La politique monétaire 1. Enjeux 2. Théories 3. Politiques 1
Enjeux Définitions monnaie taux d intérêt inflation Rôle des banques centrales 2
Fonctions et mesure de la monnaie Trois fonctions de la monnaie : intermédiaire des échanges unité de compte réserve de valeur Les agrégats monétaires sont classés du plus liquide (M0) au moins liquide (M4) 3
Taux d intérêt Le taux d intérêt est le rendement annualisé d un placement. La séquence des taux constitue la courbe des taux. Elle est croissante en fonction de l horizon (pour rémunérer l immobilisation plus longue des capitaux) et concave (car cette prime augmente de moins en moins avec la durée d immobilisation) La banque centrale fixe le taux directeur, référence des emprunts au jour le jour. Les taux de maturité plus longue (un mois à 50 ans) sont des taux de marché et reflètent les anticipations de taux courts futurs La libre circulation des capitaux entraîne une interdépendance des taux de marché dans les différentes zones Le taux d intérêt réel est la différence entre le taux d intérêt nominal et l inflation anticipée 4
Courbe des taux et anticipations 5
Valeur de la monnaie Définitions Valeur externe : taux de change Valeur interne : niveau général des prix Difficile évaluation de l inflation: Difficulté de distinguer inflation et variations de prix relatifs Difficulté de définir et mesurer l indice des prix 6
Y a t-il un bon niveau de l inflation? L inflation ne doit être ni trop élevée Incertitude pour les agents économiques Risque d indexation généralisée et, dans des cas limites, d hyperinflation (cf. Allemagne des années 1930, Argentine des années 1980) ni trop faible Biais dans la mesure de l indice des prix (effet «Boskin») Risque de déflation / trappe à liquidité Rigidité à la baisse des salaires nominaux (Akerlof, Dickens et Perry, 1996) En pratique : large consensus pour une inflation entre 1 et 3% 7
L inflation en zone euro Source : Royal Bank of Scotland 8
Rôle des banques centrales Historiquement : le banquier de l Etat Aujourd hui : Indépendance du pouvoir politique Objectif principal de contrôle de l inflation, parfois de soutien à l activité Rôle de gardien de la stabilité financière, de prêteur en dernier ressort 9
Évolution des taux directeurs Une régularité empirique : la règle de Taylor 10
Théories Théorie quantitative de la monnaie Rigidités nominales Canaux de transmission Crédibilité des banques centrales Stabilité financière 11
Théorie quantitative de la monnaie David Hume (1752) : «Lorsqu il y a plus grande abondance d espèces, comme une plus grande quantité d entre elles a pour objet de représenter la même quantité de biens, cela ne peut avoir aucun effet, ni en bien ni en mal pas plus que cela ne changerait les comptes d un marchand qui, au lieu d utiliser la notation arabe, économe en caractères, utiliserait la notation romaine qui en demande beaucoup plus.» Équation quantitative : MV = PY V : vitesse de circulation, exogène Y : revenu réel exogène = nombre de transactions Conséquence : P/P = M/M + V/V - Y/Y - Neutralité à long terme de la monnaie - Application : le «premier pilier» de la BCE M/M = P/P + Y/Y - V/V = 1,5% + 2,5% -(-0,5%) = 4,5% 12
Exemple 1 : l hyperinflation allemande 13
Exemple 2 : progression de M3 dans la zone euro 10 9 Glissement annuel en % 8 7 6 5 4 Référence de la BCE 3 2 1 0 janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 janv-04 janv-05 janv-06 14
Rigidités nominales A court terme, la monnaie n est pas neutre Pourquoi? Information imparfaite sur les prix relatifs (Robert Lucas, Edmund Phelps) Contrats échelonnés (staggered contracts, John Taylor, Stanley Fischer) Coûts de menu (menu costs, Georges Akerlof, Janet Yellen, Gregory Mankiw) 15
Canaux de transmission de la politique monétaire Canal des taux d intérêt Modèle keynésien traditionnel de stimulation de l investissement Canal du crédit Stimulation de l offre de crédit Importance du bilan des banques et risque de credit crunch Canal du taux de change Canal des prix d actifs La baisse des taux d intérêt entraîne une hausse du prix des actifs financiers et immobiliers Références : théorie du consommateur (effet de richesse) ; théorie de l investissement (q de Tobin) 16
Effets d un choc restrictif de politique monétaire 17
Rationnement du crédit Stiglitz et Weiss (1981) expliquent le rationnement du crédit par l antisélection en présence d asymétrie d information La courbe de demande de crédit D(R) est décroissante car un coût élevé du prêt R décourage les emprunteurs peu risqués de solliciter un prêt : la quantité de crédit Q baisse quand R augmente La courbe d offre de crédit S(R) n est pas monotone car pour des niveaux élevés de R, les emprunteurs sont trop risqués et les crédits ne sont plus profitables Dans certains cas, les courbes d offre et de demande de crédit ne se croisent pas et le marché disparaît. 18
