BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU ER JUIN 5 CONCLUSIONS : Suisse : un pied en récession, l autre en expansion Emergents : les revers d une devise forte SUISSE UN PIED EN RÉCESSION, L AUTRE EN EXPANSION En se contractant de -.%, entre le er janvier et le 3 mars, l'économie suisse a mis un pied en récession. Le Produit Intérieur Brut (PIB) ne progresse plus que de.% en glissement annuel, contre.9% précédemment. Il n a désormais plus de quoi faire pâlir d envie les économies de la Zone Euro (cf. graphique de gauche). 6 7 Switzerland GDP (%YoY, R.H.S.) Purchasing Managers Index 6 6 5 - Switzerland GDP (%QoQ) Switzerland GDP (%YoY) Euro Area GDP (%YoY) 6 8 6 3 6 8 6 - Il n y a, pourtant, pas lieu de s inquiéter de manière inconsidérée. Certes, cette publication n est pas une bonne nouvelle en soit mais plusieurs éléments permettent de la relativiser. Premièrement, elle était escomptée depuis le jour où la Banque Nationale Suisse (BNS) avait décidé d abolir le cours plancher EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK /
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 entre l euro et le franc. Deuxièmement, cette situation ne devrait pas perdurer. Preuve s il en faut, les indicateurs avancés reflétant la confiance des industriels helvétiques sont déjà en train de se redresser, que ce soit celui publié par le KOF ou celui compilé par Markit (cf. graphique de droite en page précédente). La croissance ne passera pas durablement en territoire négatif. 5 %QoQa Switzerland : Contributions to GDP Growth. 5 %QoQa 5 3 -..5.7..6...8.3. 3 -.8 - - -5 - -3 - Tade Bal. (Stocks incl.) Capex Public Spending Private Consumption GDP -Q -Q 3-Q 3-Q -Q -Q -3 - -3 Trade Balance (Contrib. to GDP Growth, %) EUR/CHF Annual Appreciation (R.H.S., %) 6 8 6-5 Si l on s amuse à décortiquer ce chiffre de croissance, il est rassurant de noter que ce sont surtout les déséquilibres commerciaux qui l ont amputé (cf. graphique de gauche ci-dessus). Fatalement, l appréciation du franc suisse, de 5% vis-à-vis de l euro, a lourdement pénalisé la compétitivité des entreprises exportatrices. N oublions pas que l Europe représente, à elle seule, 58% des biens et services exportés par les entreprises suisses. À contrario, cette situation a favorisé les achats de produits importés. Au vu de la corrélation historique qui existe entre la balance commerciale helvétique et la parité EUR/CHF, nous ne serions pas surpris de voir le commerce amputer davantage la croissance lors des prochains trimestres, comme en 8 ou en (cf. graphique de droite ci-dessus). Heureusement, les autres composantes ont toutes permis d amortir la contraction du PIB du premier trimestre. Les évolutions positives de la formation brute de capital fixe, des dépenses de consommation des ménages sont plus qu encourageantes. En effet, l investissement est parvenu à progresser de +.% par rapport au quatrième trimestre de l an dernier. Cet argument ne doit pas, malgré tout, être surexploité car le récent recul du taux d utilisation des capacités de production laisse augurer d une phase de désinvestissement imminente (cf. graphique de gauche ci-après). Le véritable espoir provient, une fois encore, de la très solide consommation des ménages. Fatalement, l appréciation du franc a accru leur pouvoir d achat. Tout ce qu ils achètent en provenance de l étranger semble bon marché. Et comme le taux de chômage n augmente pas significativement, leur confiance demeure compatible avec une expansion de leurs dépenses d environ / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5.5% par an (cf. graphique de droite). La consommation privée représentant 5% du PIB, cette composante est presque capable, à elle seule de maintenir l économie en expansion. 