ÉCONOMIE & STRATÉGIE

BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 24 AOUT 2015 CONCLUSIONS : Marchés : l épineuse question d acheter ou vendre Chine : vent de panique, vente panique États-Unis : attendons la Fed, pour une poignée de dollars MARCHÉS L EPINEUSE QUESTION D ACHETER OU VENDRE Chaque investisseur scrute la correction de marché qui a lieu actuellement pour déterminer si elle est passagère et s il s agit d une opportunité d achat ou, au contraire, si nous sommes au début d un bear market et qu il est encore temps de vendre les actifs risqués? 20,000 18,000 2,000 16,000 14,000 12,000 10,000 1,000 800 700 600 500 400 8,000 S&P 500 Index (R.H.S.) US Economic Activity 300 200 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Pour répondre à cette épineuse question, plusieurs éléments doivent être pris en compte. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/10

1- Il est essentiel de garder à l esprit qu un portefeuille doit constamment être construit de manière diversifiée, pour profiter des marchés haussiers mais également afin de passer les périodes de contre-performance sans trop de dégâts. Ce travail stratégique permet de générer la grande majorité de la performance à long terme. 2- Il est ensuite nécessaire d anticiper les principales tendances du cycle économique dans le but d identifier les phases d expansion et de contraction de l activité. Cette tactique d investissement permet d améliorer encore la performance du portefeuille. Depuis plusieurs années, les marchés boursiers progressent nettement plus vite que ne le justifient la croissance économique et, in fine, celle des bénéfices des sociétés. Une bulle financière se forme (cf. graphique en première page). Les niveaux de valorisation étant très élevés (cf. graphique ci-dessous), une correction significative est possible à chaque instant. L analyse tactique doit en tenir compte. Dans ce type de situation, somme toute assez rare, le déclencheur n est pas d ordre macroéconomique mais souvent lié à un choc de confiance de la part des investisseurs. 16 14 Long-Term Interest Rates (L.H.S.) Price-Earnings Ratio (CAPE, P/E10) 80 70 12 60 10 50 8 40 6 30 4 20 2 10 0 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 0 Typiquement, les prochains mois pourraient tout à fait confirmer la vigueur de l activité économique aux Etats-Unis, en Europe et au Japon, et, dans le même temps, être le théâtre d une forte contraction des marchés boursiers. La hausse des taux de la Réserve Fédérale américaine (cf. article en page 5) ou les inquiétudes autour de la Chine (cf. article en page 3) serviraient, par exemple, de catalyseur à la chute. Ces éléments ne seraient pas la cause véritable du bear market mais des artifices utilisés par les investisseurs pour le rendre rationnel. Chacun doit donc prendre en compte la probabilité d occurrence d une perte de confiance généralisée en réduisant, plus ou moins, son exposition aux actifs risqués. Au vu des niveaux de valorisation actuels, peu importe quand aura lieu la correction boursière de grande ampleur, il faut être prudent jusqu à ce qu elle se matérialise... que ce soit dès aujourd hui ou dans deux ans. La raison le recommande. 2/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

CHINE VENT DE PANIQUE, VENTE PANIQUE La publication d un indice flash PMI à un plus bas depuis mars 2009 a ravivé les craintes entourant la croissance chinoise, l indice des actions locales effaçant les gains réalisés en 2015. Cet épisode baissier rappelle la correction de juin-juillet. Si cette chute s était alors essentiellement expliquée par des facteurs locaux à savoir les ventes massives par des investisseurs de type retail de positions souvent financées par de la dette il semblerait que cette fois des éléments internationaux aient tenu un rôle significatif. A l instar de la Chine, la zone asiatique, la majorité des devises émergentes mais également les économies développées ont été affectées par cette trajectoire baissière. Ce constat participe d un mouvement de vente généralisé dans un contexte d aversion au risque accrue, les investisseurs se détournant de marchés financiers n ayant ni claire direction ni réelle conviction. Les interrogations encore vives sur une potentielle dévaluation du yuan, les questions portant sur la politique de la Fed et la chute des prix pétroliers en sont les éléments déclencheurs. L objectif ambitieux des 7% de croissance réelle voulu par Pékin reste irréaliste alors que ni la consommation privée ni le secteur immobilier ne pourront offrir de relais de croissance fiables. Il convient toutefois de ne pas sous-estimer la volonté politique clairement affichée de restaurer la situation macroéconomique du pays. L assainissement de la dette des gouvernements locaux, le ton budgétaire et monétaire ou les mesures plus ponctuelles en sont des exemples concrets. Il est par ailleurs très possible que la Banque Populaire de Chine procède dans les jours à venir à une baisse de ses taux directeurs ou des réserves obligatoires. Le moindre ancrage local de cette correction subordonne davantage le comportement à venir des actions chinoises aux dynamiques internationales, diluant quelque peu l effet des mesures accommodantes domestiques. A cet égard, il est probable que les investisseurs se détournent à

