus efficace est classée 1 et ainsi de suite. En outre, les résultats obtenus confortent l'hypothèse d'un arbitrage entre, d une part, les protections légales des investisseurs et la qualité de l'application de ces lois et, d autre part, la présence de gros actionnaires. En effet, la concentration de l'actionnariat est la plus forte dans les pays de tradition juridique française et une bonne normalisation comptable, une bonne protection des investisseurs et une bonne application des lois sont négativement corrélées avec la concentration de l'actionnariat. L étude empirique déjà citée de R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer (1999) sur la géographie du capital des entreprises de 27 pays a aussi permis d observer que : - Les entreprises au capital diffus sont mieux représentées dans les pays qui offrent une 2. Voir aussi G. Hirigoyen (2000). 3. E.L. Glaeser et A. Shleifer (2002) propose une vision historique très intéressante pour comprendre les choix de systèmes légaux différents faits par la France et l Angleterre au XIIe et XIIIe siècle. Il explique en outre comment en dépit de considérables évolutions ultérieures, les options initiales ont persisté au cours du temps.

4 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR bonne protection des actionnaires. - Le contrôle familial est plus commun dans les pays avec une faible protection des droits des actionnaires. - Le contrôle par l Etat de firmes cotées est répandu, en particulier si la protection des actionnaires est faible. - Le contrôle par des banques ou des entreprises au capital éparpillé est peu fréquent 4. - Les pyramides 5 et les déviations à la règle «une action, une voix» sont plus fréquentes dans les pays offrant une faible protection des actionnaires. - Les firmes avec un actionnaire de contrôle ont rarement d autres actionnaires importants. Les travaux de R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny ont ouvert la voie à de très nombreux travaux empiriques comparatifs qui, dans l ensemble, confirme le caractère explicatif du degré de protection des actionnaires 6. Par exemple, S. Johnson, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (2000) font l hypothèse que le «siphonnage», défini comme le transfert d actifs ou de profits au bénéfice des actionnaires de référence et aux dépens des actionnaires minoritaires, est plus aisé dans les pays de traditions civiles 7 et plus difficile dans les pays de tradition jurisprudentielle. Cette hypothèse est confirmée par A. Dyck et L. Zingales (2003) qui montrent que dans les pays où les investisseurs sont moins bien protégés par la loi, les actionnaires de contrôle extraient plus de bénéfices privés 8. R. La Porta, F. Lopezde-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (2000-B) constatent aussi que les entreprises qui évoluent dans des pays avec une bonne protection des actionnaires minoritaires distribuent des dividendes plus élevés. A. Dittmar, J. Marht-Smith et H. Servaes (2003) observent que les sociétés issues de pays où les droits des actionnaires ne sont pas bien protégés détiennent deux fois plus de trésorerie, ce qui peut être interprété soit comme le signe que les actionnaires ne parviennent pas à obliger les dirigeants à leur rétrocéder, soit comme l expression de la difficulté d accès des entreprises au financement externe. 1.2 L explication politique M.J Roe (2000) a pris acte des constats de R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer (1999) et distingue, lui aussi, les Etats-Unis où la grande firme cotée à l actionnariat peu concentré domine de l Europe continentale où l actionnariat est concentré. Cependant, il apporte une explication en des termes politiques et non juridiques. Selon lui, c est l absence ou la présence d un choix politique social-démocrate qui détermine les différences. Les social-démocraties privilégient la stabilité de l emploi 9, encouragent le désalignement avec l intérêt des actionnaires et, par conséquent, proposent des normes actionnariales plus faibles ce qui se traduit par des coûts d agence plus élevés. La concentration du capital est alors un moyen de contourner ce contexte car, en l absence d autres incitations, c est le seul mode de gouvernance à même de réduire les coûts d agence au détriment des actionnaires. 4. Dans une étude ultérieure, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer (2002) ont constaté sur 92 pays que le contrôle de l Etat sur les banques était particulièrement significatif dans les nations à faible revenu par habitant, disposant de systèmes financiers sous-développés, gouvernées de façon interventionniste et inefficace et offrant une faible protection des droits de propriété. 5. Les auteurs parlent de pyramides lorsque l actionnaire principal contrôle l entreprise par l intermédiaire d au moins une autre firme cotée. 6. Pour une recension récente et de qualité sur le sujet, on peut se reporter à D.K. Denis et J.J. McConnell (2003). 7. Sans pour autant qu il y ait fraude, c est-à-dire dans un cadre légal. 8. Néanmoins, ces auteurs constatent aussi qu une forte diffusion de la presse, un taux élevé de recouvrement des impôts et un niveau important de concurrence constituent des éléments explicatifs de la faiblesse des bénéfices privés au moins aussi pertinents que les arguments juridiques. Ils en concluent que le sentiment émergent de la littérature selon lequel une réforme juridique est une étape nécessaire à l expansion des marchés financiers est peut-être prématuré. Les mécanismes extra-légaux apparaissent au moins aussi déterminants. 9. Les social-démocraties ont pour objectif de maintenir un pacte social entre les classes où une plus grande égalité est échangée contre une efficacité réduite.

