Panorama macroéconomique mondial et allocation des actifs Par Andreas Koester, Head of Asset Allocation & Currency, Global Investment Solutions (GIS) En tant qu investisseurs multi-actifs, nous consacrons beaucoup de temps et de ressources à l analyse des tendances économiques et des marchés financiers qui constituent des facteurs déterminants pour les cours des actifs. Nos analyses macroéconomiques et du marché jouent un rôle essentiel dans le processus de mise en place de stratégies d investissement par notre équipe Global Investment Solutions (GIS). Sur les pages suivantes, nous exposons nos prévisions pour l économie mondiale à moyen et long termes, mais aussi sur un horizon de 12 à 18 mois. Nous abordons également certains événements ayant influencé nos décisions en matière d allocation des actifs au deuxième trimestre, et présentons nos analyses actuelles en termes de monnaies et de placements alternatifs.
Nos analyses macroéconomique et du marché En tant qu investisseurs multi-actifs, nos perspectives à moyen terme restent optimistes. Nous privilégions largement les actions par rapport aux obligations, bien que toutes les catégories d actifs et les monnaies présentent des opportunités de placement attrayantes en termes de potentiel de risque et rendement. Nette préférence pour les actions par rapport aux obligations, malgré des opportunités attrayantes dans toutes les catégories d actifs Au deuxième trimestre, nous avons adopté une position plus positive sur les actions de la zone euro, notre approche favorable au risque étant soutenue par la conviction que la reprise économique de la région se poursuivrait, malgré l évolution de la crise de la dette grecque. Si notre positionnement sur les actions suisses est neutre, nous nous attendons cependant à ce que cette catégorie d actifs profite à long terme du redressement économique actuel de l Europe. Cette stratégie correspond d ailleurs à notre préférence pour les marchés des actions développés (hors Etats-Unis). Hausse possible des taux d intérêt par la Fed, maintien de l assouplissement pour la BoJ et la BCE La plupart des investisseurs ne s inquiètent guère des pressions inflationnistes, et les conditions pour les liquidités à l échelle mondiale devraient rester favorables pour les 12 à 18 mois à venir. Si, d après l opinion générale, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait commencer à relever les taux d intérêt cette année, en revanche, la Bank of Japan (BoJ) et la Banque centrale européenne (BCE) restent résolument en phase d assouplissement. Toutefois, les investisseurs surveilleront probablement de près les conditions de liquidités sur les marchés chinois, étant donné la possibilité de nouvelles périodes de forte volatilité. Des conditions de croissance plus difficiles sur les marchés émergents que dans les pays développés Selon nous, les économies des marchés émergents connaissent des conditions de croissance plus difficiles que dans les pays développés. Nos prévisions concernant les marchés émergents sont plus favorables pour l année prochaine, surtout dans le cas des pays du nord de l Asie, qui sont des importateurs nets de pétrole et disposent d une balance courante relativement saine. Prévisions de croissance et d inflation du consensus pour 2016-2017 Marchés développés Croissance du PIB en % Inflation de l IPC en % 2015 2016 2017 2015 2016 2017 Etats-Unis 2.25 2.75 2.75 0.25 2.25 2.25 Zone euro 1.75 1.75 1.75 0.25 1.25 1.75 Japon 1.25 1.75 1.75 0.75 1.00 1.25 Royaume-Uni 2.25 2.50 2.25 0.25 1.75 2.00 Suisse 0.70 1.20 1.80-1.00-0.10 0.50 Marchés émergents Chine 7.00 6.75 6.75 1.50 2.00 2.25 Russie -3.75 0.50 1.75 14.75 7.50 6.75 Brésil 0.75 1.00 1.75 8.00 5.75 5.50 Inde 7.50 8.00 8.00 5.25 5.50 5.50 A fin juin 2015 Source: Bloomberg Finance LP, UBS Global Asset Management Andreas Koester est Head of Asset Allocation & Currency dans l équipe Global Investment Solutions (GIS). Il a la responsabilité générale de la définition de la stratégie dans l ensemble des capacités GIS d allocation des actifs et des monnaies, y compris pour les mandats relatifs aux indices de référence traditionnels et axés sur des rendements absolus1. M. Koester dirige également la recherche et l analyse visant à soutenir la définition de la stratégie d allocation des actifs. Il a rejoint UBS Global Asset Management en 2009 et jouit de plus de 21 ans d expérience dans le secteur. 2