9 5 88 86 8 5 3 8 8 78 76 Utilisation Rate Capacity (%) Investment (%YoY, R.H.S.) 7 985 99 995 5 5-5 - -5 - -6 Private Consumption (%YoY, R.H.S.) Consumer Confidence Index 985 99 995 5 5 - Le véritable enjeu pour la Suisse résida dans sa capacité à sortir de cette situation de contraction des prix à la consommation, afin d éviter que les salaires ne se contractent, que les anticipations d inflation ne se maintiennent en zone rouge (cf. graphique de gauche ci-dessous) et que la chute des prix ne se généralise. La déflation est le pire de tous les maux économiques, très difficile à enrayer. Monsieur Abe peut en attester. 5 Inflation (CPI, %YoY, R.H.S.) Price Expectations by Consumers SNB Target Rate Optimal Monetary Policy (Taylor Rule) 3 8 8 8 6 6 6-9 9 96 98 6 8 6-3 985 99 995 5 5 Si la situation de faible croissance et de contraction des prix devait s amplifier, la BNS pourrait décider de couper une nouvelle fois ses taux directeurs. Ils sont déjà actuellement en territoire négatif, à -.75%. Le Modèle de l'économiste John Taylor qui, à l'aide des niveaux de croissance et d'inflation, permet EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 d'estimer le niveau optimal des taux directeurs, n est pas loin de plaider pour un nouvel assouplissement de politique monétaire (cf. graphique de droite en page précédente). Une accentuation de cette mesure non-conventionnelle serait, vraisemblablement, très mal perçue par les agents économiques et les investisseurs suisses, qui se voient déjà ponctionner pour avoir le privilège de détenir des francs. En revanche, elle permettrait à Thomas Jordan, le Président de la BNS, d affaiblir plus facilement le franc suisse. Ce dernier profite inlassablement de son statut de valeur refuge. Les désaccords entre Athènes et ses créanciers, en faisant planer un risque systémique sur la Zone Euro, ne font qu accentuer ce phénomène. Le franc progresse également, à mesure que la Banque Centrale Européenne met en œuvre son quantitative easing et, de fait, dévalue la monnaie unique. Officiellement, la BNS n a pas eu à intervenir sur le marché des changes au mois d avril, puisque ces réserves de changes dont restées stables à 5 milliards de francs suisses (cf. graphique de gauche ciaprès). C est sans compter la dépréciation du dollar sur la période, qui a mécaniquement fait chuter la valeur de ces réserves de quelque 6 milliards. Les services de la banque centrale sont donc intervenus, en avril encore, pour tenter d affaiblir la monnaie suisse. 6 5 SNB Forex Reserves (bns CHF - L.H.S.) SNB Forex Reserves (%GDP - R.H.S.) 9 8 7 6.8.6..8.6. 3 5.. 3.. 6 8.8.6 EUR/CHF Exchange Rate USD/CHF Exchange Rate 3 5 6 7 8 9 3 5 6.8.6 Alors que l euro se déprécie à mesure que la situation grecque se crispe et que la BCE fait tourner sa planche à billets, la thématique concernant le dollar est d origine beaucoup plus économique et structurelle. Le billet vert s appréciera à mesure que les taux progresseront aux États-Unis, permettant de mettre en place des opérations de portage (carry trade). Ces dernières visent à emprunter dans une devise à faible taux pour placer cet avoir dans une devise qui offre des rémunérations plus élevées. Notre objectif de double parité sur le marché des change, où USD = EUR = CHF, demeure très crédible (cf. graphique de droite). Sur les marchés boursiers, la forte correction des titres cotés en francs suisses n a été effacée que de manière absolue. Si le SMI est en progression de 3.7% depuis le début de l année, il n a jamais / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 retrouvé son niveau de