varenne capital partners

varenne capital partners Lettre d information aux investisseurs Période de janvier à décembre 2013 CP3 février 2014 INTRODUCTION Chers investisseurs, L objectif de la gestion de Varenne Capital Partners est de délivrer une performance d excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à obtenir ce résultat. Pour y parvenir dans des configurations de marché et macroéconomiques qui ont été et seront très différentes, nos équipes travaillent autour de deux grands axes de valeur ajoutée. Tout d abord, l utilisation concomitante de trois moteurs de performance complémentaires (l Enterprise Picking, les Situations Spéciales et les Macro Hedges), ce qui délivre un couple rendement/risque supérieur à celui de la gestion traditionnelle. Ensuite, au sein de chaque moteur, un processus d investissement rigoureux et formalisé, s appuyant sur des screenings à la fois fondamentaux et comportementaux, permet d ajouter de la valeur tout au long des cinq étapes du processus de gestion: 1. Réduction et sécurisation de l univers 2. Génération d idées originales 3. Analyse et appréciation directe des opportunités d investissement 4. Construction de portefeuille systématique 5. Exécution directe sur le marché au moyen de notre table de négociation interne Dans cette lettre d information nous passerons en revue les trois moteurs de performance et, pour terminer, nous vous donnerons des nouvelles de l équipe et de Varenne Capital Partners. L équipe de Varenne Capital Partners se joint à moi pour vous remercier du temps que vous voudrez consacrer à la lecture de ce document et je me tiens, chers investisseurs, à votre entière disposition pour tout approfondissement et information complémentaire. Avec mes meilleurs sentiments, Franck Hervé Directeur du Développement Varenne Capital Partners

ENTERPRISE PICKING Philosophie La stratégie d Enterprise Picking applique les techniques issues du non coté pour construire un portefeuille concentré d entreprises présentant à la fois un avantage concurrentiel durable et une forte décote à l achat. Après avoir exclu les secteurs les plus risqués de la cote, comme ceux à fort risque technologique, les entreprises financières ou cycliques, l équipe de gestion exécute de façon hebdomadaire des screenings fondamentaux et comportementaux sur ses bases de données propriétaires. Sans jamais avoir recours à la recherche Sell Side des brokers, et au moyen de véritables due diligences, nos équipes recherchent des entreprises présentant ces caractéristiques d excellence : Un avantage concurrentiel durable que nous devons pouvoir mesurer en termes de : Pricing Power, soit la capacité à transférer en aval l augmentation des prix des facteurs de production Costing Power, soit la capacité à produire des biens ou services moins chers à l unité Un management compétent et expérimenté Une dynamique de création de valeur autonome, en dehors des cycles économiques Une trésorerie nette positive Une cohérence avec notre scénario macroéconomique. A la fin de chaque due diligence, en plus d une valorisation financière, une notation interne de qualité économique est attribuée à chaque entreprise. Le modèle de construction de portefeuille s appuie sur cette double information pour générer la composition de portefeuille optimale. Sans entrer dans une appréciation de l évolution et des perspectives de chacune des entreprises en portefeuille, chose que nous faisons traditionnellement au deuxième trimestre une fois que l ensemble de données seront publiées, nous profitons de ce début d année pour faire un point sur les positions ayant particulièrement contribué à la performance de l année 2013. Principaux contributeurs de l année 2013 CPL RESOURCES (ISIN : IE0007214426 Dublin) Avec +108% sur l année, CPL a signé la meilleure performance 2013 de toutes nos lignes en portefeuille. Numéro 1 des services de ressources humaines en Irlande, CPL occupe une position de leader dans les secteurs clés de l économie de ce pays (Technologie, Finance, Customer Services) au sein desquels elle détient entre 35% et 50% de parts de marché. Le management de CPL a construit un business model extrêmement performant, basé sur une architecture informatique