ÉCONOMIE & STRATÉGIE

BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 2 NOVEMBRE 2015 CONCLUSIONS : Marchés : pour le rendez-vous du 16 décembre, soyons parmi les premiers sur le marché du crédit Chine : cinq ans pour consommer davantage MARCHÉS SOYONS PARMI LES PREMIERS SUR LE MARCHE DU CREDIT Les investisseurs convergent progressivement, mais à contrecœur, vers l analyse des économistes. Les premiers anticipent désormais à 50% un durcissement de politique monétaire par le Réserve fédérale américaine (Fed) cette année. Ils n étaient que 30% à adhérer à un tel scénario il y a une semaine. Étonnamment, ils estiment toujours que la deuxième hausse de taux n aura pas lieu avant le mois de juillet et que ce sera la seule pour 2016. Nous sommes très loin du scénario des gouverneurs de la Fed, qui prévoient actuellement une hausse nettement plus rapide, de 25 points de base par trimestre. -10-8 -6-4 Evolution des spreads corporates et de la politique monétaire américaine US 10Yr Corporate Spread (BBB - Treasury, R.H.S.) 12Mth Modification of the Fed Monetary Policy (Inverted) 500 400 300-2 200 0 2 4 100 0 6-100 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/8

Nous l avons régulièrement mentionné, plus que la date de la première hausse de taux, c est sa cadence qui aura un véritable impact sur l économie mondiale et sur l évolution des marchés financiers. Historiquement, les spreads se compressent lorsque la Fed durcit sa politique monétaire, c est-àdire lorsqu elle arrête de baisser les taux directeurs ou, mieux encore, lorsqu elle les relève (cf. graphique en première page). Les écarts de rendements entre les obligations d entreprises et la dette souveraine testent des niveaux records. Ils atteignent en moyenne 210 points de base pour les sociétés américaines notées BBB, c est-à-dire à la limite de l Investment Grade. Désormais, ces obligations rémunèrent le risque sous-jacent. Il est temps de s y intéresser. À la grande différence des huit dernières années, où la faiblesse des taux d emprunts a stimulé le crédit et le levier financier, la hausse des taux dissuadera progressivement les entreprises de s endetter de manière outrancière. Cette situation sera idéale pour leur permettre d améliorer leur solvabilité et, in fine, leur évaluation auprès des grandes agences de notation telles que Standard & Poor s, Moody s ou Fitch. Les investisseurs apprécieront tout autant le niveau élevé des rendements que l assainissement des bilans. Ils devraient progressivement se réorienter vers ce type de papiers obligataires. Soyons parmi les premiers CHINE CINQ ANS POUR CONSOMMER DAVANTAGE A l issue de son congrès, le parti communiste chinois a dévoilé les axes de développement privilégiés par les instances gouvernementales pour les années à venir (de 2016 à 2020). Si les ambitions de croissance économique et de réformes structurelles sont particulièrement élevées, on ne peut en dire autant du degré de précision dans les modalités d application. La plupart des propositions ne seront en effet détaillées qu en mars 2016. Très clairement, il est prématuré de porter aujourd hui un jugement sur ce plan quinquennal et son influence sur le modèle économique chinois. Nous préférons dès lors commenter certains points-clefs. - La priorité est donnée au développement économique. La terminologie employée est «maintenir une croissance moyenne à forte» et «construire une prospérité modérée». Ce dernier point laisse sous-entendre une plus large inclusion des réalités sociales dans la croissance voulue par Pékin. Concrètement, l objectif est de doubler à horizon 2020 la taille du Produit Intérieur Brut (PIB) atteint en 2010. La croissance annuelle du PIB serait alors proche de 6.5%, légèrement sous les 7% ciblés actuellement. 2/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