court terme de la Chine eu égard aux trop nombreuses incertitudes macroéconomiques (cf. yuan, croissance), accentuant d autant les pressions vendeuses actuelles. A terme, nous maintenons cependant notre vue neutre sur les actions chinoises internationales. En plus de la puissance de feu monétaire et budgétaire de Pékin, les niveaux de valorisation relatifs sont attractifs au regard de la qualité des fondamentaux (cf. graphiques en page précédente). A notre sens, le principal risque pour l économie chinoise réside dans une application maladroite des mesures de relance. La correction de juillet et son lot de mesures prises dans l urgence au mauvais moment avaient entaché la crédibilité des organes monétaires. La Chine dispose de réserves suffisantes pour réorienter son modèle de croissance qu il convient d utiliser à bon escient. Le yuan devrait suivre une trajectoire de relative stabilité même si une modeste dépréciation n est pas à exclure. Si la réalité fondamentale plaide pour une dépréciation, les fortes velléités d internationalisation, la tant désirée reconnaissance du yuan comme devise-réserve auprès du FMI et comme devise de paiement privilégiée sont des forces encourageant une relative stabilité. De plus, une dévaluation forte et purement mercantiliste serait en total désaccord avec l ambition de s affranchir de l ancien modèle économique l export massif de biens à faible/moyenne valeur ajoutée pour privilégier une croissance domestique. Plus généralement, ces derniers développements n améliorent pas le cas des pays émergents sur lesquels nous maintenons notre vue négative. Le cycle défavorable des matières premières et l environnement propice à l appréciation du billet vert sont autant d obstacles qui s ajoutent à la dégradation continue des marges bénéficiaires et la compétitivité des économies émergentes. La persistance de ces catalyseurs ne devrait pas renverser la tendance de dépréciation des pays émergents par rapport aux développés pour le restant de 2015. ÉTATS-UNIS ATTENDONS LA FED, POUR UNE POIGNEE DE DOLLARS La Réserve Fédérale américaine valide notre scénario d une hausse des taux en octobre, plutôt qu en septembre, comme en témoigne la déception des investisseurs et la nouvelle baisse des taux souverains américains à deux et dix ans (cf. graphique ci-dessous). Les minutes de son dernier comité de politique monétaire indiquent que les conditions économiques pour une hausse des taux d'intérêt aux États-Unis "approchent", mais que des doutes subsistent au niveau du marché du travail, de l'inflation salariale et de la croissance mondiale. Ces interrogations sont suffisamment importantes aux yeux des gouverneurs de la banque centrale pour qu ils veuillent obtenir davantage de certitudes, quant à la vigueur 4/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

de l économie américaine au troisième trimestre, avant d accroitre le loyer de l argent. Ce sera chose faite le 28 octobre. --- US 10-Year Bond Yield (%) --- US 2-Year Bond Yield (%) Si les investisseurs se focalisent autant sur la remontée des taux américains c est que la Fed n a pas effectué un tel mouvement depuis presque une décennie. Il est compréhensible que cette décision génère des appréhensions. Elle va modifier l environnement macroéconomique mondial et l attractivité des marchés financiers. Mais plus que la date exacte du premier mouvement de taux, que ce soit en septembre, en octobre, ou après, c est la cadence de cette remontée qui sera déterminante. Elle donnera des indications sur la viabilité de la mesure. Si l inflation accélère au moment où la Fed remonte ses taux, les investisseurs auront le sentiment que la banque centrale américaine est en retard sur le cycle économique (behind the curve) et qu elle devra donc durcir sa politique monétaire plus vite et plus fort qu escompté (à savoir 100 points de base par an). Les marchés obligataires et boursiers pourraient ne pas apprécier. Aujourd hui, l inflation semble à des niveaux très bas. En réalité, ce n est que partiellement vrai. Elle est surtout impactée par la contraction des prix de l énergie. Si l on observe l inflation sous-jacente, l indice des prix excluant entre autres ceux de l énergie, nous sommes à un niveau de croissance annuel compris entre 1.3% et 1.8%, donc proche du seuil de 2% (cf. graphique de gauche). En outre, les salaires sont tendanciellement orientés à la hausse. Ils pourraient augmenter de 2.5% dans le courant de l année prochaine (cf. graphique de droite), ce qui devrait générer un regain d inflation. Or, la Fed sera très attentive à ce qu une boucle prix-salaires ne s amorce pas. Pour toutes ces raisons, le rythme de remontée des taux devrait avoisiner 100 points de base par année, ce qui pourrait se concrétiser par une hausse de 0.25% chaque trimestre.

3.0 3.0 20 3.5 2.5 2.5 16 3.0 2.0 2.0 12 2.5 2.0 1.5 1.5 8 1.5 1.0 1.0 4 1.0 0.5 0.0 US Consumer Price Index (core, %YoY) US Personal Consumption Expenditures Deflator (core, %YoY) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0.5 0.0 0 US Wages & Salaries : Private Industry (R.H.S.) Companies Planning to Raise Workers Compensation 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0.5 0.0 Le dollar s est largement apprécié face aux principales devises l an dernier mais, comme nous l escomptions, il a marqué une pause salutaire au cours des derniers mois (cf. graphique ci-dessous). --- EUR/USD Exchange Rate --- 2-Year Spread (EURvsUSD, L.H.S.) Clairement, une partie de la hausse de taux a déjà été anticipée et intégrée dans le taux de change. En revanche, vu qu il sera plus attractif de placer des liquidités en dollars, les opérations de portage (carry trade) devraient reprendre. Elles soutiendront le billet vert contre les principales devises, à mesure que les rendements américains augmenteront. Dans cette optique, nos analyses économétriques montrent que le dollar pourrait s échanger à parité avec l euro d ici la fin d année. 6/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

Les commentaires de la Fed ont également profité aux actifs refuges, comme l'or ou le franc suisse, qui tentent tous deux de reprendre des couleurs après quelques semaines difficiles. La monnaie helvétique, qui oscille entre 1.00 et 1.10 depuis l abandon du cours plancher en janvier dernier, a récemment flirté avec le haut de ce canal il y a quelques jours, à 1.09615 le 12 août (cf. graphique de gauche). Il pourrait être judicieux d en accumuler quelque peu pour profiter de ce retournement, en vue d aller retrouver des niveaux inférieurs à 1.05. Ce ne sont que quelques centimes mais ils peuvent être profitables. --- EUR/CHF Exchange Rate --- Gold Price Index (USD) Quant à l once de métal jaune, il semble techniquement en route pour aller tester le haut de son canal baissier, actuellement situé à 1'240 dollars l once (cf. graphique de droite). Là encore, une poignée de dollars

PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 2.3% 22.9% 0.55% Canada 1.8% 2.4% 1.2% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.4% 14.4% 0.13% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.8% 0.10% Switzerland 1.9% 1.9% 0.6% 0.8% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -3.6% 2.1% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 0.9% 5.0% 0.01% China 7.7% 7.4% 6.9% 16.5% 1.22% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.7% 0.20% Brazil 2.2% 0.1% -1.8% 2.4% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 2.5% 1.7% 0.04% Others 5.2% 4.5% 4.2% 24.6% 1.10% WORLD 3.4% 3.4% 3.3% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et 2014. Prévisions en 2015. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2015. 8/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 398-5.3% -7.6% -3.0% 4.8% United States (S&P 500) 1'971-5.7% -6.8% -3.0% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 322-6.7% -10.3% 8.3% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 5'917-5.5% -7.8% -2.8% 1.0% Switzerland (SMI) 8'445-5.9% -6.2% 0.8% 12.9% Japan (NIKKEI) 18'541-5.3% -6.7% 12.3% 9.0% Emerging (MSCI) 812-5.9% -13.3% -13.4% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 1.98% 1.3% 2.4% 2.9% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.68% 0.2% 1.1% 0.2% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.56% 0.7% 1.7% 0.9% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.78% 1.3% 3.0% 1.2% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.21% 0.2% 2.0% 4.8% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.35% 0.1% 0.5% 0.2% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.99% -0.8% -1.3% 1.2% 7.7% United States (IG Corp.) 3.35% 0.6% 0.9% 0.1% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.12% 0.1% 0.6% -0.2% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.51% -0.6% -1.2% 0.7% 5.7% United States (HY Corp.) 7.65% -0.8% -2.5% 0.4% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.32% -0.6% -1.2% 1.6% 5.5% Emerging (HY Corp.) 10.06% -1.5% -3.7% 4.1% -2.6% United States (Convert. Barclays) 45-3.6% -4.0% -1.9% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'254-2.5% -4.0% 4.1% 4.5% Real Estate World (MSCI) 189-3.0% -2.0% -0.7% 15.2% United States (MSCI) 194-2.6% 0.8% -0.7% 28.1% Euro Area (MSCI) 207-4.8% -2.6% 14.3% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'410 0.3% 1.0% 6.4% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'526-1.3% 0.6% 2.8% 14.6% Japan (MSCI) 287-3.9% -0.1% 6.7% -6.3% Emerging (MSCI) 96-6.6% -14.0% -10.8% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 570 n.a. 0.9% 2.9% 4.1% Distressed 761 n.a. -0.7% -0.8% 2.6% Event Driven 647 n.a. 0.2% 2.2% 1.6% Fixed Income 304 n.a. 0.3% 1.1% 4.4% Global Macro 917 n.a. 1.3% 3.9% 3.1% Long/Short 687 n.a. 1.5% 5.1% 5.5% Managed Futures (CTA's) 320 n.a. 4.3% 0.1% 18.4% Market Neutral 265 n.a. 0.6% 0.2% -1.2% Multi-Strategy 523 n.a. 1.0% 4.3% 6.1% Short Bias 29 n.a. 3.9% -5.4% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 385-2.2% -4.6% -12.2% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'161 3.8% 6.9% -2.3% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 42-6.4% -21.0% -20.5% -49.7% Currencies USD 93.9-3.0% -3.4% 4.0% 12.8% EUR 1.15 4.0% 4.9% -4.8% -12.0% GBP 1.58 1.1% 1.6% 1.2% -5.9% CHF 0.94 4.5% 2.8% 6.1% -10.2% JPY 119.9 3.7% 3.2% -0.1% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive)

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