à la pointe et une organisation humaine légère qui lui confère un avantage concurrentiel décisif en termes de Costing Power. Ceci a permis à l entreprise de faire échec aux tentatives d implantation des grands acteurs du secteur (notamment Adecco) sur le territoire. En raison de la situation de l Irlande en 2011, lors de son entrée en portefeuille, l action CPL traitait sur un multiple de P/E inférieur à 10 mais, surtout, la société faisait état d une trésorerie nette égale à 2/3 de sa capitalisation boursière. Dans un secteur que nous considérons en général comme trop cyclique, ce dernier facteur fut déterminant pour retrouver l asymétrie rendement/risque que nous exigeons pour nos investissements. A l époque notre analyse macro-économique nous conduisait à être raisonnablement positifs sur les perspectives du pays, ce que le marché a reconnu en 2013 dans un contexte de baisse significative du taux de chômage et de sortie du pays de la tutelle du FMI. MAGIC HOLDINGS INTERNATIONAL (ISIN : KYG577701025 Hong Kong) Magic Holdings a été l une des plus grandes satisfactions de l année 2013 : nous avons initié la position à la fin du premier trimestre, autour de 3,20HK$ par action et avons vu, le 15 août, L Oréal annoncer une OPA surprise à 6,30HK$ par action. Coté à Hong Kong, Magic est le numéro 1 en Chine sur le segment des masques faciaux cosmétiques avec une part de marché de plus de 25% dans une des catégories les plus dynamiques du secteur. 2

L entreprise est verticalement intégrée, depuis la R&D jusqu à la production et le marketing, et bénéficie d une structure de coût optimisée grâce à des lignes de production fortement automatisées (capacité de plus de 300 millions de pièces par an) lui conférant un réel avantage en termes de Costing Power. Forte de son outil industriel et de son image professionnelle construite dans le canal des parapharmacies, Magic a poursuivi une stratégie de démocratisation des masques faciaux, historiquement un produit de luxe, pour les proposer dix fois moins chers que la concurrence et dans un conditionnement à l unité. En modifiant ainsi les règles du jeu de son secteur, Magic Holdings a pris un avantage décisif sur son marché et profite de l émergence d une vaste classe moyenne urbaine, de surcroît appelée de ses vœux par le XII ème plan quinquennal, constituant une tendance de fond qui dépasse les fluctuations cycliques de l économie du pays. GROUPE NORBERT DENTRESSANGLE (ISIN : FR0000052870 Paris) Avec une performance de +60%, le cours du Groupe Norbert Dentressangle mérite d être signalé comme un des contributeurs importants à la performance de l année 2013. Nous avons écrit à plusieurs reprises sur le fait que cette entreprise, leader du transport et de la logistique en Europe, ait su utiliser tous les leviers à sa disposition pour modifier à son avantage les règles du jeu de son secteur, par exemple dans la relation avec les constructeurs où, en qualité de principale flotte européenne, elle dispose d une option systématique de rachat pour chaque tracteur ou remorque acheté, ou encore dans la création d offres différenciées d organisation globale de transport valorisées par les clients bien plus que le simple "point à point". Notre analyse nous avait conduits à évaluer le risque financier maximal à quelques dizaines de millions d euros, soit un impact négligeable pour l Estimation de Valeur d un groupe au chiffre d affaires annuel de plus de 4 milliards d euros. Nous avions donc profité de cette opportunité pour renforcer significativement nos positions. NIKE (ISIN : US6541061031 New York) Avec une appréciation du titre Nike de +52%, auquel il conviendrait d ajouter les dividendes et un programme de rachat d actions de l ordre de 8 milliards de dollars, Nike mérite d être mentionnée pour sa belle performance boursière 2013. Celle-ci est d autant plus satisfaisante qu en 2012 nous n avions pas partagé les doutes du marché quant à la capacité de l entreprise à absorber les hausses de coûts de production et de matières premières ainsi qu à maintenir ses marges. En effet, notre analyse démontrait que le Pricing Power dont Nike bénéficie ainsi que l effet mix fondé sur des innovations majeures, comme la nouvelle