REDÉFINIR LES TITRES À REVENU FIXE POUR UN MONDE À 2% C est une question que se posent beaucoup d investisseurs titres à revenu fixe ces temps-ci : comment les investisseurs vraient-ils considérer leur position en titres à revenu fixe dans un mon où les taux d intérêt sont très bas? Hanif Mamdani, chef, Placements alternatifs chez RBC Gestion mondiale d actifs, nous entretient l avenir s marchés titres à revenu fixe et examine quelques autres stratégies pour se tirer d affaires dans ce contexte faibles renments. D entrée jeu, pourquoi détenir s obligations? Hanif Mamdani : Ces rnières années, les obligations ont été d une efficacité redoutable pour diversifier et atténuer le risque d un portefeuille. Dans le contexte d un portefeuille, combiner s obligations et s actions a permis aux investisseurs créer s portefeuilles très rentables, où le risque a été réduit considérablement, sans voir sacrifier le renment, ou très peu. Grâce aux obligations conventionnelles qualité supérieure, nous avons gagné sur les ux tableaux au cours s rnières décennies. Mais les beaux jours du marché obligataire sont-ils passés? HM : À un certain moment, le marché s obligations d État et s obligations qualité élevée fera face à un environnement beaucoup plus hostile. Aujourd hui, on obtient s renments à 10 ans d environ 1,5 %, ce qui représente moins d un dixième du taux septembre 1981. Par ailleurs, ce taux 1,5 % ne couvre même pas le taux d inflation actuel et après impôt, pour la plupart s investisseurs individuels, la récompense financière pour détenir une obligation d État à 10 ans est très mince aujourd hui. Les obligations conventionnelles apportent du lest à un portefeuille tout en générant s renments convenables Renments Vous étiez ici Risque Actions Renment s obligations d État américaines à 10 ans 18,0 % 15,9 % 16,0 % 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % 1,5 % 1964 1976 1988 2000 2012 Source: Bloomberg
Cela dit, il ne faut pas oublier que même si les perspectives à long terme s obligations d État sont peut-être difficiles, tant qu il y aura le moindre relent déflation, les taux pourraient fluctuer à l intérieur la fourchette actuelle extrêmement étroite pendant encore pas mal temps. Mais un jour, les taux s obligations d État finiront probablement par cér à la force d attraction leur juste valeur. Quelle est la juste valeur s obligations d État? Où vraient se situer les taux? HM : Très simplement, quand la menace la déflation aura disparu, les taux s obligations d État à long terme vraient se rapprocher du taux croissance du PIB nominal. Par exemple, selon la «nouvelle normalité» du mon d aujourd hui caractérisée par les paramètres nettement défavorables du désenttement, une croissance réelle 2 % pourrait être le maximum du possible, alors que la Réserve fédérale américaine atteindra probablement son taux d inflation cible 2 %. La somme ces ux chiffres donne un taux croissance du PIB nominal d environ 4 %. Il est probable que ce taux constitue un repère valable pour déterminer dans quelle fourchette les taux à 10 ans vraient finir par fluctuer à long terme. Alors, pourquoi les taux s obligations d État sont-ils si bas? HM : Quelques raisons expliquent pourquoi les taux actuels sont si bas par rapport à leurs niveaux normaux : ZIRP, c est-à-dire la politique monétaire du taux nul pratiquée par la Fed : en maintenant son taux directeur essentiellement nul, la Réserve fédérale a fait baisser toute la courbe s taux nettement en çà ses niveaux normaux. Opération Twist : une autre manœuvre qu utilise la Réserve fédérale en vendant s titres à court terme pour racheter ses obligations à long terme afin réduire les taux à long terme. Cette mesure stimulation non conventionnelle a peut-être abaissé la portion à long terme la courbe s taux d un mi-point pourcentage supplémentaire. Aversion pour le risque : plusieurs investisseurs ont eu tellement peur qu ils ont fui les actifs à risque comme les actions et dans ce contexte, ils ont trouvé refuge dans les bons du Trésor, ce qui a fait tomber les taux encore plus bas. Quand les taux s obligations d État vraient-ils monter? HM : C est vraiment la question à un million dollars à laquelle il est malheureusement très difficile répondre. Nous pourrions assister à un retour graduel au niveau d équilibre sur une pério possible trois ou quatre ans, plutôt qu à une correction marquée. Comme on peut l observer ci-ssous, dans le scénario le plus défavorable aux obligations, les investisseurs subiraient une très