valorisation initial, ni comblé l écart avec son homologue européen (cf. graphique de gauche). Il se traite actuellement à 9.3x les bénéfices courants, contre.9x pour l EuroStoxx. Swiss Market Index PER EuroStoxx Index PER SMI Earnings Per Share EuroStoxx Earnings Per Share 8 8 6 6 6 6 8 6 8 6 8 8 6 8 6 8 Or, la progression des profits des sociétés suisses est très clairement plus dynamique que celle des entreprises de la Zone Euro (cf. graphique de droite). C est pour cette raison capitale que les premiers surperforment les seconds depuis 8. Depuis le 5 janvier dernier, l environnement est devenu moins confortable pour les sociétés helvétiques. Il n en demeure pas moins que leur business model est exemplaire. Elles devraient donc continuer à en tirer profit au cours des prochains trimestres. 8 Relative Perf. MSCI Switzerland vs MSCI Euro Area (loc. cur.) Relative Perf. MSCI Switzerland vs MSCI Euro Area (same cur.) 8 6 6 8 3 5 6 7 8 9 3 5 6 8 Nous ne serions pas surpris de voir le MSCI Switzerland poursuivre son ascension relative par rapport au MSCI Euro Area (cf. graphique ci-dessus). Dans les portefeuilles en euros ou en dollars, le potentiel d appréciation additionnelle du franc étant limité, il peut être intéressant d accroître la pondération en actions suisses, en couvrant le risque monétaire (courbe bleue). EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 MARCHES EMERGENTS COREE DU SUD LES REVERS D UNE DEVISE FORTE La politique monétaire très expansionniste menée par le Japon depuis la fin de s accompagne d une dépréciation marquée du yen, condition nécessaire à l atteinte des objectifs de reflation et de vigueur renouvelée de l économie nippone. S appuyant sur un modèle économique et une structure industrielle comparable au Japon et possédant donc un biais très marqué vers l export de produits et services issus de l industrie automobile et de la filière électronique la Corée du Sud voit le dynamisme de ses exportations menacé par la forte dépréciation de la devise d un de ses concurrents commerciaux majeurs. En raison de la grande ouverture de son économie et de sa forte intégration dans la chaîne de valeur globale, la Corée possède une forte réactivité aux dynamiques industrielles et commerciales internationales. Ainsi, au sein des principales économies mondiales, le pays présente le degré de levier opérationnel le plus élevé derrière le Japon. En parallèle, la prépondérance des secteurs cycliques au sein de son indice de référence érige la Corée du Sud comme l une des économies le plus exposée au rythme de croissance global. Le pays accroît d autant plus son attractivité aux flux internationaux qu il est très bien positionné sur le plan des équilibres commerciaux la Corée peut s enorgueillir d un surplus courant à hauteur de 6,5% de son PIB fin et possède une balance énergétique lui permettant de tirer un profit maximum de la baisse des prix pétroliers. Le levier opérationnel se définit comme la sensibilité des profits d une entreprise, d un pays aux dynamiques industrielles globales. 6/ EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 KOSPI: Sector Breakdown NIKKEI: Sector Breakdown Cyclicals Defensives Cyclicals Defensives L interaction de ces effets a non seulement hissé le won coréen à des plus hauts historiques face au yen japonais mais a plus généralement conduit cette même devise à s apprécier face aux monnaies des principales économies mondiales. A ce jour, Il en résulte un impact adverse sur les marges à l export conduisant les autorités monétaires à suivre de près l évolution du yen japonais pour éventuellement implémenter des mesures de support. Au vu de la résilience des indicateurs de croissance domestique, il est peu probable que la Banque de Corée procède à des opérations d assouplissement monétaire franches comme l abaissement des taux directeurs d autant plus que, par le passé, ce type de mesure n a eu qu un effet très limité sur la devise, le won étant bien plus sensible aux dynamiques liées à la balance courante. Ainsi, des mesures comme des crédits de taxe aux investisseurs domestiques investissant en devise étrangère sans couverture pourraient être considérées. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 3 GDP GDP 5 Economist Estimates Country Weights Contribution United States.9%.%.5%.9%.55% Canada.8%.%.9%.%.5% Euro Area -.%.9%.5%.%.3% United Kingdom.8%.6%.5% 3.8%.% Switzerland.9%.9%.8%.8%.% Russia.3%.5% -3.9%.%.% Japan.7%.%.9% 5.%.% China 7.7% 7.% 7.% 6.5%.% India 5.% 5.% 7.% 3.7%.% Brazil.%.% -.%.%.% Mexico.%.%.7%.7%.% Others 5.%.%.5%.6%.7% WORLD 3.% 3.% 3.5% % 3.% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 3 et. Prévisions en 5. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 5. 8/ EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price -Week (%) -Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 35 -.5% -.% 5.%.8% United States (S&P 5) '7 -.8%.3% 3.% 3.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 373.%.8% 8.% 5.% United Kingdom (FTSE ) 7'3 -.6%.8% 8.%.% Switzerland (SMI) 9'3 -.%.% 5.8%.9% Japan (NIKKEI) '57.5% 5.3% 8.7% 9.% Emerging (MSCI) ' -3.% -.% 5.7%.% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7- Yr).%.7% -.5%.8% 8.9% Euro Area (7- Yr).67%.8% -.9%.9%.% Germany (7- Yr).9%.8% -.%.7%.% United Kingdom (7- Yr).8%.9%.3%.%.7% Switzerland (7- Yr) -.6%.8%.9% 3.6% 7.% Japan (7- Yr).%.% -.% -.% 5.% Emerging (5- Yr).9% -.3% -.% 3.% 7.7% United States (IG Corp.) 3.8%.5% -.9%.8% 7.6% Euro Area (IG Corp.).9%.% -.7%.% 8.% Emerging (IG Corp.) 3.97%.% -.% 3.3% 5.7% United States (HY Corp.) 6.%.%.%.8%.6% Euro Area (HY Corp.) 3.56%.%.% 3.% 5.5% Emerging (HY Corp.) 7.9% -.5%.6% 9.%.6% United States (Convert. Barclays) 9.3%.9% 5.7% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'55 -.8%.% 8.%.5% Real Estate World (MSCI) 97 -.8% -.%.5% 5.% United States (MSCI) 9 -.% -.3% -.3% 8.% Euro Area (MSCI) 5.8% -.7%.% 9.% United Kingdom (FTSE) 6'86 -.%.7%.% 9.7% Switzerland (DBRB) 3'57 -.% -7.3%.6%.6% Japan (MSCI) 96 -.5%.5% 9.7% -6.3% Emerging (MSCI) 9 -.3% -7.7% 9.% -3.% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 568 n.a..%.5%.% Distressed 77 n.a..6%.8%.6% Event Driven 68 n.a..8%.5%.6% Fixed Income 33 n.a..6%.5%.% Global Macro 96 n.a. -.8% 3.7% 3.% Long/Short 666 n.a..%.8% 5.5% Managed Futures (CTA's) 38 n.a. -.3%.7% 8.% Market Neutral 57 n.a. -.%.9% -.% Multi-Strategy 57 n.a..% 3.% 6.% Short Bias 8 n.a. -3.9% -8.% -5.6% Commodities Commodities (CRB).% -.8% -5.9% -.9% Gold (Troy Ounce) '86 -.7%.% -.% -.% Oil (Brent, Barrel) 6 -.% -.5%.6% -9.7% Currencies USD 97.3.3%.% 7.8%.8% EUR.9 -.%.% -9.6% -.% GBP.5 -.7%.%.% -5.9% CHF.9.% -.3% 5.% -.% JPY..% -3.% -3.5% -.% Source : Bloomberg Momentum (-week / -month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/
ÉCONOMIE & STRATÉGIE ER JUIN 5 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 8 rue de Hesse, Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au boulevard Emmanuel Servais, 535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 83.75.8 euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 7, rue du Faubourg Saint-Honoré 758 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse 8 GENÈVE Suisse - T. + 58 88 9 9 Avenue Agassiz 3 LAUSANNE Suisse T. + 38 88 88 Rue de Morat 7 FRIBOURG Suisse T. + 6 37 www.edmond-de-rothschild.ch / EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK