PRISMA Renminbi Bonds Hedgé USD/CHF Quelle situation dans le crédit en Chine? Marc Zosso CIO, Prisminvest SA Plusieurs investisseurs nous demandent à juste titre quelle est la véritable situation du crédit en Chine. La notion de crédit est vaste et complexe : une obligation Dim Sum telle qu investie dans notre compartiment n a simplement aucun lien avec un crédit privé entre une banque de second plan au fin fond du Shaanxi et une entreprise locale! Comme d ailleurs une obligation Nestlé en USD et un prêt de la Banque Cantonale de Lucerne à une entreprise dans l Entlebuch! Passons en revue la situation en Chine. I. Le «Shadow banking» en Chine Lorsqu on parle de risque de crédit en Chine dans les journaux, on mentionne souvent le shadow banking. Ce concept n est pas spécifique à la Chine. On trouve du shadow banking au Etats-Unis et même en Suisse! Le Financial Stability Board définit le shadow banking comme les systèmes d intermédiations de crédit qui impliquent des entités et des activités pleinement ou partiellement en dehors du système bancaire régulier. On comprend vite que ces activités de crédits sont importantes dans tous les pays. Le graphique ci-dessous montre la part par pays dans le total mondial : Bien que la Chine a environ 10% de son PNB en shadow banking, cela ne représente que 1% au niveau mondial. Les Etats-Unis et l Europe représentent 81% du «shadow banking» mondial! Les Etats-Unis ont donc 36 fois plus de crédit en dehors du système bancaire qu en Chine mais son PNB n est de loin pas 36 fois supérieur à la Chine! Il est clair que le gouvernement voit d un très mauvais œil cette activité qui échappe à son contrôle. Le gouvernement a pris des mesures importantes, notamment dans les prêts abusifs en les sanctionnant par de lourdes amendes ou de l emprisonnement. Pour la majorité, ces activités illégales sont souvent liées à des abus de pouvoir et/ou à de la corruption. Les obligations Dim Sum Bonds n ont simplement aucun lien et rien à voir avec ce système, comme d ailleurs dans les autres pays développés. Le marché des Dim Sum Bonds est hautement régulé à Hong Kong. A titre d exemple, plusieurs émetteurs étrangers rapportent être contrôlés de manière plus approfondie par le régulateur qu en Europe. Les chinois veulent réellement créer un marché obligataire d Eurobonds de bonne qualité avec un minimum de risque de défaut. Soulignons qu il n y a eu aucun défaut depuis le lancement de ce marché.
II. Un autre type de crédit en Chine : l immobilier Depuis plusieurs années (premier Flash en 2007!) nous ne cessons de répéter que la crise de l immobilier dont l origine est le crédit hypothécaire est sous contrôle en Chine. Depuis plusieurs années on nous parle d une bulle immobilière immense. Que nenni! D ailleurs la situation de l immobilier et celle des hypothèques sont deux choses bien différentes. L immobilier Bien qu il existe des poches inflationnistes dans des régions très spécifiques : Shanghai (Pudong), Beijing ou Shenzhen centre, le gouvernement a non seulement bien contrôlé les prix mais a aussi procédé aux réformes nécessaires du secteur. Un simple regard sur deux facteurs devrait finalement permettre de comprendre ce qu est la Chine! Le tableau suivant met en lumière le prix du m 2 et le revenu, ainsi que leur évolution entre 2002 et 2012 : Villes Shanghai (Tier 1) Wuhan (Tier 2) Guiyang (tier 3) Nb d habitants Prix m2 2002 Prix m2 2012 30 mm 73 $ 258 $ 3.5x 2 108 5 764 2.7x 10 mm 34 $ 127 $ 3.7x 1 244 3 777 3.0x 4 mm 29 $ 90 $ 3.1x 1 162 3 090 2.7x CHINE 1 300mm 40 $ 95 $ 2.4x 1 225 3 470 2.8x SUISSE 8 mm 3'500 10'000 2.9x CHF 38 000 45 000 1.2x Comparer le revenu et le prix au m 2 d un bien immobilier fait sens, notamment leur augmentation respective sur une période donnée. On s aperçoit que sur les dix dernières années la hausse des prix du m 2 est quasiment synchrone avec l augmentation du revenu en Chine. Les efforts pour acquérir un bien est quasiment le même qu en 2002. Mieux, au niveau national, en moyenne le revenu a plus augmenté que le prix du m 2 moyen dans le pays. Cet état de fait