1 janvier 213 213 : la grande rotation des actifs? MARTIN LEFEBVRE Stratège Placement et répartition de l actif 514 871-799 martin.lefebvre@bnc.ca Revue annuelle En dépit des nombreuses incertitudes, le marché des actions a réussi à surclasser toutes les classes d actifs en 212. L indice MSCI monde a enregistré un rendement total de près de 17 % l an dernier, comparativement à un gain de 3,6 % pour l indice obligataire de référence canadien, et une stabilisation de l indice des prix des matières premières. Scénarios économiques Nous débutons l année 213 avec la même perception que nous avions à la fin de l an dernier : la croissance économique mondiale demeurera faible au cours des prochains trimestres en raison de la poursuite des ajustements liés au désendettement un peu partout sur la planète. Toutefois, la croissance économique mondiale pourrait s accélérer en deuxième moitié de l année alors que les effets négatifs du gouffre fiscal américain se seront estompés et que la demande privée sera plus en mesure de prendre le relai au gouvernement. Répartition de l actif Alors que le plafond de la dette devra être relevé encore une fois, prochainement, l incertitude politique devrait demeurer présente au début de 213. Ainsi, le marché boursier, après avoir débuté l année sur les chapeaux de roues, pourrait être en proie à vouloir consolider ses gains à court terme. Toutefois, les banques centrales veilleront au grain limitant les risques de dérapages. Entre temps, d un point de vue tactique, la plupart des indicateurs pointent vers des conditions favorables à la prise de risque au cours des 12 prochains mois. La tendance sur les marchés boursiers demeure positive et les nouvelles économiques, en moyenne, continuent de surprendre à la hausse. Par ailleurs, Les indices manufacturiers ont connu un creux au dernier trimestre de 212 et l amélioration récente devrait contribuer à alimenter l appétit pour le risque. Nous continuons ainsi de montrer un optimisme modéré en maintenant nos préférences pour les actions par rapport aux obligations, pour les marchés émergents par rapport aux marchés développés et pour les secteurs cycliques par rapport aux titres plus défensifs. Tableau 1 Rendement total des marchés Niveau* Decembre 212 Liquidités (T-bills 3 mois) 391.1% 1.% (Dex Univers) 894 -.1% 3.6% Dex fédéral 83 -.3% 2.1% Dex sociétés 984.% 6.2% Dex BBB 176.1% 7.7% (MSCI AC) 594. 2.3% 16.8% S&P/TSX 35697 1.9% 7.2% S&P/TSX petites cap. 798.8 2.4% -2.2% S&P5 (USD) 254.4.9% 16.% MSCI EAEO (devises locales) 2628.6 3.3% 17.9% MSCI EM (devises locales) 1285.9 4.% 17.8% Commodités (CRB index) 484.1.1%.4% Pétrole WTI ($US/baril) 91.9 3.4% -7.2% Or ($US/once) 1662-3.2% 5.6% Cuivre ($US/tonne) 797 -.9% 4.2% Devises (JPM US Dollar index) 81.4.4% -1.% USD par EUR 1.3184 1.4% 1.6% JPY par USD 86.7 5.2% 12.7% CAD par USD.993 -.2% -2.7% Tableau 2 Répartition tactique (3 mois) Liquidités Fédérales Crédit Rendement élevé (USD) --- Rendement réel S&PTSX --- S&P5 --- MSCI EAFE (USD) --- MSCI EM (USD) Placements alternatifs --- Commodités Fonds immobiliers --- Sous Égal Biais de long terme Pour professionnels du placement seulement
Revue trimestrielle : hiver 213 Tableau 3 Scénarios économiques Probabilité Reprise forte 1% Implications - Les efforts concertés de réflation portent fruits - Programme important de dépenses en infrastructure en Chine - L'Allemagne convient que l'austérité à tout prix n'est pas la solution => performance des actifs à risque Expansion - Croissance mondiale lente, mais accélération en deuxième moitié de 213 65% - Les problèmes européens sont contenus - Le plein impact du gouffre fiscal est évité => Gestion tactique des classes d'actifs importante Récession mondiale - La récession en Europe pire que prévu 2% - Affaissement de l'économie chinoise - Perte de confiance des investisseurs envers la classe politique - Déflation => Les obligations fédérales chutent à près de 1 % Crise géopolitique 5% - Escalalde des prix du pétrole => Attrait pour les valeurs refuges 212 : une bonne cuvée après tout! En dépit des nombreuses incertitudes, le marché des actions a réussi à surclasser toutes les classes d actifs en 212. L indice MSCI monde a enregistré un rendement total de près de 17 % l an dernier, comparativement à un gain de 3,6 % pour l indice obligataire de référence canadien et une stabilisation de l indice des prix des matières premières. Contrairement aux attentes, la plus forte progression est venue des marchés boursiers des pays de l indice EAEO (Europe, Asie et Extrême orient) avec, entre autres, des gains totaux (en devises locales) de près de 3% pour l Allemagne et de plus de 2% pour le Japon qui a bénéficié d une dépréciation de 12 % de sa devise. Les États-Unis ne sont pas en reste alors qu un dénouement favorable au gouffre fiscal américain et une nouvelle vague d assouplissement quantitatif par la Réserve fédérale en décembre auront