T3 2015 Questions-réponses avec David Vickers, gérant de portefeuille des fonds Multi- Asset Growth Strategy Sterling et Euro, et Van Luu, Responsable de la stratégie monétaire et obligataire David Vickers Octobre 2015 Q. VAN, SUR LES MARCHÉS, LE T3 A ÉTÉ MARQUÉ PAR UNE MONTÉE DES INQUIÉTUDES, CONCERNANT NOTAMMENT LA SOLIDITÉ DE LA REPRISE, LE RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE DES PROFITS AUX ETATS-UNIS ET UNE ÉVENTUELLE HAUSSE DU NOMBRE DE FAILLITES D'ENTREPRISES DANS LES PAYS DÉVELOPPÉS. COMMENT CONTEXTUALISEZ-VOUS CES ÉVÈNEMENTS DISPARATES ET FAITES-VOUS LA DISTINCTION ENTRE LES BRUITS ET LES VÉRITABLES SIGNAUX DANS L ÉLABORATION DE VOTRE STRATÉGIE? Pour les marchés, la dévaluation du renminbi chinois de début août a constitué l'évènement le plus significatif et la plus grande surprise du trimestre. Le ralentissement de la croissance chinoise était déjà devenu flagrant. Alimentant les craintes de dévaluations compétitives successives, la dévaluation inattendue du renminbi a été l évènement marquant donnant la tendance des marchés. La volatilité qui en a résulté a suscité un sentiment de panique chez certains intervenants. Alors que les niveaux de valorisation atteints par de nombreux actifs étaient déjà élevés, ces derniers ont redouté une répétition du scénario de 2008. Dans ce contexte, notre système d'évaluation objectif a représenté un avantage crucial, notre processus tant axé sur une évaluation du cycle des affaires, du climat et des valorisations de marché (Cycle, Climat et Valorisation CCV) nous permettant de conserver notre sang froid au cours de cette période à forte volatilité. La première question à laquelle nous avons dû répondre a été «quels seront les effets de cette conjoncture sur les différentes composantes de notre processus CCV?». Le cycle des affaires, élément déterminant pour nos prévisions à moyen terme, nous amène à soulever les interrogations suivantes : - quelles seront les conséquences pour les pays développés du ralentissement de la croissance des émergents - provoqué par la dévaluation de la devise chinoise? - Les événements en Chine sont-ils de nature à modifier nos scores pour les critères de cycle? - Concernant le climat du marché (qui pèse lourdement dans nos choix à court terme), la tendance sur les marchés est-elle devenue fortement négative? Nos indicateurs sur le climat du marché indiquent que le courant vendeur est devenu excessif. De fait, ils décèlent une opportunité d'achat. Notre évaluation du cycle des affaires démontrent que les événements en Chine ne sont pas de nature à faire évoluer notre surpondération des marchés développés. Nos décisions sur le plus long terme dépendent fortement des niveaux de valorisation. A l échelle mondiale, les évènements chinois ne suffisent pas à modifier notre jugement sur ces derniers. Nous savions que les marchés, et notamment les actions américaines, étaient déjà relativement chères, mais nous estimions qu à court et moyen terme, leurs performances allaient dépendre d'autres facteurs. Si l environnement économique sous-jacent s était dégradé, nous aurions ignoré le signal émis par notre indicateur sur le climat du marché, mais cela n'a pas été le cas. Par conséquent, nos scores pour les critères de cycle ont renforcé ceux portant sur le climat. A la lumière de notre processus CCV, à court terme, les difficultés de la Chine constituent une opportunité d achat sur le marché des actions.
Q. DAVID, LES INDICES ACTIONS SE REPLIANT D ENVIRON 4% DEPUIS DÉBUT 2015 ET LA PERFORMANCE DE LA PLUPART DES AUTRES CLASSES D'ACTIFS DE CROISSANCE ÉTANT ÉGALEMENT EN TERRITOIRE NÉGATIF, L ENVIRONNEMENT N A PAS ÉTÉ PORTEUR POUR MAGS STERLING ET MAGS EURO. COMMENT LES FONDS MAGS ONT-ILS RESISTÉ AU T3 EN PARVENANT À LIMITER LES PERTES ENGRANGÉES DEPUIS DÉBUT 2015? Sur l ensemble du trimestre, les marchés boursiers mondiaux se sont repliés d un peu plus de 7%* et le fonds MAGS Sterling a perdu 3,5% en GBP avant les frais (le rendement du fonds MAGS Euro a été de -3,8% en euro brut des frais contre une baisse des marchés boursiers mondiaux de 8,9% en euro*). Alors que les marchés ont reculé sur l ensemble du trimestre, notre principal objectif a été de limiter les pertes. Dans un tel contexte, le rendement de nos fonds MAGS a été correct avec une baisse deux fois moindre que celle des marchés d'actions et ce notamment depuis que la performance des actifs de croissance a commencé à se dégrader tant sur le trimestre que depuis le début de 2015. * En tenant compte d un ratio de couverture de 50% contre le risque de taux de change comme dans les positions de MAGS Performance des classes d'actifs T3 et sur 2015 Source: Russell/Bloomberg au 30 septembre 2015. En GBP, sauf pour les performances des marchés mondiaux du crédit, du High Yield et des actions qui sont couvertes en livres. Pour limiter nos pertes, nous avons surtout réduit notre exposition physique aux actions avant que ne se produise le sell-off. En particulier, nous avons réduit pratiquement en totalité notre exposition aux marchés émergents qui ont réagi le plus fortement aux craintes d'un ralentissement de la croissance mondiale, et nous avons adopté des stratégies de produits dérivés pour nous protéger contre la baisse des actions, et ce tout en nous faisant bénéficier de nouveaux points d entrée plus intéressants. Afin d accroître notre diversification, nous avons porté notre exposition aux bons du Trésor américains à 6% avant août, et ce choix s est avéré gagnant avec le recul du rendement des actions. Les nouveaux investissements décidés dans le cadre du renforcement de notre diversification (avec notamment des obligations convertibles et des stratégies de gestion de la volatilité) et le caractère de plus en plus défensif de nos investissements en actions (avec un renforcement de nos positions dans les fonds de Russell Global Defensive Equity Fund (RGDEF) et Global High Dividend Fund (GHDF)) ont largement préparé MAGS à la tempête boursière. Autre point important, nous avons fortement réduit notre exposition aux matières premières en 2014 (à 2,3% pour MAGS sterling, 2,0% pour MAGS Euro) pour tenir compte de l offre excédentaire que nous anticipions. De fait, nous avons été faiblement exposés à cette classe d actifs à l origine des pires performances depuis le début de 2015. Au-delà de nous protéger contre les baisses, nous souhaitons également bénéficier des hausses de cours. Nous avons donc aussi pour objectif d acheter les titres bon marché pour les revendre lorsque les cours progressent. Dès l instant où le sell-off d août a commencé à faiblir, nous avons brièvement renforcé notre exposition aux actions à 47%, avant de vendre à nouveau et ramener cette dernière à 38% lorsque les marchés ont corrigé en septembre. Selon nous, les marchés devraient rester marqués par une forte volatilité et nous sommes disposés à répéter ce mouvement asymétrique, cession avant la chute des cours et rachats avant leur rebond, dès lors que nous le pourrons.
Sources : Russell, Bloomberg. Données au 30 septembre 2015. Q. DAVID, VOUS AVEZ EU RECOURS À PLUSIEURS STRATÉGIES DE PRODUITS DERIVÉS À LA FOIS POUR VOUS PROTÉGER CONTRE LA BAISSE DES ACTIONS ET POUR BÉNÉFICIER DE NOUVEAUX POINTS D ENTRÉE PLUS INTERESSANTS. POUVEZ-VOUS EN PRÉCISER LE FONCTIONNEMENT ET DÉVOILER LE POSITIONNEMENT ACTUEL DES FONDS? Les dérivés nous permettent d être très flexibles. En particulier, nous avons pu faire évoluer nos expositions rapidement et à moindre coût, en nous protégeant contre la baisse des cours en achetant des options de vente sur actions, et en nous donnant la possibilité de vendre une quantité donnée d'actions à un prix que nous avons ciblé. Nous bénéficions ainsi d une protection chaque fois que nous estimons que la hausse des marchés est devenue excessive. Nous avons souhaité racheter au plus bas, au cours des 18 derniers mois, et avons mis en place un ensemble de put spread, consistant non seulement à acheter des put à des niveaux de cours plus élevés, mais aussi à en vendre à des niveaux plus faibles que nous percevons comme des points de réentrée attrayants. Ces positions put courtes nous engagent à racheter sur les marchés à des cours inférieurs. Cette approche nous permet de choisir à l avance nos points d'entrée et de sortie et de nous adapter en permanence à l évolution des marchés, et ce même si cette dernière est très rapide. L'achat de put à des niveaux de cours plus élevés présente l énorme avantage de protéger la valeur des actions que nous détenons. En outre, il nous a permis d augmenter notre exposition physique aux marchés boursiers lorsqu ils progressaient. La réelle problématique en matière de put a donc été de nous protéger contre le risque de baisse, tout en nous laissant bénéficier des hausses de cours lorsqu elles se produisaient. Un autre avantage des put en matière de flexibilité est qu'ils peuvent s échanger facilement, à tout moment. La valeur des options s ajuste en permanence à la fois en fonction de l évolution des marchés en devenant davantage «into» ou «out of the money», et à mesure qu elles arrivent à maturité (leur valorisation dépendant moins du «facteur temps»). Cela nous donne l'occasion de vendre les options existantes, puis de créer ensuite de nouvelles structures d'options dont les termes et les niveaux de prix nous paraissent plus attrayants. Sur le trimestre écoulé, nous avons dégagé un résultat net de 22 pb sur nos options mais comme je l ai indiqué, cette performance ne constitue pas notre principal critère de réussite. L important étant d avoir accru notre exposition aux actions en début d année, lorsque les bourses étaient orientées à la hausse. Actuellement, nous avons mis en place une nouvelle structure de put spread, ainsi qu un call sur des actions. Ceci nous permet de nous renforcer en actions américaines dès que le S&P 500 excède 2000. Le principe est différent de notre approche habituelle consistant à détenir des actions physiques et à en protéger la valeur en achetant le put correspondant. Nous bénéficions ainsi de meilleures conditions et nous renforçons le caractère défensif de notre portefeuille en cédant des actions physiques, et en achetant le call correspondant. Notre stratégie d ensemble reste globalement inchangée, mais elle s'exprime par une nouvelle combinaison d options et d actions physiques, et avec un biais différent. Les actions américaines sont désormais relativement onéreuses. Si nous ne tablons pas sur un marché baissier dans l immédiat, à moins d une récession, nous estimons que son potentiel de hausse est plus limité.
Multi-Asset Growth Strategy Stratégie sur le S&P 500 : le SPX Bear put spread constitue une bonne protection Source: Russell/Bloomberg au 30 septembre 2015. Q. QUELLES ONT ÉTÉ LES PERFORMANCES DES GESTIONNAIRES ET DES STRATÉGIES DE MAGS? Depuis fin 2014, la contribution de l alpha des meilleurs gestionnaires et stratégies est restée solide dans les fonds sous-jacents de Russell : 70% de nos fonds ont surperformé leurs indices de référence et, à plus long terme, le pourcentage atteint 94% sur 5 ans. Comme je l'ai indiqué, notre positionnement plus défensif a largement soutenu nos performances, et plus important encore, les expositions qui ont le plus progressé sont bien celles qui ont été choisies! Par exemple, RGDEF a surperformé son indice de référence de 0,6% sur le trimestre et de pratiquement 2,0% sur 2015, tandis que GHDF a surperformé de 1,8% sur le trimestre et de 1,6% depuis le début de 2015. Notre fonds multi-stratégies Volatility s est également très bien comporté, progressant de 6,3% sur le trimestre. Ainsi, il est réconfortant d observer que, lorsque l environnement l a imposé, ces stratégies sont devenues très rapidement efficaces. Q. DAVID, MAGS A BIEN RESISTÉ À LA BAISSE DU MARCHÉ ; COMMENT SES PERFORMANCES SE SITUENT-ELLES COMPARÉES À CELLES DE SES PAIRS MULTI-ACTIFS? Nous estimons que les performances sur le trimestre de MAGS Sterling se situent en milieu de peloton, mais que celles sur l ensemble de 2015 figurent encore dans le quartile supérieur. Les écarts en matière de performances s expliquent tant par la gestion des risques que par les capacités à tirer profit de la hausse des marchés. Les pairs, se démarquant par une pondération relativement élevée en actifs risqués et une allocation relativement statique, ont enregistré de mauvaises performances. Les pires rendements ont été générés par les pairs qui sont entrés sur le marché alors que le risque était trop important et qui ont ensuite paniqué alors que ce dernier s est stabilisé un piège difficile à éviter sans processus d allocation réellement robuste. Q. AVEZ-VOUS DE NOUVELLES IDÉES DE RECHERCHE? Dans l'environnement volatil actuel, nous avons le sentiment d avoir opté pour la bonne allocation d actifs. Notre principal objectif est d adapter nos choix dans la durée et de conserver une approche asymétrique consistant à acheter à bon marché et de revendre durant les phases haussières. Nous cherchons donc à réduire notre exposition aux actions lorsque les bourses progressent et, à l inverse, à la renforcer après une correction et ainsi de suite! MERCI BEAUCOUP, DAVID ET VAN. TOUT CELA A ETE TRÈS INSTRUCTIF. POUR OBTENIR PLUS D'INFORMATIONS :
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