BCE : le temps de l action est venu

16 mai 2014 Informations générales Juridique et financière Innovations et services L essentiel de la semaine Zone euro : le PIB se contracte de nouveau en Italie, au Portugal et au Pays-Bas ; la reprise se poursuit en Espagne ; croissance nulle en France ; l Allemagne reste le principal moteur de la zone euro. Etats-Unis : déception sur les ventes au détail et sur la confiance (promoteurs immobiliers et ménages). Japon : croissance supérieure aux attentes au T1 mais l incertitude demeure sur le T2 (hausse de TVA). Marchés : l euro baisse (croissance décevante, anticipation d une action de la BCE) ; coup de froid sur les marchés obligataires ; correction sur les bourses. L événement : BCE : le temps de l action est venu Jeudi, la BCE a publié les résultats de son enquête auprès des prévisionnistes professionnels pour le T2 2014. Jamais les prévisions d inflation à horizon 1 an, 2 ans et 5 ans n avaient baissé de façon aussi simultanée! La part des prévisionnistes anticipant une inflation moyenne inférieure à 1% sur les 5 ans à venir n a jamais été aussi forte (12% des réponses). Si elles ne s effondrent pas, il est désormais indéniable que les anticipations d inflation s érodent progressivement. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP 04000036. Société Anonyme au capital de 596 262 615 euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur 75015 Paris 437 574 452 RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. Les chiffres de croissance du T1, publiés le même jour, n ont pas validé, loin s en faut, le scénario d une accélération de la reprise. Le PIB réel de la zone euro n a, en effet, progressé que de 0,2% au cours de la période, soit un rythme inchangé par rapport à celui du trimestre précédent et deux fois inférieur aux attentes du consensus. Par ailleurs, les performances des Etats-membres sont très hétérogènes. En effet, si l Allemagne, l Espagne et la Belgique ont effectivement connu une accélération (avec des croissances de leurs PIB de, respectivement, +0,8%, +0,4% et +0,4%, des chiffres supérieurs à ceux du trimestre précédent), ce n est pas le cas de l Italie, des Pays-Bas et du Portugal qui renouent avec une croissance négative (respectivement -0,1%, -1,4% et -0,8%). Attendu en légère hausse, le PIB français a, pour sa part, stagné, sous l effet du double repli de la consommation et de l investissement. Cela commence à faire beaucoup avec la forte baisse des anticipations de consommateurs depuis février, une parité EUR/USD systématiquement au-dessus des hypothèses retenues par la BCE pour établir ses projections d inflation (basses) en mars, des indicateurs de vulnérabilité à la déflation très élevés, un taux de chômage historiquement élevé et une inflation totale à 0,7% en moyenne sur les six derniers mois. Rappelons que l objectif premier de la BCE est de maintenir un taux d inflation légèrement inférieur à 2%. Le temps est venu pour la BCE de passer à la vitesse supérieure et de ne plus se contenter de sa «forward guidance» (la publication des projections économiques pour l année N+2 en

mars dernier, une première, peut être interprétée comme un renforcement de cette politique). Les déclarations des membres de la BCE et les «fuites» dans la presse au sujet de la bénédiction accordée par la Bundesbank pour certaines mesures d assouplissement se sont multipliées ces derniers jours. Le 8 mai, Mario Draghi avait déjà indiqué que le conseil des gouverneurs était à l aise avec l idée d agir lors du prochain comité de politique monétaire (5 juin). La BCE devrait aller plus loin qu une simple baisse des taux. Il ne faut pas attendre un programme d achats quantitatif (QE) tel que celui réalisé par la Fed (cela n arrivera que si l inflation baissait encore beaucoup plus qu aujourd hui) mais plutôt l arrêt de la stérilisation du SMP et de nouvelles opérations de refinancement à long terme (VLTRO) conditionnées. Enfin, chose très importante, la BCE installera avec encore plus de vigueur l idée qu elle gardera une politique accommodante pendant encore des années. Quelles conséquences pour les marchés? Le taux 10 ans allemand, en baisse continue depuis le début de l année, n est plus qu à une vingtaine de points de base au-dessus de son plus bas historique (1,15%) et devrait stagner un moment à des niveaux très bas. Les marchés obligataires européens et américains devraient diverger davantage. Rappelons, au passage, que l annonce en décembre 2011 des deux premiers VLTRO avait donné le