LE COÛT DU CAPITAL Théories, mesures et pratiques FRANCK BANCEL
Table des matières Introduction... 11 Chapitre 1 Le cadre théorique... 15 1.1 La mesure du risque... 15 1.1.1 Les risques assumés par les investisseurs... 16 1.1.2 Rentabilité et risque... 20 1.1.3 La prise en compte du risque... 22 1.2 L évaluation du taux de rentabilité exigé... 27 1.2.1 L approche actuarielle... 27 1.2.2 Risque systématique et risque spécifique... 30 1.2.3 Le modèle de marché et son extension... 33 1.3 Structure financière et coût moyen pondéré du capital... 36 1.3.1 L approche de Modigliani et Miller (1958)... 37 1.3.2 Coût du capital et présence d un taux d imposition... 38 1.3.3 Le coût du capital en présence de dette risquée... 40 1.3.4 Le coût du capital comme déterminant de la structure financière... 42 1.4 Conclusion... 45 Chapitre 2 La mesure du coût moyen pondéré du capital... 47 2.1 Les différentes méthodes pour mesurer le coût moyen pondéré du capital... 47 a. La méthode indirecte... 47 b. La méthode directe... 48 c. La méthode actuarielle... 49 2.2 L estimation des paramètres dans le cadre de la mise en œuvre du cadre standard... 49 2.2.1 Le coût des fonds propres (ke)... 49 2.2.1.1 L estimation du taux sans risque (rf)... 49 2.2.1.2 L estimation du bêta des capitaux propres (ße)... 52 2.2.1.3 L estimation du bêta économique (ßa)... 58
8 Le coût du capital 2.2.1.4 L évaluation de la dette financière nette (Vd)... 60 2.2.1.5 L estimation de la prime de risque de marché [E(Rm) Rf]... 63 2.2.2 Le coût de la dette (kd)... 71 2.2.3 Le Levier financier (Vd/Ve)... 73 2.3 L ajustement du coût du capital... 75 2.3.1 La prime de risque d illiquidité... 76 2.3.2 La prime de risque de «taille»... 77 2.3.3 La prime de risque «pays émergents»... 78 2.3.4 Le coût du capital des projets «greenfield»... 81 2.3.5 Le CMPC par itération... 82 2.4 Diversité des pratiques et simulations... 83 2.4.1 La diversité des pratiques... 84 2.4.2 Simulations... 85 2.5 Conclusion... 86 Chapitre 3 Étude de cas... 89 3.1 Présentation de l entreprise AVIONICA ROGELIO ITALIA... 90 3.2 Calcul du coût du capital d AVIONICA ROGELIO ITALIA... 92 3.3 Simulations et synthèse... 102 Conclusion de l ouvrage... 105 Bibliographie... 107 Index des exemples, graphiques et tableaux... 111
Introduction Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou Wacc en anglais Weighted average cost of capital) est la moyenne du coût des différentes sources de financement de l entreprise pondérées par leur valeur de marché dans le «pool» de ressources. Dans sa définition usuelle, le coût du capital s exprime de la manière suivante : CMPC = k e Ve Vd kd V + V + V + V e d e d Avec : ke : coût des fonds propres kd : coût de la dette Ve : valeur de marché des fonds propres Vd : valeur de marché de la dette Élaboré à la fin des années cinquante, le coût du capital est un concept majeur de la finance d entreprise. C est grâce au coût du capital que sont actualisés les flux de trésorerie futurs d un projet ou d une entreprise et qu il devient possible de mesurer la valeur créée. Créer de la valeur en finance suppose en effet de générer une rentabilité économique après impôts supérieure au coût du capital engagé. En l absence de coût du capital, la théorie financière nous enseigne qu on ne peut pas décider du lancement d un projet d investissement ou appréhender la valeur d une entreprise. La plupart des décisions financières relevant des choix d investissement ou de financement supposent ainsi la détermination préalable du coût du capital. D une certaine manière, les deux dernières décennies n ont fait que renforcer l importance de ce concept. La financiarisation des économies a conduit les entreprises à donner un rôle majeur aux questions de valorisation et au pilotage par la valeur créée. L adoption des normes IFRS a également mis au cœur des problématiques comptables la question de l évaluation des actifs et donc du coût du capital. En d autres termes, le coût du capital est plus que jamais une des variables clefs de la gestion financière et de la mesure de la performance. Si l on considère la relative «ancienneté» de ce concept, la théorie dominante ayant été élaborée il y a plus de 40 ans, la détermination du coût du capital devrait aujourd hui ne plus poser de difficultés majeures. Après tant d années et considérant son importance, on pourrait penser que les académiques et les praticiens sont parvenus à établir un consensus sur la manière d estimer le coût du capital. Sur un plan théorique, le coût du capital est effectivement un concept parfaitement défini. Depuis les travaux de Modigliani et Miller et le développement de la théorie du risque dans les 1950 et 1960, la finance d entreprise a élaboré un cadre conceptuel permettant