Crédibilité des banques centrales Référence : Robert Barro, David Gordon (1983) La banque centrale exploite les erreurs d anticipation du secteur privé pour stimuler l économie Elle souffre d incohérence temporelle (elle a toujours intérêt à revenir sur ses engagements) Il en résulte un biais inflationniste et un manque de crédibilité Pour contrer ce biais, la banque centrale doit établir sa réputation : En allongeant son horizon temporel (mandat long des gouverneurs, indépendance du pouvoir politique) En se «liant les mains» (ex: ancrage du taux de change nominal ; règle de politique monétaire) En nommant des banquiers centraux «conservateurs» (Rogoff, 1985) En liant par contrat le banquier central (Walsh, 1995) 19
Stabilité financière Objectif : bon fonctionnement des institutions financières et des marchés La transformation financière comporte trois types de risque : Risque de crédit Risque de marché Risque de liquidité (réf. Diamond, Dybvig, 1983) La stabilité financière est assurée: Ex-ante par la réglementation prudentielle (pour limiter la prise de risque) et la garantie des dépôts (pour éviter les paniques) Ex-post par l intervention de la banque centrale comme prêteur en dernier ressort 20
Politiques Instruments de la politique monétaire Grands débats sur la stratégie monétaire Spécificités de la zone euro Surveillance prudentielle et résolution des crises bancaires 21
Instruments de la politique monétaire En général : Réserves obligatoires Refinancement des banques (taux d escompte) Opérations d open market Le cas de la BCE : réserves obligatoires facilités marginales de prêt et de dépôts (taux plancher et plafond) appels d offre hebdomadaires (taux de refinancement) 22
Taux directeurs de la zone euro 23
Débats de politique monétaire Stratégie (règle d action sur les taux d intérêt) Tactique (degré de réactivité) Statut des banques centrales : indépendance, responsabilité politique, communication Coordination avec la politique budgétaire (policymix) Politique monétaire et prix des actifs financiers 24
Stratégie monétaire : règle ou discrétion Le problème : un délai «long et variable» d action sur l activité Svensson (1999, 2001) : Règles «instrumentales» (fonction de réaction) Règles de «ciblage» (fonction de perte) En pratique : Contrôle d un agrégat monétaire (États-Unis jusqu aux années 1980, Allemagne jusqu en 1999) Ciblage de l inflation (Royaume Uni, NZ, Canada, Suède, Australie) 25
Cibles d inflation Prévision d inflation de la Banque d Angleterre en février 2006 Hypothèse : taux d intérêt nominal constant à 4,5% 26
Mesurer les anticipations d inflation «Point-mort d inflation» extrait du taux des obligations d État indexées sur l indice des prix Source : Ixis 27
Zone euro : la politique monétaire Après s être réduite en 1999, la dispersion des taux d inflation au sein de la zone euro s est accrue à nouveau Le mandat de la BCE est de réagir à l inflation moyenne, pas à son écart-type Mais le taux d intérêt réel dans un pays est d autant plus bas que l inflation locale est élevée Et la BCE doit prendre en compte la diversité des canaux de transmission face à la diversité 28
Indépendance et responsabilité des banques centrales Les banques centrales sont presque toutes indépendantes : Elles ne reçoivent pas d instruction du pouvoir politique (sauf parfois en matière de taux de change) Leurs dirigeants ont des mandats longs Dans la zone euro, cette indépendance est d ordre constitutionnel (Traité CE) Partout, elles doivent témoigner devant le législatif Audition «Humphrey Hawkins» Audition du Pt de la BCE par le Parlement européen Mais les modalités d exercice de leur responsabilité politique sont très variées Définitions différentes de leur mandat États-Unis : objectif de plein emploi, pas de règle claire Royaume-Uni : cible d inflation définie par le Chancelier Zone euro : objectifs intermédiaires définis par le BCE elle-même Transparence variable Conférences de presse (BCE) Publication des minutes (Fed, BoE) 29
Policy-mix et coordination États-Unis : une approche pragmatique Petit-déjeuner hebdomadaire Fed-Trésor Zone euro : pas de consensus Argument politique : la coordination est nécessaire pour établir les responsabilités des gouvernements et de la BCE aux yeux des Européens Argument économique : l absence de coordination peut aboutir à un équilibre de Nash sous-optimal Mais la BCE considère qu une coordination ex-ante serait contraire à son indépendance 30
Politique monétaire et prix des actifs financiers Un débat d actualité Japon : amplification de la récession par la dévalorisation des actifs financiers des banques et des entreprises États-Unis : polémique sur la responsabilité de la Fed dans la bulle boursière, puis immobilière Zone euro : inquiétude sur le marché immobilier Pas de prescription claire Incertitude sur les canaux de transmission des prix d actifs aux prix à la consommation Difficulté à séparer «bulle» et composante fondamentale du prix Pas d instrument d action direct pour la banque centrale 31
Surveillance prudentielle Trois risques: crédit, taux d intérêt, liquidité Surveillance bancaire : crédit, liquidité, bilan ; Surveillance des marchés : règles de bonne conduite pour les actionnaires et de fonctionnement des marchés. Banques : Ratio Cook (adéquation aux fonds propres) Bale II: l accent sur les procédures internes Risque systémique: narrow banking, assurance ; prêteur en dernier ressort. 32