Mes renseignements personnels Nom: Simon van Norden Local: 4.228 E-mail: Simon.van-Norden@hec.ca Site web: www.hec.ca/sites/cours/6-252-81 Horaire: Normalement, les jeudis de 9h à 11h45 à la salle Groupe Deschênes 1 de 33 Renseignements administratifs Manuel scolaire: Sercu, Piet et Ramman Uppal, International Financial Markets and the Firm, South-Western College Publishing, 1995. Ce cours couvrira les chapitres 1-6, 9-12, 14-19 et 21-22. Notre rythme normal sera de voir deux chapitres par semaine. Recueil: Les recueils contient plusieurs documents complémentaires. Aussi, 2 séances (6 & 11) seront basées sur des matières qui ne sont pas dans le manuel scolaire. Plusieurs des documents complémentaires se trouvent sur le site web du cours. Ces matières sont regroupées par séance. Site web: C est à http://www.hec.ca/sites/cours/6-252-81 Là, vous pourrez trouver des matières supplémentaires, toutes mes acétates (en format Acrobat) et d autres renseignements. Les examens. Vos notes seront basées sur un examen intra (50%) et un examen final (50%). Avec ma permission, vous pouvez faire un cahier de recherche au lieu de l examen final. 2 de 33
Conception du cours Le sujet de ce cours est la gestion financière internationale. Ce qui distingue la finance internationale est le risque de change. Nous devons savoir comment faire d affaire en présence de ce risque. Pour comprendre la gestion financière internationale, il faut connaître les marchés financiers qui sont liés au marché de change; comment les taux de change sont déterminés; comment évaluer et se protéger contre les risques de change; comment évaluer des projets d investissement en présence du risque de change. Ce cours intéresse deux genres d étudiants différents: ceux en gestion internationale et ceux en finance. Vos besoins sont différents, donc, ce cours est un compromis. Nous allons traiter des choses de base. Nous allons procéder rapidement. 3 de 33 1 e thème: Les marchés de change Séance 1 - L'introduction: les marchés au comptant et à terme Chapter 1 - Spot Exchange Markets Chapter 2 - Forward Contracts in Perfect Markets Séance 2 - Le marché à terme (suite) Chapter 3 - The Value of a Forward Contract and Its Implications Chapter 4 - Forward Contracts and Market Imperfections Séance 3 - Les contrats normalisé Chapter 5 - Currency Futures Markets Chapter 6 - Currency Options Séance 4 - Les Euromarchés et les Swaps Chapter 9 - International Bond and Money Markets Chapter 10 - Currency and Interest Rate Swaps 4 de 33
2 e thème: La détermination des taux de change Séance 5 - PPA & le bilan des paiements Chapter 11 - Purchasing Power Parity Chapter 12 - The Balance of Payments Séance 6 - Les termes de l échange et l effet Balassa-Sameulson Recueil Séance 7 - Ratrappage et révision Examen intra - 50% Séance 8 - La risque, le rendement et la prévision du taux de change Chapter 14 - Risk and Return in Forward Markets Chapter 15 - Forecasting Exchange Rates 5 de 33 3 e thème: La gestion du risque de change Séance 9 - L introduction et gestion du risque contractuel Chapter 16 - The Relevance of Hedging Chapter 17 - Measuring and Managing Contractual Exposure to the Exchange Rate Séance 10 - La gestion du risque opérationnel et de traduction Chapter 18 - Measuring and Managing Operating Exposure to the Exchange Rate Chapter 19 - Measuring and Managing Accounting Exposure Séance 11 - Les marchés des equités et le cas pour la diversification vers l'international Recueil 6 de 33
4 e thème: L'analyse des projets d'investissements à l étrangers Séance 12 - L analyse des projets d investissements Chapter 21 - International Capital Budgeting Chapter 22 - Exchange Risk and Capital Market Segmentation Séance 13 - Ratrappage et révision 7 de 33 Survol Chapter 1: Spot Exchange Markets Les taux de change: définitions et conventions. Le marché des changes: son fonctionnement et ses caractéristiques. La loi d un seul prix et l arbitrage triangulaire: calculer un cours croisé; la loi des pires combinaisons possibles. Les implications pour le trésorier. 8 de 33
Le taux de change Définition: Le taux de change est le prix à l unité d une devise étrangère: à moins d avis contraire, le taux de change est le taux comptant («spot rate») = S; ce prix est exprimé en terme de la devise domestique (comme tout autre prix). Donc, le taux de 1,50 est la forme «naturelle» pour exprimer le taux de change au Canada parce que c est CAD/USD. Mais, aux États-Unis, la forme naturelle est 0.67 USD/CAD. Appréciation et dépréciation: Selon notre définition, une augmentation de S implique que la monnaie étrangère devient plus chère par rapport à la nôtre. C est donc une appréciation de la devise étrangère (devient plus forte), et une dépréciation de la devise domestique (devient plus faible). Exemple: Si S passe de 1,44 CAD/USD à 1,57 CAD/USD, quelle devise devient plus forte? 9 de 33 Les cours acheteur & vendeur En réalité, il n y a pas un seul prix dans le marché, mais deux: le cours acheteur «bid rate» & le cours vendeur «ask rate» Règle: cours acheteur < cours vendeur Le cours vendeur - le cours acheteur = l écart «the spread» Cet écart est la rémunération du cambiste il l achète au cours acheteur et il le vend au cours vendeur; leur marge de profit est l écart («buy low, sell high»); leur rémunération est l écart/2 (parce que c est pour 2 transactions). Plus l écart est petit, moindre sont les coûts de transactions. les coûts de transactions dans le marché des devises sont parmi les plus bas du monde financier. S il existe que des cours acheteur et vendeur, quel est le prix unique que l on voit souvent? c est la moyenne des deux. 10 de 33
L algèbre des taux de change Les cours croisés Supposons que l on a des cours CAD/USD et DEM/USD. Comment trouver le taux implicite de CAD/DEM? CAD/DEM = CAD/USD x USD/DEM = (CAD/USD) x 1/(DEM/USD) Exemple: Mercredi, le CAD/USD était à 1,4890 et le DEM/USD était à 1,8461. Donc, le taux implicite de CAD/DEM était 1,4890 x 1/(1,8461) = 0,8066. Les cours croisés avec les cours acheteur et vendeur C est plus compliqué avec les cours acheteur et vendeur parce qu il faut tenir compte de la direction des transactions. Règle: l inverse du cours acheteur donne un cours vendeur et vice versa! 11 de 33 Intuition: L algèbre des taux de change (suite) Le cours acheteur CAD/DEM est le taux auquel une banque serait prête à acheter nos DEM avec des CAD. Le cours vendeur DEM/CAD est le taux auquel une banque serait prête à nous vendre des CAD pour un paiement en DEM. Ces deux situations décrivent la même transaction! Nous donnons nos DEM à la banque et nous recevons des CAD. Cette transaction ne peut avoir qu un seul prix! Donc, le prix vendeur DEM/CAD doit aussi impliquer le prix acheteur CAD/DEM et vice versa. Notons que cela suit la loi disant que le cours acheteur < le cours vendeur. 12 de 33
L algèbre des taux de change (suite) Exemple: Nous voulons convertir nos JPY en DEM, mais nous n avons que les cotations suivantes pour le USD: JPY/USD 139.50-139.60 DEM/USD 1.7492-1.7502 Combien des DEM allons-nous recevoir pour un million de yens? Solution: 1. Nous cherchons le cours acheteur pour des JPY en terme de DEM. 2. C est égal à (cours acheteur USD/JPY) x (cours acheteur DEM/USD). 3. Le cours acheteur DEM/USD est 1,7492 (p.q. acheteur < vendeur). 4. Le cours acheteur USD/JPY = 1 / (le cours vendeur JPY / USD). Ce dernier est 139,60 (p.q. acheteur < vendeur). 5. Donc, le cours acheteur USD / JPY =0,0072. 6. Nous allons recevoir 1 000 000 x 0,0072 x 1,7492 = DEM 12 530. 13 de 33 «The Rip-off Rule» Nous devrons souvent calculer les taux de change croisés implicites en tenant compte des cours acheteur et vendeur. Le problème c est de se rappeler quel taux utiliser dans nos calculs. Pour nous aider, on peut utiliser la règle suivante: «The Rip-off Rule»: Le marché va toujours nous donner le pire taux possible: pour nos achats, c est le taux le plus haut; pour nos ventes, c est le taux le plus bas. Pensons au dernier exemple: quand nous avons voulu vendre nos yens, le marché nous a donné le taux le plus faible du yen (139,60); quand nous avons voulu acheter nos DM, le marché nos a donné le taux le plus faible du dollar (1,7492). 14 de 33
