Allocation d actifs optimisée avec les funds of hedge funds Inform informations générales pour les investisseurs institutionnels 3 e trimestre 2006
Swisscanto le centre de compétence des Banques Cantonales En tant que prestataire de services spécialisé des Banques Cantonales, Swisscanto se concentre sur le développement et la distribution de produits de placement et de prévoyance de haute qualité destinés aux clients privés, aux entreprises et aux institutionnels : fonds de placement pour les investisseurs privés et institutionnels produits de la prévoyance liée et de la prévoyance libre du 3 e pilier solutions de prévoyance du 2 e pilier des Fondations collectives et de libre passage conseil et gestion de caisses de pension fortune collective de la Fondation de placement mandats de gestion de fortune pour les investisseurs institutionnels En Suisse, Swisscanto est un des distributeurs de fonds et gérants de fortune leader. Avec la fondation de placement, Swisscanto s établit comme numéro 2 des fondations de placement suisses. La Fondation collective Swisscanto est l un des fournisseurs leader de services de prévoyance pour le personnel et à ce titre la plus importante fondation collective de banques en Suisse. www.swisscanto.ch
Optimiser l allocation stratégique d actifs grâce aux funds of hedge funds Les hedge funds sont toujours plus souvent présents dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Il faut donc se demander s ils conviennent pour l optimisation tactique d un portefeuille ou s il faut les utiliser comme une composante stratégique de l allocation d actifs. Diversification et rendements Outre les bonnes propriétés de diversification que l on attend des hedge funds, l obtention d un rendement absolu positif pourrait également être prioritaire. En d autres termes, l objectif est d éviter, dans la mesure du possible, d importantes pertes de capital. Afin de répondre à cette attente, les gérants de hedge funds ne peuvent prendre de risques de marché, aussi nommés risques bêta traditionnels, qu avec la plus grande prudence et de manière contrôlée. La réalisation d alpha est un deuxième objectif souvent mentionné. L alpha est une variable de mesure qui évalue la contribution au rendement qu un gérant obtient par une gestion active. Cependant, on surestime encore souvent la réalisation durable d alpha. Une observation plus attentive révèle que cet alpha se compose d une multitude de différentes primes de risque (bêtas) systématiques. Toutefois, ces primes de risque ne peuvent pas être achetées directement sur le marché. Les ventes à découvert (short selling), les leviers financiers (utilisation de capital étranger) et les instruments financiers dérivés s avèrent donc nécessaires. En conséquence, nous les désignerons ci-dessous de «bêtas de deuxième ordre». Les portefeuilles traditionnels ne comprennent de telles primes de risque que de manière limitée, car les règlements n autorisent pas les gérants de portefeuille traditionnels à utiliser ces instruments. 3
Analyse des composantes de rendement Bêtas de deuxième ordre Les bêtas de deuxième ordre peuvent se déterminer de deux manières différentes. La première possibilité consiste à saisir toutes les positions du hedge fund et de déterminer les bêtas de deuxième ordre en fonction de celles-ci. Ceci nécessite une transparence illimitée et permanente de chaque hedge fund du portefeuille. Par ailleurs, les propres systèmes doivent être en mesure aussi de représenter ces bêtas de deuxième ordre. La deuxième possibilité consiste à estimer les bêtas de deuxième ordre au moyen d une analyse multifactorielle. Cette procédure n exige pas de transparence des positions mais implique le dialogue permanent avec le gérant afin de pouvoir évaluer si le modèle multifactoriel comprend à tout moment les bêtas de deuxième ordre pertinents. Cette stratégie convient pour un entretien structuré avec le gérant du hedge fund et pour constater des modifications dans la stratégie d investissement, aussi nommées «style drift». Un alpha souhaitable La mesure de l alpha est souvent difficile dans la mesure où le portefeuille n est pas statique. En principe, on peut générer un alpha par la sélection des titres, le timing du marché ou une réduction systématique des coûts implicites ou explicites de transaction (efficience de mise en œuvre). L alpha de la sélection de titres peut en principe être directement déterminé. Une compréhension claire de la stratégie de gestion est toutefois nécessaire. En d autre termes, il faut connaître les bêtas de deuxième ordre dans lesquels s engage le gérant. Comme nous l avons mentionné plus haut, ce processus n est pas trivial et les bêtas doivent souvent être évalués aussi au moyen d analyses multifactorielles. Déterminer l alpha d après le timing du marché devient d autant plus difficile que le gérant met en œuvre son portefeuille de manière active. Toutefois, il est possible de le déterminer indirectement en déduisant la sélection des titres du rendement global et en déterminant le risque bêta traditionnel dans la séquence de ses décisions de timing. Si le gérant agit de manière très active, seules des approximations seront possibles. On observera aussi que le timing du marché nécessite la prise de risques bêta traditionnels, ce qui signifie que le portefeuille comprend trois composantes de rendement : les rendements bêta traditionnels, les rendements bêta de deuxième ordre et les composantes alpha. Il n est pratiquement pas possible de mesurer la réduction