5 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR M.J. Roe (2000) a testé empiriquement ses assertions en mesurant avec succès une très forte corrélation entre la concentration du capital des grandes entreprises cotées et le positionnement politique (de gauche à droite) de 16 pays développés 10. Selon cet auteur, l explication politique prend le pas sur l explication juridique. De nombreux pays, tels l Allemagne ou la France, ont une bonne législation contractuelle sans qu il n y ait beaucoup de sociétés cotées. De même, des lois favorables à l actionnariat ne constituent pas un pré-requis historique comme le développement américain le montre (les lois américaines clefs datent de 1933 et 1934 après l expansion des sociétés cotées et de l actionnariat diffus). Le problème n est pas de savoir si l environnement législatif est ou n est pas pertinent. Une fois qu un niveau minimum est atteint, les marchés financiers peuvent démarrer et l ajustement légal se produira plus tard, la loi est moins un déterminant des institutions que leur résultat. C est ce qui est arrivé aux Etats-Unis. Enfin, une bonne protection juridique des investisseurs est certes compatible avec un actionnariat dispersé, mais aussi avec un actionnariat concentré car les actionnaires minoritaires sont protégés des expropriations des actionnaires majoritaires 11. À l appui des développements de M.J. Roe (2000), M. Pagano et P. Volpin (2000) avancent que, le cœur du débat se situe entre la protection des investisseurs et celle des salariés 12. Certains pays, comme les Etats-Unis ou le Royaume-Uni, privilégient la protection des investisseurs, d autres, comme en Europe continentale, la sécurité de l emploi, ce qui est confirmé par leurs observations empiriques. La protection des investisseurs et l activité du marché des fusions et acquisitions sont en effet négativement corrélées avec la sévérité de la législation du travail. 1.3 L explication concurrentielle Cette vision est aussi due à M.J. Roe (2001-A) et complète la précédente. Selon cet auteur, la valeur relative de la maximisation de la valeur actionnariale pour un pays dépend partiellement de son organisation industrielle. Dans les pays où les marchés des biens et services ne sont pas très concurrentiels, une forte primauté des actionnaires s accorde moins facilement avec une maximisation de la valeur sociale qu ailleurs car, quand la concurrence est faible, la primauté des actionnaires conduit les dirigeants à réduire la production et à augmenter les prix plus qu ils ne l auraient fait en d autres circonstances. Au contraire, là où la concurrence est forte, les dirigeants n ont pas cette possibilité. Ainsi, en Europe continentale, les normes de la primauté des actionnaires sont faibles car les marchés étaient peu concurrentiels et très fragmentés. En revanche, aux Etats-Unis, l intensité concurrentielle liée à la taille des marchés a permis l émergence de normes actionnariales très exigeantes. L explication «investisseurs institutionnels» Les investisseurs institutionnels ont largement contribué au développement de la gouvernance d entreprise car celle-ci permet de s assurer d une meilleure efficacité des dirigeants des entreprises dans lesquelles ils ont investi. Comme le souligne J-P. Ponssard (2001), même si les investisseurs institutionnels détiennent individuellement une part réduite du capital des entreprises (moins de 2 % du capital des sociétés du CAC 40 et, le plus souvent moins de 0,5 %) 13, ils ont des exigences communes qui leur donne un pouvoir d influence très important 14. L ensemble de ces fonds détient des avoirs considérables 15 et ils sont aujourd hui les principaux intervenants sur les marchés 10. Ce résultat est obtenu en contrôlant par la taille des entreprises. 11. Pour des développements plus approfondis sur ce sujet, on peut se reporter à M.J. Roe (2001-B). 12. Dans le cadre de leur analyse, le pacte social qui résulte du choix de la protection des salariés au détriment de celle des actionnaires est entre les salariés et les actionnaires de contrôle, il ne s agit donc pas du même pacte social que celui de M.J. Roe (2000). 13. A titre d exemple, au 31 décembre 2000, PSA Peugeot Citroën comptait 323 investisseurs institutionnels dans son capital pour un total de 26,6 % (C. Dupuy et Y. Lung, 2001, LEREPS-Shareworld)

6 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR boursiers. Agissant pour le compte de tiers, ils cherchent à optimiser le rendement de leurs investissements et agissent en ce sens auprès des entreprises dont ils sont les actionnaires. La création de valeur pour l actionnaire est ainsi devenue leur objectif affiché et la gouvernance de l entreprise leur cheval de bataille. Pour améliorer la gouvernance des entreprises, les relations des investisseurs institutionnels avec les entreprises peuvent prendre deux formes principales, négociée ou conflictuelle. La forme négociée passe par des négociations informelles destinées à faire évoluer la gouvernance des entreprises concernées. La forme conflictuelle, à propos de laquelle on parle d activisme, consiste à proposer des résolutions aux assemblées générales d actionnaires 16, généralement lorsque les négociations ont auparavant échoué. Si l influence des investisseurs institutionnels sur la gouvernance contemporaine des entreprises n est pas contestable, il n est pas pour autant possible de leur faire crédit d un rôle déterminant dans la structuration des systèmes actuels de gouvernance, y compris aux Etats- Unis. En effet, les situations observées étaient déjà établies avant qu ils ne jouissent d un poids économique important. En revanche, il est envisageable et même probable que leurs actions puissent contribuer à une convergence vers un système unifié. 