Le Private Equity (ou capital investissement)

Le Private Equity (ou capital investissement) Le Private Equity (ou capital investissement), en tant que source de financement des entreprises et terrain d intervention des investisseurs, a participé, de ses origines à nos jours, aux développements de notre économie et a accompagné les entreprises dans les différentes phases de leur cycle de vie. Les acteurs et les activités du Private Equity présentent un certain nombre de caractéristiques sur les plans de leur fonctionnement et de l évaluation de leurs performances. CHAPITRE 1 1 Définition Le Private Equity consiste en l apport, par des investisseurs, à des entreprises non cotées (Private), de fonds propres (Equity) ou quasi fonds propres pour en financer le développement ou le rachat. Ces apports sont réalisés par des sociétés ou des fonds d investissement, des caisses de retraite (Pension funds), des banques, des sociétés d assurances, ou de grosses entreprises. Ils peuvent aussi être le fait de personnes physiques que sont les capital risqueurs ou Business Angels. Le Private Equity, ou capital investissement, est un ensemble incluant deux activités : le capital risque (ou Venture Capital) et le rachat d entreprise (ou buy out). L investissement à long terme dans le développement de jeunes entreprises relève du capital risque (Venture Capital) alors que les fonds investis pour le rachat de sociétés matures correspondent à des opérations de reprise (ou buy out) utilisant souvent le levier de l emprunt (Leverage buy out ou LBO).

12 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO Les deux branches du Private Equity Les investissements réalisés selon les deux grandes modalités d intervention du Private Equity se font à long terme. Ils recherchent la création de valeur pour les actionnaires qu ils soient investisseurs ou entrepreneurs et contribuent à l animation, au renouvellement et à la fluidification du marché action. Le Private Equity fait partie des investissements alternatifs (Alternative Investments) complémentaires aux actions et obligations dans le portefeuille de valeurs géré par les investisseurs. 2 Historique Le Private Equity (ou capital investissement), ayant pour vocation de financer le développement ou le rachat d entreprises, a participé activement à la révolution industrielle et au développement des empires coloniaux français et britannique des XVIII e et XIX e siècles. Plutôt pratiqué jusqu au milieu du XVIII e siècle par des investisseurs individuels ou des banques d affaires, le Private Equity s institutionnalise et s affirme en tant qu activité financière spécifique avec la fondation à Paris d une première société de capital risque : la Société Générale de Crédit Mobilier. Elle participe avec un pool de financiers considérés aujourd hui comme affairistes au financement d une ligne de chemin de fer transaméricaine. La société fait faillite en 1870 et apporte un certain discrédit à cette nouvelle activité. En matière de rachat d entreprise, le Private Equity enregistre sa première grosse opération en 1901 aux

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 13 États-Unis avec l acquisition de Carnegie Steel par J. P. Morgan. Dans la première moitié du XX e siècle, le Private Equity y reste toutefois une activité contrainte par la réglementation bancaire américaine et est principalement l apanage de familles fortunées comme les Vanderbilts, Whitneys, Rockefellers ou Warburgs. Le Private Equity en tant qu industrie structurée n apparaît qu après la seconde guerre mondiale. Il se développe d abord aux États-Unis où son activité est cyclique, étroitement corrélée avec l évolution de l économie et passe par des phases d expansion, de régression et de crises. On peut décrire son histoire récente à partir de trois grandes périodes couvrant chacune une à plusieurs décennies. Années 1950-1970 : financement des nouvelles technologies et effet structurant sur l économie américaine Le capital risque moderne apparaît en 1946 avec la création de l American Research & Development Association (ARDC) par Jacques Doriot (un français considéré aujourd hui comme un des inventeurs du capital risque) et la société spécialisée Withney & Company. Ces sociétés pionnières collectent des fonds et les investissent dans de jeunes sociétés innovantes comme Digital Equipment Corporation (DEC), Technicolor, Fairchild Semiconductor (circuits intégrés) ou Minute Maid (briques alimentaires). Le développement du capital risque est facilité à partir de 1958 par le législateur qui permet la création de sociétés d investissement ad hoc (SBIC Small Business Investment Companies). Cette évolution est motivée par la volonté d apporter une nouvelle source de financement aux jeunes entreprises en croissance, et en pleine période de guerre froide, de soutenir l effort d innovation des PME américaines. C est pourquoi les investissements en capital risque se concentrent principalement dans les années 1960 et 1970 sur les secteurs de l électronique et de l informatique, du médical et de la logistique. Des sociétés de capital risque, telle que Sequoia Capital (fondée en 1972), se spécialisent dans le financement et l accompagnement des sociétés de haute technologie de la Silicon Valey. Elles organisent les relations avec les investisseurs, apportent leur expertise et participent à la fondation d entreprises comme Apple (1978), Genetech (1978), Compaq (1982) ou Federal Express. Les premiers rachats d entreprises démarrent dans les années 1960 et sont principalement réalisés par des investisseurs individuels dont les plus connus sont Victor Posner avec DWG Corporation ou Warren Buffet à travers Berkshire Hathaway. Le premier s intéressait plutôt aux prises de participation hostiles à haut rendement et forte volatilité alors que le second procédait à des opérations amicales ou à des prises de participation minoritaires dans le secteur de l assurance ou dans des sociétés comme American Express, Coca-Cola, ou Fruit of the Loom. Des financiers d entreprise