technologie de fabrication de chaussures Flyknit, lui permettraient de répercuter ces hausses en l espace de quelques trimestres. C est maintenant chose faite, avec une marge brute qui a de nouveau retrouvé un niveau proche de 45%. De plus, l entreprise, qui emploie aujourd hui plus de 32 000 collaborateurs dans le monde, a su créer un parfait maillage de bases capable de lui conférer un Costing Power significatif grâce à ses volumes et à une totale maîtrise des coûts d exploitation. Pour mémoire, il nous semble intéressant de rappeler que le cours du titre avait baissé à la mi-2012 suite à l enquête de la brigade financière relative au cabotage, c est-à-dire au recours à des conducteurs étrangers sur le territoire français. 3

Cas d investissement : GOOGLE (ISIN: US38259P5089 New York) 1. Beaucoup plus qu un simple moteur de recherche Avec un chiffre d affaires annuel proche des 60 milliards de dollars, un bénéfice net d environ 15 milliards de dollars, une trésorerie nette approchant les 50 milliards de dollars et plus de 60 000 collaborateurs dans le monde, le groupe Google est aujourd hui bien loin de la start-up fondée en 1998 dans un garage par deux étudiants de Stanford, Larry Page et Sergeï Brin. Tout en demeurant leader mondial dans la recherche Internet (88% de part de marché, plus de 100 milliards de requêtes par mois), l entreprise est également numéro 1 dans les systèmes d exploitation mobile avec Android (82% de part de marché, plus d 1,5 million d activations par jour), première régie publicitaire Internet avec AdWords et AdSense, numéro 1 mondial de la vidéo en ligne avec YouTube (5 milliards de vidéos vues par jour) et numéro 1 mondial des navigateurs Internet avec Chrome. Sans parler de Gmail, Picasa, Google Maps, Google Play, etc 2. Un modèle économique fondé sur la gratuité ou presque Google est connu du grand public pour ses services gratuits dont le niveau de qualité technologique a assuré un succès très rapide (Gmail, Google Earth, Chrome, Picasa, Android, YouTube, etc.) lui permettant de compter plusieurs centaines de millions d utilisateurs dans le monde. La gratuité est évidemment juste apparente car, grâce à l analyse des comportements de recherche, de navigation, ainsi que des contenus utilisés, Google est en mesure de segmenter très finement les profils de ses utilisateurs et ainsi de se faire payer en nature par ces derniers sous forme de données personnelles. Cet échange permet à Google de monétiser les informations acquises auprès des annonceurs du monde entier au travers notamment des régies publicitaires AdWords et AdSense. 3. Pricing power 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 Part de marché sur les ventes trimestrielles de smartphones dans le monde par OS 0 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 Android ios BlackBerry OS Windows Phone Others Android 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 Android ios BlackBerry OS Windows Phone Others Android Google a évolué très rapidement sur la base d une stratégie de croissance mixte (à la fois organique et externe) dont on peut rappeler quelques dates essentielles: 2000, avec le lancement de la régie publicitaire par mots-clés Adwords permettant aux entreprises de créer leurs propres campagnes publicitaires en ligne ; 2004 avec la création de Gmail et l introduction au Nasdaq ; 2005, année du rachat d Android ; 2006, rachat de YouTube ; 2008, lancement de Chrome et 2010 avec la tablette et les smartphones Nexus. Les positions dominantes de l entreprise dans les moteurs de recherche, la vidéo en ligne, la régie publicitaire et les systèmes d exploitation mobiles font de Google un acteur incontournable dans l accès et l exploitation des données personnelles des utilisateurs (le Groupe détient la première base de données clients au monde). De ce fait, les annonceurs sont disposés à payer plus cher en raison d informations extrêmement précises et pertinentes et de canaliser la plupart de leurs budgets publicitaires online au travers des canaux fournis par Google, YouTube (AdWords) ainsi que par le réseau de sites partenaires (AdSense). De même, le duopole d Android et d ios dans la diffusion d applications mobiles garantit à l entreprise un rapport de force exceptionnellement favorable vis-àvis des développeurs tout en agissant comme une très puissante barrière à l entrée. Cette position centrale et incontournable dans le monde du mobile permet également de faire face aux fabricants de téléphones mobiles car il serait difficile 4

d imaginer un marché pour un Smartphone Android sans la recherche Google, sans les Google Maps ou encore sans le Play Store pour télécharger les applications. 6. Pourquoi Google aujourd hui Technologies Services Annonceurs Agences Nombre d'utilisateurs 4. Costing power Pour fournir ses services dans le monde entier, Google est devenu un opérateur majeur de data centers, véritables usines de production de l Internet. Avec 2,8% du parc mondial, Google ne représente que 1% de la consommation totale d électricité des data centers grâce à ses volumes et à ses technologies de refroidissement d avant-garde. Le groupe est également le premier producteur au monde de serveurs alors qu il n en vend pas Enfin, la croissance des volumes permet de diminuer continuellement le coût unitaire et renforce les barrières à l entrée liées aux coûts d infrastructure. 5. Management et Stratégie Très tôt, les fondateurs de Google ont su s entourer de managers expérimentés notamment avec le recrutement d Eric Schmidt (alors PDG de Novell) en 2001 pour piloter la stratégie, puis de Nikesh Arora en 2004 (débauché chez T-Mobile) et qui est aujourd hui responsable du marketing et de la clientèle aux côtés du CEO Larry Page. L équipe dirigeante de Google a démontré une grande capacité à renouveler et à faire évoluer sa stratégie afin d accroître et préserver son avance. Le track record de cette équipe est tout simplement époustouflant. Une société qui aurait réussi juste un ou deux des exploits accomplis par Google pourrait déjà se définir comme exceptionnelle En plus de son équipe dirigeante, Google a depuis toujours soigné sa capacité à attirer et retenir les meilleurs talents, à tous les niveaux, certes par sa capacité à les rémunérer mais, aussi et surtout, en leur procurant un environnement de travail exceptionnel et particulièrement flexible. Dans le classement des meilleurs employeurs du monde du magazine Fortune, Google figure en première place en 2013. Enfin, nous considérons que la capacité à faire coexister croissance interne et externe, et à intégrer harmonieusement les sociétés cibles dans sa culture d entreprise, est également un atout crucial pour pouvoir créer de la valeur sur le long terme. Appareils plus puissants 4G écrans plus grands Plateformes mobiles récemment optimisées ; AdSense, Adwords, Youtube Toujours plus nombreux à basculer les budgets vers le mobile numérique Campagnes de plus en plus intégrées : numérique, analogique, mobile Croissance exponentielle Le développement fulgurant d Internet sur mobile (rendu possible par les progrès des terminaux et par le déploiement des réseaux de 3 ème et 4 ème générations) fournit au Groupe une opportunité extraordinaire. Avec 1,5 million d appareils Android activés chaque jour et plus d un milliard d écrans activés dans les derniers 15 mois, un nouveau media mondial est né et se développe. Ce nouveau media est beaucoup plus puissant que les medias traditionnels car il est capable d acquérir des informations détaillées sur son utilisateur et de les rendre disponibles aux annonceurs avec un degré de précision inégalé. La position dominante de Google dans les systèmes d exploitation et les services pour les utilisateurs et les annonceurs, avec la capacité des différents produits Google à communiquer entre eux, en font de loin l acteur le mieux placé pour profiter de cette révolution en marche. L alignement d étoiles dont notre analyse faisait état pendant l été 2013 portait également sur l évolution des services Google en tant que tels, ainsi que sur la capacité des agences et des annonceurs à les utiliser. Concernant l évolution des services Google, les nouvelles campagnes transversales Google Enhanced Campaigns datent seulement du premier trimestre 2013. Elles permettent l optimisation du processus d enchères d AdWords et d AdSense, en croisant les informations géographiques et temporelles de l utilisateur et en s adaptant aux différents supports (fixes, mobiles, texte ou vidéo). De même l adaptation complète de YouTube pour l utilisation mobile a été achevée en août 2013. Concernant la capacité des annonceurs à utiliser les nouveaux services de Google, compte tenu du temps d adaptation de l écosystème d agences et d annonceurs, nous prévoyions une accélération majeure pour fin 2013 et, surtout en 2014. 5