2 L éventualité d une convergence des systèmes de gouvernance La convergence des systèmes de gouvernance suppose l existence d un modèle supérieur aux autres, autrement dit plus efficace économiquement. L éventualité de cette évolution renvoie à un alignement de l ensemble des pays sur l exemple anglo-américain, c està-dire, des entreprises ayant massivement recours aux marchés financiers, à l actionnariat diffus dans le cadre d une gouvernance actionnariale. Diverses opinions quant à l opportunité d une telle évolution, à la vitesse souhaitable de celle-ci ou encore aux conditions nécessaires ont été exprimées. Des études empiriques peu nombreuses et l analyse des cas français et allemands tentent d éclairer ces positions. 2.1 Le débat sur la convergence R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (1999) reconnaissent que les structures d actionnariat divergentes constatées notamment dans les pays de traditions civiles représentent une réponse équilibrée aux environnements légaux domestiques dans lesquels les entreprises opèrent. Mais, ils appellent de leurs vœux une évolution vers le modèle orthodoxe de la gouvernance en demandant des réformes légales radicales destinées à protéger les actionnaires minoritaires. Celle-ci leur paraît souhaitable car elle permet une meilleure allocation des ressources et in fine une meilleure efficacité économique (R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny, 2000-A). H. Hansmann et R. Kraakman (2001) arguent que la convergence est déjà très avancée dans la mesure où un consensus mondial s est dégagé sur la nécessité de gérer l entreprise dans l intérêt des actionnaires qu ils détiennent le contrôle ou qu il soient minoritaires. 14. Selon J-P. Ponssard (2001), les investisseurs institutionnels détiennent plus de 50 % des entreprises cotées en bourse aux Etats-Unis et, en France, la part des capitaux détenus par des investisseurs étrangers est de 50 % pour les entreprises du CAC 40 et de 35 % pour l ensemble de la capitalisation boursière de la place parisienne. 15. ar exemple, CalPERS, fonds de pension des fonctionnaires californiens, gère plus de 150 milliards de dollars. 16. Les propositions de résolution aux assemblées générales d actionnaires sont autorisées aux Etats-Unis par la SEC depuis Utilisées pour la première fois en 1942, ces propositions consistent en un texte bref soumis par les actionnaires requérant une action spécifique des dirigeants. Elles sont incluses dans les rapports annuels des entreprises avec la réponse des dirigeants et leur recommandation de vote. Même si la proposition obtient la majorité, la direction n est pas obligée de les mettre en œuvre. Ainsi que le souhaite la SEC, ces propositions sont juste destinées à informer la direction de l avis des actionnaires dispersés. Jusqu à la fin des années quatre-vingt, la plupart de ces résolutions émanaient d investisseurs individuels ou de groupes sociaux activistes et n obtenaient que très épisodiquement plus de 10 % des votes. Aujourd hui, ces résolutions sont très majoritairement formulées par des investisseurs institutionnels et obtiennent des pourcentages de vote beaucoup plus élevés, voire la majorité.

7 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes et A. Shleifer (1999) indiquent que la concurrence pour l obtention de fonds devrait conduire de toute façon à une convergence. En effet, cette concurrence favorise les entreprises les plus transparentes et les plus soucieuses des intérêts des actionnaires minoritaires. On note d ailleurs que les pays offrant les plus grandes garanties légales ont les marchés financiers les plus développés. Cet accès plus aisé à des ressources financières constitue un avantage concurrentiel qui devrait conduire les autres entreprises à s aligner. L émission de plus en plus fréquente par des entreprises étrangères d ADR (American Depository Receipts) à New York est, selon ces auteurs, symptomatique de ce mouvement. H. Hansmann et R. Kraakman (2001) apportent des arguments complémentaires en faveur de la thèse de la convergence : la faillite des modèles concurrents (orientés vers le management, les salariés ou l Etat), la pression concurrentielle du commerce international et l émergence d une classe d actionnaires. Bien que ne s appuyant pas sur une explication juridique mais politique et concurrentielle, M.J. Roe (2000 et 2001-A) constate qu une convergence est à l œuvre. En premier lieu, il note que les évolutions politiques en Europe sont en faveur de la droite, non pas que l ensemble des gouvernements soit issu de mouvements qui se revendiquent comme tel, mais, parce que les partis de gauche sont devenus moins hostiles aux actionnaires et moins interventionnistes. Il lui semble de ce fait que l actionnariat dispersé est devenu plus envisageable aujourd hui. En second lieu, l intégration économique des marchés de biens et services européens a accru leur intensité concurrentielle et a augmenté la pression pour améliorer les normes actionnariales. L. Bebchuk et M. Roe (1999) soulignent que les forces économiques et politiques historiques peuvent ralentir ou infirmer cette convergence et des différences persister, même en l absence d efficacité économique 17. En effet, les structures économiques d un pays dépendent de celles qu il a eues dans le passé et en dépit de pressions pour converger, la «trajectoire» passée, notamment en termes de géographie du capital et de droit des sociétés, contraint les évolutions futures. Si l on améliore seulement une composante institutionnelle, on risque d affecter négativement l efficacité de l ensemble 18. Comme le signale A. Rebérioux (2002), «on ne peut se focaliser sur une institution isolée, mais sur l ensemble des normes sociales sous-jacentes aux régulations nationales,, le degré de concentration du capital n est pas le meilleur moyen de distinguer les modèles anglo-saxons et européens. Un niveau de comparaison plus pertinent devrait prendre en compte les conditions du marché du travail, les processus d innovation, les caractéristiques du système financier, les comportements d épargne,». Le même auteur ajoute que «la domination américaine dans les NTIC peut être expliquée comme le résultat de la flexibilité du marché de l emploi et de la facilité pour les nouveaux projets à obtenir des fonds des marchés financiers. La force du Japon dans les technologies audiovisuelles provient de l organisation du travail et du soutien bancaire. Dans la même veine, la banque-industrie allemande a été un des éléments déterminants du succès dans les domaines des machines-outils et de la chimie qui réclament des investissements lourds». S.M. Jacoby (2001) indique que la focalisation sur le capital humain spécifique en Allemagne et au Japon soutient une production fondée sur l apprentissage technologique, l innovation incrémentale, une production de grande qualité, secteurs dans lesquels ces économies sont 17. On peut rapprocher ce constat de la démarche de P. Wirtz (1999, 2000) qui interprète le rôle et l évolution des systèmes de gouvernance dans le cadre de la théorie du changement institutionnel de D. North en insistant sur le rôle des schémas mentaux des dirigeants. 18. Comme l indique S.M. Jacoby (2001), «il est difficile à un pays d emprunter une pratique particulière et d espérer qu elle agisse de façon similaire lorsqu elle est transplantée dans un contexte différent». L.A. Stout (2002) souligne que «la possibilité que le succès des entreprises américaines provienne de la supériorité du droit des affaires américain amène naturellement la question de savoir si l adoption de règles similaires dans d autres pays produirait les mêmes effets». Elle signale qu une composante clé du droit des affaires américain est la responsabilité fiduciaire, une norme de comportement social à consonance altruiste qui ne peut faire l objet de réglementation. Selon cet auteur, elle ne peut être exportée et le modèle américain avec, si elle ne préexiste pas dans une certaine mesure, ce que des études sociologiques récentes sont loin de soutenir. Aussi, le résultat d une transplantation du modèle américain est-il hasardeux.

8 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR spécialisées. Par contraste, la focalisation des Etats-Unis sur la mobilité des ressources et sur des récompenses élevées à court terme dirige ses ressources vers les ruptures technologiques. Dans le même ordre d idée, M. Pagano et P. Volpin (2000) notent que l amélioration de la protection des investisseurs ne peut se faire qu au détriment des salariés (et inversement). Ainsi, en Europe continentale, l accroissement de la protection des investisseurs devrait se traduire par une diminution de la sécurité de l emploi ce qui suppose de remettre en question les pactes sociaux implicites en vigueur. P.Wirtz (2000) indique que bien qu actuellement des arguments anglo-saxons fondés sur la valeur actionnariale trouvent une certaine résonance, notamment en France et en Allemagne, on ne peut en déduire que les systèmes de gouvernance de ces deux pays vont s aligner parfaitement et durablement sur le capitalisme américain. On ne peut affirmer la supériorité d un système, notamment en termes d efficacité économique, par rapport aux autres de façon définitive et si aujourd hui le «modèle» américain semble exemplaire, il convient de se rappeler que, il y a quelques années, il s agissait du «modèle» japonais qui a depuis connu de nombreux avatars. P. Wirtz (1999, 2000) insiste sur la nécessité de concevoir les systèmes de gouvernance dans un cadre dynamique et non statique comme cela est souvent le cas. Enfin, dans la mesure où les équilibres constatés sont efficaces économiquement et acceptables socialement (et inversement), la convergence vers un modèle unique n apparaît pas inéluctable. R.J. Gilson (2000) souligne qu il n est pas nécessaire de constater de convergence formelle si chaque système de gouvernance est en mesure de faire preuve de suffisamment de flexibilité fonctionnelle comme, par exemple, licencier un dirigeant incompétent. Aussi, des optima multiples pourraient-ils cohabiter. Les changements structurels induisent des coûts importants et se heurtent à la résistance de groupes d intérêt qui rendent difficile ce type d évolution. L ensemble de ses constats le conduisent à douter d une convergence totale en dépit d évolutions ponctuelles. 2.2 Les tests empiriques sur la convergence et son efficacité Au-delà des conceptualisations théoriques, quelques études encore en nombre insuffisant et souvent parcellaires tentent d apporter des éléments de preuve. Seule une étude empirique de K. Palepu, T. Khanna et J. Kogan (2002) adopte un point de vue général en testant la convergence vers le modèle américain du fait de la mondialisation. Ils constatent sur 49 pays (dont 24 développés) que «la globalisation a conduit à l adoption de standards de gouvernance communs, mais que ceux-ci ne sont pas réellement appliqués». Autrement dit, la convergence n est qu apparente. En outre, ils observent que cette convergence de jure n est pas alignée sur les standards américains, il s agit de mouvements régionaux spécifiques entre des pays développés et interdépendants économiquement. L étude sur longue période (ensemble du vingtième siècle) de J. Franks, C. Mayer et S. Rossi (2002) au Royaume-Uni montre aussi que la cotation en bourse n explique pas la dispersion du capital. Celle-ci se produit avant l introduction essentiellement par le biais des achats d entreprises par échanges d actions. De façon plus descriptive, une étude du Cabinet Weil, Goshal & Manges (2002) commanditée par la Commission Européenne a observé qu un degré significatif de standardisation du droit des sociétés a été obtenu en matière de gouvernance au sein de l Union européenne au cours des années récentes. La plus grande différence dans les pratiques de gouvernance renvoie au rôle plus ou moins important accordé aux salariés, une différence habituellement inscrite dans la loi. Si les lois des pays européens offrent encore des contrastes plus ou moins marqués, en revanche les recommandations des codes de bonnes pratiques sont remarquablement similaires et sont des facteurs de convergence. Plus ponctuellement, quelques études tentent de rendre compte de la convergence et de son efficacité microéconomique. W.A. Reese Jr et M.S. Weisbach (2002) obtiennent des résultats tendant à montrer que les firmes étrangères qui se font coter aux Etats-Unis cherchent à améliorer la protection des actionnaires minoritaires. C. Doidge, G.A. Karolyi et R.M. Stultz

9 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR (2001) observent que les entreprises étrangères cotées aux Etats-Unis ont des Q de Tobin plus élevés que des entreprises des mêmes pays non cotées aux Etats-Unis. Les résultats de l étude empirique de J. Köke et L. Reneboog (2003) sont beaucoup plus troublants pour l hypothèse de la convergence et surtout de son opportunité économique. En effet, les auteurs ont observé l influence de la gouvernance et de l intensité concurrentielle sur la croissance de la productivité et trouvé des résultats très contrastés dans les deux pays analysés, l Allemagne et le Royaume-Uni. En Allemagne, la productivité croît beaucoup plus vite dans les entreprises contrôlées par des institutions financières (en particulier, lorsqu il s agit de banques et de compagnies d assurances) et l intensité concurrentielle ainsi que les difficultés financières des entreprises renforcent ce phénomène. Selon J. Köke et L. Reneboog (2003), ces résultats suggèrent que les relations bancaires et l actionnariat institutionnel en Allemagne ne puissent pas être facilement être considérés comme dépassés, comme c est souvent le cas. Au Royaume- Uni, les créanciers n ont pas de rôle disciplinaire, mais la concentration du capital est fortement liée à l amélioration de la productivité des firmes peu performantes. En revanche, cet effet positif n existe pas dans les firmes en bonne santé. Enfin, une intensité concurrentielle forte se traduit par une croissance élevée de la productivité des firmes au capital dispersé et a une influence négative sur les entreprises au capital concentré. Cela implique que l intensité concurrentielle et le contrôle actionnarial représentent des mécanismes alternatifs au Royaume- Uni. In fine, il apparaît que l environnement national a une influence significative sur l efficacité des méthodes de gouvernance. S agissant de la mesure de l efficacité comparée des systèmes de gouvernance au niveau macroéconomique, la connaissance est encore plus faible. Sans doute le caractère hasardeux de tels recherches est-il fortement ressenti. En effet, il est sans doute difficile d imaginer que la bonne ou mauvaise santé économique d un pays réside uniquement dans la qualité du système de gouvernance de ses entreprises. Néanmoins, S.Tadesse (2000) a adopté une démarche macroéconomique pour tenter d apprécier l influence de la gouvernance. Il a distingué deux fonctions des marchés financiers : la fourniture de capitaux et la facilitation d une bonne gouvernance (actionnariale). À l aide d une étude empirique sur 38 pays 19, de 1980 à 1995, il a observé que la fonction de fourniture de capitaux n avait pas d influence sur des indicateurs comme la productivité ou la croissance du PIB mais, qu au contraire, la fonction de facilitation de la gouvernance avait des effets très positifs. Selon lui, c est cette dernière qui est importante car elle garantit la bonne utilisation des ressources. En revanche, R. La Porta, F. Lopez-de- Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (1998) n ont trouvé aucun lien entre la dispersion du capital et le niveau du PNB par habitant. Comme on peut le constater, les rares études empiriques disponibles, à notre connaissance, ne permettent pas de trancher le débat sur la convergence sinon dans le sens d une évolution légale de façade. L examen des cas allemands et français apporte une autre vision de ce phénomène. 2.3 Les cas de l Allemagne et de la France En dépit de leur appartenance commune au capitalisme continental, l Allemagne et la France ne sont pas des illustrations identiques de la convergence ou non-convergence des systèmes de gouvernance L Allemagne Le système de gouvernance allemand présente des caractéristiques historiques spécifiques emblématiques du contraste avec les systèmes anglo-saxons. Les points les plus marquants renvoient au rôle important joué par les salariés dans les entreprises allemandes au contraire de leurs consœurs américaines ou anglaises et au rôle majeur des banques. C est pourquoi la gouvernance allemande est souvent décrite comme un modèle stakeholder ou relationnel. 19. La France n en fait pas partie.