coup d envoi de la divergence des taux américains et européens. De nouvelles mesures BCE apporteraient un soutien supplémentaire aux obligations périphériques et celles-ci pourraient servir de catalyseur à une dépréciation plus rapide de l euro face au dollar. La semaine en un clin d œil Indicateurs économiques Zone euro Croissance décevante au T1. La croissance du PIB réel n a été que de +0,2% t/t, un chiffre similaire à celui du T4 2013 alors que le consensus attendait +0,4% t/t. La croissance accélère en Allemagne (+0,8%), en Espagne (+0,4%) et en Belgique (+0,4%) mais le PIB se replie en Italie (-0,1%) au Portugal (-0,7%) et, de façon très marquée, aux Pays-Bas (-1,4%). A noter que le PIB grec se replie moins qu attendu sur un an (-1,1% vs consensus à -1,3%, soit la moins mauvaise performance depuis 2010), sachant que ce pays ne publie pas de chiffre de PIB portant sur le seul trimestre. La déception est conséquente car 1/ il n y a pas d accélération par rapport au T4, contrairement à ce qu avaient pu faire espérer certains indicateurs mensuels ; 2/ les divergences entre pays sont importantes alors qu elles avaient eu tendance à se réduire au T4. Nous maintenons le scénario d une poursuite de la reprise, mais ces chiffres viennent rappeler qu elle sera graduelle et irrégulière, avec des mauvaises surprises en cours de route. France Croissance zéro en France au T1. Le PIB français, attendu en faible hausse tant par le consensus que par l Insee, n a finalement pas progressé au T1 alors que le T4 a été légèrement révisé en baisse (+0,2% vs +0,3%). Le niveau absolu du PIB a été revu en hausse, mais du fait d un changement de méthode de calcul. Au T1, la consommation a baissé de -0,5%, apportant une importante contribution négative. L investissement recule, pour sa part, de -0,9% (notamment sous l effet d une forte chute de l investissement résidentiel, sachant que l investissement public et celui des entreprises s effritent également). Le commerce extérieur apporte une contribution négative de -0,2 pp, du fait d une progression des importations (+1%) plus forte que celle des exportations (+0,3%). La variation de stocks apporte une contribution nettement positive de +0,6 pp. Ce mauvais chiffre s explique en partie par des facteurs temporaires (hausse de TVA, moindre consommation énergétique du fait d un hiver peu rigoureux). Néanmoins, le repli de l investissement des entreprises déçoit. Une majorité d indicateurs plaide pour une amélioration au T2, mais celle-ci sera probablement très modérée. Etats-Unis Données très mitigées. Les ventes au détail ont déçu en avril (+0,1% contre +0,4% attendu). De même, alors qu elle était attendue stable, la production industrielle a reculé en avril de -0,4%. Le taux

d utilisation des capacités se replie, le même mois, de 79,2% à 78,6%. De plus, l indice NAHB (confiance des promoteurs immobiliers) touche, en mai, un plus bas d un an à 45 et la confiance des ménages se tasse. Néanmoins, le secteur immobilier a été dynamique au mois d avril (mises en chantier et permis de construire en hausse significative). Par ailleurs, l enquête Empire Manufacturing, qui mesure l activité dans la région de New York, progresse, en mai, nettement audelà des attentes. Certains de ces chiffres sont décevants, mais le repli mensuel de la production industrielle et des ventes au détail font suite à des rebonds importants en mars. Nous continuons de privilégier le scénario d une reprise qui devrait accélérer, au moins modérément, durant le reste de l année. Japon Croissance supérieure aux attentes au T1. Le PIB a progressé de 1,5% au T1 (vs consensus à +1% et +0,1% au T4 2013). La consommation et l investissement privé non résidentiel sont en forte hausse (respectivement +2,1% et +4,9%). Le commerce extérieur a apporté une contribution légèrement négative (-0,3 pp), la forte hausse des exportations (+6,0%) étant compensée par une progression encore plus forte des importations (+6,3%). La consommation, en progression du fait de l anticipation, par les ménages, de la hausse de TVA du 1 er avril, est conforme aux attentes. En revanche, la hausse de l investissement privé non résidentiel est assurément une très bonne surprise. La progression des exportations surprend également compte tenu des piètres chiffres mensuels publiés jusqu alors. La croissance sera probablement moins forte au T2, marquée par l effet de la hausse de TVA mais, au-delà, la reprise devrait se poursuivre. Obligations souveraines Coup de froid sur les marchés