14 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO de la banque Bear Stearns, J. Kohlberg, H. Kravis ou G. Roberts (KKR) développent ensuite des opérations de rachat pour assurer la transmission d entreprises ou de groupes familiaux. Les évolutions favorables de la réglementation et de la fiscalité des entreprises à la fin des années 1970 créent un environnement propice à l apparition de nouvelles sociétés de capital risque comme Fortsmann Little & Company, Candover ou GTCR. Années 1980-1990 : prolifération des sociétés de capital risque aux États-Unis et émergence d un capital investissement à la française En une décennie, le nombre de sociétés de capital risque passe de quelques dizaines à plus de 650... mais les fonds investis augmentent peu (+ 11 %). Malgré l apparition de nouvelles activités avec les fonds secondaires (rachetant des participations dans des fonds de capital investissement existants en 1982) ou sectoriels (dans l énergie en 1984), le secteur présente une moindre attractivité. La concurrence y est féroce et pousse à des prises de risques parfois inconsidérées pour des rendements en diminution. Les opportunités de revente pour les investisseurs sont compromises par le krach boursier de 1987 qui retarde les introductions en bourse. De grosses entreprises telles General Electric, des banques telles Chemical Bank, voire des opérateurs historiques comme Warburg Pincus ou Withney & Company se désengagent du capital risque pour investir dans des entreprises matures. Des perspectives de rendements élevés, de même que l activisme de banques d affaires comme Goldman Sachs, Merrill Lynch ou Morgan Stanley expliquent sans doute l augmentation très sensible en nombre et en montant des rachats d entreprise dans les années 1980. Des sociétés gestionnaires de fonds de Private Equity aussi emblématiques que Blackstone Group, Bain Capital ou Carlyle Group voient le jour. Le rachat en 1989 grâce à un levier d emprunt exceptionnel par KKR de RJR Nabisco, pour 31,1 Mds$, atteint un record inégalé ensuite pendant plus de 17 ans. Les rachats d entreprise se font alors souvent sur la base de raids comme celui de Carl Icahn sur TWA en 1985. Ces prises de participation inamicales sont souvent suivies de restructurations aboutissant parfois au découpage d entreprises (stripping) comme par exemple dans le cas de Revlon revendue avec de grosses plus-values sous forme de trois entités sectorielles. Financées par un recours massif à l emprunt (LBO, cf. chap. 4), ces opérations sont bouclées avec le concours de gros investisseurs comme les fonds de retraite qui investissent sur le marché des junk bonds créés par Michael Milken. En France, différents facteurs expliquent, dans les années 1980 et 1990, l essor d un capital investissement dit à la française. On assiste au développement des fonds de capital risque français et américains dans l hexagone. La création du Nouveau Marché offre en outre aux investisseurs des