10 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR En effet, la structure juridique des entreprises est systématiquement constituée d un conseil de surveillance et d un directoire, ce qui permet de dissocier le contrôle du management. Cependant, ce qui rend cette structure aussi spécifique en Allemagne tient à la composition du conseil de surveillance. La moitié de ses membres dans les entreprises de plus de 2000 salariés est réservée aux employés et un tiers dans les firmes de taille plus restreinte. Cela se traduit par l existence d une cogestion de l entreprise par les salariés, ceux-ci ayant une influence directe sur les décisions stratégiques et financières. En outre, des comités d entreprise aux pouvoirs étendus renforcent leur poids 20. Deux autres caractéristiques du système de gouvernance allemand contribuent à sa singularité : le phénomène des participations croisées et la faiblesse des marchés financiers : - Il existe une sorte de cœur financier à l Allemande, parfois dénommé Deutschland A.G., qui regroupe des acteurs économiques incontournables comme Allianz, la Deutsche Bank, la Dresdner Bank ou Munich Re. Non seulement ces banques et compagnies d assurance détiennent des blocs de contrôle dans de très nombreuses entreprises allemandes, mais encore elles affichent des participations croisées qui solidifient l ensemble. En outre, les liens interpersonnels entre les dirigeants sont très forts comme l illustrent l entrecroisement des membres des conseils d administration (P. Windolf, 1999). - Les marchés financiers jouent un rôle mineur dans l économie allemande. Lorsque l on rapporte la capitalisation boursière au PNB, ce ratio n est que de 61 % en 2001 (40 % en 1997) contre 152 % aux Etats-Unis (132 % en 1997) et 166 % au Royaume-Uni (161 % en 1997). Cette configuration particulière du capitalisme allemand se traduit par une forte concentration du capital des entreprises. Cette dernière est renforcée par le rôle des banques qui peuvent user des droits de vote des actions détenues par leurs clients. La description synthétique qui vient d être faite du système de gouvernance allemand est soumise depuis peu de temps a de fortes pressions qui peuvent donner l impression d une convergence au moins partielle. E. Nowak (2001) signale ainsi récemment : - Une baisse des primes lors des transferts de contrôle 21 ; - Une augmentation des OPA hostiles ; - Une augmentation des introductions en bourse ; - Une évolution de la législation en faveur des actionnaires. Une réforme de 1998 a notamment renforcé le pouvoir des conseils de surveillance et simplifié l utilisation des stock-options. Par ailleurs, la suppression au 1 er janvier 2002 des impôts sur les plus-values 22 sur les ventes d actions entre entreprises devrait encourager les banques, les compagnies d assurances et les sociétés non financières à diminuer et à diversifier leurs participations, affaiblissant de ce fait le système de participations croisées. Enfin, l introduction de fonds de pension privés devrait créer une nouvelle catégorie d investisseurs institutionnels puissants et intéressés à la mise en place d une gouvernance «actionnariale». Ces symptômes de convergence doivent cependant être nuancés par les résultats des études empiriques dont on dispose aujourd hui. D. Wojcik (2001) a étudié l évolution de l actionnariat des sociétés cotées allemandes de 1997 à Il observe une décroissance du niveau de concentration qui reste néanmoins très élevé. Cette baisse n est pas le fait des actionnaires de type familiaux ou des sociétés non-financières, mais des compagnies financières, en particulier des banques. Les compagnies d assurances et les banques ont adopté en un laps de temps très faible des comportements d investisseurs de portefeuille très différents de la banque-industrie traditionnelle 23. Cette évolution semble indiquer la fin d une des 20. Les comités d entreprise ont un droit de cogestion sur les conséquences sociales des orientations économiques. Sur les questions financières et économiques, ils ont un droit de consultation et d information. 21. Cette baisse est supposée être le reflet d une baisse des bénéfices privés des actionnaires majoritaires. 22. Auparavant, il s élevait à %. 23. On note que ce phénomène s est produit avant la réforme fiscale de 2002.