L arbitrage Notre perception du comportement des marchés est fortement influencée par le concept de l arbitrage. Définition: On peut faire de l arbitrage si, et seulement si: il existe une série de transactions qui vous font des profits; ces transactions sont sans risques et se font instantanément; le montant net de tous vos achats (ventes) est zéro. Intuition: L arbitrage est la capacité d acheter dans un lieu, de vendre immédiatement ailleurs et de se faire un profit. Dans des marchés parfaits (sans coûts de transactions), le taux de change devrait être le même partout étant donné la possibilité de faire l arbitrage. Sinon on achèterait la devise à un bas prix et la revendrait à un prix plus élevé Le surplus de demande devrait augmenter le bas prix. Le surplus d offre devrait faire baisser le prix élevé. Les prix se stabilisent seulement quand ils sont égaux. On appelle cette règle la loi d un seul prix / «The law of one price» (LOOP). 15 de 33 «Least Cost Dealing» «Least Cost Dealing» (LCD) ressemble à l arbitrage, mais est moins strict. Tout le monde fait ses transactions en utilisant les «meilleurs» prix c est-à-dire le prix le plus bas pour les acheteurs, et le prix le plus élevé pour les vendeurs. Dans un marché parfait, ce principe peut nous donner la même uniformité des prix que l arbitrage s il y a assez d agents qui se transigent. Intuition: Tous les vendeurs veulent vendre au prix le plus haut le surplus de l offre devrait baisser ce prix et vice versa N.B. Si personne ne veut vendre, le prix d achat ne va pas être affecté. Règle: le LCD s applique en aller simple, l arbitrage en aller-retour. Exemple: Vous avez deux cotations pour le SEK/DEM sur votre écran: 4,489 et 4,490. Laquelle préférez-vous si vous avez du DEM à vendre? 16 de 33
L arbitrage contre «Least Cost Dealing» La distinction entre ces deux choses devient plus intéressante si nous considérons des marchés imparfaits (avec des coûts de transaction). Il faut parler des cours acheteur et vendeur. Nous pouvons faire de l arbitrage si, et seulement si, nous trouvons un cours acheteur > un cours vendeur (très rare en réalité). N.B. que l arbitrage peut donc garantir que le cours vendeur => que le cours acheteur mais qu il ne peut pas forcer l égalité ni des cours vendeur ni des cours acheteur la loi d un seul prix ne tient pas à cause des coûts de transactions (l écart). Néanmoins, LCD a tendance à égaliser le cours vendeur et acheteur tout le monde achète au meilleur cours vendeur, ce qui a tendance à augmenter le prix. tout le monde vend au meilleur cours acheteur, ce qui a tendance à diminuer le prix. 17 de 33 L arbitrage contre «Least Cost Dealing» (suite) Donc, nous pouvons faire face à deux situations (voir Figure 1.2 sur page 36); 20,50 X 20,55 20,61 Y 20,66 20,60 Z 20,65 Si nous faisons face aux cotations X et Y, nous pouvons faire de l arbitrage. Si nous faisons face aux cotations Z et Y, nous ne pouvons que faire L.C.D. Autrement dit pour éviter la possibilité de faire de l arbitrage, on s attend à ce qu un chevauchement entre n importe laquelle des deux cotations soit disponible en même temps. 18 de 33