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 15 opportunités de sortie à leurs placements et contribue à leur valorisation. L activisme des Business Angels anime et alimente le marché du capital risque en amont, l accompagnement institutionnel des pouvoirs publics est important et passe par la création des Fonds commun de placement dans l innovation (FCPI) dans les années 1990 (initié par les Fonds commun de placement (FCP) des années 1980 et suivi par les Fonds d investissement de proximité (FIP) dans les années 2000). Les années 2000 : période des très gros rachats d entreprises, éclatement de la bulle internet et crise des subprimes En début de décennie, les conditions économiques autant que réglementaires sont favorables aux buy out avec la loi Sarbanne Oxley et la baisse des taux qui facilitent le financement des opérations par effet de levier. Les rachats de Dex Media en 2002, Hertz corp, Metro Goldwin Mayer et Sun Gard en 2004/2005 en sont des exemples. En 2006, les sociétés de capital risque achètent 654 entreprises américaines pour 375 Mds$ soit 18 fois les transactions de 2003. Parmi ce qui est souvent qualifié de «Mega buy out», on trouve notamment en 2006 et 2007 les opérations sur Equity Office Properties, HCA ou TXU. En montants investis, les investissements mondiaux représentent 686 Mds$ en 2007. Sa répartition géographique donne une forte concentration en Amérique du Nord qui draine 71 % des investissements et une répartition quasi équilibrée du solde (autour de 15 %) entre la zone Europe, l Asie-Pacifique et les pays émergents. On observe une prépondérance des rachats d entreprise et des grosses opérations (110 Mds$ concentrés sur une dizaine de fonds). En Europe continentale, le capital investissement français se situe à la première place avec près de 20 % de part de marché et la France constitue en 2007 le troisième marché mondial en montants investis. En juin 2007, le demi-succès de l introduction sur le marché de la société de capital risque Blackstone Group est sans doute annonciateur d un retournement de tendance. La crise des subprimes de 2008 et le resserrement du crédit (credit crunch) affectent l ensemble du secteur. Le capital investissement entre en mutation : des sociétés se spécialisent dans le refinancement de dettes risquées (debt venturing), de nouveaux opérateurs apparaissent ainsi que de nouvelles zones d influence avec notamment la montée en puissance de la Chine. 3 Typologie Le Private Equity peut être repéré et classé selon différents critères comme la valeur et les modalités des investissements réalisés, les secteurs où ils opèrent (fonds spécialisés) ou les zones géographiques d origine et/ou d intervention. La référence la plus fréquemment utilisée est toutefois le

16 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO stade auquel il investit dans le cycle de vie des entreprises en leur apportant les financements nécessaires. Au moment de la naissance d une société, les fonds apportés pour sa création et le financement de l innovation le sont au titre du capital risque. Le capital d amorçage (ou Seed) intervient au stade le plus précoce et peut couvrir des besoins tels que la production du Business Plan, la recherche et la mise au point d un prototype ou l accès au marché. Le capital mobilisé ultérieurement pour le démarrage effectif de l activité (ou Start up) couvre généralement les besoins de financement dus au marketing et à la commercialisation. Ces opérations, pour des montants souvent limités, à hauts risques et à perspectives importantes de rentabilité, sont menées par des professionnels du domaine appelés Business Angels individuels ou regroupés en associations comme par exemple France Angels. En cycle d expansion, la croissance et le développement de l activité sont financés par le capital développement (Development Capital). Les montants investis sont beaucoup plus conséquents et le niveau de risque est plus faible qu au stade précédent. En phase de maturité les opérations de rachat sont privilégiées et permettent au plan stratégique le renforcement, la concentration voire le recentrage des entreprises ; sur le terrain financier, elles permettent de valoriser, rendre liquide ou transmettre un patrimoine. Ces rachats ou buy out (BO) sont le plus souvent cofinancés par les apports des investisseurs et le recours à l emprunt dans le cadre de rachats par effet de levier ou leverage buy out (LBO). Ces opérations sont réalisées selon différentes modalités (et abordées plus longuement dans le chapitre 4) : Management Buy Out (MBO) : rachat par les managers et/ou salariés de l entreprise et des investisseurs ; Management Buy In (MBI) : rachat par des managers extérieurs à l entreprise et des investisseurs ; Buy In Management Buy Out (BIMBO) : rachat par les managers de l entreprise associés à des managers extérieurs et des investisseurs ; Institutional Buy Out (IBO) : rachat par une société d investissement et participation des managers (anciens et nouveaux) au capital. En période de déclin ou de crise, le capital retournement, Rescue ou Turnaround Capital, finance les entreprises en difficulté. Le refinancement de dettes ou la mise en place de crédits relais (Bridge Financing) permettent de pallier aux situations d insolvabilité (incapacité à rembourser les emprunts) ou d illiquidité (absence de trésorerie pour honorer les échéances).