11 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR caractéristiques majeures du capitalisme allemand fondé sur les participations croisées et un secteur financier fort. Si l on rapproche ces analyses des résultats de l étude empirique déjà citée de J. Köke et L. Reneboog (2003), on peut sans doute être inquiété par l affaiblissement bancaire, source de performance en Allemagne. Par ailleurs, D. Wojcik (2001) note que cette restructuration s est opérée en l absence d une influence des investisseurs étrangers dont la part a même baissé durant la période observée ( ). O. Ehrhardt et E. Nowak (2002) constatent, à partir de l analyse de 105 introductions en bourse ayant eu lieu de 1970 à 1991 et suivi jusqu à 10 années après, que les actionnaires familiaux continuent à exercer un contrôle considérable ou ont vendu leur participation en totalité. Ils attribuent ce phénomène à l existence de bénéfices privés substantiels obtenus grâce à l existence de plusieurs catégories d actions (avec ou sans droits de vote). En outre, ils notent que les entreprises introduites en bourse avec des actions de natures différentes sont comparativement moins performantes. Enfin, A. Tuschke et Wm G. Sanders (2003) observent que les entreprises allemandes qui réforment leur gouvernance dans un sens orthodoxe 24 sont plus susceptibles de réaliser des désinvestissements et obtiennent des performances supérieures. De nouveau, les résultats des études empiriques ne permettent pas de trancher. D un côté, les caractéristiques traditionnelles de la gouvernance allemande semblent être des facteurs de succès pour les entreprises, mais sont partiellement en voie de disparition, de l autre, les sociétés qui s alignent sur des normes de gouvernance anglo-saxonnes sont plus performantes que leurs consœurs nationales. Une autre interprétation de ces résultats renvoie à une hybridation du modèle de gouvernance allemand qui, tout en conservant un certain nombre de ses traits traditionnels, comme la prégnance de l actionnariat familial, adopterait des caractéristiques exogènes qui pourraient contribuer à une amélioration du système sans pour autant que la convergence ne soit réelle. T. Buck (2002) abonde dans ce sens lorsqu il fait l hypothèse que l introduction des stock-options n est pas forcément antagoniste avec le modèle allemand 25. Il suppose ainsi que leur distribution sera plus large, plus égalitaire, plus fondée sur la performance à long terme et in fine plus faible. Ainsi, cet apport exogène s adapte-t-il à la culture nationale et la renforce La France La situation française contraste singulièrement avec celle de l Allemagne. Longtemps décrite comme une économie de cœur financier, des évolutions considérables se sont produites au cours des dernières années. F. Morin (1998) parle à ce propos d une rupture du modèle français de détention et de gestion des capitaux. Comme l indique F. Morin (1998), «le mode d organisation des relations interfirmes est historiquement, en France, un modèle de cœur financier au sein duquel le bouclage en capital ainsi que le contrôle de la propriété par les dirigeants sont les caractéristiques dominantes». Ce modèle s est d abord appuyé sur une implication importante de la puissance publique dans le fonctionnement de l économie. À la suite des privatisations initiées à partir de et poursuivies depuis lors au gré des gouvernements successifs, l État a été remplacé par un système de participations croisées appelé «noyaux durs» initiés par le ministre de l économie et des finances de l époque, Édouard Balladur. Ces «noyaux durs» comprenaient de grandes entreprises et sociétés financières françaises, chacune détenant un faible pourcentage du capital, mais qui pouvaient réunies détenir plus de 30 % du capital. Ces interconnexions financières entre les entreprises a traditionnellement été de pair avec un réseau élitaire composé d anciens fonctionnaires issus des grandes écoles, l ENA et Polytechnique principalement (M. Bauer et B. Bertin-Mourot, 1995). Ceux-ci après avoir débuté leur carrière comme haut fonctionnaire, la poursuivent dans le privé 26 et deviennent les 24. Dans le cadre de cette étude, deux réformes de la gouvernance sont analysées : l introduction de rémunérations incitatives et le choix de normes comptables plus transparentes (US GAAP ou IFRS). L échantillon est composé de 76 sociétés du DAX 100 observées de 1996 à Toutes les entreprises du DAX 30 distribuent aujourd hui des stock-options. 26. On parle de pantouflage.

12 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR dirigeants des grandes entreprises françaises. Ainsi, P. Windolf (1999) a constaté un recouvrement des réseaux de participation et de dirigeants relativement élevé en France. Cette configuration du capitalisme français est complétée par le rôle important joué par les groupes familiaux et se traduit par une forte concentration du capital comme les études déjà évoquées ont pu l observer. La rupture évoquée par F. Morin (1998) renvoie à une disparition progressive des «noyaux durs». Ainsi, cet auteur constate que le profil type d une société du cœur financier français comprend un noyau dur d un peu plus de 20 % en 1997 contre 30 % au début des années quatre-vingt-dix. La place des marchés financiers a d ailleurs considérablement évolué pour se rapprocher des niveaux anglais et américains. Lorsque l on rapporte la capitalisation boursière au PNB, ce ratio est de 103 % en 2001 (49 % en 1997) contre 152 % aux Etats-Unis (132 % en 1997) et 166 % au Royaume-Uni (161 % en 1997). En outre, la part des actions détenue par des non-résidents (essentiellement des investisseurs institutionnels anglo-saxons) est devenue extrêmement importante : 36 % en (6 % aux Etats-Unis, 9 % au Royaume-Uni, 11 % au Japon et 15 % en Allemagne). La France est devenue l économie occidentale la plus internationalisée (de très loin) du point de vue de la détention des actions. Cette situation s explique par le manque de capitaux nationaux prêts à s investir en actions. Comme le souligne A. Rebérioux (2002), l attitude frileuse