forte perte en capital à court terme, mais il est plus probable que se produise une pério rajustement graduelle pendant laquelle les obligations qualité supérieure feront baisser la valeur du portefeuille. tableau s pertes projetées Années avant une «normalisation» (à 4 % renment) Source : Bloomberg Renment annuel approximatif sur s obligations d État à 10 ans 1-20 % 2-8 % 3-4 % 4-2 % Par conséquent, les obligations d État jadis très favorables aux renments pourraient au contraire se muer en facteur nuisible persistant et à long terme. D un point vue la corrélation, les obligations continueront probablement réduire la volatilité s portefeuilles (p. ex., en évoluant à l inverse s actions), mais cette diversification pourrait désormais avoir un coût élevé. Où les investisseurs peuvent-ils obtenir s taux raisonnablement sûrs en évitant la possibilité paramètres défavorables aux obligations d État? HM : Des options différentes et variées s offrent à eux, mais mon groupe a consacré du temps à analyser quelques secteurs clés, comme les obligations à renment élevé, les prêts à effet levier et les obligations convertibles. Comme le montre le graphique la page adjacente, tant qu on possè un horizon placement approprié, ce sont là s sources raisonnablement sûres renment. Elles ont
tendance à ne pas être parfaitement corrélées avec les actions et, surtout, elles sont en fait corrélées négativement au taux s obligations d État à 10 ans. à renment élevé en périos hausse taux Corrélation s renments (1996 à 2011) 12,0 % 10,0 % Épiso A Août 86 sept. 87 Rend. cum. s ORE = +11 % levier à renment élevé convertibles Indice fonds première qualité Bons du Trésor à 10 ans gran Actions sociétés à gran 8,0 % 6,0 % Épiso C Déc. 95 août 96 Rend. cum. s ORE = +7 % Épiso E Mai 03 juin 06 Rend. cum. s ORE = +33 % levier 1,0 à renment élevé 0,8 1,0 convertibles 0,5 0,7 1,0 4,0 % 2,0 % Épiso B Sept. 93 nov. 94 Rend. cum. s ORE = +2 % 0,0 % 1986 1998 Épiso D Sept. 98 janv. 00 Rend. cum. s ORE = +5 % Épiso F Déc. 08 déc. 09 Rend. cum. s ORE = + 69 % 2010 Indice fonds première qualité Bons du Trésor à 10 ans Actions sociétés à gran 0,5 0,6 0,7 1,0 0,4 0,6 0,4 0,4 1,0-0,4-0,2-0,2-0,3 0,6 1,0 0,4 0,6 0,8 0,5-0,2-0,2 1,0 Sources : Merrill Lynch, Citigroup, Bloomberg, PH&N Ces options permettent donc d atténuer la volatilité d un portefeuille, un objectif souhaitable, tout en procurant s renments positifs au fil du temps. Voici un aperçu chacun ces secteurs : à renment élevé : bien qu elles soient qualité moindre que les obligations première qualité ou les obligations d État, les obligations à renment élevé ont un passé d excellents renments durant les périos hausse s taux d intérêt. En effet, puis 25 ans, nous avons connu six épisos marchés fortement baissiers s obligations à 10 ans du Trésor américain et chaque fois, les obligations à renment élevé ont enregistré un renment cumulatif positif (dans certains cas très élevé). Il y a plusieurs raisons à cela : (1) les obligations à renment élevé ont habituellement s échéances plus courtes (normalement entre 5 et 7 ans); (2) une obligation à renment élevé procure un revenu courant élevé qui protège contre le risque perte en capital; (3) et les écarts taux s obligations à renment élevé par rapport aux obligations du Trésor ont tendance à se contracter dans un Source : indice Merrill Lynch High Yield Master contexte croissance économique vigoureuse, parce que les bénéfices s sociétés grimpent en flèche et les taux défaillance meurent bas. Cela explique pourquoi, en général, le cours d une obligation à renment élevé est étonnamment stable durant les périos hausse modérée s taux d intérêt. Cela dit, si les taux s obligations d État connaissent s hausses très marquées ou si les écarts s obligations à renment élevé sont déjà extrêmement resserrés, le marché s obligations à renment élevé peut être plus vulnérable aux fluctuations s taux d intérêt. levier : les prêts à effet levier constituent les titres plus haut rang la structure du capital d une société à levier financier et sont presque toujours garantis par l actif l entreprise au moyen d un privilège premier rang, ce qui en fait un titre à risque moins élevé qu une obligation à renment élevé classique non garantie. De plus, leur structure comporte habituellement s échéances cinq à sept ans et leur coupon a un taux variable (ou un taux révisable périodiquement) lié à un taux repère à court terme (comme le LIBOR, le taux interbancaire offert à Londres). Ce coupon à taux variable procure une forme protection intégrée. Les principaux désavantages s prêts à effet levier résint dans le fait qu ils sont moins liquis que les obligations à renment élevé et sont plus difficiles à obtenir, à administrer et à négocier que les obligations plus conventionnelles. Toutefois, malgré ces désavantages
