09 Avril 2014 Fixed Income in the Euro Zone La lettre obligataire trimestrielle d Allianz Global Investors Éditorial FRANCK DIXMIER CIO FIXED INCOME EUROPE Les investisseurs en zone euro sont confrontés depuis quelques mois à une accumulation d incertitudes d ordres macroéconomiques ou géopolitique. Dans ce contexte d instabilité, les taux Bund ont retrouvé des niveaux proches des plus bas, mais -fait remarquable- cette performance de l ultime actif sans risque de la zone euro ne s est pas produite au détriment des autres classes d actifs obligataires : depuis le début de l année le crédit et la dette souveraine périphérique ont surperformé les emprunts d Etats cœur. Nous y voyons la preuve d un degré de maturité plus élevé dans le marché, ou après des mois d alternance «risk on / risk off» caricaturale, les investisseurs se concentrent sur l analyse des risques spécifiques dans une démarche plus discriminante. C est assurément une bonne nouvelle pour les gestions actives. En termes de politiques monétaires, la Réserve Fédérale américaine (FED) et la Banque Centrale Européenne (BCE) sont de plus en plus «behind the curve» 1 mais ce terme ne désigne pas la même réalité selon que l on se place du côté américain ou européen. La FED, fidèle à son mandat et conformément à sa «forward guidance» 2 ne devrait pas monter ses taux avant mi 2015 ; d ici là, le rattrapage attendu en termes d activité - après les premiers mois de l année perturbés par une météo calamiteuse - devrait se traduire au deuxième semestre par des chiffres de croissance trimestrielle élevés et c est là que les choses sérieuses commenceront. Convaincre les marchés que la hausse des FED Funds interviendra dans un horizon lointain quand la croissance est molle est une chose mais dans un contexte d accélération de l activité cela en est une autre. Nous ne doutons pas de la crédibilité de la FED, mais au fur et à mesure qu elle accumulera, comme annoncé, son retard dans la normalisation des taux, il est probable que des primes de risque se forment sur la partie court terme de la courbe des taux américains. A sa façon la BCE est également «behind the curve», mais dans un sens opposé par rapport à la FED. Avec un indice des prix de mars publié à 0.5%, l inflation en zone euro n arrête pas de surprendre à la baisse et flirte dangereusement avec des niveaux de déflation. Face à ce risque, la BCE se doit d agir et ne respecterait pas son mandat de stabilité des prix en restant inerte. QE 3 or not QE? la BCE face à une situation extraordinaire se doit d être innovante! 1 Behind the curve : en retard sur le marché 2 Le forward guidance consiste à annoncer et à s engager sur la trajectoire future du taux directeur. 3 QE : Le terme assouplissement quantitatif, traduction de l anglais quantitative easing, désigne un type de politique monétaire dit «non conventionnel» auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles, telles que des crises économiques et financières de grande ampleur.
Grandes tendances macroéconomiques Notre scénario de base s appuie toujours sur la conviction que la baisse des marchés émergents n affectera pas la reprise de la croissance en cours au sein du monde développé. Les indices des directeurs d achat (PMI) et de confiance laissent présager d une poursuite de l expansion économique aussi bien aux États-Unis qu en Europe. Graphique 1 : taux de change EUR-USD (courbe bleue) comparé au différentiel de taux d intérêt entre les États-Unis et l Allemagne sur deux années (courbe noire) États-Unis La Fed a décidé de revoir la nature de sa forward guidance, privilégiant un focus plus qualitatif que quantitatif. La banque centrale fondra notamment ses prévisions sur les conditions du marché de l emploi, les pressions inflationnistes et les données financières. La Fed a fait passer un message plus ferme que prévu. Les anticipations relatives au PIB n ont que légèrement été revues à la baisse, mais les prévisions des taux des Fed Funds ont été revues à la hausse. En outre, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a suggéré que la première hausse des taux pourrait survenir 6 mois après la fin du tapering (soit en mars 2015). Dans les semaines à venir, les difficultés liées à la rudesse de cet hiver et aux variations saisonnières devraient s estomper. Il est fort possible que ces facteurs contribuent à renforcer la possibilité de surprises positives sur le front des statistiques macroéconomiques. Les marchés n ont que faiblement réagi à la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC), d où un risque de sousestimation