Lettre de conjoncture Premier trimestre 2013 Notre Gestion

Lettre de conjoncture Premier trimestre 2013 Notre Gestion Le premier trimestre a été marqué par une dégradation graduelle des indicateurs économiques. L Europe ne parvient pas à sortir de la récession, les Etats Unis montrent des signes de faiblesse depuis Mars et la Chine peine à stabiliser son taux de croissance. Dans cet environnement, les Banques Centrales se montrent particulièrement actives via l injection de centaines de milliards de dollars tous les mois. Cela contribue à la faiblesse des rendements monétaires et renforce l intérêt des investisseurs pour les actions et obligations. 1) L environnement économique Europe En dépit de l activisme dont fait preuve la Banque Centrale Européenne depuis l été dernier pour améliorer la confiance dans la zone Euro, l économie européenne reste fragile et marquée par : - un taux de chômage élevé, en progression dans toutes les zones - une nette dégradation des indicateurs de production industrielle et du climat des affaires - un climat politique difficile comme en témoigne le résultat des élections italiennes qui exprime le rejet des mesures d austérité et des partis politiques classiques ou encore la résolution de la crise chypriote mettant à contribution les épargnants bancaires. Devant l urgence de la situation, la Banque Centrale Européenne a abaissé une nouvelle fois ses taux directeurs de 0.25% pour les ramener à 0,5%. Etats-Unis Après un début d année relativement dynamique, l économie américaine montre quelques signes de ralentissement depuis début Mars. Malgré des facteurs de soutien structurels (baisse du chômage, redressement du marché immobilier, baisse des coûts énergétiques), l économie américaine n est pas insensible à la faiblesse de la demande mondiale et aux ajustements budgétaires programmés depuis le 1 er Mars. Les hausses d impôts et les coupes automatiques dans les dépenses publiques devraient en effet freiner la vigueur de la croissance américaine à court terme. Dans ce contexte, la Banque Centrale américaine poursuit une politique monétaire très accommodante (85mds$ d achats de bons du trésor et de créances immobilières) afin de soutenir l activité. Japon Avec une dette publique de 240% du PIB, un déficit budgétaire de 7% du PIB, une croissance anémique et une population vieillissante, le Japon était confronté à une situation économique très compliquée. La nomination en Décembre dernier de Shinzo Abe en tant que premier ministre pourrait changer la donne. Ce dernier s est en effet prononcé pour une politique de soutien monétaire radicale (objectif de doubler la masse monétaire en deux ans, soit plus de 1000 milliards d euros d achats d actifs monétaires et obligataires) afin de sortir le pays de la situation déflationniste qui dure depuis quinze ans. Les conséquences attendues d une dévaluation du yen pourraient être significatives, notamment grâce une amélioration substantielle de la compétitivité des groupes exportateurs japonais. 1

Pays émergents En Chine, la transformation du modèle de croissance se poursuit mais la faiblesse de l économie mondiale et la poursuite de réformes structurelles pèsent sur l économie à court terme. Le taux de croissance au premier trimestre se maintient néanmoins sur un niveau très confortable de +7.6% et l inflation a nettement reculé. Au Brésil, après deux années de chute continue du rythme de croissance, l économie confirme les signes de redémarrage apparus en fin d année dernière. La baisse du taux de chômage, la poursuite de politiques publiques favorables aux catégories sociales les plus pauvres et le maintien de l accès au crédit soutiennent la consommation. 2) Les marchés La volatilité des marchés demeure importante. Après avoir résisté à l échec du compromis budgétaire aux Etats Unis, aux élections italiennes et à la dégradation des statistiques économiques, les marchés ont été déstabilisés par la crise chypriote. Une fois n est pas coutume, c est l indice japonais qui a réalisé la meilleure performance au premier trimestre, progressant de +18.67%. Calculée en Euros, la progression de l indice japonais est de +12.6%. Au premier trimestre, les performances des différents marchés sont les suivantes : - Aux Etats Unis, le Dow Jones est en hausse de +11.1%. - En Europe, le CAC 40 gagne +2.5% et l indice allemand +2.4%. L indice espagnol affiche encore un repli de -3% et l Italie de -5.7%. - Quant aux pays émergents, l indice global baisse de -1.6%. La Chine, l Inde et le Brésil accusent respectivement un repli de -1%, -3% et -8%. Sur un plan sectoriel, en Europe, les meilleures performances ont été réalisées par des secteurs comme l Aéronautique, la Santé, ou encore l Agroalimentaire et les Boissons. A l inverse, les secteurs des Utilities et Matières Premières sont en repli sur le trimestre. 3) La gestion du fonds Æsope Actions Françaises Æsope Actions Françaises a réalisé une performance de +5.99% au premier trimestre contre +2.69% pour le CAC 40, calculé dividendes réinvestis. Depuis sa création fin Janvier 1999, le fonds affiche une performance de +110.7% contre -8.4% pour le CAC 40. Avec une progression de 54% sur le premier trimestre, Boiron fait partie des meilleurs contributeurs à la performance du fonds. Premier laboratoire spécialisé en pharmacie homéopathique, Boiron connait une forte expansion à l international où il réalise plus de 40% de son chiffre d affaires dans 57 pays. Depuis la fusion en 2006 avec Dolisos, son principal concurrent, le groupe est parvenu à faire progresser sa marge opérationnelle de plus de 50% et dispose d une trésorerie de plus de 90 millions d euros pour poursuivre son développement. Nous avons initié un nouvel investissement sur Amadeus, devenu au cours des 10 dernières années le leader mondial des réservations auprès des compagnies aériennes grâce à sa plateforme de distribution (part de marché mondial : 38%). Après avoir affiché un taux de croissance de +6.5% par an du Chiffre d affaires et de +9.5% par an de son résultat opérationnel entre 2000 et 2011, le groupe, désendetté, apparait bien positionné pour poursuivre sa stratégie de diversification à destination de clients tels que les aéroports, les hôtels et les compagnies ferroviaires. Amadeus offre à la fois une valorisation attractive et une visibilité sur la croissance de son activité. 2

4) La gestion du fonds Æsope Equilibre Æsope Equilibre a réalisé une performance de +1.5% sur le premier trimestre contre +4.9% pour son indice de référence (le composite 50% MSCI World All Country exprimé en Euros et 50% EuroMTSGlobal). Les marchés d obligations d entreprises ont connu une très forte performance depuis début 2009, motivée en partie par la baisse des taux mais surtout par une très forte réduction des primes de risque exigées par les investisseurs. Ce mouvement a naturellement profité aux entreprises les plus sûres (segment «Investment Grade»), et dans des proportions telles que le rendement offert par leurs obligations est désormais extrêmement faible, voire négatif pour certaines. Pour satisfaire des investisseurs en quête de rendement, de nombreux fonds ont vu le jour sur cette classe d actifs, et ont contribué à alimenter la tendance haussière. Dans ce contexte, nous sommes devenus très prudents sur le segment «Investment Grade» en raison d un potentiel d appréciation qui nous semble limité et des prises de profits qui pourraient peser sur la tendance. Nous avons donc choisi de vendre les supports les plus exposés à ce marché (Oddo Rendement 2015, Sunny Euro Strategic, Quilvest Euro Yield) et de nous repositionner sur : - Des obligations subordonnées financières : Suite à la nouvelle règlementation de Bâle 3, les obligations subordonnées ne pourront plus être considérées comme des fonds propres par l émetteur. Ainsi, celui-ci aura donc tout intérêt à rembourser à la première date de remboursement anticipé puisque le coût d un refinancement serait bien inférieur avec une obligation classique. Nous avons acheté deux obligations émises par les groupes Société Générale et BPCE, dont les rendements s élèvent respectivement à près de 7% et 9% jusqu aux remboursements prévus pour 2013 et 2014. - Le segment High Yield, dont les primes de risque sont encore deux fois supérieures à leur niveau d avant crise. Nous sommes positionnés sur les fonds Tikehau Credit Plus, LFP Opportunity Delff Euro High Return, Muzinich AmericaYield et Short Duration Yield. - La dette émergente : Alors qu une bulle s est formée sur les dettes souveraines des pays développés dont la plupart offrent aujourd hui des taux réels négatifs, les obligations émergentes offrent des rendements plus élevés et de meilleurs fondamentaux. Nous sommes positionnés sur les fonds Templeton Emerging Markets Bond et PIMCO Diversified Income. Au cours du trimestre, nous avons sensiblement renforcé l exposition du fonds aux titres de rendement : - Renforcement de la position Canal Plus : avec un dividende annoncé de 0.27 (rendement supérieur à 5%), et une possible opération de retrait de cote de la part de Vivendi, nous restons très confiants sur ce titre. La position représente désormais 4% du fonds. - Constitution d une position en Rallye : Rallye est la société mère de Casino qui représente 95% de ses actifs. Casino a initié dès 2005 une stratégie d expansion dans les pays émergents (Brésil, Colombie, Thailande, Vietnam) et de recentrage sur les formats les plus porteurs en France (proximité). Les pays émergents représentent plus de la moitié des résultats en 2012 et leur part est amenée à croître significativement dans les prochaines années. Nous sommes très confiants sur le potentiel de revalorisation boursière du groupe Casino mais préférons néanmoins prendre position sur Rallye en raison du levier qu offre l action Rallye : en effet, une hausse de 10% de l action Casino se traduit par une augmentation de 25% de la valeur de l actif net de Rallye et l action Rallye offre un rendement du dividende supérieur à 6%. La position représente 2% du fonds. - Constitution d une position en Titre Participatif Renault : Le titre participatif Renault, émis en 1983, est un instrument qui se situe à la frontière entre l obligation et l action. Il offre un coupon composé d une partie fixe et d une partie variable indexée sur la progression du chiffre d affaires de Renault. Le rendement global est actuellement de 6.6%, ce qui nous semble être une opportunité au regard de la qualité de la structure financière du groupe (position de trésorerie nette à fin 2012 de 1.5MDS ) et des perspectives (Dacia, Nissan, Avtovaz). Par ailleurs, le groupe Renault trouverait un intérêt à refinancer cet encours de dette dans de bien meilleures conditions (trois fois plus faibles) et pourrait alors lancer une offre de rachat sur ce titre participatif à un prix supérieur au cours actuel. La position représente 2.5% du fonds. 3

5) La gestion du fonds FRN ÆSOPE Patrimoine Le fonds FRN Æsope Patrimoine a réalisé sur le 1 er trimestre 2013 une performance de +6,62% contre +4,67% pour son indice de référence (le composite 50% MSCI World All Country exprimé en Euros et 50% Eonia). L environnement macroéconomique et financier a été globalement porteur, mais marqué par trois périodes au cours du trimestre écoulé : - La poursuite de la tendance haussière enclenchée en fin d année dernière, dans les tous premiers jours de l année ; - Une période d environ un mois d incertitude jusqu à début février ; - Une tendance positive plus puissante jusqu à la fin du mois de mars. Au 31/03, le fonds est investi de la façon suivante : - 20% de fonds d actions européennes - 20% de fonds d actions asiatiques - 15% de fonds d actions américaines - 15% de fonds d actions émergentes - 5% de fonds d obligations convertibles - 10% de fonds obligataires (haut rendement et subordonnées financières) - 5% de fonds d actions du secteur immobilier et foncier international - 5% de fonds d actions du secteur de la santé - 5% de trésorerie Les contributions les plus positives sur le trimestre ont été réalisées par les fonds actions américains et japonais, avec de bons résultats de la catégorie Immobilier et foncier international et la zone européenne. Aucune catégorie n a eu de contribution négative sur le trimestre. La poche obligataire a eu une contribution plus faible, mais positive. La très large diversification de l allocation associée à la forte exposition aux marchés au-dessus de 90%, dont 15% d obligations - a permis au fonds d accompagner les tendances haussières du trimestre tout en traversant la phase d incertitude entre janvier et février avec une bonne maîtrise du risque. La volatilité du fonds est restée stable sur la période à 6%. Fin mars, les marchés sont soutenus par une configuration favorable, principalement en raison de la faiblesse des taux d intérêt, néanmoins, un certain nombre d incertitudes sont susceptibles de créer un regain de volatilité sur les marchés. Ceci nous amène à être vigilants et réactifs afin d adapter le portefeuille à l environnement de marché. 6) La gestion de vos portefeuilles Sur la partie actions de vos portefeuilles, le contexte de faible visibilité sur l orientation de l économie mondiale nous amène à être très sélectifs dans nos choix d investissement. Nous continuons de privilégier des sociétés leaders, fortement internationalisées, disposant d un management exemplaire et d une valorisation raisonnable. Au cours du dernier trimestre, nous avons effectué les arbitrages suivants : - Nous avons repris position sur Colas. Leader mondial de la construction de routes et d infrastructures de transport (aérien, ferroviaire, maritime), Colas réalise près de la moitié de son chiffre d affaires à l international. Colas a atteint un niveau record de chiffre d affaires et de carnet de commandes en 2012 et vise une poursuite de sa croissance grâce aux besoins importants en matière de mobilité et d urbanisation dans le monde. La valorisation du groupe demeure inférieure aux données historiques et le rendement du dividende est supérieur à 6%. - Nous avons pris nos bénéfices sur le titre Essilor après une progression de 33% du cours depuis l achat en Janvier 2012. Le groupe connait un léger ralentissement de sa croissance en ce début d année 2013 qui pourrait amener les 4

analystes à réviser à la baisse leurs anticipations. Ce facteur de risque ne nous semble pas pris en compte par le marché, la forte hausse du cours de bourse en 2012 ayant conduit la valorisation du groupe sur des niveaux supérieurs de 20% à leur moyenne historique. En définitive, nous continuons de penser qu Essilor est un véhicule attrayant pour bénéficier de l augmentation du taux d équipement en correction visuelle, notamment dans les pays émergents qui représentent 18% du chiffre d affaires du groupe, mais nous attendons une correction du cours de bourse pour reprendre position. - Nous avons revendu les actions Seb achetées en fin d année 2012 avec une plus value de 13%. Le groupe bénéficie en ce début d année d une reprise progressive de la consommation en Chine mais le contexte en Europe, où il réalise près de 40% de son chiffre d affaires, reste très fragile et très concurrentiel, et pourrait continuer de peser sur la rentabilité. Nous avons donc pris nos profits compte tenu d une valorisation proche de notre niveau cible. - Nous avons pris nos bénéfices sur l action Wendel, après une hausse de 33% du cours depuis l achat début 2012. Le groupe a publié de bons résultats et fait état d une structure financière très saine. Le cours de bourse de Wendel est très corrélé à celui de ses deux principales participations, Bureau Veritas et Saint Gobain, sur lesquelles le potentiel d appréciation supplémentaire semblait limité à court terme. Nous avons ainsi préféré prendre nos profits. - Nous avons vendu le solde des positions Bic. Dans la continuité de ce que nous écrivions dans notre précédente lettre de conjoncture, nous pensons que la valorisation du groupe est très élevée au regard des risques que présentent les prochaines publications de résultats. Le groupe fait face à un ralentissement de sa croissance dans l ensemble des zones où il est présent et à une pression sur ses marges qui avaient été portées par des éléments exceptionnels ces dernières années. Nos craintes d un ajustement du cours de bourse se sont matérialisées lors de la publication des éléments du premier trimestre, le titre ayant terminé sur un niveau proche de 80, soit 20% en dessous de son plus haut récent et 8% en dessous du cours auquel nous avons vendu les positions. Nous réétudions le dossier pour évaluer le niveau auquel nous souhaitons reprendre position. - Nous avons initié un nouvel investissement sur Amadeus, devenu au cours des 10 dernières années le leader mondial des réservations auprès des compagnies aériennes grâce à sa plateforme de distribution (part de marché mondiale : 38%). Après avoir affiché un taux de croissance de +6.5% par an du Chiffre d affaires et de +9.5% par an de son résultat opérationnel entre 2000 et 2011, le groupe, désendetté, apparait bien positionné pour poursuivre sa stratégie de diversification à destination de clients tels que les aéroports, les hôtels et les compagnies ferroviaires. Amadeus offre à la fois une valorisation attractive et une visibilité sur la croissance de son activité. - Nous avons pris nos bénéfices sur le titre Roche en raison des incertitudes quant au maintien de sa position prédominante sur les traitements dans l oncologie. Contrairement aux autres acteurs de l industrie pharmaceutique, l échéance des brevets sur ses produits phares est programmée à partir de 2014 et les groupes comme Sandoz, Samsung et Teva développent des génériques qui seront en concurrence frontale avec ceux de Roche. - Après une année 2012 exceptionnelle, au cours de laquelle les résultats ont bondi de plus de 20% et le cours de bourse de près de 30%, le management de Rubis a fait état d un certain retour à la normale en 2013 compte tenu d un contexte difficile en France et en Europe, tant dans le stockage que dans la distribution. Avec une valorisation boursière supérieure de 15% à sa moyenne historique et un risque de révisions à la baisse des anticipations des analystes, nous avons pris nos profits sur le titre. Nous réétudions le dossier pour évaluer le niveau auquel nous souhaitons reprendre position. - Suite à l investissement en Octobre dernier, le titre Séchilienne s était fortement apprécié avant de décevoir le marché lors d une réunion consacrée aux orientations stratégiques du groupe. La qualité des actifs et la pertinence de la stratégie demeurent intactes mais l amélioration des résultats, portée par les mises en service de nouvelles capacités, pourrait prendre sensiblement plus de temps que prévu. Nous avons donc allégé les positions, considérant que le parcours boursier pourrait redevenir plus volatile à court terme. Sur la partie obligataire de vos portefeuilles, le niveau d endettement durablement élevé des Etats et le manque de croissance sont des éléments favorables à la classe d actifs. Nous avons cependant pris des profits sur certains fonds exposés à la classe d actifs «investment grade» (entreprises les plus sûres), considérant que le potentiel d appréciation était désormais restreint et que des prises de profits pourraient peser sur la tendance. Nous avons réalloué l exposition prudente de vos portefeuilles sur des fonds diversifiés qui bénéficient d une exposition à la dette émergente et sur des fonds exposés au segment «high yield» sur lequel les primes de risque sont encore deux fois plus élevées que leur niveau d avant crise et qui bénéfice encore d un potentiel de hausse. 5

Les investissements ont été concentrés sur les quatre fonds suivants : - Muzinich AmericaYield : Ce fonds est investi sur les obligations d entreprises à haut rendement américaines et géré avec une approche prudente et patrimoniale excluant les sociétés financières ainsi que les plus risquées. Depuis sa création il y a 21 ans, le fonds n a réalisé qu une seule année négative, 2008, au cours de laquelle il a tout de même surperformé de 40% sa classe d actifs. Nous avons récemment fait un point avec les équipes de gestion, confiantes pour 2013. Ce fonds a progressé de +2% sur le premier trimestre. - Tikehau Credit Plus : Ce fonds d obligations européennes à haut rendement est géré par une société spécialisée et reconnue sur les marchés obligataires. La gestion mise en œuvre est flexible, patrimoniale et axée sur la préservation du capital et le respect d une volatilité inférieure à celle de son marché. Le rendement du portefeuille avoisine 7% actuellement. Ce fonds a progressé de +2% sur le premier trimestre. - PIMCO Diversified Income : Ce fonds investit de manière flexible sur l ensemble des marchés obligataires internationaux afin de procurer un rendement associé à des niveaux de risque relativement faibles. Actuellement, la gérante a choisi d investir 50% du portefeuille sur les marchés obligataires émergents, convaincue qu un réequilibrage devrait s opérer entre les rendements offerts par les pays développés et ceux des pays émergents. Ce fonds a progressé de +0.7% sur le premier trimestre. - Templeton Global Total Return : Fonds obligataire flexible qui poursuit un objectif d une performance annualisée comprise entre 5% et 10% quel que soit le contexte tout en respectant maitrise du risque et faible volatilité. Ce fonds a réalisé une performance annualisée supérieure à 10% sur 1, 3 et 5 ans et se situe parmi les meilleurs de sa catégorie. Le portefeuille est très bien positionné pour bénéficier de l appréciation des obligations émergents (Asie hors Japon, Amérique Latine et Europe de l Est) et des différentes devises locales contre l euro. Ce fonds a progressé de +2% sur le premier trimestre. Pour toutes vos questions, n hésitez pas à nous contacter. 6

Pétrole : 97.2 $ le baril Le pétrole a progressé de 6% depuis le début de l année. Données Chiffrées Au premier trimestre, le CAC 40 a progressé de +2.5%. DOW JONES Au premier trimestre, le Dow Jones a progressé de +11.1%. Parité euro/dollar : 1.28 Au premier trimestre, le dollar s est apprécié de 3%. NIKKEI Au premier trimestre, le Nikkei a progressé de +18.7%. Taux courts Le taux directeur de la BCE a été abaissé à 0.5% début Mai. Quant à l Euribor 1 an, il se situe à 0.55% au 31 Mars. MSCI WORLD Au premier trimestre, le MSCI World All Country (représentant l ensemble des capitalisations boursières mondiales) a progressé de +9.35% exprimé en Euros et de +8.42% en devises locales. Taux longs En France, le taux d intérêt d une OAT à 10 ans se situe à 2.02% au 31 Mars. CAC 40 Achevée de rédiger le 03/05/2013. Toutes les données chiffrées sont arrêtées au 31 Mars 2013 7