La Suisse sur le devant de la scène La solidité du franc suisse reste un obstacle majeur pour l économie nationale, surtout dans la mesure où elle mine la compétitivité des exportateurs et réduit le tourisme à destination de la Suisse. La consommation privée, en revanche, devrait rester relativement saine dans les mois à venir, en l absence de pression à la hausse sur les prix à la consommation, bien que les perspectives de hausse du chômage et le manque de croissance des salaires pourraient restreindre la capacité des ménages à dépenser. Evolution contrastée pour les entreprises Au deuxième trimestre, la croissance des bénéfices des entreprises a été décevante dans la plupart des secteurs de l économie suisse, bien que les entreprises des secteurs davantage orientés vers l économie nationale, tels que la santé ou les services sociaux, aient signalé des reculs moins nets. Dans un contexte de solidité persistante du franc, les secteurs sensibles aux prix, comme les machines et l électricité, sont ceux qui ont le plus souffert.. Pendant ce temps, le secteur immobilier suisse a continué à afficher une dynamique positive, avec une progression, en glissement annuel, des créances hypothécaires vis-à-vis des ménages et une tendance à la hausse des indices des prix de l immobilier. Les perspectives de l industrie suisse restent mitigées, avec ses risques plutôt orientés à la baisse. Pour la première fois cette année, l indice des directeurs d achats (PMI) suisse a atteint 50 en juin, un niveau qui traduit l expansion des activités commerciales, mais ces gains ont été de courte durée, l indice tombant à 48,7 en juillet. Les sociétés nationales ont eu beau tailler dans leurs effectifs et chercher à réduire leurs bases de coûts libellées en francs, elles continuent néanmoins à souffrir de façon significative de la force du franc suisse. Un coup de pouce donné par la reprise économique de la zone euro Une nouvelle progression de la reprise économique de la zone euro devrait donner un coup de pouce aux actions suisses, étant donné les étroites relations commerciales entre les entreprises régionales. Mais pour l instant, nous restons neutres sur les actions suisses. Nous privilégions dans l ensemble les actions des pays développés hors Etats-Unis, ou l indice MSCI EAFE. Les emprunts d Etat suisses nous semblent peu attrayants, puisqu ils affichent des rendements faibles sur toute la courbe. Le fait que le gouvernement suisse détienne peu de titres de dette étrangère et l absence de pressions inflationnistes, couplés aux rachats d actifs de grande envergure de la Banque centrale européenne, devraient permettre aux rendements obligataires de rester bien ancrés. Les obligations d Etat suisses sont généralement perçues comme une source de financement constante, avec l avantage supplémentaire d un éventuel affaiblissement de la monnaie. L absence de stratégie de conciliation actifs-passifs ou d avantages de la couverture de change pour les investisseurs étrangers rend les emprunts d Etat suisses peu attrayants, d après nous. Dépréciation progressive en vue pour le franc suisse Sur le plan monétaire, selon notre thèse, l affaiblissement des données économiques de la Suisse et de la balance des paiements du pays pèseront sur le franc à terme. Si ce dernier a raisonnablement bien tenu face à l euro, dans un contexte de craintes au sujet de la Grèce au deuxième trimestre, les investisseurs qui recherchent des valeurs refuges pourraient préférer d autres monnaies que le franc suisse, par exemple le dollar américain. Suite à son intervention pour stabiliser le franc, après l envolée de ce dernier face à l euro à la fin du deuxième trimestre, la BNS pourrait encore prendre de telles mesures, en particulier pour répondre à de nouvelles périodes de volatilité du marché imputables à la crise de la dette grecque. 3
