L investissement factoriel Recherche Vanguard Avril 2015 Scott N. Pappas, CFA; Joel M. Dickson, Ph. D. n n L investissement factoriel est une structure selon laquelle on intègre au processus de construction des portefeuilles des décisions relatives à l exposition aux facteurs. Dans ce document, nous examinons et analysons l investissement factoriel en tirant les conclusions suivantes : Ce type d investissement peut imiter de façon approximative, et dans certains cas reproduire, l exposition au risque d un éventail de placements actifs, notamment les stratégies reposant sur un gestionnaire ou sur un indice. Il peut servir à positionner activement un portefeuille de placements cherchant à atteindre certaines cibles de risque et de rendement. Il peut offrir à moindre coût une plus grande transparence et un meilleur contrôle des expositions aux risques. n Dans l ensemble, un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière est à la fois la meilleure représentation d une catégorie d actif et le meilleur point de départ pour les discussions sur la construction d un portefeuille. Les investisseurs qui envisagent l investissement factoriel doivent toutefois tenir compte d autres éléments essentiels, comme leur tolérance au risque lié à la gestion active, les motifs sur lesquels repose le choix des facteurs et la variation cyclique du rendement factoriel. Le présent document est publié par The Vanguard Group, Inc., la société mère indirecte de Placements Vanguard Canada Inc. Il est publié à titre informatif seulement et ne constitue en aucune façon une offre ou une sollicitation d achat ou de vente de titres, y compris de titres de fonds de placement. Les renseignements qui s y trouvent ne sont pas des conseils de placement et ne sont pas adaptés à la situation ou aux besoins d un investisseur en particulier. Les études publiées par The Vanguard Group, Inc. peuvent ne pas se rapporter au contexte du marché canadien, et peuvent contenir des données et des analyses se rapportant à des marchés et des produits non canadiens.
Une structure axée sur l investissement factoriel intègre au processus de construction des portefeuilles des décisions relatives à l exposition aux facteurs. Cette structure sousentend le choix de facteurs et l attribution de pondérations à chacun d entre eux. Mais en quoi consistent les facteurs? Les facteurs sont les expositions sous-jacentes qui expliquent et influencent un risque de placement 1. Par exemple, le facteur sous-jacent influant sur le risque d un portefeuille d actions pondéré en fonction de la capitalisation boursière est celui du marché. On l appelle aussi risque actions. Autrement dit, on peut considérer l exposition au marché comme un facteur. Dans ce cas-ci, l exposition aux facteurs influence non seulement le risque d un portefeuille pondéré en fonction de la capitalisation boursière, mais rapporte un rendement supplémentaire par rapport à un actif «sans risque» (en général une dette souveraine de premier ordre à court terme). Traditionnellement, ce rendement supplémentaire est la récompense que touche l investisseur pour avoir endossé un risque additionnel inhérent au facteur de marché. Soulignons toutefois que toutes les expositions factorielles ne se traduisent pas par un rendement supplémentaire à long terme. L exposition aux facteurs peut être récompensée ou non, fait essentiel à connaître dans le domaine de l investissement factoriel. Selon les données passées, par exemple, le facteur de marché fournit un rendement supplémentaire; c est la conviction générale qu il en restera ainsi qui incite les investisseurs à détenir des portefeuilles d actions bien diversifiés. L exposition à d autres facteurs, en revanche, n entraîne pas de compensation. Bien qu il existe une relation entre la variation des rendements d un placement et un facteur donné, cela ne signifie pas que ce risque sera compensé : le facteur peut simplement traduire un risque particulier pouvant être éliminé par une diversification efficace. Par exemple, le risque d une action propre à l entreprise qui l émet ne devrait pas influer sur le rendement d un portefeuille bien diversifié. Bien que la présente publication soit axée sur les facteurs qui rapportent traditionnellement des rendements supplémentaires, ou primes factorielles, les investisseurs doivent savoir faire la distinction entre les facteurs «rémunérateurs» et «non rémunérateurs». D ailleurs, l investissement factoriel repose sur la capacité de repérer les facteurs qui produiront un rendement supplémentaire. Un vaste éventail de facteurs ont été analysés dans les travaux universitaires et bon nombre d entre eux ont été utilisés par les investisseurs. La figure 1 présente sept facteurs courants qui ressortent du lot tant pour la documentation abondante qu ils ont engendrée que pour les preuves empiriques de rendements excédentaires corrigés du risque qui leur sont associées. Notre but n est pas d analyser ces facteurs de façon exhaustive, mais plutôt de mettre en évidence certains aspects que les investisseurs devraient prendre en compte lorsqu ils envisagent l approche factorielle. Soulevons pour commencer deux points importants : D abord, les investisseurs peuvent être déjà exposés à certains facteurs, en connaissance de cause ou non. Par exemple, un portefeuille d actions à faible ratio cours/bénéfice est probablement exposé au facteur de valeur. Ensuite, les motifs justifiant le choix de certains facteurs ne font pas l unanimité. Par exemple, les rendements excédentaires corrigés du risque enregistrés jusqu ici se poursuivront-ils? Notes concernant les données sur le risque et le rendement : Les placements sont assujettis aux risques du marché, y compris celui de ne pas récupérer l argent que vous avez investi. Les fonds obligataires sont assujettis au risque qu un émetteur manque à son obligation de faire les paiements à temps et que le cours d une obligation chute en raison d une hausse des taux d intérêt ou des perceptions défavorables à l égard de la capacité de la société émettrice d effectuer ses paiements. La diversification ne garantit pas un profit et ne protège pas contre les pertes en cas de repli boursier. Les données sur le rendement représentent des rendements passés et ne sont pas garantes des résultats futurs. Les exemples hypothétiques ne constituent pas une représentation exacte d un placement précis, puisqu il n est pas possible d investir directement dans un indice ou dans la moyenne d un groupe de fonds. 