Cet objectif est ambitieux et offre très peu de marge de manœuvre. On peut regretter que le parti ne s affranchisse pas de cette logique qui considère la croissance du PIB comme variable exclusive de l évolution économique. En effet, pour peu que cette croissance-cible soit menacée, la tentation sera grande de renouer avec les vieux démons (dépenses massives en projets d infrastructure, production industrielle peu efficiente, etc.). La quantité de croissance se ferait alors au détriment de la qualité, option inconcevable pour une économie qui doit s émanciper d un modèle industriel et déployer sa classe moyenne. Par ailleurs, toute (perception de) manipulation des chiffres officiels pour maquiller le niveau effectif d activité épuiserait la crédibilité du gouvernement (voir notre hebdo précédent). - Atteindre ce rythme de croissance se fera par le biais d une pénétration plus marquée des technologies et de l innovation. L appareil industriel doit être remis à niveau et purgé des inefficiences provenant d une intrusion étatique trop importante (cf. graphique). Les réformes portant sur les entreprises d état et l ajustement fiscal entre gouvernements locaux et central sont destinées à stimuler l esprit d entreprise. Actuellement, cet axe manque de détails quant à son application pratique. Les entreprises industrielles étatiques ne sont pas un modèle d efficience - Variable-clef dans le basculement de l économie chinoise vers davantage de consommation privée et une classe moyenne en expansion, des politiques de meilleure répartition des richesses seront mises en œuvre. L objectif à nouveau ambitieux est d abolir la pauvreté rurale en 2020, soit porter 70 millions de résidents au-delà du seuil de pauvreté. Un accès plus large à l enseignement de deuxième cycle, l instauration d un salaire minimum et une plus grande flexibilité du marché du travail en seront les fers de lance. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/8

La meilleure reconnaissance du statut de travailleur-migrant et la généralisation des mécanismes de précaution (système de retraite, assurance-maladie, etc.) doivent rendre obsolète l épargne de survie des ménages. Celle-ci serait alors détournée vers davantage de consommation ou des modes de placement plus «productifs». A ce jour, les alternatives financières pour les particuliers sont plutôt maigres et s articulent autour des actions locales (très volatiles), de l immobilier (en situation de suroffre) ou de simple thésaurisation. - L accent est mis également sur la poursuite de l internationalisation du pays. Les capitaux d origine étrangère feront face à un carcan règlementaire allégé tandis que les programmes d expansion à l international seront poursuivis. Davantage d investissements chinois à l étranger (cf. «One Belt, One Road», «Asia Infrastructure Investment Bank»), l inclusion tant désirée du yuan comme devise-réserve auprès du FMI ou encore la promotion des échanges commerciaux en sont quelques exemples. - Extensivement commenté dans les médias, l abandon de la politique de l enfant unique marque une rupture symbolique avec le passé. Conséquence de cette politique instaurée en 1979, le taux de fertilité chinois est relativement bas à 1.7 par comparaison aux pays de développement similaire. Cette observation rappelle que les plus belles années en termes de population active pour la Chine sont passées (cf. graphiques ci-dessous). Les Nations Unies estiment ainsi que la population âgée de 15 à 59 ans baissera de 9% d ici à 2030. Il est également estimé qu une pénurie de 140 millions de travailleurs pourrait voir le jour dès 2030. Fertilité et ratio de dépendance en Chine Le ratio de dépendance mesure le poids des non-actifs au sein d une population en âge de travailler. Si le relèvement de cette restriction à deux enfants par couple peut générer 9.5 millions de naissances additionnelles par an, elle ne devrait pas modifier significativement la dynamique 4/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

démographique. L évolution du modèle social (études plus longues, vie professionnelle intense) limite la propension des jeunes couples à avoir des enfants tôt. La convergence vers un mode de vie urbain similaire aux économies développées suppose que les ménages ne désirent pas forcément avoir davantage d enfants. Ce constat se vérifie à Shanghai où le taux de fertilité figure sous la barre de l unité. Soulignons également que la Chine évolue dans un environnement économique où la contribution du travail à la création de richesse est faible. Ce sont davantage les gains de compétitivité et la bonne allocation du capital qui importent. Le défi de la Chine est de taille. A la hauteur du potentiel énorme du pays. Les mesures avancées vont dans le sens souhaité. L ambition de celles-ci confirme que le gouvernement a intégré la nécessité d une vision globale, ajoutant à l aspect économique pur les sphères de l éducation, de la démographie ou des relations internationales. Le prix à payer de cette ambition qui se concentre tout de même exagérément sur la croissance du PIB est une pression forte et une marge de manœuvre réduite en cas de recul de l activité. L essor voulu de la consommation privée, l évolution des relations entre les organes centraux et locaux et l ouverture à l international vont modifier les rapports de force. Face à des groupements d intérêt amenés à s agrandir et à gagner en puissance, le gouvernement central devra vraisemblablement privilégier la voie de la négociation plutôt que l imposition de sa volonté. Cette donnée devra aussi être intégrée par les millions de fonctionnaires chinois, les hauts cadres en premier. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/8

PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates GDP 2016 Economist Estimates Country Weights Contribution 2016 United States 2.4% 2.5% 2.6% 23.2% 0.60% Canada 2.4% 1.2% 2.0% 2.0% 0.04% Euro Area 0.9% 1.5% 1.6% 14.5% 0.23% United Kingdom 2.6% 2.5% 2.4% 4.0% 0.10% Switzerland 1.9% 0.8% 1.2% 0.8% 0.01% Russia 0.5% -3.9% 0.2% 1.9% 0.00% Japan 0.2% 0.7% 1.2% 4.9% 0.06% China 7.4% 6.9% 6.5% 17.8% 1.16% India 5.4% 7.4% 7.4% 3.6% 0.26% Brazil 0.1% -2.8% -0.9% 2.1% -0.02% Mexico 2.1% 2.3% 2.8% 1.6% 0.04% Others 4.3% 3.3% 4.5% 23.6% 1.07% WORLD 3.4% 3.1% 3.6% 100% 3.6% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2014. Prévisions en 2015 et 2016. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.6%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2016. 6/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 411-0.3% 7.9% 0.7% 4.8% United States (S&P 500) 2'091 0.2% 8.4% 2.7% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 359-0.2% 9.6% 14.3% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6'361-1.3% 5.2% 0.3% 1.0% Switzerland (SMI) 8'948 0.3% 5.0% 2.5% 12.9% Japan (NIKKEI) 18'683 1.4% 9.7% 11.1% 9.0% Emerging (MSCI) 848-2.4% 7.1% -9.2% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.18% -0.4% -0.7% 2.8% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.49% -0.1% 1.0% 1.6% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.57% -0.1% 0.6% 1.7% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.94% -0.5% -1.1% 0.7% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.26% -0.1% 1.3% 5.7% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.32% 0.0% 0.4% 0.9% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.61% -0.4% 2.3% 3.6% 7.7% United States (IG Corp.) 3.36% -0.3% 0.6% 0.3% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.15% 0.1% 1.2% -0.4% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.27% -0.1% 2.1% 0.0% 5.7% United States (HY Corp.) 7.83% 0.1% 3.2% 1.1% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.57% 0.6% 3.2% 2.4% 5.5% Emerging (HY Corp.) 10.38% 0.4% 4.8% 6.7% -2.6% United States (Convert. Barclays) 47 0.0% 4.5% 1.2% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'556 0.6% 4.3% 8.4% 4.5% Real Estate World (MSCI) 194-0.6% 6.4% 2.3% 15.2% United States (MSCI) 199-0.5% 6.8% 3.1% 28.1% Euro Area (MSCI) 222 1.1% 8.0% 23.0% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'567 0.4% 1.0% 9.0% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'499-0.7% 1.7% 2.6% 14.6% Japan (MSCI) 276 0.1% 4.6% 3.2% -6.3% Emerging (MSCI) 101-1.8% 7.8% -5.8% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 551 n.a. -1.4% -0.6% 4.1% Distressed 740 n.a. -1.4% -3.6% 2.6% Event Driven 607 n.a. -3.4% -4.1% 1.6% Fixed Income 303 n.a. -0.5% 0.6% 4.4% Global Macro 879 n.a. -1.6% -0.4% 3.1% Long/Short 667 n.a. -1.1% 1.9% 5.5% Managed Futures (CTA's) 320 n.a. 2.9% 0.1% 18.4% Market Neutral 269 n.a. 0.6% 1.7% -1.2% Multi-Strategy 519 n.a. -0.4% 3.3% 6.1% Short Bias 32 n.a. 4.8% 7.0% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 400 0.3% 3.1% -10.4% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'133-2.7% -0.2% -4.6% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 48 3.4% 1.1% -14.6% -49.7% Currencies USD 96.7-0.2% 0.9% 7.1% 12.8% EUR 1.10-0.2% -1.6% -8.7% -12.0% GBP 1.55 0.7% 1.8% -0.8% -5.9% CHF 0.99-0.1% -1.4% 0.9% -10.2% JPY 120.6 0.4% -0.6% -0.7% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/8

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