Nos décisions en matière d allocation des actifs Trois situations, chacune se développant de manière plus ou moins prévisible, ont retenu l attention des investisseurs ces derniers temps: Evolution aux États-Unis; la Chine et la Grèce ouvrent opportunités d investissement Il est de plus en plus probable que la Fed relève ses taux d intérêt, pour ce qui serait sans aucun doute la hausse de taux la plus annoncée de toute l histoire. De manière plus chaotique, les actions chinoises ont joué aux montagnes russes, tandis que l économie s adaptait à un taux de croissance plus faible et que la banque centrale tentait d exercer son influence pour changer la donne. Enfin, la situation la moins prévisible de toutes concerne la saga en cours de la dette grecque, le pays et ses créanciers internationaux cherchant toujours à trouver une solution viable cinq ans après le déclenchement de la crise. Ces trois situations ont façonné le panorama macroéconomique et financier au cours du dernier trimestre, si bien que nous avons tenté de positionner nos portefeuilles de manière à profiter des opportunités de placement attrayantes auxquelles elles ont donné lieu. Pas de meilleur guide que la Fed Après avoir examiné les déclarations de la présidente de la Fed, Janet Yellen, les investisseurs lui font confiance pour procéder à des hausses progressives et conformes aux statistiques, une fois que la Fed commencera à relever les taux d intérêt, qui sont à des niveaux historiquement bas- que ce soit en septembre, en décembre ou en début d année prochaine. L actualité du deuxième trimestre a suggéré que les taux s orienteraient à la hausse, mais à un rythme encore plus lent qu on ne le pensait. D après nous, cette tendance renforce les perspectives d inflation inattendue, qui risquerait d exercer une pression sur les rendements des emprunts d Etat américains à longue échéance. Par conséquent, nous avons liquidé notre position sur les bons du Trésor américain, qui aplatissait la courbe (courte sur le segment des 5 ans par rapport aux bons du Trésor à 30 ans). Nous pensons que le moment est idéal pour que la Fed commence à resserrer ses conditions monétaires, étant donné que d autres banques centrales ont récemment renforcé leur politique d assouplissement, à savoir la Banque centrale européenne (BCE) et la Bank of Japan (BoJ). Cette stratégie contribuerait en partie à alléger le fardeau de la gestion des liquidités internationales pour la Fed. Depuis juin, certains signes semblent annoncer une hausse pour septembre, qui serait suivie par une normalisation très progressive. Cependant, la politique employée implique une marge d erreur importante. Evaluation de l ensemble du marché des actions américain moins attrayante que pour d autres pays développés Nous estimons que l ensemble du marché des actions américain est évalué de manière moins attrayante que les actions d autres pays développés (représentées par l indice MSCI EAFE), notamment la zone euro et le Japon. Si les marges bénéficiaires des entreprises américaines sont restées robustes, elles sont cependant susceptibles de subir des pressions à l avenir, au fur et à mesure de l amélioration du marché du travail et de la consolidation de la croissance des salaires. La solidité du dollar américain constitue un obstacle pour les exportateurs, et pèse sur les perspectives de croissance des bénéfices. 4
Dans la mesure où de nombreuses grandes entreprises américaines ont du mal à doper leurs bénéfices, nous considérons les petites et moyennes entreprises comme une alternative plus attrayante. Ce point de vue repose sur nos prévisions de renforcement de l activité de fusions et acquisitions. Les grandes entreprises qui peinent à afficher une croissance interne des bénéfices cherchent souvent à racheter d autres sociétés pour augmenter leurs profits. Elles visent généralement des petites et moyennes entreprises de l indice Russell 2000, susceptibles de générer plus de bénéfices. La Chine sur le devant de la scène Les investisseurs en actions mondiales surveillent de près la progression de la Chine dans leur univers de placement potentiel. A la fin du deuxième trimestre, le fournisseur mondial d indices de référence MSCI a annoncé qu il n inclurait pas encore