techniques, le marché s prêts à effet levier constitue une source d occasions placement très attrayante dans un contexte d augmentation s taux d intérêt. Les prêts à effet levier sont conçus pour les chocs taux Structure du capital type d une société à levier financier 20 à 25 % prêts garantis premier rang 30 à 35 % d obligations à renment élevé 40 % d actions comme protection Sommet du classement et lien premier rang, assure la sécurité du capital La structure à taux variables est une naturelle pour les hausses taux à court terme En général, un écart 300 à 500 points base sur un seuil minimum du LIBOR fournit une soli protection revenu contre divers chocs convertibles : les obligations convertibles forment un segment méconnu du marché en raison leur complexité. Et pourtant, elles constituent un instrument placement très intéressant pour les investisseurs, parce qu elles offrent à la fois les caractéristiques s titres à revenu fixe et s actions grâce à leur structure semblable à celles s obligations, même qu une précieuse option conversion en capital-actions ordinaire d une société. Ces caractéristiques combinées constituent un amalgame soli, car lorsque l économie est en mo croissance et que les taux d intérêt commencent à augmenter, le marché boursier a aussi tendance à progresser. L avantage cette option conversion peut donc souvent contrebalancer l incince négative la hausse s taux d intérêt sur une position en obligations. Les obligations convertibles peuvent donc être très stables dans un contexte d augmentation modérée s taux d intérêt. Voilà qui donne à réfléchir. En bref, quelle vision les investisseurs vraient-ils avoir s titres à revenu fixe pour l avenir? HM : Manifestement, les investisseurs font face à une lour tâche. Ils tentent d équilibrer leur portefeuille placements dans un mon où les obligations «sans risque» viennent quelque peu risquées, parce que la Réserve fédérale finira par enlever son filet sécurité un jour ou l autre, ce qui pourrait provoquer un marché obligataire baissier, faisant ainsi s obligations un moyen coûteux d équilibrer un portefeuille d actions. Ainsi donc, plutôt que dépendre d une solution axée sur les obligations conventionnelles dans le contexte actuel, nous pourrions désormais opter pour une approche d investissement en titres à revenu fixe plus éclairée. De la même manière que nous avons été formés à bâtir un portefeuille d actions très judicieusement en combinant habilement différents styles et segments comme les actions axées sur la valeur ou sur la croissance, les actions canadiennes, internationales, à faible, à gran, etc., nous pourrions recourir à la même métho nuancée pour répartir les avoirs obligataires. Équilibrer les actions avec les obligations dans un mon à 2 % Proportion d actions Actions à faible cap. Actions internationales Actions à gran cap. Proportion d obligations «nouvel âge» Hypothèques Oblig. convertibles Oblig. marchés émergents Stratégies fonds levier Prêts directs Oblig. à renment élevé Oblig. conventionnelles Selon cette métho que j appelle la répartition «nouvel âge» s obligations, vous conservez une bonne portion d obligations conventionnelles (parce que rien ne remplace les obligations d État qualité supérieure lors d une récession), mais vous pouvez aussi utiliser d autres stratégies placement en titres à revenu fixe et en titres analogues aux obligations. Cette illustration met en évince une foule d options différentes : les obligations à renment élevé, les obligations s marchés émergents, les obligations convertibles, les prêts à effet levier, les titres hypothécaires, les FPI, les titres s services aux collectivités et même les stratégies centrées sur s fonds triés sur le volet. Nous estimons que cette répartition «nouvel âge» s obligations peut procurer un revenu intéressant, atténuer les effets la volatilité s actions et contribuer à diversifier réellement un portefeuille, mais en profitant s facteurs favorables aux renments au cours s trois à cinq prochaines années, plutôt qu en subissant les facteurs nettement défavorables aux renments que seront tôt ou tard les obligations conventionnelles qualité supérieure.
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