systématique des coûts de transaction. L existence de cette démarche peut toutefois être déduite d une due diligence scrupuleuse. Elle peut être la conséquence par exemple d une avance technologique ou de l efficacité dans la mise en œuvre d une stratégie de négoce. Un hedge fund se justifie dans toutes les situations où il génère un alpha durable ou transforme efficacement des risques bêta de deuxième ordre en rendement, ou naturellement lorsqu il parvient à atteindre ces deux objectifs. Ces deux composantes seront désignées ci-après du terme de primes alternatives. Elles sont représentées au graphique 1. Graphique 1: Primes de risque alternatives Efficience de mise en œuvre Timing du marché Sélection des titres Prime de liquidité Prime de complexité Prime de recapitalisation Prime de restructuration de la dette Prime de structuration Primes ABS/MBS Primes de volatilité Primes de courbes des taux d intérêt (tendance et convexité) Primes de style Primes de taille Primes de secteur Composantes alpha Bêtas de deuxième ordre 4
Processus d investissement Comment Swisscanto met-elle ces conclusions en œuvre dans la gestion de ses funds of hedge funds? La recherche de gérants qui réalisent des primes alternatives nécessite beaucoup de temps et de ressources, et exige une évaluation et une analyse détaillée (due diligence) des gérants de hedge fund. Dès le début, Swisscanto a fait le choix d acheter ces prestations auprès d un conseiller en placements externe et de se concentrer sur l allocation stratégique et sur la gestion de portefeuille (voir graphique 2). Stratégie diversifiée Le fonds Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified a été lancé en mai 2000. Comme son nom l indique, il s agit d un fund of hedge funds largement diversifié en fonction des stratégies de placement. Le fond comprend toutes les composantes de risque et de rendement mentionnées plus haut. Cette stratégie doit garantir l acquisition du plus grand nombre possible de primes alternatives. Une ample diversification permet de minimiser le risque de perte maximale, car ces primes sont perçues de diverses manières et sur divers marchés et instruments financiers. Ainsi conçu, le fond convient comme adjonction à un portefeuille mixte traditionnel, l allocation hedge fund étant traitée comme une classe de placement propre. Depuis le lancement du fonds, Olympia Capital assure les fonctions de conseiller en placement. Depuis plus de 15 ans, cette entreprise est pionnière en Europe et se focalise sur les produits FoHF diversifiés. La stratégie diversifiée permet toutefois de déterminer librement la catégorie de placement au détriment de laquelle se fera l allocation en FoHF. Par ailleurs, les primes alternatives que les hedge funds doivent réaliser ne sont pas non plus définies. C est la raison pour laquelle Swisscanto a lancé deux nouveaux fonds qui répondent à ces deux questions : Swisscanto (CH) Alternative Fund Market Neutral Swisscanto (CH) Alternative Fund Directional Stratégie de neutralité par rapport au marché Contrairement au Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified, le Swisscanto (CH) Alternative Fund Market Neutral se concentre uniquement sur la réalisation d alpha au moyen de la sélection de titres et de l efficacité de mise en œuvre ainsi que sur les bêtas de deuxième ordre. La réalisation d alpha au moyen du timing du marché est explicitement exclue. Pour cette stratégie, il n est pas souhaitable de prendre des risques bêta traditionnels, afin de pouvoir conserver au portefeuille sa neutralité par rapport au marché. Cette stratégie prend également en compte les récentes évolutions du concept d alpha transférable. Les caractéristiques de ces stratégies peuvent se résumer comme suit : Rendements stables similaires aux rendements obligataires Volatilités faibles Utilisation de leviers financiers élevés Sensibilité aux crises de liquidités et aux creusements d écarts Graphique 2: Swisscanto Alternative Fund processus d investissement Conseiller en placement Swisscanto Panel Processus de filtrage Gestion des notations Liste des fonds autorisés Allocation stratégique d actifs Adaptations tactiques Gestion de portefeuille Contrôle indépendant Filtre quantitatif Filtre qualitatif Réputation Organisation Stratégie Certificat de performance Détermination Sélection des pondérations des gérants stratégiques Construction Swisscanto du portefeuille Research Gestion des liquidités Garanties de change Contrôle indépendant des placements Contrôle de la gestion et des directives 5
pas de risques de marché spécifiques aux stratégies (pas non plus de timing du marché) transformation de risques bêta de deuxième ordre en rendements absolus potentiel de rendement indépendant des taux d intérêt Grâce à sa caractéristique, le portefeuille neutre par rapport au marché convient pour compléter un portefeuille en obligations. La stratégie de neutralité par rapport au marché vise à récolter les primes de risque (risques bêta de deuxième ordre) qui existent sur le marché et qui ne peuvent pas être exploitées totalement dans le cadre d un portefeuille d obligations traditionnel. La sensibilité à une crise de liquidité de l ensemble du portefeuille en obligations est compensée par la composante obligataire traditionnelle, car une crise de liquidité sur le marché provoque une fuite vers les titres de qualité (achats de titres d Etat). Cette recherche de qualité entraîne une augmentation de valeur du portefeuille d obligations qui, selon la pondération, peut plus