permis au S&P 5 d enregistrer un gain annuel de 16 %. L indice canadien a connu un bon mois de décembre lui permettant de terminer l année en hausse de 7,2 %, mais cela demeure une des pires performances des pays développés en 212 (graphique 1). Du côté des revenus fixes, la remontée des rendements obligataires en décembre s est répercutée sur la valeur des obligations gouvernementales canadiennes, limitant le rendement annuel à seulement 2,1 % pour 212. Dans un contexte favorable au risque, les obligations des sociétés, et plus particulièrement celles à rendement élevé et des marchés émergents ont relativement mieux fait sur l ensemble de l année. Scénarios économiques Nous débutons l année 213 avec la même perception que nous avions à la fin de l an dernier : la croissance économique mondiale Les marchés boursiers ont tiréleur épingle du jeu en 212 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1 Rendement total en 212 S&P 5 S&P/TSX MSCI EAEO MSCI Marchés émergents Devises locales $ US MSCI Monde demeurera faible (tableau 3) au cours des prochains trimestres en raison de la poursuite des ajustements liés au désendettement un peu partout sur la planète. Cependant, les banques centrales veilleront au grain limitant encore une fois les risques de dérapages. L activité économique continuera d être particulièrement anémique en Europe, quoique certains signes suggèrent qu une stabilisation, voire un retournement, est en train de s opérer (graphique 2). Toutefois, la croissance économique mondiale pourrait s accélérer en deuxième moitié de l année alors que les effets négatifs du gouffre fiscal américain se seront estompés et que la demande privée sera plus en mesure de prendre le relai au gouvernement. 2
Revue trimestrielle : hiver 213 Le pire est-il derrière nous pour l Europe? L incertitude politique est-elle encore préoccupante? 8 ZEW sentiment économique 8 % 4. États-Unis Index 15 3.75 145 3.5 14 4 4 3.25 135 2 2 3. 13-4 -4 2.75 2.5 2.25 2. Plafond de la dette 211 Gouffre fiscal 212 Plafond de la dette 213 125 12 115 11 1.75 15 - - 1.5 1-8 28 29 21 211 212-8 1.25 211 212 213 95 Zone euro Allemagne Taux 1 ans US (gauche) S&P 5 (droite) 2 4 Par ailleurs, l économie chinoise continue de se stabiliser et le retournement marqué de la Bourse de Shanghai depuis la fin de l an dernier signale que l activité économique pourrait reprendre son envol (graphique 3). La Bourse chinoise rebondit enfin! 31 29 Bourse de Shanghai 31 29 Dans ces conditions, l incertitude politique devrait demeurer présente au début de 213. Ainsi, le marché boursier, après avoir débuté l année sur les chapeaux de roues, pourrait être en proie à vouloir consolider ses gains. Le marché américain évolue présentement près de son sommet de 212, un fort niveau de résistance technique, et pourrait nécessiter un catalyseur pour le surpasser (graphique 5). Cependant, la tendance sur les marchés boursiers demeure positive et les nouvelles économiques, en moyenne, continuent de surprendre à la hausse, ce qui devrait limiter les risques de correction sévère. 27 27 Déjà au sommet de 212, mais la tendance reste positive 25 25 15 15 23 23 145 145 21 21 14 14 135 135 19 19 211 212 213 13 125 13 125 3 12 12 115 115 Risque : gouffre fiscal américain (prise 2) Tel que prévu, une résolution partielle au mur budgétaire américain (certaines hausses de taxes et des coupures budgétaires n ont pu être évitées) a été conclue à la dernière minute, limitant l impact négatif sur la croissance du PIB réel à environ 1,5 point de pourcentage en 213. Toutefois l entente est incomplète, alors que certains éléments ont été remis à plus tard au premier trimestre. En particulier, les coupures «automatiques» qui avaient été proposées en 211 et qui devaient débuter le 1 er janvier 213, ont été repoussées au 1 er mars et pourrait même être repoussées encore d un an, ce qui viendrait limiter encore davantage l impact fiscal cette année. Par ailleurs, les nouvelles mesures font en sorte que le plafond de la dette devra être relevé encore une fois, prochainement (graphique 4). 11 211 212 213 5 S&P 5 EMA 22 days SMA 3 days Répartition de l actif D un point de vue tactique, la plupart des indicateurs continuent de pointer vers des conditions favorables à la prise de risque au cours des 12 prochains mois. Les indices manufacturiers ont connu un creux au dernier trimestre de 212 et l amélioration, particulièrement aux États-Unis où les effets positifs liés à l ouragan Sandy devraient se faire sentir en première moitié de 213, devrait continuer à alimenter l appétit pour le risque (graphique 6). 11 3