de la détermination de la Fed. Source : AllianzGI, Bloomberg Mars 2014 La vigueur persistante de l euro accentue les pressions désinflationnistes et nourrissent les craintes de déflation sur les marchés. De notre point de vue, ces craintes ne sont pas fondées, car la croissance économique de la zone euro devrait empêcher l inflation de se transformer en déflation. Nous détaillons ci-après notre point de vue et notre analyse des causes de la vigueur persistante de l euro. La vigueur de l euro : «L histoire de deux bilans» Pourquoi le taux de change EUR-USD augmente-t-il? Les cours des marchés des changes développés dépendent principalement des écarts entre les taux d intérêt. Or, il ressort d une analyse des données historiques que le taux de change EUR-USD ne devrait pas être aussi élevé. (voir le graphique n 1). La force de l euro semble s expliquer par le degré d expansion du bilan de la Fed face à celui de la BCE. (cf. graphique n 2). Graphique 2 : Taux de change EUR-USD comparé au différentiel de bilans de la Fed et de la BCE Europe Les indices PMI indiquent une expansion économique soutenue, mais la vigueur de l euro renforce les pressions désinflationnistes. La déflation ne constitue toutefois pas encore une menace. Source : AllianzGI, Bloomberg Mars 2014 2
La politique agressive de QE menée par la Fed contribue à la faiblesse du dollar américain face à l euro. Graphique 3 : l indice Euro PMI (à 12 mois) par rapport à l évolution de l inflation La Fed a acheté des obligations à hauteur de 3.000 milliards de dollars sur le marché secondaire au moyen de son programme d assouplissement quantitatif (QE). Autrement dit, la Fed a inondé les marchés de dollars. Quant à la BCE, ses LTRO (Long Term Refinancing Operation - Technique de financement des banques à long terme) représentent environ 1,000 milliards d euros. Toutefois, les banques européennes ont remboursé la quasi-totalité des sommes empruntées au cours de l année dernière. Cette situation s est traduite par une contraction du bilan de la BCE et une baisse du volume d euros sur le marché. La vigueur de l euro accroît les pressions déflationnistes. Mario Draghi a déclaré qu une hausse durable de 10 points de base de l euro sur un an pourrait se traduire par un Source : AllianzGI, Bloomberg Mars 2014 repli de 0,5% de l inflation. Toutes choses égales par ailleurs, l inflation en Europe atteindrait donc 0,3% dans un an. La BCE craint qu un euro trop fort accentue les pressions désinflationnistes et que l inflation ne cède finalement la place à la déflation. À moyen terme, la déflation n est pas à redouter. Nous pensons certes que la désinflation se prolongera, sans pour autant croire à un scénario déflationniste. En effet, l optimisme visible dans les indices PMI européens (un niveau supérieur à 50 suggère une expansion économique) devrait prévenir la baisse des prix et permettre une légère hausse de l inflation au cours des prochains mois, grâce aux anticipations de croissance économique. Chine et Japon La Chine rentre progressivement dans l univers des marchés développés. La croissance du pays est moins axée sur les exportations, tandis que la consommation intérieure augmente. À long terme, cela entraînera un ralentissement de la croissance. La dette du secteur privé ainsi que la détérioration de la balance des comptes courants représente un problème majeur à court terme. Cependant, du fait de son faible niveau d endettement, la Chine peut mettre à profit ses finances publiques pour en atténuer l impact. La situation du Japon est quant à elle plus préoccupante. Malgré une forte augmentation de la masse monétaire, la croissance n accélère pas de manière significative. En outre, les balances extérieures ont souffert de la dépréciation du yen. Le scenario de base reste inchangé avec une reprise qui s accélère au second semestre 2014. En revanche, la hausse de la TVA et des salaires constituent des enjeux clés pour le pays. Il devient de plus en plus probable qu un ralentissement en Chine coïncide avec une croissance inférieure aux attentes au Japon. Le cas échéant, les répercussions d un tel scénario affecteraient substantiellement les économies développées. Politique d investissement Duration : position neutre Les rendements des emprunts d État allemands à 10 ans se situent toujours entre 1,50% et 1,70%. Dans l ensemble, la partie court-terme de la courbe de taux devrait rester bien ancrée, sous l influence directe de la politique monétaire. Les taux d intérêt dans l Union européenne devraient rester faibles, selon les rumeurs qui spéculent autour d un potentiel programme de QE de la BCE. Ces paris reposent sur les affirmations de la Bundesbank, qui a reconnu qu une politique de QE et des taux de dépôts négatifs étaient effectivement des solutions en cours d étude. 3
Dans la zone euro, le risque géopolitique causé par l intervention de la Russie en Crimée et en Ukraine préoccupe toujours les investisseurs. En revanche, les indicateurs avancés et le sentiment économique confirment une reprise solide dans la zone euro, aussi bien pour les pays core que la périphérie (voir graphique ci-contre). Par conséquent, nous restons surpondérés sur l Espagne et l Italie. Après la pluie, le beau temps : les pays de la zone euro rebondissent suite aux réformes engagées Le sentiment économique repasse au-dessus de sa moyenne de long terme À l heure actuelle, les fondamentaux ne sont pas assez robustes pour justifier une hausse des taux dans la zone euro. Une croissance toujours inférieure à la moyenne, la désinflation et les craintes entourant les pays émergents expliquent ce phénomène. Nous n avons donc aucune raison de revoir notre position neutre en termes de duration. Nous sommes déjà short sur les emprunts d État allemands et longs sur les actifs risqués ; aussi, nous ne souhaitons pas renforcer notre exposition à ce risque en réduisant la duration de nos portefeuilles. Néanmoins, nous conservons notre position longue sur des options acheteuses afin de couvrir les risques extrêmes. Nous privilégions également un positionnement short sur les bons du Trésor américains à 10 ans face aux futures sur emprunts d État allemands. Positionnement sur la courbe des taux : Neutre Allemagne : neutre France : aplatissement du segment de 10 à 30 ans Italie : aplatissement du segment de 10 à 30 ans Espagne : neutre Obligations indexées sur l inflation : position longue D après notre scenario privilégié, la zone euro devrait échapper à la déflation. En revanche, nous pensons que le taux d inflation restera faible jusqu en 2016. Son niveau reste proche du seuil de déflation et il est vulnérable aux chocs extérieurs. Aucun des pays de la zone Sondage de la Commission européenne sur le sentiment économique au sein de la périphérie de la zone euro : Italie, Espagne, Grèce et Portugal ; pas de date pour l Irlande. Moyenne de long terme = 100. Source : Commission européenne. Source: Berenberg Bank mars 2014 euro ne présente un HICP (Harmonised Index of Consumer Prices - Indice des prix à la consommation) supérieur à 2%. L inflation «core» est déjà négative en Espagne et au Portugal. Les fondamentaux laissent présager d une hausse modérée et régulière de l inflation «core» suite à la récente reprise de la dynamique de consommation. On note en effet une amélioration des indicateurs de confiance et des indices PMI, quoiqu à un niveau modéré. La BCE se tient prête à intervenir dans le cas où la situation s aggraverait. Son action, indépendamment de la forme qu elle prendra, sera bien accueillie par le marché des obligations indexées sur l inflation et entraînera une pentification de la partie court-terme de la courbe de ces titres. Les valorisations demeurent faibles. Les prévisions de la BCE pour le quatrième trimestre 2016 sont de 1,5% tandis que le segment 2ans-1an de la courbe des swaps atteindrait 1,25%. Le momentum s accélère pour le taux d inflation, ce qui devrait permettre de soutenir le point mort. Indexation : neutre Sélection géographique : surpondération de l Italie Nous conservons un positionnement long, conforme à nos anticipations de stabilisation des taux d inflation et d absence de déflation. Pays de la zone euro : Revue du marché et perspectives Positionnement inchangé, long sur les pays périphériques par rapport aux pays core. Le changement de ton du FOMC dans son discours sur le calendrier et l ampleur de la possible hausse des Fed Funds n a que faiblement impacté les spreads dans la zone euro, contrairement à la situation observée en mai 2013, lorsque les actifs risqués avaient corrigé et les spreads s étaient élargis. Le marché obligataire semble considérer la périphérie comme «la nouvelle valeur refuge assortie d un spread intéressant». En effet, les actifs de la zone euro (à haut rendement) pourraient devenir une option de choix, dans un contexte de détérioration des pays émergents (la Chine plus précisément) et de transition prochaine dans la politique monétaire américaine. La crise ukrainienne a perdu de son caractère menaçant à en croire le 4
sentiment de complaisance sur le marché obligataire et le marché d actions. Les événements géopolitiques sont toujours difficiles à anticiper, mais nous pensons qu une position longue sur les options d achat sur le Bund reste la meilleure solution. Ainsi, nous pouvons profiter d une volatilité extrêmement faible et nous couvrir contre le risque que M. Poutine ne laisse pas l Ukraine rejoindre l OTAN. Suite aux élections municipales en France et aux Pays-Bas, les élections européennes programmées en mai pourraient agir en catalyseur : bien que des résultats en hausse pour les partis anti-euro et anti-européens soient probablement déjà anticipés, l ampleur de ce phénomène pourrait surprendre (et inquiéter) les marchés. Les résultats du FN en France, du PVV aux Pays-Bas, de l AFD en Allemagne (absence de seuil aux élections européennes), de Lega Nord, FI et M5S en Italie, de Syriza en Grèce seront suivis de près afin de mieux comprendre l importance qu accordent les électeurs à la «crise de l euro». Nous maintenons néanmoins notre surpondération sur l Italie, l Espagne et la Belgique, notre sous-pondération sur l Autriche, le Portugal, les Pays-Bas et l Allemagne, ainsi qu une position neutre sur la France, l Irlande et la Finlande. Obligations sécurisées : surpondération Nous restons surpondérés, dans l ensemble, sur le marché des obligations sécurisées. L allocation géographique intègre une surpondération des titres espagnols et irlandais, ainsi qu une sous-pondération des obligations sécurisées suédoises, finlandaises et autrichiennes. Le positionnement reste neutre par ailleurs. D un point de vue fondamental, les effets positifs des actions menées par les agences (Espagne et Irlande) et la Troïka (Portugal) favorisent une surperformance continue des obligations sécurisées périphériques. Les agences de notation Moody s et Fitch ont modifié leur méthode de notation relative aux obligations sécurisées afin de prendre en compte le traitement préférentiel accordé dans la directive sur le redressement et la résolution des défaillances bancaires européennes. Selon la méthodologie de Moody s, le point d ancrage de la notation des obligations sécurisées est la note de crédit intrinsèque (BCA), relevée de zéro à deux crans, et celle de la dette senior non sécurisée, relevée de zéro à un cran. Du point de vue de la réglementation, la Commission européenne a déclaré être prête à s opposer aux recommandations et à attribuer le niveau 2 aux obligations sécurisées dans le cadre de l éligibilité au ratio LCR (Liquidity Coverage Ratio - actifs liquides), si la situation l exigeait. Différentes options sont en outre à l étude, dont une baisse de la limite de 40% pour les actifs de niveau 2 et une diminution du haircut appliqué aux obligations sécurisées. Obligations supranationales : Neutre Nous conservons une position neutre sur les obligations supranationales. Ce segment devrait continuer de bénéficier de fondamentaux robustes et rester attrayant, grâce à une exposition diversifiée aux emprunts d État européens (effet du ratio LCR). Obligations d agences gouvernementales : Neutre Nous restons neutres sur les agences gouvernementales. Une baisse de l offre nette au cours de l année conjuguée à une demande constante, liée à l introduction des nouveaux critères du ratio LCR pour 2015, devrait renforcer l appétit des investisseurs pour ces actifs. Marchés des changes : optimistes sur l USD Nous sommes toujours optimistes sur l USD. Mais la question qui se pose, est de savoir pourquoi le dollar américain ne s est pas apprécié plus fortement? 1. Il faudra encore attendre un an avant que le taux de change américain n augmente fortement. 2. Les réévaluations plus restrictives de la Fed au cours des 12 derniers mois n ont pas eu d effet d appréciation durable sur l USD face aux autres grandes devises. 3. Le discours accommodant de la BCE ne s est toujours pas traduit dans les faits. L euro reste fort et stable pour le moment. En dépit de ces trois facteurs, nous restons optimistes sur l USD. Nous pensons que le durcissement du ton de la Fed contribuera à rendre le dollar plus sensible à de futures surprises positives dans les statistiques. Crédit : Neutre Les facteurs techniques sont favorables : les rachats sont supérieurs aux nouvelles émissions. Mais les valorisations ne sont pas attrayantes. La performance depuis le début de l année reste positive. Les segments high yield (haut rendement) et investment grade (de notation AAA à BBB-) ont respectivement généré +2.33% et 1,91%. L intérêt pour cette classe d actifs ne faiblit pas, comme l attestent la demande et la performance des nouvelles émissions. Toutes les obligations sont largement sursouscrites et vendues à leur valeur nominale, même lors d une augmentation du volume émis. Les nouvelles émissions sont nombreuses, mais la demande reste 5