correspond bien à la perception qu ont les locaux lorsque nous leur en parlons. Les habitants de ces villes n ont pas l impression que l accessibilité est plus difficile aujourd hui qu avant, modulo le fait que le gouvernement a freiné l acquisition de plusieurs biens par famille. Par rapport à la Suisse, la situation est encore à l avantage de l Empire du Milieu! Si le m 2 en moyenne en Suisse à augmenter de 3x, notre revenu n a augmenté que de 20% d où la difficulté aujourd hui d acheter un bien immobilier en dehors du fait que les taux sont tellement bas que cela génère une perception de richesse bien dangereuse
Un autre phénomène important à comprendre en Chine est le taux d urbanisation. Le développement économique d un pays va de paire avec son taux d urbanisation. Le graphique ci-dessous montre le lien entre le PNB par habitant et ce taux. En 2020, le pays se situera dans la même zone que celle des Etats-Unis. La demande de logement va donc rester soutenue. Les prêts hypothècaires Ici aussi, les préjugés ont la vie dure! L equity value est à 50% aujourd hui selon les derniers chiffres. Cela signifie que les chinois achètent leur bien en moyenne en n empruntant que pour 50% de la valeur d achat.bien moins élevé que quasiment tous les pays à ce stade de développement. Mieux, les hypothèques ne comptent que pour 14% des prêts totaux dans les banques, alors que nous avons 72% aux Etats-Unis et même 86% au UK! Il n y a donc pas de risque systémiques de ce côté! III. Situation du marché des Dim Sum Bonds La taille du marché des obligations offshore en Renminbi (Dim Sum Bonds Market) est de RMB 220 milliards, soit environ USD 33 milliards. On s attend à un total de RMB 300 milliards pour fin 2013. Il faut ajouter à ceci les certificats de dépôts (CD) totalisant 350 milliards de RMB supplémentaires, ce qui donne un total de RMB 650 milliards. Les nouvelles émissions ont été très soutenues cette année et pour la majorité dans des obligations Investment Grade. Il y a en moyenne pour RMB 10 milliards de nouvelles émissions par mois, la vaste majorité sont sursouscrites. Ce marché n est absolument pas sensible à la situation des crédits en Chine. Ce sont des émissions de qualité élevée, souvent de sociétés étrangères telles que McDonald s ou Caterpillar et même Hero! Il est cependant évident comme tout marché obligataire que des écartements de spreads de crédits se produisent, mais il s agit souvent d opportunités d achat (comme juin 2013). Le tableau suivant liste les 10 plus grandes positions de notre portefeuille au 9.8.2013 : Prisma RMB Top 10 holdings % CHINA DEVELOPMENT BANK CORP 3.0% PEOPLE'S REPUBLIC OF CHINA 2.9% GEMDALE CORP-A 2.7% CHINA GENERAL NUCLEAR POWER 2.6% CHINA DATANG CORP 2.3% SINOCHEM HONG KONG GROUP CO 2.3% BITRONIC LTD 2.2% CHINA PING AN INSURANCE OVER 2.0% CHINA MINMETALS CORP 1.8% CATERPILLAR FINANCIALS SVCES (KAISA GP) 1.7%
IV. Performances La performance depuis le lancement par année : PRISMA Renminbi Swiss Gvt Bonds Swiss Corp. AAA/BBB 11.05.2012 2012 3.87% 1.97% 1.44% 2013 (9.8.2013) 1.76% 2.61% 2.52% Rendement total 5.70% 0.69% 0.84% Rendement Annualisé 4.27% 0.52% 1.11% Volatilité 2.34% 2.90% 8.90% Corrélation 0.14 0.07 L évolution depuis le lancement du compartiment se compare très avantageusement avec les obligations en CHF du gouvernement ou des obligations d entreprises AAA-BBB : En termes de risque/rendement, à nouveau le compartiment est extrêmement bien placé vis-à-vis des obligations suisses :
n 05/13, Août 2013 V. Portefeuille Le portefeuille se compose actuellement de 5 managers tous chinois basés entre Hong Kong et Singapour. Le rendement actuel du portefeuille est de 5% avec une duration de 2.3. Allocation Stratégie Yield Duration Rating Manager 1 41.8% Investment Grade, Concentré 4.9% 2.2 A- Manager 2 11.8% Investment Grade, Diversifié, trading 4.8% 2.6 A- Manager 3 20.0% Investment Grade, Diversifié, top down 4.3% 2.1 A Manager 4 15.2% High Yield 7.2% 2.4 BB Manager 5 10.8% High Investment Grade, Concentré 4.2% 2.5 BBB+ Portefeuille PRISMA 100% 5.0% 2.3 A- PRISMINVEST SA / MZ