L arbitrage triangulaire Les idées de l arbitrage et du «Least Cost Dealing» s appliquent aussi aux cours croisés. Nous avons déjà vu comment utiliser les cotations des taux JPY/USD et DEM/ USD pour calculer le taux JPY/DEM implicite. ces cours implicites s appellent des taux synthétiques. L arbitrage et le «Least Cost Dealing» entraînent une relation entre les cours synthétiques et les cours croisés explicites. nous pouvons faire une conversion de la devise A à la devise B directement, ou en passant par une devise C (ou plusieurs). Pour éviter de l arbitrage, il faut respecter les relations entre le cours acheteur (vendeur) A /B explicite et le cours vendeur (acheteur) A / B implicite. Pour faire du «Least Cost Dealing», nous allons faire nos transactions en utilisant le cours le plus favorable des cours implicites et explicites. Figure 1.2 s applique ici aussi parce que nous pouvons traiter les cours explicites et implicites comme des cotations qui viennent des banques ou des courtiers différents. 19 de 33 L arbitrage triangulaire (suite) En théorie, il y a un nombre infini de combinaisons à évaluer on peut faire la transaction directement de la devise A à B on peut passer par n importe quelle devise intermédiaire C on peut passer par n importe quelle série de devises intermédiaires C, D,... En réalité, on ne doit pas examiner que deux ou trois combinaisons On paie (et donc on perd) l écart pour chaque devise intermédiaire il faut l acheter & la revendre, donc on perd l écart Pour minimiser ces pertes, il faut minimiser le nombre d intermédiaires L intermédiaire préféré est le dollar américain (USD). C est la devise la plus populaire depuis des décennies et il a les écarts les plus étroits (concurrentiels). En réalité, il ne faut que comparer le cours direct avec le cours implicite en passant par USD. La plupart des transactions croisées passent par le USD. 20 de 33
Le marché de change Le marché est sophistiqué. C est le marché le plus liquide avec des coûts de transactions parmi les plus bas. Il bouge 24h sur 24. Le volume des transactions quotidiennes en 1998 (le dernier recensement) a été estimé à 1,5 trillion $US (1 500 000 000 000 $US) avec un taux de croissance d environ 10% par année. Le marché est informel. Ce n est pas une corporation, il n y a pas de directeurs, ni de liste de membres, ni d heures fixes, ni même de lieu spécifique. C est un réseau de banques et de courtiers prêts à transiger entre eux. Les transactions ne sont accordées qu oralement par téléphone (avec des confirmations écrites ou électroniques par la suite.) Le marché est divers. Il varie par devise, type de contrat (au comptant, à terme, swap, option) et lieu. allez voir http://www.bis.org/publ/r_fx98.pdf pour tous les résultats du census. 21 de 33 Implications du trésorier La possibilité de faire l arbitrage pour faire des profits la probabilité de le faire est presque nulle c est probablement une perte de temps que de chercher une telle opportunité dans des marchés au détail «Least-Cost Dealing» on veut le faire pour économiser sur des coûts de transactions, et non pour faire des profits ça vaut la peine de comparer les cours offerts par plusieurs banques / courtiers afin de trouver le meilleur pour des transactions non-usd, ça vaut la peine de comparer les cours effectifs pour une transaction directe et indirecte en passant par le USD Questions à faire pour Chapter 1: toutes 22 de 33
Chapter 2: Forward Contracts in Perfect Markets Résumé: 1. nous parlerons de la structure du marché à terme (marché forward). 2. nous verrons comment interpréter le report ou départ du forward. 3. nous expliquerons la parité des taux d intérêt. Dans ce chapitre, nous ne parlerons que d un marché à terme qui est «parfait» pas de coûts de transaction (l écart = 0) pas d effets d impôts pas de risques de défaillance Le manuel scolaire parle de «forwards» et de «futures». Selon des dictionnaires des «forwards» se traduisent par des «contrats à terme de gré à gré» des «futures» sont des «contrats à terme normalisé (ou standardisé)» Néanmoins, je vais continuer d utiliser les anglicismes futures et forwards pour éviter de la confusion avec la terminologie dans le manuel scolaire pour être plus consistant avec ce qu on entend dans les corridors 23 de 33 Des marchés comptants vs. à terme (forward) Comme nous l avons vu, le marché de change se divise entre des contrats comptants et des contrats à terme. le contrat comptant ne représente que la moitié du marché Qu est-ce qui les différencie? Un contrat comptant échange des devises aussitôt que possible normalement dans un délai de deux jours ouvrables un délai d un jour pour des transactions entre CAD & USD ou USD & MXN Un contrat forward échange les devises plus loin dans l avenir la maturité du contrat indique le nombre des journées additionnelles (1, 2, 7,...) un contrat de 30 jours est en fait 1 mois, 180 = 6 mois, etc. les maturités les plus populaires sont celles de 30 et 90 jours, mais le minimum est de 1 jour («over-night») et il en existe pour 10 ans ou plus Un contrat futur est aussi pour échanger des devises plus loin dans l avenir. J en parlerai plus tard, mais il ressemble au contrat forward. En bref, le contrat futur est moins flexible et moins cher. 24 de 33
La spécification des cours forwards et swap Parce qu il fixe un prix pour l échange des devises, les cours forwards sont spécifiés comme les cours comptants exemple: on peut voir le cours comptant CAD/USD de 1,4450 et le cours forward à 30 jours de 1,4400 cette forme de spécification s appelle le «outright forward» L alternative est de spécifier seulement la différence entre le cours comptant et forward il s appelle le taux swap = F - S si F > S, c est un report / une prime / «forward premium» si F < S, c est un déport / un escompte / «forward discount» Donc, si le taux comptant est 1,4450 et le taux forward est 1,4400, le cours swap est un déport («discount») de 0,0050 Souvent, on multiplie ces chiffres par 10 000 pour obtenir des points de base. Dans l exemple précédent, le cours swap est un déport de 50 points de base. 25 de 33 Les Swaps Le cours swap est aussi le prix pour un contrat swap Définition: Le swap n est que la combinaison d un contrat comptant dans une direction et un contrat forward dans l autre. Dans l exemple précédent, un swap CAD-USD implique un échange de CAD pour USD aujourd hui, et un échange de USD pour CAD à l échéance du contrat. Les swaps sont plus populaires que les forwards Selon les statistiques de la BRI, les contrats comptants et swaps sont de loin les plus populaires (voir graphique F-5) pour certaines devises, les swaps sont plus populaires que les contrats comptant! Comment expliquer la popularité des swaps? S il faut faire un aller-retour, c est moins cher d acheter les deux transactions ensemble (l écart sera plus petit.) Mais pourquoi faire un aller-retour? 26 de 33
Motivation pour l usage des swaps Les taux d intérêt au Canada sont d environ 5%. Les taux d intérêt en Russie sont d environ 60%. Malheureusement, pour gagner ces taux d intérêt élevés, il faut avoir des roubles à investir (prêter.) Cela nous donne un risque de change si le rouble se dépréciait, nous subirions une perte de capital Solution: couverture avec des swaps Nous faisons donc un swap CAD-RUR qui nous donnera des roubles à investir et qui nous protégera contre des fluctuations des taux de change le taux de change pour le rapatriement de nos profits sera fixé Notre profit net sur cet investissement (pour 1 an, supposons) sera 60% moins le report du taux du swap CAD-RUR. Pourquoi est-ce que cette stratégie ne peut pas être rentable? 