En se projetant en 2015 et 2016, la tendance en marche permettra à Google à disposer d une armée de plusieurs milliards de smartphones Android et bien d autres objets connectés. De plus, et même si notre analyse n attribue aucun valeur à ceci pour le moment, l entreprise développe des projets d avenir dans son X- Lab et peut compter, en cas de nécessité, sur un trésor de guerre de plus de 50 milliards de dollars lui permettant d acquérir toute technologie qui n aurait pu être développée en interne. 7. Investissement La position a été initiée en octobre 2013, à une période où le poids de l acquisition de Motorola pesait à court terme sur les comptes et pénalisait le cours de bourse, d autant plus que le marché doutait de la capacité de Google à arrêter la baisse du Paid Click, mesure historique de la rémunération de l entreprise. Notre analyse prouvait, au contraire, qu il était parfaitement normal de s attendre à une baisse du Paid Click dans un monde ou le clic mobile prenait la place de celui des ordinateurs fixes. Les deux n ont pas la même valeur puisque, tout simplement, le mobile démultiplie le nombre et les occasions de clics en les rendant plus précis. Ce que notre analyse prouvait également, était que même si l entreprise remplissait parfaitement tous les critères d investissements, elle restait exposée à un risque de rupture technologique négligeable à court mais non nul à moyen terme. Chez Varenne Capital Partners, cette tactique est applicable uniquement sur des niveaux de valorisation faisant ressortir un Ratio R (Valeur Estimée / Prix) supérieure à 3, ce qui était le cas de Google, et uniquement sur la base d une prime inférieure à 15% du prix sous-jacent (12% dans notre cas). L intérêt de cette solution est multiple : si notre analyse est correcte, et dans le cas d absence de rupture technologique, nous aurons un gain très similaire aux actions mais avec beaucoup moins de risque puisque nous pouvons perdre au maximum, et sur une période de trois ans et demi, 12% du cours. De plus, le 88% des capitaux non utilisés peuvent continuer à être placé dans des entreprises fortement prévisibles avec un Payout significatif, comme dans le cas de Marr en Italie, ce qui nous permet de retrouver le 12% en trois ans et, en même temps, de profiter de la création de valeur de ces deux entreprises. Enfin, pour les experts, Google était un candidat idéal pour cette technique car l entreprise ne paye pas de dividendes et ne le fera pas dans un horizon proche, ce qui rend l option Call à long terme d autant plus intéressante et moins chère. En résumé, nous aurons toujours le droit, mais pas l obligation, d acheter des actions Google au prix fixe de 1 080 US$ jusqu à janvier 2017 rendez-vous dans trois ans! C est pour cette raison que, conformément à notre méthodologie, nous avons opté pour une position en options Calls à échéance longue (janvier 2017), prix d exercice de 1 080 US$, soit 20% en dehors de la monnaie par rapport à un cours d environ 870 US$ par action. 1200 1150 Achat - Google (US) 1100 1080 1050 Strike Price 1000 950 Zone d achat calls 900 850 800 juil.-13 juil.-13 juil.-13 août-13 août-13 sept.-13 sept.-13 oct.-13 oct.-13 nov.-13 nov.-13 déc.-13 déc.-13 déc.-13 6

SITUATIONS SPECIALES Les positions d arbitrage sur fusions/acquisitions et restructuration de capital réduisent la corrélation du portefeuille aux indices et fournissent un rendement supplémentaire au fonds, notamment en cas de marchés baissiers. A l aide d un système d information dédié, notre équipe détecte en temps réel toute nouvelle opération annoncée au niveau mondial et se concentre uniquement sur celles qui présentent le profil de rendement/risque le plus favorable. L environnement actuel, marqué par des taux d intérêt très faibles pèse fortement sur la rémunération qu offrent les positions de merger arbitrage, les acteurs du marché indexant leurs exigences de rentabilité sur leur propre coût de financement. Néanmoins, le risque intrinsèque d échec des opérations sous-jacentes reste identique, ce qui a entraîné une dégradation du couple risque/rendement de cette stratégie en 2013 par rapport à 2011 et 2012. Comme nous avons maintenu notre niveau d exigence en matière d analyse du risque des opérations éligibles à nos portefeuilles, nous n avons pris qu un nombre très restreint de positions, et cela pour des tailles limitées. Par conséquent, la contribution à la performance de l année n est pas réellement significative. Toutefois, nous maintenons l analyse de chaque opération dans l attente d une amélioration des conditions d investissement, qui pourraient par exemple soudainement apparaître dans le cas d une augmentation de la volatilité du marché. Evolution des taux court terme (%) 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 nov.-12 janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13 janv.-14 EONIA EURIBOR 3M FEDEF 7

CONTEXTE MACRO-ECONOMIQUE ET COUVERTURES Introduction Si un simple bear market est souvent une très bonne opportunité d achat, une crise économique prolongée peut par contre entraîner les actifs risqués dans une baisse difficilement remédiable. Afin de protéger les fonds contre la survenance de risques exogènes que nous ne pouvons pas traiter au niveau de la construction de portefeuille, nous mettons en place des stratégies de couverture macroéconomiques. Il ne s agit pas de couvrir le marché mais, au contraire, d identifier des risques spécifiques et des instruments financiers présentant un profil rendement/risque favorablement asymétrique face à l événement à protéger (ex. une crise économique prolongée). Dans les paragraphes qui suivent, nous allons illustrer les couvertures macro actuellement en place après une synthèse de notre vision macroéconomique. Analyse Macroéconomique surendettement, pour les ménages, et en sous-utilisation de ses capacités de production, pour les entreprises. Il est possible d observer à posteriori que, depuis la crise, l augmentation de la base monétaire consécutive aux initiatives d assouplissement quantitatif des Banques Centrales ne s est pas traduite par une accélération anormale de la masse monétaire qui est le réel déterminant de l inflation mais s est au contraire accompagnée d un ralentissement de sa vélocité dans l économie. 35 30 25 20 15 10 5 0 M2 Money Supply - USA ; EuroZone ; China (Annual Growth Rate SA % - Monthly) Cours de l or 1800 USA EuroZone Chine 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 déc.-12 janv.-13 févr.-13 mars-13 avr.-13 mai-13 juin-13 juil.-13 août-13 Au cours des cinq dernières années, la mise en place de politiques monétaires ultra-accommodantes a engendré des craintes importantes d inflation incontrôlable et une ruée historique sur l or au moyen notamment des ETFs. Nous avons à maintes reprises mis en garde nos investisseurs quant à l absence prévisible d inflation et à l envolée de l or. Sans rentrer dans le débat sur les présumées vertus protectrices de l or en cas d inflation, nous avons répété que, à moins de passer par une forte dépréciation relative d une ou plusieurs devises centrales, il était extrêmement peu probable d observer une inflation significative dans une économie en Faute d avoir irrigué l économie réelle, l action des Banques Centrales est restée largement cantonnée à la sphère financière. Lorsque les acteurs du marché attendaient une inflation des prix, c est plutôt une inflation des prix des actifs qui s est produite. Cette inflation, en cascade, a débuté par les dettes souveraines et s est progressivement propagée à d autres classes d actifs, en commençant par le crédit corporate, le high yield, puis à l immobilier notamment américain pour enfin toucher les actions en 2013. En janvier 2014 et, face à l action des Banques Centrales, deux scénarii se dessinent : a) soit la reflation du prix des actifs sera suffisamment durable pour entraîner un effet richesse chez l ensemble des agents économiques de façon à ce que ceux-ci finissent par réduire leur surendettement, accroître leur consommation et augmenter leurs investissements, ce qui produirait un retour à la croissance de l activité économique; b) soit la revalorisation du prix des actifs ne durera pas suffisamment longtemps et, dans un contexte gé- 8

néral de pression sur l emploi et les salaires, l écart entre l activité économique réelle et l appréciation des actifs deviendrait excessif au point que ceux-ci finiraient par voir leur prix s ajuster sensiblement à la baisse en faisant renaître des situations de surendettement qui, en plus des ménages, pénaliseraient le système bancaire et financier et risqueraient, en l absence d une action majeure et concertée des Banques Centrales, de causer une récession marquée accompagnée d une déflation généralisée. Il est important de remarquer que bien qu ils soient divergents, ces deux scenarii ne sont pas exclusifs et pourraient aisément se succéder. En effet, et pendant que plus personne ne parle d inflation et que le prix de l or a subi une forte chute en 2013, nous observons aujourd hui que le taux d utilisation des capacités de production en occident a finalement connu une inflexion significative, notamment aux USA, en même temps que la revalorisation de la plupart des classes d actifs et a permis aux agents économiques de procéder à leur désendettement progressif. Couvertures Macroéconomiques en place L objectif de notre gestion dans sa composante macroéconomique n est pas d anticiper un scenario donné, mais d identifier tous les scenarii possibles et de s assurer que nos portefeuilles soient prêts à y faire face. Croissance Récession Dépression Déflation H H Inflation Hyperinflation couverts contre le risque inflationniste grâce au Pricing Power dont dispose la plupart des sociétés que nous sélectionnons, permettant la répercussion des éventuelles hausses de prix des facteurs de production, et contre le risque déflationniste, grâce au Costing Power, soit la capacité à produire leur biens et services à moindre coût unitaire face à la concurrence. Dans les cas d une récession mondiale prolongée, nous considérons la combinaison avec l inflation comme un état plausible mais transitoire, ce qui nous laisse le risque déflationniste. Dans un tel scénario, même la qualité économique de nos entreprises risquerait de ne pas suffire à préserver le capital de nos investisseurs. C est pour couvrir ce risque que nous avons mis en place une couverture sous la forme d achat d options de vente Put à échéance avril 2015, sur le cuivre pour les fonds non UCITS, et sur un indice de métaux industriels pour les fonds UCITS. Il s agit d options en-dehors de la monnaie qui permettent, selon les fonds, de couvrir un notionnel allant jusqu à plus de 20% des portefeuilles pour un budget qui doit rester inférieur à 1,5% par an et afin de tirer parti de la très forte corrélation existante entre l activité économique mondiale et le prix des métaux industriels, au premier rang desquels le cuivre. En effet, dans le cas d une baisse sensible de l activité économique mondiale, le cuivre a toujours historiquement subi une très forte dépréciation en raison de la réduction de la demande finale et de l augmentation contextuelle des stocks disponibles sur le marché. Cours du cuivre 12000 Dans notre matrice de synthèse nous travaillons neufs scenarii macroéconomiques possibles face auxquels sont testés la cohérence et la résistance de nos portefeuilles. En excluant les cas d hyperinflation, tout à fait possible pour des pays isolés dont la devise se dévaluerait fortement mais beaucoup moins probables pour le système économique dans son ensemble, nous nous concentrons essentiellement sur les cas de croissance, avec ou sans inflation, et de récession, notamment accompagnée d un risque déflationniste. Dans les cas de croissance, la qualité des entreprises en portefeuille leur permettra de délivrer de très bons résultats économiques. Nos fonds seront largement 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Avril 2015 coïncidant avec la fin du programme d assouplissement monétaire japonais récemment annoncé, nous envisageons au cours de l année de rallonger progressivement l échéance des positions en place pour viser un horizon 2016/17. 9

ELARGISSEMENT DE L EQUIPE Un ambitieux partenariat de commercialisation a été conclu avec Lancea Partners, banque d investissement indépendante basée à Londres. François Bazin, ancien deputy head of global sales à la Société Générale Asset Management, diplômé de l ESSEC et fort de plus de vingt années d expérience riches en succès dans le développement commercial représente Varenne Capital Partners en appui de l équipe commerciale interne. Karine Dauvel renforce les équipes de développement de Varenne Capital Partners en assumant la responsabilité du Marketing, de la Communication et des Relations Media. Associée de l'agence de communication Blossom Creative, Karine apporte une expertise spécialisée dans le domaine du marketing financier acquise notamment auprès de Oddo Asset Management où elle a occupé le poste de «Responsable Communication et Marketing» pendant six ans. Joachim Hermann rejoint l équipe d investissement de Varenne Capital Partners (8 analystes-gérants) en qualité d'analyste. Diplômé de l ESSEC, Joachim a acquis une expérience de près de deux ans au sein de la banque d affaires Goldman Sachs à Londres. Il sera plus particulièrement chargé de l'analyse financière complexe des dossiers d'investissement. 10

ELARGISSEMENT DE LA GAMME : VARENNE GLOBAL, VARENNE GLOBAL SELECTION Au cours des sept dernières années, nous avons développé plusieurs cadres méthodologiques et les avons outillés avec des process et des systèmes d information dédiés. Ceci nous a permis d enrichir et d affiner nos modèles internes de screening, d analyse et de valorisation afin de les appliquer mondialement, à plus de 50 pays, et de prendre régulièrement et avec succès des positions sur des entreprises non européennes au sein de nos OPCVM et fonds d investissement. C est donc tout naturellement que nous avons décidé de lancer en janvier 2014 deux nouveaux fonds, Varenne Global (UCITS) et Varenne Global Selection (non UCITS), afin de se réserver la possibilité d aller chercher les meilleures opportunités d investissement là où elles se trouvent, en Europe mais aussi ailleurs, en s affranchissant de la contrainte du 75% en action de l Espace Economique Européen qui caractérise le PEA. l Asie hors Japon) ou répondant aux critères d éligibilité suivants : Etat de droit Absence de risque politique majeur Règles de marché transparentes Standard de reporting économique et financier international Règles de gouvernance d entreprise robustes. Mise à part la différence géographique, les deux nouveaux fonds utilisent les mêmes moteurs de performance que les fonds existants et s appuient sur la même recherche. Quant aux modèles de construction de portefeuilles, Varenne Global et Varenne Global Selection partageront, respectivement, celui de Varenne Valeur et de Varenne Selection. Leur univers d investissement sera l ensemble des pays développés (essentiellement l Europe, l Amérique et Pour plus d'informations, n'hésitez à consulter les prospectus de ces 2 fonds sur notre site internet : http://www.varennecapital.com 11

Contacts investisseurs : Franck Hervé Tél. : + 33 1 73 02 49 61 fherve@varennecapital.com David Wierzba Tél. : + 33 1 73 02 49 62 dwierzba@varennecapital.com Contact PRESSE : Karine Dauvel Tél. : + 33 1 70 38 83 52 kdauvel@varennecapital.com www.varennecapital.com Ce document ne constitue en aucun cas une offre, une sollicitation, un démarchage ou une invitation en vue de la vente ou de la commercialisation de parts d OPCVM et de fonds d investissement. Les informations contenues dans ce document peuvent être partielles et incomplètes et n ont pas valeur contractuelle. Ces informations ne constituent pas un conseil en investissement dans une quelconque juridiction. Avant tout investissement, l investisseur potentiel doit prendre pleine connaissance des prospectus des fonds, disponibles auprès des Sociétés de Gestion sur simple demande, et en particulier des risques de perte en capital associés. Lettre aux investisseurs - Réf : Varenne Capital Partners 02/2014 VARENNE CAPITAL PARTNERS Société par Actions Simplifiée RCS Paris B 445 000 136 50, avenue Montaigne 75008 PARIS Tél : +33 (0)1 70 38 81 22 et +33 (0)1 70 38 81 23 mail : contact@varennecapital.com / www.varennecapital.fr