obligataires. A la suite de la publication de l enquête BCE auprès des prévisionnistes professionnels (voir édito) et des chiffres de croissance décevants en zone euro, les taux ont fortement baissé en Allemagne, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Les marchés anticipent une politique de taux zéro de la BCE pendant encore plus longtemps : les anticipations de marchés en ce qui concerne la politique de taux directeur sont désormais très proches pour la BCE et la Banque du Japon. Le taux 10 ans allemand n est plus qu une vingtaine de pb au-dessus de son plus bas historique. A contrario, les spreads périphériques ont fortement augmenté : de 5 à 15 pb en Espagne selon les maturités et de 15 à 25 pb en Italie. Notons que les marchés rangent la France du côté des pays du cœur plutôt que de celui des pays périphériques. Les éléments nouveaux en zone euro (anticipations d inflation en baisse, chiffres macroéconomiques décevants) ont accrédité l hypothèse d actions fortes d assouplissement monétaire de la BCE. Les taux du pays du cœur se stabiliseront quelques temps à des niveaux très bas. En ce qui concerne les obligations périphériques, le climat reste favorable pour une réduction des primes de risque dans les semaines à venir. Enfin, notons que c est surtout la partie longue de la courbe américaine qui a bougé sur la semaine : les marchés ne remettent pas en cause l idée d une remontée du taux des fed funds en 2015. Taux de change La victoire de N. Modi (leader du BJP) pousse la roupie indienne à la hausse, la parité USD/INR revenant ainsi à un plus bas depuis 11 mois. Le dollar s est apprécié contre la plupart des devises. Notons que la parité EUR/GBP a touché sur la semaine un point bas depuis janvier 2013, avec la publication des chiffres de l emploi (taux de chômage passant de 6,9 à 6,8% en mars). Les facteurs sous-tendant une dépréciation de l euro par rapport au dollar se rapprochent : actions BCE, davantage de divergences des taux courts européens et américains. Nous conservons l idée d une appréciation de la livre, notamment grâce à la bonne dynamique sur le marché du travail.

Crédit Elargissement des spreads de crédit. Les spreads des indices CDS Itraxx Main et Crossover se sont élargis de 5 pb et de 15 pb, respectivement. L'appétit des investisseurs pour le crédit en Europe reste fort. Depuis le début de l'année, le marché primaire est particulièrement dynamique sur le segment du crédit IG en euro. Les émissions primaires des établissements financiers sont en hausse. Les entreprises profitent de la faiblesse historique des taux d intérêt et du regain d'appétit des investisseurs. Les facteurs techniques continuent à soutenir le crédit en euro, mais dans une moindre mesure qu'en 2013. Ces trois dernières années, le marché du crédit IG en euro a bénéficié du volume net négatif des émissions. Les banques en particulier les établissements des pays périphériques ont réduit la taille de leur bilan. Le volume émis par des entreprises non-financières n'a pas suffi à compenser le manque d'émissions sur le segment financier. Actuellement, l'offre nette de papiers est légèrement positive, malgré une différence toujours prononcée entre les segments financier et non-financier. Actions Les marchés d actions ont évolué de façon heurtée cette semaine. Après un rebond de près de 0,9% pour le MSCI Monde sur les trois premiers jours de la semaine, le marché s est retourné jeudi avec -1,1%. Alors que le matin, les places européennes avaient relativement bien encaissé l annonce d une croissance économique plus faible que prévue en zone euro au T1 (cf. indicateurs économiques), les marchés ont décroché à l ouverture de Wall Street où la production industrielle et l indice de confiance immobilier du NAHB ont déçu (cf. indicateurs économiques). A l exception d une poignée d entre eux (Chine, Russie, Japon, notamment), les indices boursiers continuent de camper proches de leurs plus hauts annuels. Nous maintenons notre biais constructif sur les marchés d actions. Après leur très forte hausse des deux années précédentes, sur fond de liquidités abondantes et de baisse de l aversion au risque, ceux-ci sont toutefois à la recherche d une nouvelle dynamique où les fondamentaux, devraient progressivement retrouver leur importance. Dans ce contexte transitoire, les atermoiements autour de la croissance américaine et la morosité persistante en zone euro ont généré des prises de bénéfices, d autant plus nettes là où les marchés avaient le plus progressé récemment.