1 Dans ce document, nous nous concentrons sur les facteurs utiles dans un contexte de placement. Nous pourrions adopter un autre angle et étudier l exposition aux facteurs économiques par exemple en classant les placements selon leur exposition à la croissance économique ou à l inflation. 2
Figure 1. Exemples de facteurs associés aux actions et aux obligations Marché Valeur Taille Momentum Faible volatilité Durée Crédit Source: Vanguard. Description Les actions ont obtenu un rendement supérieur au taux sans risque. Les actions abordables ont obtenu un meilleur rendement que les actions surévaluées. Les actions de petites sociétés ont obtenu un meilleur rendement que celles de grandes sociétés. Les actions qui ont récemment enregistré d excellents résultats ont obtenu un meilleur rendement que les celles qui ont récemment inscrit des rendements décevants. Les actions assorties d une faible volatilité ont obtenu de meilleurs rendements corrigés du risque que celles affichant une forte volatilité. Les obligations à long terme ont obtenu un meilleur rendement que celles à court terme. Les obligations assorties d une cote de crédit faible ont obtenu un meilleur rendement que celles assorties d une cote de crédit élevée. Les concepts qui ont conduit à l investissement factoriel Malgré l intérêt récent pour l investissement factoriel, des concepts analogues existent depuis des décennies. Par exemple, les placements axés sur la valeur, examinés par Graham et Dodd (1934), peuvent être considérés comme une forme d investissement factoriel. Au lieu de diversifier à l échelle du marché, les investisseurs axés sur la valeur privilégient un sous-groupe d actions dotées de caractéristiques particulières, comme des valorisations absolues ou relatives intéressantes. À mesure que cette approche gagnait en popularité, les indices de style (valeur et croissance, par exemple) ont fait leur apparition pour mieux mesurer le rendement des investisseurs axés sur le style de gestion et leur offrir des instruments passifs permettant de reproduire les rendements des investisseurs actifs. Que ce soit par l intermédiaire d un indice ou de la gestion active, les stratégies de placement axées sur le style de gestion créent des portefeuilles sur la base de décisions axées sur le style de gestion, ce qui est une forme d exposition factorielle. Les placements axés sur le style de gestion sont spécialement conçus pour afficher des caractéristiques de risque et de rendement qui diffèrent de celles de l ensemble du marché. Les placements boursiers traditionnels axés sur l analyse quantitative peuvent aussi être considérés comme des cousins de l investissement factoriel. À l instar des portefeuilles axés sur la valeur, les portefeuilles d actions traditionnels axés sur l analyse quantitative privilégient souvent délibérément les actions qui présentent certaines caractéristiques. Contrairement aux investisseurs axés sur le style de gestion, toutefois, les investisseurs quantitatifs traditionnels répartissent généralement l actif parmi un vaste éventail de caractéristiques, comme la valeur, le momentum et la qualité des bénéfices, pour produire des rendements corrigés du risque plus élevés. Les investisseurs quantitatifs traditionnels peuvent aussi ajuster de façon dynamique la répartition de l actif pour produire des rendements par le choix du moment des achats et des ventes. Cette approche repose sur la conviction que les portefeuilles construits selon ces principes offrent un profil de risque et de rendement différent de celui qui découle d autres méthodes comme la gestion indicielle. En bâtissant les portefeuilles de façon systématique, l investissement factoriel recourt à des principes analogues à ceux des placements boursiers axés sur le style de gestion et l analyse quantitative traditionnelle. À cet égard, il n est qu une évolution de ces techniques (voir la figure 2). Recherches universitaires sur l investissement factoriel Il existe de nombreuses travaux universitaires sur l investissement factoriel (voir l encadré de la page 4, «Les théories à l origine de l investissement factoriel»). Notre analyse met en lumière deux sphères particulièrement intéressantes pour ceux qui envisagent l investissement factoriel. Les premiers travaux de recherches examinent la relation entre l exposition aux facteurs et les rendements, Figure 2. Comparaison des structures de placement Placements axés sur le style de gestion Placements traditionnels axés sur l analyse Investissement factoriel Mise en œuvre Gestionnaire ou indice Gestionnaire Gestionnaire ou indice Expositions Un seul facteur Plusieurs facteurs Un seul ou plusieurs facteurs Synchronisation des facteurs Non Possible Possible Source: Vanguard. 3
plus précisément la mesure dans laquelle cette exposition peut expliquer et influencer les rendements. Les seconds travaux se penchent sur le rendement des portefeuilles dont l actif est réparti en fonction de facteurs. Ils font ressortir les avantages théoriques de l investissement factoriel. Exposition aux facteurs et rendements L univers de placement allant aujourd hui bien au-delà des actions et des obligations, les vecteurs de rendement sont devenus plus difficiles à cerner. Bien que la relation entre un portefeuille d actions et l ensemble du marché (ou entre un portefeuille d obligations et les taux d intérêt) soit généralement claire, ce ne sera pas forcément le cas pour d autres stratégies plus complexes. La plupart du temps, les éléments qui influent sur le rendement des placements qui composent les portefeuilles gérés activement, les fonds de couverture ou les indices non traditionnels pondérés (bêta intelligent) ne sautent pas aux yeux. Comme l ont souligné un certain nombre d études, toutefois, les expositions aux facteurs semblent influer sur le rendement de ces placements parfois complexes. Par exemple, Bhansali (2011) a démontré qu un large éventail de placements étaient exposés à des facteurs courants. Les recherches ont aussi révélé que les expositions aux facteurs expliquaient les rendements de divers indices. Par exemple, Amenc, Goltz et Le Sourd (2009), Jun et Malkiel (2008) ainsi que Philips et coll. (2011) ont constaté que l exposition factorielle pouvait expliquer le rendement des indices non traditionnels pondérés. Les théories à l origine de l investissement factoriel Il existe d abondantes études universitaires sur l investissement factoriel, à commencer par celles sur le modèle d évaluation des actifs financiers (MEDAF) de Treynor (1961), Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966). Ce modèle suggère que le rendement d un placement est fonction de sa sensibilité au risque de marché. Un placement fortement exposé au risque de marché, ou comportant un bêta élevé, produira donc un rendement plus élevé. Le MEDAF est un système à un seul facteur où le rendement d un placement à long terme dépend entièrement de son exposition au facteur de marché. Autrement dit, le seul risque qui devrait engendrer un rendement est le risque de marché. À partir du MEDAF, Ross (1976) a élaboré le modèle d évaluation par arbitrage (MEA), qui, à la différence du MEDAF, prévoit plusieurs sources de risque systématique. Dans cette structure, des risques systématiques multiples (facteurs de risque) peuvent entraîner un rendement supplémentaire. Malheureusement, cette théorie ne précise pas quels facteurs de risque sont récompensés. Fait important, toutefois, le MEA fournit un fondement théorique à l investissement factoriel. Si le MEDAF a apporté un cadre théorique pour l évaluation des placements, les données empiriques n ont pas suivi. En premier lieu avec Basu (1977), les recherches ont commencé à compiler des données indiquant que les rendements boursiers étaient liés aux caractéristiques des actions. Ces relations ont d abord été considérées comme des anomalies, puisqu elles contredisaient la théorie du MEDAF. Une de ces premières prétendues anomalies a été l effet de taille. Banz (1981) a démontré que les portefeuilles d actions à petite capitalisation enregistraient des rendements corrigés du risque plus élevés que les portefeuilles d actions à grande capitalisation. Peu de temps après, des recherches ont mis en lumière l anomalie liée à la valeur : les portefeuilles d actions à faible ratio valeur comptable/valeur de marché enregistraient des rendements corrigés du risque plus élevés que ceux constitués d actions à ratio élevé. Depuis, d abondantes études ont repéré et analysé tout un éventail d anomalies et débattu de leur existence (voir la figure 3). Fama et French (1992) ont beaucoup contribué aux recherches sur le lien entre les caractéristiques des actions et le rendement. Le modèle Fama-French à trois facteurs prouve que la variabilité des rendements des portefeuilles d actions s explique par l exposition à trois facteurs : le marché, la taille et la valeur. On n a toujours pas clairement établi pourquoi l exposition à ces facteurs détermine le rendement, sujet qui sera traité plus loin. Figure 3. Progression des recherches sur l investissement factoriel Rendement issu d un seul risque systématique Rendement issu de risques systématiques multiples Anomalies de rendement Valeur Taille Momentum Investissement factoriel Source: Vanguard. Marché Valeur Taille Momentum Faible volatilité Durée Crédit Source: Vanguard. 4
La figure 4 illustre ce point en présentant une estimation des expositions factorielles selon le style de gestion et la taille des actions américaines. Le graphique montre qu il existe un lien étroit entre l exposition aux facteurs et les catégories de style de gestion. Dans l ensemble, les données montrent l existence d un lien entre le rendement et l exposition aux facteurs dans les différentes catégories d actif, d indices et de style. Non seulement les recherches expliquent les rendements des placements par catégories d actif, mais elles montrent que les rendements excédentaires produits par les gestionnaires actifs peuvent eux aussi être liés à l exposition aux facteurs. Bender et coll. (2014) ont démontré que jusqu à 80 % de l alpha (rendement excédentaire) produit par les gestionnaires actifs s expliquait par l exposition factorielle de leurs portefeuilles. De même, Bosse, Wimmer et Philips (2013) ont démontré que les préférences factorielles figuraient parmi les principaux vecteurs de rendement des fonds obligataires gérés activement. Les deux études ont montré, d une part, que les facteurs influencent les rendements des placements gérés passivement et, d autre part, qu ils semblent contribuer de façon décisive aux rendements des bons gestionnaires actifs. Portefeuilles d expositions factorielles La compréhension de l exposition aux facteurs permet aux investisseurs de répartir l actif non plus en fonction des catégories d actif, mais des facteurs. L investissement factoriel s efforce donc de cerner les facteurs «compensés», c est-à-dire ceux qui devraient engendrer un rendement supplémentaire à long terme, et de répartir l actif en fonction de ceux-ci. Les recherches sur le sujet se sont multipliées ces dernières années et ont montré que cette approche pouvait améliorer le rendement corrigé du risque lorsqu on la combine à diverses configurations de portefeuille. Par exemple, des études comparent le rendement de portefeuilles factoriels à un portefeuille traditionnel composé à 60 % d actions américaines et à 40 % d obligations américaines (Bender et coll., 2010); des fonds diversifiés détenant des actions et des obligations mondiales, des titres des marchés émergents ainsi que des titres des secteurs de l immobilier et des produits de base (Ilmanen et Kizer, 2012); des portefeuilles d actifs non traditionnels (Bird, Liem et Thorp, 2013); et des portefeuilles de gestionnaires actifs (Bender, Hammond et Mok, 2014). Ces recherches démontrent que, selon les données passées, l investissement factoriel améliore le rendement corrigé du risque lorsqu on le combine à divers types de portefeuilles. Figure 4. Expositions factorielles selon le style de placement et la taille des actions Exposition Exposition Exposition 2 1 0 1 2 1 0 1 2 1 0 1 Croissance Mixte Valeur Marché Taille Valeur Momentum Remarques : Cette figure montre une estimation des expositions factorielles pour les catégories d actions américaines établies par Morningstar. Plus précisément, elle présente les coefficients significatifs sur le plan statistique évalués à l aide du modèle de rendement par catégorie à quatre facteurs de Carhart (1996)/Fama et French (1993). Les données couvrent la période du 1er janvier 1997 au 30 novembre 2014. Source : Calculs de Vanguard à partir de données de Morningstar Inc. et du site Web de Kennet R. French :http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french /data_library.html. Petites Moyennes Grandes 5
Considérations pratiques sur l investissement factoriel Les recherches universitaires mentionnées à la section précédente ont démontré les avantages potentiels de la structure factorielle. Nous ajoutons ici un contexte pratique à ces conclusions en examinant cinq éléments qui peuvent selon nous influer fortement sur la réussite d une stratégie factorielle. Un examen approfondi de chaque point sortirait du cadre de notre publication; nous voulons simplement attirer l attention sur ces questions parce qu elles sont des aspects importants à considérer lors de l évaluation d une structure factorielle. Ces questions sont la mise en œuvre, le choix des facteurs auxquels sera exposé le portefeuille, l explication des rendements factoriels, les rendements supplémentaires futurs et le caractère cyclique du rendement. La mise en œuvre Si les travaux universitaires fournissent des données pointues sur les mérites de l investissement factoriel, peu d études se penchent sur l aspect plus concret de sa mise en œuvre. Une question, le taux de rotation du portefeuille, par exemple, peut influer sur le rendement en raison des coûts de transaction. Cela signifie que le rendement réel des placements peut différer du rendement dont font état les études, et ces différences varient en fonction du facteur auquel l investisseur s expose. Par exemple, les placements factoriels associés aux petites capitalisations ou aux titres peu liquides peuvent poser des problèmes de capacité et de liquidité propres à ces placements factoriels. S il peut être difficile de quantifier l incidence des coûts de mise en œuvre, les investisseurs doivent savoir que le rendement de leurs placements peut différer de celui présenté dans les études. La façon dont les expositions factorielles sont définies est un autre élément qui peut influer sur le rendement. Les différences entre les définitions des catégories d actif des indices généraux sont généralement minimes et il en résulte des écarts de rendement assez faibles d une définition à l autre. En revanche, les définitions des facteurs varient beaucoup, ce qui peut entraîner des écarts de rendement assez importants d une définition à l autre d un même facteur. La figure 5 compare les fourchettes de rendement enregistrées pour les différentes définitions associées aux placements pondérés en fonction de la capitalisation boursière et aux placements factoriels. La figure montre que, même si un groupe investit dans un même facteur, les variations de définition de ce facteur peuvent entraîner une grande variation des résultats de placement. Que l exposition factorielle découle d instruments passifs ou de gestionnaires actifs, un contrôle préalable rigoureux peut s imposer pour vérifier si les placements offrent un rendement conforme aux objectifs de l investisseur. Sélection des expositions factorielles d un portefeuille Divers facteurs ont été analysés dans les recherches du milieu universitaire et du secteur. Malheureusement, on ne trouve nulle part de liste bien définie de ce qui constitue ou ne constitue pas un facteur. Pour compliquer encore les choses, le débat sur la définition des facteurs «compensés» et «non compensés» se poursuit. Par exemple, on a observé un lien étroit entre certains facteurs et la volatilité des rendements, mais ces facteurs ne produisent pas de rendements excédentaires. D autres facteurs ont permis d obtenir, dans le passé, des rendements excédentaires, mais il est difficile de dire s ils peuvent reproduire ces rendements. La répartition des placements peut revêtir autant d importance dans une structure d investissement factoriel que pour un portefeuille où l actif est réparti de façon traditionnelle. 6
Figure 5. Dispersion des rendements : 2010 2014 Rendement annuel total 40% 30 20 10 0 10 20 2010 2011 2012 2013 2014 Investissements factoriels (valeur) Indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière Remarques : Chaque barre représente le rendement minimal et maximal pour un échantillon d indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière et de placements factoriels (valeur). Les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière sont les suivants : FTSE Developed Index, Dow Jones Global World Developed Markets Index, MSCI World Index et Russell Developed Index. Les indices factoriels sont les suivants : MSCI World Value Index, MSCI Enhanced Value Index, Russell Developed Value Index et FTSE Developed Value Index. Tous les rendements sont les rendements totaux en dollars américains, pour une année civile. Les données couvrent la période du 1er janvier 2010 au 31 décembre 2014. Source : Calculs de Vanguard à partir de données de FactSet. La sélection des facteurs a une influence considérable sur les rendements futurs et sur le risque, mais il en va de même pour le nombre de facteurs utilisés dans un portefeuille. Une grande partie des recherches faisant ressortir l efficacité de l investissement factoriel se fondent sur des portefeuilles de facteurs très diversifiés. À l instar des portefeuilles répartis par catégories d actif, ceux qui sont constitués en fonction de facteurs s appuient sur les avantages de la diversification des sources de revenus plus ils comptent de placements dont les rendements sont faiblement ou non corrélés, plus les avantages potentiels de la diversification sont grands 2. L investissement factoriel s est montré particulièrement concluant quand il était appliqué à l ensemble des catégories d actif. Cependant, même associés aux différentes catégories d actif, les facteurs peuvent encore présenter une forte corrélation. Les investisseurs qui envisagent la structure factorielle doivent tenir compte de leur capacité à s exposer à un éventail de facteurs. Ils doivent aussi savoir que les avantages de la diversification peuvent être limités si leurs portefeuilles ne sont pas bien diversifiés parmi ces facteurs. L origine des rendements attribuables aux facteurs Le débat reste vif sur l explication des rendements de certains facteurs. Dans certains cas par exemple pour le facteur de marché boursier un solide motif économique explique le rendement supplémentaire. Le rendement supplémentaire tiré des actions a fait l objet d abondantes recherches et, bien qu il subsiste des doutes en ce qui concerne son ampleur, il est généralement reconnu qu à long terme, le facteur de marché boursier engendre un rendement supplémentaire (par rapport à un taux «sans risque»). Pour beaucoup d autres facteurs, néanmoins, la logique et les éléments économiques à l origine du rendement supplémentaire potentiel ne font pas l unanimité. 2 Mais cela n est vrai que jusqu à un certain point. Bien qu il n existe pas, à notre connaissance, de recherches sur le sujet, il est probable que les avantages de diversification découlant de l utilisation d un plus grand nombre de facteurs diminuent à mesure que les expositions factorielles augmentent dans un portefeuille. 7
La figure 6 résume la logique de placement derrière nos sept exemples de facteurs. Il y a deux courants de pensée pour la justification des rendements factoriels : certains estiment qu ils s expliquent par le risque, d autres par le comportement de l investisseur. En bref, les tenants du risque posent comme postulat que le rendement supplémentaire est une compensation pour le risque et l incertitude qu endosse l investisseur. Dans la logique d une évaluation rationnelle des actifs, cette explication suppose que l investisseur touche un rendement supplémentaire en contrepartie de son exposition à un risque qui ne peut être diversifié. Le point de vue sans équivoque du facteur de marché boursier est qu il rapporte un rendement supplémentaire en contrepartie de l incertitude qu endosse l investisseur en ce qui concerne la valeur des flux de trésorerie futurs. D autre part, ceux qui penchent en faveur du comportement soutiennent que certains rendements factoriels découlent du comportement de l investisseur. En effet, l investisseur commet des erreurs systématiques qui donnent lieu à des tendances de rendements. Par exemple, les erreurs systématiques ont été présentées comme une explication du momentum. Si on a montré que le rendement supplémentaire associé à certains facteurs était clairement lié au risque, l origine des rendements engendrés par d autres facteurs est plus controversée. Quoi qu il en soit, les investisseurs devraient connaître les arguments rattachés à certains facteurs, puisqu ils peuvent avoir une influence sur leur choix de facteurs et la répartition d actif s y rattachant. Les rendements supplémentaires futurs Les rendements prévus sont une considération importante pour tout placement. Si un certain nombre de facteurs sont généralement connus des investisseurs, qui ont confiances en la capacité de ces facteurs de produire des rendements supplémentaires à long terme, d autres sont plus nébuleux. La question de savoir si les rendements associés à certains facteurs se maintiendront donne donc lieu à des conjectures. Par exemple, Lo et MacKinlay (1990), Black (1993) et Harvey et coll. (2014) prétendent que les données empiriques sont le fruit de l exploration de données. Le débat est loin d être terminé et se poursuit tant dans le milieu universitaire qu au sein du secteur. Comme nous l avons vu dans la section précédente, la justification du choix de certains facteurs fait l objet de débats. L explication comportementale s accompagne du Figure 6. Explication des rendements supplémentaires liés aux facteurs Marché d emprunt; Valeur Taille Rendement expliqué par le risque Les rendements supplémentaires sont conformes à l évaluation rationnelle. Incertitude économique; contraintes d emprunt; incertitude concernant les risques à long terme. Risque cyclique de corrélation positive entre l activité économique et le rendement du titre Risque cyclique des sociétés de petite taille plus exposées aux aléas de l économie et au risque de défaillance Rendement expliqué par le comportement Le rendement supplémentaire découle d un comportement non optimal de l investisseur. Aversion pour les pertes et craintes suscitées par la volatilité à court terme des placements L effet de récence incite les investisseurs à bouder les sociétés en difficulté et à payer un prix excessif pour d autres qui viennent d enregistrer des gains. s.o. Momentum s.o. Réaction insuffisante à l intégration de nouvelles données aux prix des actifs Faible volatilité Limite de levier financier et contraintes institutionnelles Phénomène de «loterie» entraînant une préférence pour (analyse) les actions très volatiles pour lesquelles les probabilités de dividendes élevés sont minces Durée Crédit Source: Vanguard. IIncertitude à l égard de l inflation; facteurs liés à l offre et à la demande Risque de défaillance et de décote; corrélation positive à l activité économique. Aversion pour les pertes que pourraient subir les titres à longue échéance; obligations détenues pour leur rôle de valeurs refuges. s.o. 8
risque que le rendement supplémentaire disparaisse si l investisseur reconnaît ses erreurs et modifie son comportement, accroissant ainsi l incertitude à l égard du rendement supplémentaire futur. Les investisseurs peuvent aussi craindre qu une fois qu un facteur a été répertorié dans les travaux universitaires, les déséquilibres exploités disparaissent. Van Gelderen et Huij (2014) se sont toutefois opposés à cet argument, présentant à l appui des données montrant que le rendement excédentaire issu des facteurs persistait après que ces facteurs eurent fait l objet d études. Manifestement, même si «placement» rime en général avec incertitude, la structure factorielle présente des complexités uniques dont les investisseurs doivent tenir compte lorsqu ils évaluent les possibilités de rendement Le caractère cyclique des rendements Comme les rendements liés aux catégories d actif, les rendements des facteurs peuvent être très cycliques, et les investisseurs doivent savoir que tout facteur peut enregistrer des résultats décevants pendant des périodes prolongées. Bien que ce risque ne soit pas propre à l investissement factoriel, il fait ressortir la nécessité d une vision à long terme rigoureuse lorsqu on évalue une structure factorielle. Comme nous l avons souligné, les recherches empiriques sur les facteurs ont révélé qu à long terme, certains facteurs avaient engendré des rendements supplémentaires. Ces recherches ont démontré que ces mêmes facteurs pouvaient enregistrer des résultats décevants sur de longues périodes. Un des secrets des rendements supplémentaires à long terme est la capacité de maintenir le cap durant les périodes de piètres résultats.. La figure 7 montre le rendement relatif des sept exemples de facteurs. Elle illustre le caractère cyclique du rendement des facteurs : aucun n a systématiquement surclassé les autres durant la période de 10 ans étudiée. De surcroît, tous les facteurs ont à un moment ou à un autre enregistré de bons et de piètres résultats par rapport aux autres. Voilà qui souligne une fois de plus l importance d une vision à long terme lorsqu on envisage la structure factorielle. Figure 7. Rendements relatifs d un échantillon de placements factoriels 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Le plus performant n Durée n Crédit n Valeur n Marché n Momentum n Taille n Faible volatilité Le moins performant Remarques : Les rendements excédentaires sont en dollars américains, au-dessus du taux «sans risque». Le facteur de marché est calculé sur la base du MSCI All Country World Index (rendement total). Le facteur de momentum est calculé sur la base du portefeuille à momentum élevé d actions mondiales à grande capitalisation (site Web de Kenneth R. French, en anglais seulement). Le facteur de valeur est calculé sur la base du portefeuille d actions de valeur mondiales à forte capitalisation (site Web de Kenneth R. French). Le facteur de durée est calculé sur la base du Barclays Global Aggregate Government Treasury Index (rendement total). Le facteur de crédit est calculé sur la base du Barclays Global Aggregate Credit Index (rendement total). Le facteur de faible volatilité est calculé sur la base du MSCI World Minimum Volatility Index (rendement total). Le facteur de taille est calculé sur la base du MSCI All Country World Small Cap Index (rendement total). Le taux sans risque est calculé au moyen du taux LIBOR 1 mois. Les données couvrent la période du 1er janvier 2005 au 31 décembre 2014. Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de FactSet et du site Web de Kenneth R. French : http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. 9
Application de l investissement factoriel Après avoir examiné la théorie et la pratique de l investissement factoriel, nous nous pencherons sur son application. D abord, nous verrons pourquoi l investissement factoriel relève de la gestion active. Ensuite, nous examinerons le profil risque-rendement des portefeuilles factoriels. L investissement factoriel : une démarche relevant de la gestion active Nous sommes convaincus qu un indice pondéré selon la capitalisation boursière est le meilleur point de départ des discussions sur la construction d un portefeuille. Outre qu il représente le consensus des investisseurs, le portefeuille bâti selon ce principe affiche un taux de rotation relativement faible et une forte capacité de placement. L élaboration d un portefeuille en fonction de facteurs est cependant une décision active. Les expositions factorielles sont souvent constituées en élaborant des portefeuilles d actifs autour d une caractéristique commune, par exemple un portefeuille d actions à dividende élevé. Des démarches plus complexes recourent à l emprunt et à la vente à découvert. Dans chaque cas, l investissement factoriel sous-entend des orientations explicites, et parfois implicites, s écartant des modèles de répartition de l actif en fonction de la capitalisation boursière. L investisseur qui envisage l investissement factoriel doit réfléchir à sa tolérance au risque lié à la gestion active, car cette tolérance est un déterminant clé de l aisance à l égard de la structure factorielle. Quelle que soit la configuration retenue, pour Vanguard, tout portefeuille qui n est pas pondéré en fonction de la capitalisation boursière est un portefeuille géré activement. Réalisation des objectifs de risque et de rendement La figure 8 illustre les rendements supplémentaires et la volatilité pour les sept exemples de facteurs de 2000 à 2014. Les expositions factorielles peuvent être mises en œuvre de diverses manières. Pour tenir compte de ce fait, la figure présente les résultats liés aux positions acheteur seulement et ceux liés aux positions acheteur/vendeur pour les facteurs de valeur, de crédit, de taille et de momentum. Pour les facteurs de marché et de durée, la figure ne présente que les résultats liés aux positions acheteur seulement. Pour la période de 15 ans, le rendement et le risque varient d un facteur à l autre. Figure 8. Investissement factoriel Rendements excédentaires et volatilité, 2000 2014 Rendements excédentaires annualisés 20% 15 10 5 0 5 Marché Faible volatilité Acheteur/ vendeur Acheteur seulement Volatilité des rendements annualisés (%) Valeur : Taille : Momentum : Durée Crédit : Acheteur/ vendeur Acheteur Acheteur/ seulement vendeur Acheteur seulement Acheteur/ vendeur Acheteur seulement 20% 15 10 5 0 5 Volatilité des rendements annualisés Remarques : Les rendements excédentaires sont en dollars américains; ils représentent le rendement au-dessus du taux «sans risque». Le facteur de marché est calculé sur la base du MSCI All Country World (rendement total). Le facteur de faible volatilité est calculé sur la base du MSCI World Minimum Volatility Index (rendement total). Le facteur de valeur acheteur/ vendeur est calculé sur la base du portefeuille d actions de valeur mondiales à grande capitalisation moins le portefeuille d actions de croissance mondiales à grande capitalisation (site Web de Kenneth French). Le facteur de valeur acheteur seulement est calculé sur la base du portefeuille d actions de valeur mondiales à grande capitalisation (site Web de Kenneth French). Le facteur de taille acheteur/vendeur est calculé sur la base du MSCI All Country World Small Cap Index (rendement total) moins le MSCI All Country World Large Cap Index (rendement total). Le facteur de taille acheteur seulement est calculé sur la base du MSCI All Country World Small Cap Index (rendement total). Le facteur de momentum acheteur/vendeur est calculé sur la base du portefeuille à momentum élevé d actions mondiales à grande capitalisation moins le portefeuille à faible momentum d actions mondiales à grande capitalisation (site Web de Kenneth French). Le facteur de momentum acheteur seulement est calculé sur la base du portefeuille à momentum élevé d actions mondiales à grande capitalisation (site Web de Kenneth French). Le facteur de durée est calculé sur la base du Barclays Global Aggregate Government Treasury Index (rendement total). Le facteur de crédit acheteur/vendeur est calculé sur la base du Barclays Global Aggregate Credit Index (rendement total) moins le Barclays Global Aggregate Government Treasury Index (rendement total) apparié en fonction des durations. Le facteur de crédit acheteur seulement est calculé sur la base du Barclays Global Aggregate Credit Index (rendement total). Le taux sans risque est calculé au moyen du taux LIBOR 1 mois Les données couvrent la période du 1er janvier 2000 au 31 décembre 2014. Source : Calculs de Vanguard, selon les données de FactSet et du site Web de Kenneth R. French : http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. 10
La figure fait ressortir le fait que la manière dont les expositions factorielles sont mises en œuvre peut entraîner des variations de rendement. Le rendement des stratégies recourant aux positions acheteur/vendeur et acheteur seulement varie considérablement pour les facteurs de valeur, de momentum, de taille et de crédit sur la période d analyse. Comme nous l avons vu, quantité de recherches examinant l efficacité de l investissement factoriel ont démontré qu il avait le potentiel d améliorer la diversification. Cet avantage peut toutefois dépendre de la manière dont les expositions factorielles sont mises en œuvre. La figure 9 compare la corrélation entre les facteurs boursiers de momentum, de taille et de valeur, et le facteur de marché pour les stratégies recourant à des positions acheteur/vendeur et acheteur seulement. Pour les trois facteurs, on note une différence marquée entre les corrélations enregistrées par les investisseurs détenant des positions acheteur/vendeur et acheteur seulement. La corrélation est plus forte pour la stratégie acheteur seulement, qui maintient d importantes expositions résiduelles au facteur de marché. Les facteurs acheteur/vendeur, en revanche, éliminent une grande partie de l exposition au facteur de marché par l intermédiaire de positions vendeur, ce qui réduit la corrélation au marché. Les avantages de diversification potentiels d un facteur peuvent dépendre étroitement de la manière dont le facteur est mis en œuvre dans le portefeuille et de l obtention ou non d une exposition distincte au facteur en question. La possibilité que les facteurs engendrent des rendements excédentaires est un autre élément à prendre en compte. Selon les données passées, certains facteurs ont réalisé des rendements supérieurs à l ensemble du marché. Si nous déconseillons d extrapoler à partir des rendements passés, il y a lieu de croire que certaines expositions factorielles offrent des possibilités de rendements supérieurs. Pour nous, l investissement factoriel revient à endosser le risque lié à la gestion active, même s il est réalisé par l intermédiaire d une structure à gestion passive ou indicielle. C est pourquoi nous insistons sur le fait qu avant de chercher à tirer des rendements supplémentaires d une répartition factorielle, les Figure 9. Comparaison des corrélations de marché : stratégies acheteur/vendeur et acheteur seulement (2000 2014) Corrélation 1,00 0,50 0,00 0,50 Momentum Taille Facteurs liés aux actions Acheteur/vendeur Acheteur seulement Valeur Remarques : Les données couvrent la période du 1er janvier 2000 au 31 décembre 2014. Source : Calculs de Vanguard, selon les données de FactSet et du site Web de Kenneth R. French : http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. investisseurs doivent réfléchir à leur tolérance au risque lié à la gestion active. Ceux qui sont à l aise avec ce risque et confiants au sujet des rendements qu ils prévoient tirer de leur exposition aux facteurs trouveront peut-être ce mode de placement adapté. Une mise en garde importante, toutefois : les investisseurs qui considèrent que l investissement factoriel rapportera des rendements supplémentaires à long terme doivent faire preuve de la rigueur voulue pour parvenir à cet objectif. En effet, durant les inévitables périodes où les résultats seront inférieurs à ceux du marché, ils devront être déterminés à maintenir la répartition de leur actif en rééquilibrant leur portefeuille 11
Avantages potentiels de l investissement factoriel Un des principaux points à retenir des travaux universitaires est que de nombreux actifs, indices et placements gérés donnent accès à des facteurs courants. Les investisseurs peuvent s exposer aux facteurs de diverses manières et il arrive même qu ils le fassent involontairement. On est donc en droit de se demander quel est le moyen le plus efficace de s exposer aux facteurs. Une démarche résolument factorielle peut être utilisée pour gérer efficacement les expositions d un portefeuille. Plus concrètement, l investissement factoriel peut offrir des avantages en matière de transparence, de contrôle et de coûts. Transparence Nous avons examiné des recherches révélant que les expositions factorielles pouvaient expliquer et influencer le rendement de tout un éventail de placements. Cependant, les expositions factorielles d un portefeuille ne sont pas toujours flagrantes. Elles peuvent résulter de décisions délibérées ou être présentes de façon implicite en raison du processus de placement de l investisseur. Il est clair, par exemple, qu un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière offre une exposition au facteur de marché, mais pour d autres placements, l exposition aux facteurs n est pas forcément aussi évidente. Des instruments de placement opaques peuvent offrir des expositions factorielles qui seraient accessibles plus efficacement par d autres moyens. Les placements qui présentent une méthodologie claire et définissent leurs expositions factorielles peuvent se révéler le meilleur choix pour les investisseurs. En mettant volontairement l accent sur les facteurs au moment de la construction du portefeuille, les investisseurs peuvent avoir une meilleure compréhension des moteurs de rendement du portefeuille. Contrôle Un portefeuille peut être déjà exposé à certains facteurs par l intermédiaire de divers placements. Par exemple, certains indices pondérés en fonction des paramètres fondamentaux (bêta intelligent) offrent une exposition au facteur de valeur qui varie au fil du temps. En revanche, un placement qui cible directement le facteur de valeur peut obtenir une exposition plus constante à ce facteur. Les investisseurs doivent se demander s ils ont besoin de contrôler directement leurs expositions factorielles. Certains se satisferont d expositions factorielles qui varient au fil du temps; d autres voudront avoir un meilleur contrôle sur ces dernières. La décision de déléguer l exposition factorielle à un gestionnaire ou à un indice, ou d exercer un contrôle direct sur cette dernière est importante pour les investisseurs qui envisagent la structure factorielle. Coût Divers placements permettent d obtenir des expositions factorielles et chaque instrument peut s accompagner de frais différents. Il peut arriver qu un investisseur débourse des frais élevés pour obtenir des expositions factorielles qui pourraient être accessibles à moindre coût. En investissant directement dans un facteur, plutôt que de passer par un autre instrument de placement, il est possible d obtenir une exposition factorielle plus abordable. Par exemple, un placement passif dans un portefeuille factoriel peut être plus économique qu un placement par l intermédiaire d un gestionnaire actif ou d un indice imposant des frais élevés. Ces placements peuvent offrir des rendements comparables, mais les frais de gestion peuvent rendre l exposition directe aux facteurs plus coûteuse. Dans la mesure où l investisseur a accès à des placements factoriels à faible coût, ces derniers peuvent constituer un moyen plus prudent de construire un portefeuille. Conclusion Vanguard est convaincue qu un indice pondéré selon la capitalisation boursière est le meilleur point de départ pour la construction d un portefeuille. Les structures d investissement factoriel composent les portefeuilles de manière à les éloigner activement d une répartition par capitalisation boursière. Les travaux universitaires révèlent que l exposition aux facteurs courants peut expliquer et influencer les rendements d un large éventail de placements gérés activement. L investissement factoriel permet aux investisseurs de reproduire ces expositions. L investissement factoriel vise des caractéristiques précises de risque et de rendement, une meilleure transparence, un contrôle accru et des coûts plus faibles. Au moment d évaluer une structure d investissement factoriel, les investisseurs devraient tenir compte de leur tolérance au risque lié à la gestion active, des motifs sur lesquels repose le choix des facteurs, du caractère cyclique du rendement des facteurs et de leur tolérance aux fluctuations des rendements.. 12
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