Revue trimestrielle : hiver 213 L activité manufacturière s améliore en Chine et aux USA 65 55 s manufacturiers 65 55 le crédit corporatif de qualité au profit d obligations moins sensibles au mouvement des taux d intérêt américains, tels que les obligations à rendement élevé, les titres des pays émergents ou, pour les investisseurs dont la tolérance au risque est plus limité, les obligations des pays de l Asie Pacifique excluant le Japon, pour lesquels les coupons d intérêt sont plus élevés. 5 45 4 35 5 45 4 35 Bien entendu, une telle éventualité inciterait les investisseurs à se questionner sur le positionnement global de leur portefeuille et pourrait entraîner des sorties de fonds importantes des obligations vers les sources alternatives de revenus ou vers les actifs plus risqués, tels que les actions ou les commodités de base. 3 6 28 29 21 211 212 213 ISM États-Unis PMI zone euro PMI Chine PMI Allemagne Nous débutons 213 avec un optimisme modéré en maintenant nos préférences pour les actions par rapport aux obligations, pour les marchés émergents par rapport aux marchés développés et pour les secteurs cycliques par rapport aux titres plus défensifs. Dans un contexte où les taux réels des obligations de référence sont présentement négatifs, les risques semblent de plus en plus asymétriques pour les investisseurs obligataires. La possibilité d une remontée des taux d intérêt est d autant plus préoccupante alors que la sensibilité du marché pourrait être accrue suivant une amélioration de l activité économique depuis l adoption des nouvelles mesures d assouplissement monétaire de la Réserve fédérales américaine dont l orientation est dorénavant basée sur les résultats. Par conséquent les investisseurs obligataires devraient chercher des coupons d intérêt plus élevés au près d émetteurs plus risqués. Nous réitérons notre préférence pour le crédit des sociétés, les indices à rendement élevé et la dette des pays émergents libellée en devises locales. Alors que les rendements sur les produits de crédit mentionnés ci-dessus sont également près de leurs creux historiques, ils restent à un écart important par rapport aux titres de référence et devraient fournir un coussin décent si les taux d'intérêt demeurent aux faibles niveaux actuels ou augmentent légèrement. 3 Du côté des actions, les dividendes élevés des entreprises, une compensation adéquate pour le risque et des évaluations inférieures aux moyennes historiques font en sorte que le rendement espéré s avère supérieur à celui du marché obligataire, et ce, en dépit des nombreux enjeux macro-économiques et politiques. Dans l ensemble, nous préférons les marchés émergents, où le potentiel de croissance est meilleur. Dans la même veine, nous croyons aussi que le marché canadien devrait être surpondéré, alors que la sous performance relative des trois dernières années semble se renverser (graphique 7) et que les prix des matières premières se stabilisent. La sous performance du marché canadien est avancée % du sommet 7-5 -1-15 -25 TSX vs S&P 5* % du sommet * Devises locales -3 26 27 28 29 21 211 212 213-5 -1-15 -25-3 Pour le moment, nous croyons qu il est encore trop tôt pour que la réserve fédérale lève le pied sur ses mesures d assouplissement monétaire, ce qui devrait permettre aux taux 1 ans de référence de demeurer aux alentours de 2 %. Mais dans l éventualité où la pression haussière sur les taux d intérêt se ferait davantage ressentir nous n hésiterions pas à porter au minimum notre pondération cible en obligations fédérales et à abaisser au neutre 4
Revue trimestrielle : hiver 213 Tableau 3 Répartition globale de l'actif (tactique vs stratégique) Liquidité Liquidité (Durée) (Durée) Fédérales Fédérales Catégorie investissement Catégorie investissement Rendement élevé (USD) Rendement élevé (USD) Rendement réel Rendement réel S&P/TSX S&P/TSX S&P 5 (USD) S&P 5 (USD) Croissance vs Valeur Croissance vs Valeur Grandes cap. vs Petites Grandes cap. vs Petites Défensif vs cyclique Défensif vs cyclique MSCI EAFE (USD) MSCI EAFE (USD) MSCI EM (USD) MSCI EM (USD) Produits alternatifs Produits alternatifs Commodités Commodités Pétrole Pétrole Métaux de base Métaux de base Or Or Fonds de couverture (USD) Fonds de couverture (USD) Fonds immobiliers Fonds immobiliers Horizon de 3 mois Min Sous Équi Max Horizon de 12 à 18 mois Min Sous Équi Max Financière Banque Nationale est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les renseignements contenus aux présentes ont été obtenus de sources que nous croyons fiables mais ne sont pas garantis par nous et pourraient être in complets. Les opinions exprimées sont basées sur notre analyse et interprétation de ces renseignements et ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation d offre d achat ou de vente des valeurs ci-mentionnées. La Firme peut agir à titre de conseiller financier, d agent fiscal ou de souscripteur pour certaines des compagnies mentionnées aux présentes et peut recevoir une rémunération pour ses services. La Firme et/ou ses officiers, administrateurs, représentants, associés peuvent être détenteurs des valeurs mentionnées aux présentes et peuvent exécuter des achats et/ou des ventes de ces valeurs de temps à autre sur le marché ou autrement. 5