Evénements clés à venir Indicateurs économiques : - Zone euro : relative stabilité attendue pour les PMI manufacturier et services. Etats-Unis : les chiffres sur le marché immobilier sont attendus en hausse. Chine : la première estimation du PMI manufacturier HSBC de mai est attendue en légère hausse mais toujours en territoire de contraction. Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 20 mai Royaume-Uni Indice des prix à la consommation, GA, avril 1,6% 21 mai Royaume-Uni Principal ventes au détail, m/m, avril -0,4% Zone euro Confiance des consommateurs, mai -8,0-8,6 22 mai Chine PMI manufacturier (flash HSBC), mai 48,2 48,1 Zone euro PMI manufacturier (Allemagne et France), mai 53,4 53,4 Zone euro PMI services (Allemagne et France), mai 53,2 53,1 Royaume-Uni PIB, t/t, T1 0,8% Etats-Unis PMI manufacturier, mai 55,5 55,4 Etats-Unis Ventes de maisons existantes, avril 4 670 K 4 590 K 23 mai Allemagne Indce IFO de climat des affaires, mai 111,0 111,2 Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Mexique PIB, t/t, T1 0,5% 0,2% Etats-Unis Ventes de logements neufs, avril 423 K 384 K Adjudications : Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 20 mai Espagne Court terme, montants non disponibles vendredi 21 mai Allemagne 10 ans, 5 Mds Portugal Court terme, montants non disponibles vendredi 22 mai Espagne Long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Evénements clés : - A suivre : le comité de politique monétaire de la BoJ. Date 21 mai Banque du Japon (BoJ) 5 juin Banque Centrale Européenne (BCE) 5 juin Banque d'angleterre (BoE) 18 juin Réserve Fédérale (Fed) 30 juillet Réserve Fédérale (Fed) Comités de politique monétaire à venir Date 22-25 mai 2014 Elections du Parlement européen 9 juillet 2014 Elections présidentielles en Indonésie 10 août 2014 Elections présidentielles en Turquie Octobre 2014 Elections présidentielles au Brésil Novembre 2014 Elections de mi-mandat au Etats-Unis Source : Stratégie Amundi Evénements politiques à venir

Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 S&P 500 1871-0.4% 0.4% 1.2% Eurostoxx 50 3173-0.4% 1.1% 2.0% CAC 40 4456-0.5% 1.1% 3.7% Dax 30 9629 0.5% 3.3% 0.8% Nikkei 225 14097-0.7% -2.2% -13.5% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1029 2.2% 2.7% 2.6% Matières premières - Volatilité 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 Pétrole (Brent, $/baril) 111 2.6% 1.0% -0.3% Or ($/once) 1293 0.3% -0.7% 7.7% VIX 13-0.1-1.3-0.9 Marché des changes 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 EUR/USD 1.37-0.4% -0.9% -0.4% USD/JPY 101-0.4% -0.7% -3.7% EUR/GBP 0.81-0.2% -1.1% -2.1% EUR/CHF 1.22 0.1% 0.3% -0.4% Marchés des taux 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 EONIA 0.17-5 bp -3 bp -27 bp Euribor 3M 0.32-2 bp -1 bp +3 bp Libor USD 3M 0.23 - - -2 bp Taux 2 ans (Allemagne) 0.09-4 bp -4 bp -12 bp Taux 10 ans (Allemagne) 1.33-13 bp -16 bp -60 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0.36-2 bp -1 bp -2 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) 2.50-12 bp -12 bp -52 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 France +46 bp +1 bp -1 bp -17 bp Autriche +23 bp +1 bp +1 bp -11 bp Pays-Bas +32 bp - -1 bp +1 bp Finlande +31 bp +3 bp +2 bp +11 bp Belgique +60 bp +3 bp -1 bp -3 bp Irlande +234 bp +13 bp +16 bp +60 bp Portugal +241 bp +33 bp +15 bp -179 bp Espagne +162 bp +16 bp +4 bp -60 bp Italie +173 bp +24 bp +12 bp -46 bp Marchés du crédit 16/05/2014 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/13 Itraxx Main +71 bp +5 bp -1 bp +1 bp Itraxx Crossover +275 bp +15 bp -10 bp -11 bp Itraxx Financials Senior +79 bp +7 bp -1 bp -8 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 18h