des investisseurs français vis-à-vis du risque 28 a laissé un vide vite comblé par les fonds anglo-saxons. En raison de leurs objectifs de rentabilité élevés, ces investisseurs anglo-saxons se font faits les avocats persuasifs et efficaces de l introduction d une gouvernance d entreprise anglosaxonne en France 29. La loi sur les Nouvelles Relations Économiques (NRE) en est l illustration. À titre d exemples, elle institue une baisse du nombre maximal d administrateurs (de 24 à 18), elle réduit de 10 à 5 %, le seuil du capital que doit détenir un actionnaire (ou groupe d actionnaires) pour passer une résolution en assemblée générale, elle limite à 5 le nombre de mandats d administrateurs, elle organise la transparence des rémunérations des dirigeants et des administrateurs, etc. Ce mouvement se poursuit avec la loi sur la sécurité financière qui devrait introduire en 2003 de nouvelles normes orthodoxes. Comme le souligne J.A. Fanto (2002), un des arguments les plus utilisés réside d ailleurs dans l attractivité des entreprises françaises pour les fonds d investissement étrangers. De même, les stock-options sont aujourd hui extrêmement répandues dans les sociétés cotées françaises et leur niveau est tel qu il excède celui enregistré au Royaume-Uni. Le turnover des dirigeants a aussi très fortement augmenté. Pour autant, la France conserve des caractéristiques propres aux systèmes de gouvernance européens. La consanguinité des élites françaises demeure quasiment intacte même si les entreprises recourent ici ou là à des administrateurs étrangers ou non-issus des grandes écoles. Le poids des stakeholders reste important au travers du rôle consultatif accordé aux comités d entreprise et la loi NRE a introduit des mesures renforçant le rôle des salariés. Lorsque ces derniers détiennent plus de 3 % du capital, ils peuvent désigner un ou deux administrateurs. En outre, les sociétés cotées doivent dorénavant produire des rapports annuels sur la façon dont ils prennent en considération les conséquences environnementales et sociales 30 de leurs activités % en En dépit du poids des OPCVM en France, l investissement en actions est rare. En 1995, 12 % des OPCVM français et des actifs financiers de l assurance vie étaient investis en actions contre 73 % au Royaume-Uni et 24 % en Allemagne (P. Artus, 1997, cité par A. Rebérioux, 2002). 29. Sur le lien entre gouvernance d entreprise et investisseurs institutionnels, on peut se reporter à J. Caby (2002). 30. En référence aux principes de l Organisation Internationale du Travail (O.I.T.).

13 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR Si l on compare les situations allemandes et françaises, on constate des divergences apparemment marquées. A. Rebérioux (2002) indique ainsi que la France est plus attractive pour les investisseurs anglo-saxons que l Allemagne. Les fournisseurs de capitaux doivent y offrir une rente aux stakeholders (les salariés principalement) pour aligner leurs intérêts sur les leurs et non seulement aux dirigeants. Il est néanmoins difficile d en conclure que la France et l Allemagne ont choisi des voies complètement différentes. La concentration du capital demeure importante dans les deux pays et ne semble pas en voie de disparition tandis que les salariés occupent toujours une place notable dans la gouvernance, voire en progression. L hybridation de leurs systèmes de gouvernance apparaît simplement différente et dépend des conditions historiques initiales, ce qui renforce la thèse de la dépendance de sentier et des nécessaires complémentarités institutionnelles. L «exemple» japonais des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix est à cet égard parlant, l ensemble des entreprises occidentales ayant repris à leur compte les méthodes de gestion de la production japonaises sans pour autant altérer leur singularité. La gouvernance est peut-être aux années deux mille ce que fût le juste à temps aux années quatre-vingt-dix : un facteur de différenciation en voie de disparition. Bibliographie [1] BAINBRIDGE S.N., «Director v. Shareholder Primacy in the Convergence Debate», Working Paper, UCLA, [2] BAUER M. et BERTIN-MOUROT B., L accès au sommet des grandes entreprises françaises , CNRS Boyden, 1995 [3] BEBCHUK L.A. et ROE M.J., «A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance», Stanford Law Review (Vol. 52, n 1, 1999), p [4] BUCK T., «Corporate Governance, Path Dependence and Neo-Institutionalism : Business History and Modern Germany», Working Paper, Leicester Graduate School of Business, [5] CABY J., «Investisseurs institutionnels et gouvernance de l entreprise», Revue du Financier (n 133, 2002), p [6] DENIS D.K. et McCONNELL J.J., «International Corporate Governance», Journal of Financial and Quantitative Analysis (Vol. 38, n 1, 2003), p [7] DITTMAR A., MAHRT-SMITH J. et SERVAES H., «International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings», Journal of Financial and Quantitative Analysis (Vol. 38, n 1, 2003), p [8] DOIDGE C., KAROLYI G.A. et STULZ R.M., «Why are Foreign Firms Listed in the US Worth More?», Working Paper, University of Michigan, [9] DUPUY C. et LUNG Y., «Les investisseurs institutionnels dans l industrie automobile : focalisation géographique et stratégies industrielles», Journée d Etude du LEREPS, Toulouse, 29 juin [10] DYCK A. et ZINGALES L., «Private Benefits of Control : An International Comparison», Journal of Finance, Forthcoming, [11] EHRHADT O. et NOWAK E., «Private benefits and Minority Shareholder Expropriation. Empirical Evidence from IPOs of German Family-owned firms», Working Paper, Humboldt University and Goethe University, [12] FACCIO M. et LANG L.H.P., «The Ultimate Ownership of Western European Corporations», Journal of Financial Economics (Vol. 65, n 3, 2002), p

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16 IAE de Paris (Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne) - GREGOR La convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats Jérôme Caby Professeur à l IAE de Paris, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne