La crise des dettes souveraines*

La crise des dettes souveraines* ANTON BRENDER, FLORENCE PISANI & EMILE GAGNA (*) La découverte 1.

Table des matières I Dette souveraine, dette privée II D une crise à l autre III Le piège japonais IV Le pari américain V Le drame européen VI Le système financier et monétaire international ébranlé

Chapitre 1. Dette souveraine, dette privée

Chapitre 1. Dette souveraine, dette privée 1.1 La nature particulière de la dette publique L Etat lève l impôt L Etat bat monnaie L Etat a un pouvoir de contrainte 1. Les limites de l endettement public L approche théorique L approche empirique

Chapitre. D une crise à l autre

La crise de la finance globalisée a entraîné une baisse brutale de la propension à dépenser des agents privés aux Etats-Unis Graphique. Evolution de l épargne financière des ménages américains (199-11, en % du revenu disponible, lissé sur un an) 1 1 Flux d acquisition d actifs financiers 1 1 Taux d épargne financière - Flux d endettement - 1% - 199 199 199 1-199 199 199 1 Source : Réserve fédérale

mais aussi dans le reste des économies développées Graphique 3. Evolution de l épargne financière des agents privés de la zone euro (-11, en % du PIB, lissé sur un an) Ménages 1 Allemagne France Zone euro - Espagne - 1 % - - - Espagne - Entreprises -1 1 Allemagne Zone euro % France Sources : Banque centrale européenne, Banco de España, Bundesbank and Banque de France

D un bout à l autre de la planète, les gouvernements ont utilisé leurs budgets pour soutenir la demande globale Tableau 1. Simulations du choc de 7-9 7, observé (1) Baisse de δ 1 Cas simulés pour 9 () Baisse de δ 1 et hausse de G 1 (3) Baisse de δ 1 et baisse de t 1 9, observé Région 1 Région Région 1 Région Région 1 Région Région 1 Région Région 1 Région δ i : propension à dépenser du secteur privé 1.5.93.9.9.9.9.9 t i : taux de prélèvement fiscal (en % du PIB) 35. 3.7.7 33. 33.5 G i : dépenses publiques (en milliards de dollars) 11 715 17 1 13 91 1 37 Y i : PIB (en milliards de dollars) 3 9 7 5 35 3 5 3 9 3 939 3 9 7 3 39 7 33 Solde budgétaire de i (en % du PIB) -.1 1. -1. -. -1.9.5-13. 1. -9.9 -. Solde courant de i (en % du PIB) -5.1. -3. 3.9 -. 5. -5.1. -. 3. -1% -1.% Sources : FMI, calculs des auteurs

Le creusement des déficits publics a été proportionnel au choc subi par les économies Graphique 5. Creusements des déficits et efforts de rééquilibrage budgétaire requis Variation du déficit budgétaire primaire (7-9, en % du PIB) 1 1 1 1 Soldes budgétaires et épargne financière des agents privés FI BE PT JP FR DE Euro IT AT U.K. GR U.S. 5 1 15 Variation du taux d épargne financière des agents privés (7-9, en % du PIB) IE ES 1 1 1 Efforts de rééquilibrage budgétaire* (en % du PIB) Irlande Grèce Espagne Portugal Etats-Unis Roy. Uni Japon France Zone euro Pays-Bas Belgique Italie Autriche Allemagne Finlande Sources : FMI, OCDE, calculs des auteurs (*) Réduction du déficit budgétaire primaire sur 1-15 nécessaire pour stabiliser le ratio dette/pib en 15.

Un retour à l équilibre budgétaire est nécessaire, mais ne pas ajuster le rythme de ce rééquilibrage à l évolution de la propension à dépenser du secteur privé est source de risque pour la croissance. Graphique 7. Capacités ou besoins de financement (-15, en % du PIB) - Capacité ou besoin de financement du secteur privé Solde courant - Solde budgétaire - - 3 9 1 15

Chapitre 3. Le piège japonais

Chapitre. Le pari américain

Chapitre 5. Le drame européen

Pendant la décennie qui a suivie la création de la monnaie unique, les Etats européens ont fait preuve d une relative indiscipline budgétaire Graphique. Evolution des soldes et dettes publiques et critères de Maastricht (en % du PIB) Solde budgétaire -1 - -3 - -5-91 Zone euro, (1991-7) 7 3 99-7 95-5 7 Solde budgétaire 7, par pays FI ES DE NL BE IE AT - IT - PT FR - GR - 1 1 Dette publique Dette publique Source : OCDE

L intégration monétaire s est accompagnée d une divergence inattendue dans les comportements d endettement des agents privés Graphique 9. Flux d endettement des ménages, demande intérieure et solde des biens et services, -7 Croissance de la demande intérieure (-7, rythme annuel,%) 5 3 1 Flux d endettement des ménages et demande intérieure France Autriche Belgique Pays-Bas Zone euro Allemagne Italie Portugal Finlande Irlande Espagne -3 3 9 Flux d endettement des ménages en % du PIB (variation entre 1 et ) Solde des biens et services en % du PIB (variation entre et 7, rythme annuel) 1-1 Demande intérieure et solde des biens et services Allemagne Autriche Pays-Bas Portugal Zone euro Italie Belgique Finlande France Grèce Espagne Irlande - 1 3 5 Croissance de la demande intérieure (-7, rythme annuel,%) Sources : OCDE, Banque du Japon et Thomson Datastream

Depuis le premier plan d aide à la Grèce, un engrenage infernal est à l œuvre Figure 31. Taux publics et contagion 7 5 Taux grecs et crise de Dubaï CDS à 5 ans de l émirat de Dubaï (points de base) [E. D.] 7 5 1 1 1 1 1 mai Taux publics à 1 ans (%) Novembre Grèce Irlande 3 Taux public à 3 ans de la Grèce (%) 1 oct-9 déc-9 févr-1 3 1 Portugal 7 avril jan-1 mai-1 sept-1 janv-11 mai-11 Sources : Thomson Datastream and Bloomberg

Les uns après les autres, les pays ont été conduits à afficher des objectifs budgétaires dangereusement ambitieux négligeant leurs conséquences sur la croissance Graphique 33. Restriction budgétaire et croissance Croissance du PIB (% sur 1-11, rythme annuel) - DE AT Restriction budgétaire* et croissance du PIB en 1-11 FI BE NL FR IT ES IE PT - GR - - 1 1 1 Restriction budgétaire* en % du PIB (cumulée sur 1-11) 5 3 1 Solde public primaire de l Italie (en % du PIB) Programme annoncé fin 11 Cible du PSC** de 11 Effort progressif permettant de -1 stabiliser le poids dette dans le PIB en 15-9 1 11 1 13 1 15 * La restriction budgétaire est mesurée ici par la variation du solde structurel primaire ** Programme de stabilité de convergence Sources : Commission européenne, FMI et Trésor italien

11 15 1 S ils veulent éviter d étouffer l activité, les gouvernements doivent s accorder pour rééquilibrer plus lentement leurs budgets Demande intérieure ( = 1) Pays-Bas Belgique Allemagne France Euro Variation du solde primaire nécessaire pour stabiliser le ratio dette sur PIB en 17 1 1 (en % du PIB) 95 9 7 9 1 11 1 11 15 Euro 1 Italie - US UK EM - IE ES PT GR NL FR IT EM BE AT FI DE 95 9 7 9 1 11 1 Irlande Espagne Portugal Grèce * Effort nécessaire entre 1 et 1 pour stabiliser le ratio dette sur PIB Sources : Eurostat, Banque Centrale Européenne et calculs des auteurs

Chapitre. Le système financier et monétaire international ébranlé

Les banques européennes jouent un rôle clé dans le système financier globalisé : leur capacité de prise de risque a été sérieusement mise à mal par la crise Figure 3. Créances étrangères des banques déclarant à la BRI* (1999-11, en milliards de dollars) Banques de la zone euro Banques américaines 1 1 1 Autres pays émergents Europe émergente Autres pays développés Europe développée** Etats-Unis Centres offshore 1 Autres pays émergents Amérique latine Autres pays développés Europe développée** Zone euro Centres offshore 1999 1 3 5 7 9 11 1999 1 3 5 7 9 11 * Statistiques consolidées sur la base de l emprunteur direct ** Europe développée hors pays de la zone euro Sources : BRI, calculs des auteurs

La crise des dettes souveraines a affecté l équilibre du change de l euro/dollar et est devenue une source potentielle de volatilité Graphique 39. Ecart de rendement anticipés, aversion au risque et cours de l euro par rapport au dollar Taux de change /$ et écart de taux anticipés 1. 1.5 1. Ecart de taux anticipés (%, $ - ) [E.D.] 1 β estimé VIX (Echelle inversée) 5 7 9 11 % % % % % 1.3 1. Taux de change Taux de change observé simulé 1.1 5 7 9 11-1 - -3 % -1% Contribution CDS FR Indicatrice -% ε implicite -3% ε estimé -% 1 11 1 Sources : Thomson Datastream et calculs des auteurs