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 17 Les étapes de la recherche de financement 4 Acteurs et fonctionnement Les acteurs Les acteurs du Private Equity comprennent : les investisseurs (ou Limited Partners) qui fournissent des fonds ; la société de gestion (Private Equity Firm ou General Partner) qui apporte ses conseils et son expertise ; la société d investissement (Private Equity Investment Funds) qui réalise les investissements ; et les entreprises qui reçoivent les financements correspondants.

18 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO Les acteurs du Private Equity Le fonctionnement L organisation de l activité présente les caractéristiques suivantes : les investissements en Private Equity peuvent se faire dans des fonds (Funds Investing), des fonds de fonds (Funds of Funds) ou des entreprises (Direct Investing); les investissements dans des fonds peuvent être primaires (engagement d investir dans un fonds à créer) ou secondaires (achat ou transfert d intérêt à un autre investisseur dans un fonds existant) ; on distingue le capital engagé (Committed Capital) du capital effectivement collecté (Drawndown Capital) et du capital investi (Invested Capital);

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 19 les fonds de Private Equity sont généralement créés pour une durée de 10 ans (+ 2 à 3 ans) avec deux périodes d investissement et de désinvestissement de cinq ans chacune ; la collecte des fonds est généralement triennale (avec des exceptions en période de bulles) ; un fonds de capital investissement génère des flux de liquidités Cash in Flows et Cash out Flows fondamentalement imprévisibles en montants et en échéances. La liquidité du marché La liquidité du marché est une problématique importante pour les investisseurs qui ne récupéreront leur liquidité qu après une période de 10 ans au moment de la revente de leur participation par le fonds. Le marché secondaire du Private Equity (ou Private Equity Secondaries), permet de réduire cette contrainte et fonctionne selon le mécanisme suivant. Le marché secondaire du Private Equity Outre la liquidité apportée aux investisseurs, le marché secondaire permet une diversification des portefeuilles à travers deux types de transactions : la revente de leur participation dans le fonds ; leurs investissements directs dans les entreprises.

20 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO Le Private Equity : ressource alternative aux financements à long terme Le Private Equity est une ressource financière alternative aux financements à long terme de l entreprise que sont l autofinancement, l emprunt bancaire ou obligataire, l introduction en bourse ou l augmentation de capital. Comme source de fonds propres, le Private Equity présente par rapport à l endettement bancaire classique (dette senior) les caractéristiques reprises dans le tableau suivant. Comparaison des caractéristiques de la dette senior et du Private Equity Dette senior Financement à moyen et long terme Engagement de la banque sous conditions et pour des périodes limitées, respect des échéances, solidité financière de l entreprise, prise de risque limitée Prise de garantie sur les actifs Créance de premier rang Exige un équilibre entre dettes et fonds propres et des Cash Flows importants pour assurer les remboursements Pas d intervention dans la gestion. Position de créancier. En cas de difficulté, demande de remboursement anticipée, appel de garantie Le Cash Flow de l entreprise doit permettre le remboursement de la dette La rentabilité opérationnelle doit permettre de couvrir les charges d intérêt Source : adaptation d un tableau proposé par l EVCA. Private Equity Financement à long terme Engagement sans condition et pour la durée de vie du fonds Pas de prise de garantie Créance de deuxième rang Dote l entreprise d un complément de fonds propres. Le retour pour les investisseurs dépend du succès des entreprises dans lesquels ils ont investi Accompagnement d un projet. Rôle de partenaire. Partage des risques et du rendement Le Cash Flow contribue au développement de l entreprise et à l obtention d une plus-value à terme créatrice de valeur pour l investisseur La rentabilité opérationnelle doit être suffisante pour générer des dividendes qui rémunèrent le capital investi ou permettent de couvrir le service de la dette dans le cas d une opération à effet de levier