d actions cotées en Chine continentale («A-share») dans son indice MSCI Emerging Markets. D après MSCI, la Chine n a toujours pas assez d infrastructures pour permettre une entrée et une sortie efficaces de fonds, et les craintes persistent concernant l accès au marché de nombreux investisseurs internationaux. Cette décision intervient malgré les progrès opérés par la Chine dans l ouverture du marché local aux investisseurs étrangers, avec notamment la plateforme d échange avec Hong Kong. Préférence pour les actions cotées à Hong- Kong «H-shares» par rapport aux actions chinoises «A-shares» La décision de MSCI de ne pas inclure la Chine dans son indice des marchés émergents a sapé le moral des investisseurs et contribué à ce que les actions chinoises «A-shares» perdent une partie de leurs gains considérables. Le marché boursier continental a bénéficié d une forte hausse au premier semestre, les investisseurs ayant commencé à prendre leurs profits en juin. Cette évolution a marqué un tournant décisif, avec un recul de plus de 30% du marché chinois continental après la fin du deuxième trimestre. Notre préférence va aux «H-shares» hong-kongaises par rapport aux «A-shares» chinoises, un positionnement relatif dans lequel nous croyons toujours. Au regard de l ensemble de l univers des marchés émergents, nous adoptons une position positive sur les actions du nord de l Asie, qui bénéficient de la faiblesse des cours des matières premières. La People s Bank of China opte pour une politique de plus en plus accommodante, dans son effort de stabilisation des conditions de croissance, en abaissant son taux d intérêt de référence et en assouplissant les exigences en matière de réserves pour certains prêteurs en juin. Elle a eu recours à un large éventail d outils pour tenter d empêcher de nouvelles chutes du marché des actions. Réflexion sur l évolution de la situation en Grèce Le deuxième trimestre a été dominé par l actualité relative à la Grèce, les gros titres faisant état des dernières péripéties de la crise de la dette du pays. Fin juillet, la Grèce et ses créanciers internationaux continuaient à régler les détails relatifs à la proposition d un troisième plan de sauvetage. Si les craintes des investisseurs ont été renouvelées à chaque nouveau rebondissement, l impact sur les marchés financiers est cependant resté relativement limité. Cette évolution n était pas surprenante, dans la mesure où les banques européennes et autres institutions bancaires étrangères avaient réduit leur exposition à la Grèce, et compte tenu de la solidité relative des autres économies à la périphérie de la zone euro, qui ont progressé dans la mise en place de réformes structurelles. Optimisme accru vis-à-vis des actions de la zone euro Dans ce contexte, nous avons adopté une position de plus en plus positive sur les actions de la zone euro au cours du deuxième trimestre. D après nous, il est peu probable que les derniers événements en Grèce mettent en péril la reprise économique de la zone euro, en pleine consolidation. Les entreprises de la zone euro devraient enregistrer une croissance des bénéfices cette année, et le programme d assouplissement quantitatif en cours de la BCE crée un environnement favorable aux actifs à risque. Les outils de la banque centrale ont été renforcés par la ratification par la Cour de justice de l Union européenne de son programme de rachats de titres (OMT). Nous estimons que la BCE dispose des instruments nécessaires pour limiter la contagion en cas d intensification de la crise de la dette souveraine grecque. 5