supérieure à l offre, notamment du fait des rachats. En effet, les émissions du premier trimestre représentent 135 mds d euros (contre 117 mds d euros au premier trimestre 2013). Ce chiffre reste bien inférieur aux 166 mds d euros de rachats prévus. Les rachats sont supérieurs au volume de nouvelles émissions Nous conservons notre positionnement NEUTRE sur le crédit au sein de nos principaux portefeuilles de la gamme. Source : SG Cross Asset Research/Credit 6
Glossaire Approche d investissement : Nous examinons dans chaque zone (Etats-Unis, Zone euro, pays émergents), à moyen et à court termes, les variables suivantes : potentiel de croissance, risque d inflation, politique monétaire, potentiel des taux longs, appétit pour le risque. Breakeven : Voir inflation anticipée. Bund : Obligation du Trésor allemand. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Duration : Durée de vie moyenne d une obligation, ou d un portefeuille d obligations, tenant compte de tous les flux qui en résultent : coupons, et remboursements partiels ou intégraux. Plus une obligation à 10 ans sert des coupons élevés et donne lieu à des remboursements partiels, plus sa duration est courte. Plus ses coupons sont faibles et son remboursement proche de l échéance, plus sa duration est longue, ou élevée. Eonia (Euro OverNight Interest Average) : Moyenne des taux monétaires au jour le jour (voir ce mot) en zone euro. Euribor : Taux de référence du marché monétaire pour des durées allant d une semaine à deux ans. Haircut : Le haircut est un pourcentage qui est déduit de la valeur de marché de titres donnés en collatéral dans le cadre d un prêt garanti par des titres. Il a pour but de réduire le risque de perte en cas de défaut de l emprunteur. Inflation anticipée : Elle correspond à la différence entre le taux du marché obligataire sur une certaine durée, et le taux réel (hors inflation) tel qu il résulte de la valeur de marché d une obligation indexée à l inflation de même durée. Jour le jour : Fait référence à une durée de prêt ou d emprunt de 24 heures, renouvelable indéfiniment. Marché Monétaire : Marché de la trésorerie. Les banques y placent à court terme leurs disponibilités, ou y empruntent à court terme les fonds dont elles ont besoin. Voir aussi Eonia, Euribor, jour le jour. OAT : Obligation du Trésor français. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Obligation indexée à l inflation : Obligation dont le capital est indexé régulièrement sur l inflation, celle du pays d émission ou de la zone euro. Le taux de rémunération, calculé sur le capital majoré de l inflation, correspond donc à une rémunération réelle (hors inflation). Obligation sécurisée : Obligation émise par une banque, à laquelle est attaché une «sécurité», c est-à-dire une garantie, le plus souvent des prêts hypothécaires. Spread : Différence de taux entre deux obligations de même échéance, la première offrant souvent un risque supérieur à la seconde. Treasuries : Obligations du Trésor américain. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Variable : Voir approche d investissement. Toutes les données indiquées dans ce document ont pour sources : Datastream, Reuters, Boursorama. Sauf indications contraires, les variations mentionnées sont calculées d un mois sur l autre. Sauf indications contraires, elle concerne les indices établit par des organismes d évaluation communément reconnus (INSEE, IFO - Institut für Wirtschaftsforschung, ZEW - Zentrum für wirtschaftsforschung, GFK - Gesellschaft für Konsumforschung, etc.). Les variations hebdomadaires d indices actions, les taux à 10 ans et les cours de change mentionnés dans cet article sont calculés ou constatés le dernier jour ouvré de la semaine précédente. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer son capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement des gérants à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans notification. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire; éditée par Allianz Global Investors France S.A, www.allianzgi.fr, une société anonyme de gestion de portefeuille, dont le siège social se situe 3 boulevard des Italiens 75113 Paris, immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 352 820 252, agréée par l Autorité des Marchés Financiers (www.amf-france.org). La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que soit que ce soit, sont interdites. 7