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 21 5 Mesures de performance Les fonds de Private Equity utilisent différents instruments de mesure de leurs performances pour communiquer auprès des investisseurs. La plupart sont des indicateurs de rendement qui peuvent aussi être présentés sous forme de ratios. La courbe en J La courbe en J (J Curve) des taux de rentabilité interne (TRI) permettant d apprécier la rentabilité des investissements ne peut être comprise que si on respecte les modalités de calcul et les hypothèses suivantes : les intérêts composés sont calculés à partir de la date de création du fonds (et non des intérêts simples année après année) ; les Cash in et out Flows sont non prévisibles en montant et en date d occurrence lors de l investissement dans le fonds. Représentation d une courbe en J

22 L ESSENTIEL DU PRIVATE EQUITY ET DES LBO La courbe en J montre que la rentabilité d un investissement dans un fonds de Private Equity dépend de la date à laquelle elle est calculée. C est pourquoi d autres méthodes que celle du «TRI» peuvent être utiles à la mesure de leur performance. Le Vintage Year Return, utile aux benchmarks, est la rentabilité du millésime (mesurée sur la base d intérêts composés) des fonds créés la même année et ce, de leur année de création à l année pour laquelle la rentabilité est calculée. Plus la période pendant laquelle est calculé le Vintage Year Return est longue, plus la mesure de rentabilité est fiable et sera proche de la rentabilité finalement observée. Les quartiles, retours sur investissement et multiples Un quartile est le premier quart des valeurs rangées selon leur classement et non pas selon leur montant. Il faut connaître la valeur la plus forte et l étendue des valeurs dans le quartile pour se faire une idée exacte de la rentabilité d un fonds. Pour autant, on préférera une mesure de rentabilité médiane, pondérée par l importance relative des investissements, à une rentabilité moyenne, nettement moins significative. Les multiples (dans le cas d intérêts composés) sont extrêmement sensibles à la date où ils sont calculés. Le tableau suivant montre l effet d un intérêt composé à 25 % sur un investissement de 100 euros après différentes années. Après n années 1 2 3 4 5 Valeur de l investissement 125 156 195 244 305 En utilisant le taux de rentabilité interne (TRI ou Internal Rate of Return) qui est le taux d actualisation des Cash Flows nets (Cash in Flows Cash out Flows) annulant la valeur résiduelle du fonds, il faut ici multiplier par 2 la valeur de l investissement pour maintenir une rentabilité (mesurée par le TRI) de 25 % par an sur une période de 3 ans et par 3 sur une période de 5 ans. Les ratios anglo-saxons Les ratios anglo-saxons suivants permettent d apprécier le rendement d un fonds au cours de son existence : Distributed over Paid in (DPI) : Retour sur investissement (frais de gestion et commissions inclus) ; Paid into Committed Capital (PICC) : Capital collecté rapporté aux engagements des investisseurs à souscrire au fonds ;

CHAPITRE 1 Le Private Equity (ou capital investissement) 23 Residual Value to Paid in (RVPI) : Valeur courante des investissements en portefeuille rapportée aux fonds investis à cette date ; Total Value to Paid in (TVPI) : RVPI + distributions frais et commissions vs fonds investis à cette date ; Total Value to Paid in (TVPI) : RVPI + distributions frais et commissions vs fonds investis à cette date. Ils permettent d apprécier les performances selon différents aspects et circonstances et d estimer un rendement net pour les investisseurs. Ces indicateurs sont utiles à l analyse des performances au cours du temps et entre différents fonds dans une démarche de benchmarking. À titre indicatif, les frais de gestion sont de 1 à 2 % par an du montant des investissements. Les commissions, très variables selon les opérateurs, sont calculées sur les plus-values et distributions.