que compenser les pertes du portefeuille neutre par rapport au marché. Pour ce portefeuille, le mandat de conseiller en placement a été confié à Treesdale (New York). Spécialiste confirmé du Fixed Income Arbitrage, Treesdale dispose d une longue expérience dans ce domaine et peut attester d excellents résultats. Stratégie directionnelle Contrairement à la stratégie de neutralité par rapport au marché, la stratégie directionnelle permet la réalisation d alpha également au moyen du timing du marché. En conséquence, le portefeuille n est plus neutre par rapport au marché et il comporte également des risques bêta traditionnels. Les caractéristiques de la stratégie directionnelle sont les suivantes : Rendements similaires aux rendements des actions Volatilités moyennes Utilisation opportuniste des leviers financiers Utilisation ciblée des risques de marché (market timing) Meilleur comportement de perte maximale dans les marchés baissiers Rendements plus faibles dans les marchés haussiers Le noyau du portefeuille directionnel se compose de gérants de stratégies vendeuses/acheteuses ; il est diversifié selon les régions et les styles, et constitue un complément idéal à un portefeuille d actions. L utilisation du portefeuille directionnel vise à réduire la volatilité du portefeuille d actions sans réduire pour autant le potentiel de rendement du portefeuille global. Cadogan Management à New York est responsable de la sélection des hedge funds et de la due diligence en qualité de conseiller en placement. Depuis plus de 10 ans, Cadogan gère des produits FoHF uniquement composés de gérants actions. Le graphique 3 présente une synthèse des possibilités d utilisation des trois stratégies présentées ci-dessus. Graphique 3 : Utilisation des hedge funds «Classe de classement propre» Complément aux classes de placement existantes Liquidité Obligations Actions Immobilier Liquidité Obligations + portefeuille hedge fund neutre par rapport au marché Actions + portefeuille hedge fund directionnel Immobilier Placements alternatifs avec un portefeuille hedge fund diversifié 6
Retour au début Pourquoi donc alors l adjonction de hedge funds doit-elle constituer une décision stratégique? Nous avons démontré plus haut que les hedge funds se justifient lorsqu ils génèrent de l alpha ou des rendements bêta de deuxième ordre. C est précisément la raison pour laquelle il faut prendre en compte les hedge funds pour l allocation stratégique. L objectif d une allocation stratégique d actifs devrait toujours être la diversification maximale du portefeuille afin d obtenir un profil risque/rendement optimal. On peut y parvenir en panachant les catégories de placement complémentaires. Jusqu à ce point, on évolue uniquement dans l univers des sphères bêta traditionnelles. Afin de diversifier davantage son portefeuille, un investisseur ne pourra éviter de prendre des risques bêta de deuxième ordre et des risques spécifiques aux gérants (composantes alpha). Le montant concret de l allocation en hedge fund dépend du positionnement de la partie traditionnelle. La règle d or est la suivante : une allocation de moins de 5% du portefeuille global a peu de chance de générer d effet notable. L évaluation des données de la récente étude Swisscanto sur les caisses de pension révèle qu un bon tiers des caisses de pension participant à l enquête utilise des hedge funds. Pondérée en fonction de la capitalisation, leur part à l allocation d actif est d environ 4,2% en moyenne. La marge des valeurs observées s établit entre 0,2% et 18,2%. Selon la stratégie de placement d un investisseur, une allocation de jusqu à 30% peut s avérer judicieuse. Par exemple, «The Yale Endowment» possède une allocation cible de hedge funds de 25% (source : rapport annuel Yale Endowment 2004). Le graphique 4 montre ce qu une adjonction de 15% du Swisscanto (CH) Alternative Fund Diversified à un portefeuille mixte en CHF aurait rapporté depuis le lancement du fonds. Toutefois, il est recommandé de constituer graduellement une position importante afin de minimiser des effets de timing indésirables (résultant en particulier de l allocation d actions). Lorsque l on utilise des hedge funds à des fins tactiques, on décide implicitement de ne pas accepter de risques bêta de deuxième ordre pour des raisons stratégiques et de ne miser que tactiquement sur la composante alpha. C est la raison pour laquelle il est important d utiliser un fund of hedge funds de manière stratégique. Graphique 4 : Adjonction de hedge funds à un portefeuille équilibré en % 100 Rendement en % 2,7 80 60 60 55 2,4 2,1 1,8 +15% Swisscanto (CH) Alternative Fund (SAF) Diversified 40 30 1,5 1,2 20 0 40 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced 15 +15% Swisscanto (CH) Alternative Fund (SAF) Diversified 0,9 0,6 5,6 5,9 Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced 6,2 6,5 6,8 7,1 7,4 7,6 Actions Obligations et liquidité Swisscanto (CH) Alternative Fund (SAF) Diversified Source: Lipper Période: juin 2000 juillet 2005 Risque en % (valeurs annualisées) Source: Lipper Période: juin 2000 juillet 2005 Impressum Editeur Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zurich Rédaction Ruedi Stutz Auteur Thomas Arnet Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible en format pdf sous www.swisscanto.ch/assetmanagement Abonnement et commande d exemplaires Tél. 058 3444900 ou sur Internet : www.swisscanto.ch/assetmanagement Swisscanto Asset Management SA, Zurich 7
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