12 Le coût du capital de déterminer le coût du capital. Les manuels de finance proposent aujourd hui une vision largement homogène et standardisée de ce concept qui n est plus un objet de recherche majeur. Le cadre «classique» demeure le cadre dominant pour penser et mesurer le coût du capital. Certes, à partir du milieu des années 1970, d autres approches (théorie de l agence, asymétrie d information, théorie du signal, etc.) ont été proposées. Elles étaient davantage des théories explicatives des choix de structure financière mais n avaient pas vocation à élaborer des mesures du coût du capital et de la valeur créée. À la même période, la théorie des options et les outils de risk management ont apporté de nouvelles perspectives concernant la décision d investissement. Mais les praticiens ne mobilisent que très rarement ces théories et ces outils du fait de leur complexité mathématique et de leur difficulté de mise en œuvre. En d autres termes, le concept «classique» de coût du capital est relativement figé et n a pas ou peu évolué depuis les années 1970. Sur le plan des pratiques, les enquêtes menées auprès des professionnels et des entreprises montrent une très grande diversité des approches dans le déploiement opérationnel du concept. Il n existe pas de définition acceptée par tous sur la manière d estimer les différentes composantes du coût du capital que sont le bêta, la prime de risque de marché, le levier financier, etc. Le passage des concepts à la mesure n est donc pas une question anodine. Cette «distance» entre le cadre théorique et la pratique s explique de plusieurs manières. La théorie s intéresse aux concepts et aux modèles. Elle utilise des «codes» qui lui sont propres et recourt également à des hypothèses restrictives (par exemple : les marchés financiers sont supposés parfaits, les investisseurs peuvent diversifier sans coût leurs investissements, etc.). Ensuite, académiques et professionnels ne partagent pas forcément les mêmes objectifs. Les académiques tentent de faire progresser le cadre théorique et n ont pas vocation à mettre en œuvre les modèles. Les professionnels doivent, de leur côté, répondre à des questions concrètes. La pratique fait apparaître des cas particuliers, pour lesquels les hypothèses classiques sont discutables, les données sont non disponibles ou peu fiables. Par exemple, la théorie n a pas de véritables solutions à proposer pour évaluer le coût du capital des entreprises situées dans les pays émergents ou celui des entreprises de très faible taille. Or, ces questions sont essentielles pour les praticiens. Par ailleurs, le coût du capital est un concept qui peut être mis en œuvre dans des contextes et des environnements très différents. Ex ante, le coût du capital permet de sélectionner les projets d investissement et d évaluer les actifs. La direction financière, les experts ou les banques d investissement qui aident les entreprises à évaluer des cibles lors d opérations de fusions-acquisitions sont alors en charge de son élaboration. Ex post, il est utilisé par les contrôleurs de gestion qui mesurent la performance ainsi que par les services comptables qui établissent les comptes consolidés et définissent les «justes valeurs» des actifs. Or, ces différents «utilisateurs» ne partagent pas forcément la même culture financière, les mêmes risques juridiques, n ont pas accès aux mêmes données et ne sont pas soumis aux mêmes contraintes organisationnelles. N oublions pas non plus que le coût du capital est un objet «politique» qui conditionne le choix des investissements, la mesure de performance et, par voie de conséquence, les rémunérations des salariés et des dirigeants. Le coût du capital peut conduire à renforcer
Introduction 13 la stratégie de l entreprise, certaines lignes de métiers ou projets ou, au contraire, les remettre en cause. C est un sujet de tension permanent dans les organisations. Dans la pratique, la détermination et l utilisation du coût du capital ne peuvent se résumer à des enjeux calculatoires ou théoriques. L objet de ce livre est de tenter d apporter des réponses aux questions évoquées plus haut et de guider les étudiants et les professionnels dans la détermination du coût du capital. Ce n est pas un ouvrage de recherche visant à présenter les techniques et les modèles «avancés» proposés par les chercheurs. Il s agit au contraire d exposer le cadre théorique dominant et les pratiques les plus «utilisées» par les professionnels, d en montrer les limites et de proposer des alternatives quand cela est possible. L ouvrage est structuré en trois parties : La première partie présente le cadre conceptuel de la finance d entreprise qui sous-tend la détermination du coût du capital. Seront notamment exposés les modèles dominants et les différentes théories de représentation de la valeur. Il ne s agit pas de commenter le débat académique mais de se concentrer sur les modèles mobilisés par les praticiens. Nous allons à l essentiel en essayant de donner au lecteur les clefs pour comprendre les principaux messages et enjeux théoriques. La deuxième partie expose les différentes méthodes pour estimer le coût du capital (méthode directe, méthode indirecte et méthode actuarielle) et les différents paramètres nécessaires à son calcul : bêta, prime de risque de marché, levier financier, taux sans risque, etc. Nous présentons les approches les plus utilisées en essayant, pour chacune d entre elles, de mettre en lumière «l ancrage» théorique. Des simulations sont effectuées pour montrer la diversité des pratiques et leurs conséquences sur les valeurs numériques obtenues. La troisième et dernière partie s intéresse aux pratiques et à leur mise en œuvre. À partir d une étude de cas, nous présentons l approche qui nous semble la plus pertinente dans un contexte donné. Soulignons dès à présent qu il n y a pas de solution a priori. Le sujet est complexe et il est nécessaire de construire un dialogue permanent entre la théorie et la pratique pour définir les meilleures pratiques. Nous vous souhaitons une bonne lecture.