Monnaies L anticipation par les investisseurs de la première hausse de taux de la Fed a constitué un facteur clé dans l orientation des événements du trimestre sur le marché monétaire. L opinion générale selon laquelle la Fed devrait relever ses taux d intérêt au moins à une reprise, sinon deux, pendant l année, a soutenu les gains du dollar américain sur la période. Les signes indiquant que la faiblesse économique du premier trimestre constituait une anomalie, dans un contexte de croissance américaine globalement positive, ont aussi dopé le dollar américain. Réduction de la surpondération du dollar américain, avec une position qui reste cependant haussière D après nous, le solide rebond enregistré par le dollar américain sur l année écoulée arrive à sa fin, comme le révèle le fait que le positionnement long sur le dollar est désormais une opération largement consensuelle parmi les investisseurs. Nous avons réduit notre surpondération du dollar américain, mais nous restons haussiers. Notre approche privilégiée est d associer une position longue sur le dollar américain à une exposition courte sur une devise que nous estimons surévaluée, comme le dollar néo-zélandais. Nous estimons que le yen est la monnaie la plus sous-évaluée du G10, ce qui permet d envisager son appréciation dans la plupart des scénarios. Dans la mesure où la BCE suit une voie de plus en plus similaire à celle de la BoJ en termes de politique monétaire, nous considérons qu il existe un potentiel d appréciation du yen face à l euro, et nous sommes positionnés en conséquence (position longue sur le yen vis-à-vis de l euro). Selon nous, les investisseurs surestiment les perspectives d un renforcement de la politique monétaire accommodante, ce qui devrait découler sur une pression à la baisse sur le yen de la part de la BoJ. L amélioration des termes d échanges commerciaux du Japon et la croissance modérée des volumes à l exportation constituent d autres facteurs qui soutiendront probablement le yen. devenus de moins en moins prévisibles, et les investisseurs se sont rués vers le franc suisse, qui a joué le rôle de valeur refuge. Avec l effondrement de l euro face au franc suisse, la Banque nationale suisse est intervenue sur les marchés monétaires pour stabiliser le franc. Selon notre thèse, la dégradation des données économiques de la Suisse et de la balance des paiements du pays pèseront sur le franc à terme. Si ce dernier a raisonnablement bien tenu face à l euro, dans un contexte de craintes des investisseurs au sujet de la Grèce, nous pensons que les investisseurs recherchant des valeurs refuges pourraient préférer d autres monnaies au franc suisse, par exemple le dollar américain. Alternatives Le deuxième trimestre a été marqué par un environnement difficile pour les matières premières. Les périodes où le dollar américain est fort tendent à constituer un obstacle pour les matières premières, tandis que des conditions de liquidités relativement peu favorables et l affaiblissement de l économie chinoise pesaient également sur les rendements. Dans ce contexte, nous percevons un potentiel de hausse dans l or et l agriculture. Rééquilibrage possible des conditions de l offre et de la demande de pétrole A l échelle mondiale, l offre de pétrole reste excédentaire, mais nous pensons que les conditions de l offre et de la demande pourraient s ajuster et se rééquilibrer dans les trimestres à venir. Sur un horizon à 12 mois, nous prévoyons une chute du prix du baril de pétrole brut dans la fourchette de 50 à 70 dollars américains. Nous sommes dans l ensemble positifs sur le private equity, tant illiquide que coté. Intervention de la BNS en conséquence de la dégringolade de l euro face au franc suisse Vers la fin du trimestre, les nouveaux événements survenant dans le cadre de la crise de la dette grecque sont 6
Attrait des catégories d actifs Le graphique ci-dessous montre le point de vue de l équipe GIS Asset Allocation & Currency sur l attractivité globale des catégories d actifs, ainsi que sur l attractivité relative dans les actions, les titres à revenu fixe et les devises, à finjuillet 2015. Ensemble Non attrayant Neutre Attrayant Australie Etats-Unis Japon Actions Royaume-Uni ME Zone euro Suisse Obligations Japon Suisse Royaume-Uni UEM Etats-Unis EMD en monnaie locale Australie EMD en USD Haut rendem. Entreprises NZD CAD Monnaies CHF AUD GBP USD EUR JPY Positif Négatif A titre d illustration uniquement. Données à fin juillet 2015; en fonction d un horizon de 12 à 18 mois, sur la base des informations dont nous disposons. Ces points de vue ne sont pas nécessairement le reflet du portefeuille GIS portefeuille actuel et sont sujets à changement. Source: équipe GIS Asset Allocation & Currency d UBS Global Asset Management 7