27 de 33 Introduction à la parité des taux d intérêt Cette stratégie donnera un taux de rendement de 5% (le même qu au Canada)! On appelle ce fait La loi des parités couvertes des taux d intérêt (PCTI) «covered interest parity (CIP)» ou simplement «interest rate parity (IRP)» Cette loi est un exemple de la loi d un seul prix et donc de l effet de l arbitrage dans des marchés financiers. sinon, on emprunterait en CAD à 5% pour l investir en RUR à 60% et on couvrirait le risque de change avec un swap. Comme nous l avons vu, cette discussion a impliqué quatre marchés différents forward, comptant, fonds CAD, fonds RUR Un de ces marchés est redondant dans le sens que nous pouvons faire un ensemble de transactions dans les trois autres marchés pour créer le même flux monétaire. Si les flux monétaires sont les mêmes, les prix doivent être les mêmes selon la loi d un seul prix. 28 de 33
L illustration de la redondance des marchés Pour comprendre cette redondance, il faut introduire de la terminologie HC est le montant de la devise domestique («Home Currency») FC est le montant de la devise étrangère («Foreign Currency) un souscrit t indique le moment où on fixe la transaction un souscrit additionnel T indique l échéance de la transaction S est notre taux de change au comptant (HC/FC) F est notre taux de change à terme (HC/FC) r est notre taux d intérêt domestique r * est notre taux d intérêt étranger Il faut aussi introduire quelques diagrammes Voir figures 2.3 à 2.7 29 de 33 Des exemples de la redondance des marchés Dans chacun des trois exemples suivants, nous pouvons faire un ensemble de transactions pour créer un contrat «synthétique» qui reproduit les flux monétaires des contrats standard. Un contrat forward: Pour le reproduire, il faut emprunter dans le marché de fonds domestiques convertir le HC en FC au comptant prêter dans le marché de fonds étrangers Un contrat comptant: Pour le reproduire, il faut prêter dans le marché de fonds domestiques convertir le HC en FC à terme emprunter dans le marché de fonds étrangers Un contrat swap: Pour le reproduire, il faut emprunter dans le marché de fonds domestiques prêter dans le marché de fonds étrangers 30 de 33
La parité de taux d intérêt (PTI) Nous avons constaté que la redondance et la possibilité de faire de l arbitrage implique une relation entre les taux comptants, forwards et d intérêt (domestique et étranger.) Mais nous n avons pas encore précisé cette relation. Pour le voir, supposons que nous voulons faire un aller-retour des quatre marchés. Pour éviter la possibilité de faire de l arbitrage, si nous commençons avec 1$ nous devrions finir avec 1$. Selon Figure 2.6; 1. 1$ en HC t nous donnons 1 S t en FC t 2. 1 S t en FC t nous donnerons ( 1 + r * t, T) S t en FC T 3. ( 1 + r * t, T) S t en FC T nous donnerons F t, T ( 1 + r * t, T) S t en HC T 4. F t, T ( 1 + r * t, T) S t en HC T nous donnons ( F t, T S t ) ( 1 + r * t, T) ( 1 + r t, T ) en HC t, qui devrait être égal à 1$ 31 de 33 La parité de taux d intérêt (suite) Donc, nous pouvons l écrire dans la forme suivante F --------- t, T S t 1 + r = -------------------- t, T 1 + r * t, T On appelle cette condition: «la parité de taux d intérêt» (PTI) «la parité couverte de taux d intérêt» (PCTI) «interest rate parity» (IRP) «covered interest rate parity» (CIP) r * t, T r t, T Notons que le cours de swap va avoir un déport si et seulement si >. Notons aussi que les taux { r t, T, r * t, T} sont des taux effectifs, pas des taux annuels. Donc, quand T s approche de t, le déport/report devient plus petit. 32 de 33
Implications du trésorier C est encore peu probable de faire des profits en faisant de l arbitrage Dans des marchés parfaits, nous pouvons aussi bien investir ou emprunter au domestique ou à l étranger les contrats forwards nous permettent de couvrir tout risque de change notre choix entre le marché domestique et le marché étranger n affectera pas notre taux de rendement (ni notre coût de capital) si nous couvrons le risque de change. L écart international des taux d intérêt détermine le cours de swap. Questions à faire pour Chapter 2: quiz 1a-d, 2a-d, 3-5; Exercises 1-4 33 de 33