Le Tanneur. Les projets d aujourd hui, les profits de demain?

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1 EuroLand Finance Cours au 29/09/05 : 15,05 Maroquinerie Eurolist - C Expert en Valeurs Moyennes Le Tanneur Les projets d aujourd hui, les profits de demain? Fair Value : 16,50 Décote : 9,0 % Revue semestrielle EDITORIAL Le Tanneur & Cie produit et distribue des articles de maroquinerie sous les marques Le Tanneur et Soco, avec un positionnement prix raisonnable (panier moyen de 100 ) et un niveau de qualité élevé. Le groupe agit par ailleurs comme sous-traitant pour des marques de luxe réputées dans son atelier de Bort-Les-Orgues. Ces deux divisions contribuent à parts égales au chiffre d affaires. Le Tanneur & Cie a annoncé un REX de -0,06 M au 1S 2005, contre 0,24 M au 1S 2004, malgré un chiffre d affaires en progression de 7,1 % à 23,3 M. Cette dégradation peut être attribuée à deux phénomènes : la progression des dépenses publicitaires (impact estimé de 0,13 M ) et les coûts de démarrage liés à l expansion du réseau de franchisés (5 magasins opérationnels). Le résultat net affiche une perte de 0,19 M, contre 0,1 M au 1 er semestre 2004, sachant que la rentabilité est traditionnellement déprimée au cours de la première partie de l année. Evolution du cours et des volumes sur 2 ans Au 29 septembre 2005 Capitalisation : 20,6 M Nombre de titres : titres Volume moyen / 6 mois : 2 759titres Extrêmes / 12 mois : 7,01 / 17,25 Rotation du capital / 6 mois : 26,2 % Flottant : 44,2 % Code ISIN : FR A noter! Valeur d entreprise VE/CA 05 En 2005e Évolution CA REX/CA En 2004 REX/CA Gearing 22,3 M 0,5 6,9 % 2,7 % 2,9 % 49,8 % OVERVIEW Actionnariat Louis Vuitton Malletier 27,4 % Dirigeant 21,6 % Cadres 1,6 % Autocontrôle 5,2 % Public 44,2 % Forces Une marque plus que centenaire qui véhicule une image de qualité et de fonctionnalité. Un gearing en forte diminution. Opportunités Le développement des points de ventes affiliés va accroître les ventes et renforcer la notoriété de la marque. Une activité à l export à développer. Faiblesses Des difficultés rencontrées au Japon qui pénalisent le CA export. Des résultats qui ne progresseront pas en Menaces Un niveau de consommation des ménages qui semble marquer le pas. Une activité «fabrication pour maisons de luxe» dépendante de 2 donneurs d ordres. 1

2 Répartition du chiffre d affaires CA par activités en 2004 Distribution sélective Le Tanneur ACTIVITE Créé il y a plus d un siècle, Le Tanneur et Cie crée, fabrique et commercialise des produits de maroquinerie sous ses trois marques : Le Tanneur, Soco et Upla. Le Tanneur propose des gammes complètes pour homme et femme : porte-monnaie, sacs à main, serviettes et bagages. Ces produits haut de gamme ont pour cœur de cible les femmes de ans. Soco est spécialisée dans les sacs à main et accessoires de maroquinerie pour les jeunes femmes (entre 20 et 30 ans) avec des gammes de produits chics et fantaisie. Enfin, Upla, dont la notoriété est liée au succès de Fabrication pour son sac besace s adresse à des jeunes femmes actives à la recherche maisons de luxe de produits fonctionnels. La moitié de son CA est réalisé dans la fabrication de produits de maroquinerie pour deux grandes maisons de luxe. L activité se décompose en 3 phases : Magasins contrôlés et af f iliés CA par zones en 2004 A mériques Afrique M oyen- Orient La conception : La société dispose d une équipe marketing qui analyse les tendances et d un bureau d étude de stylistes (4 en interne et 2 externe à l entreprise) qui dessinent les futures collections vendues sous marques propres. Une fois les prototypes fabriqués, les modèles choisis sont mis en fabrication. La fabrication : La société dispose de deux sites de production. L usine de Bort Les Orgues (Corrèze) compte 310 personnes et fabrique uniquement des produits destinés aux maisons de luxe. Pour ses marques propres, le groupe fabrique 20 % de ses produits dans son usine située en Roumanie. Créée en 2001, cette filiale compte 177 personnes. Enfin, les 80 % restant sont réalisés par une dizaine de soustraitants en Asie et au Maghreb avec qui Le Tanneur a noué des relations à long terme. Asie/ Océanie Europe La distribution : Le Tanneur dispose de corners dans la plupart des grands magasins. Le groupe distribue aussi ses produits auprès de quelques 500 détaillants multimarques en France et travaille à l export avec des importateurs ou des clients directs. En parallèle, la société détient son propre réseau de magasins qui compte 12 boutiques et 4 magasins d usine en France et 1 magasin à Bruxelles. Les produits sous les marques du groupe sont vendus dans 40 pays et notamment en Europe et en Asie. FAITS MARQUANTS Après avoir mené à bien sa restructuration (fermeture de boutiques non rentables, arrêt de la marque Tann s), Le Tanneur est parvenu à négocier auprès d un groupe de banques une ligne de crédit de 7 M. Seul un tiers environ de cette ligne de crédit sera utilisé pour le refinancement de la dette existante (2,5 M ). Les capitaux restants seront à la disposition du groupe pour le développement de son activité (ouverture d un flagship store à Paris, financement des stocks des magasins franchisés, développement à l international). Fort des ces moyens financiers retrouvés, Le Tanneur prévoit l ouverture d une succursale au Japon dès janvier prochain, qui comptera deux représentants, puis en Chine dans le courant de l année La société espère ainsi relancer ses ventes en Asie après qu une mésentente avec son agent japonais se soit traduite par une cessation de l activité dans ce pays. Le Tanneur souhaite transférer une partie de sa production aujourd hui soustraitée par des entreprises marocaines et tunisiennes, vers des ateliers indiens. L intérêt est double : bénéficier de coûts de main d œuvre attractifs, mais aussi profiter d une production locale de cuir de qualité. 2

3 Le Tanneur PERSPECTIVES STRATEGIQUES Si l objectif de réaliser une marge opérationnelle de 7 % en 2007 est maintenu, Le Tanneur devrait en revanche réduire ses ambitions en matière de recrutement de nouveaux franchisés. Le groupe table désormais sur 30 magasins affiliés en 2007, contre 40 auparavant. A ce jour, la société compte 5 magasins franchisés, 5 autres devant s ajouter à ce réseau d à ici la fin de l année. En matière de stratégie marketing, le groupe met l accent sur la marque Le Tanneur, avec un accroissement des dépenses publicitaires. Ces dernières ont augmenté de 32 % au 1S et devraient croître sur l année de 40 %. A l inverse, les autres marques feront l objet de moins d attentions. La cession d Upla est toujours à l ordre du jour, même si Le Tanneur rencontre des difficultés à trouver un repreneur. Comme indiqué dans les faits marquants, le groupe va accentuer son effort à l international, notamment en Asie. Le Tanneur reste en effet une marque essentiellement nationale avec 82 % du CA 2004 réalisé sur le territoire français. Au 1S 2005, les ventes à l international ont progressé de 18,7 %, ce qui constitue un élément encourageant. Il est toutefois vraisemblable que cet effort accru, lors de la phase de montée en puissance des succursales étrangères pèsera, sur la rentabilité du groupe. PERSPECTIVES FINANCIERES Le 1S est toujours plus faible en terme de résultats pour Le Tanneur, compte tenu d un mix d activité défavorable. En effet, le groupe réalise une majorité de son chiffre d affaires du 1 er semestre dans la soustraitance de production pour les grandes marques de luxe (55 % au 1S 2005), qui véhicule des marges structurellement plus faibles. En revanche, le 2S devrait profiter de la prédominance des ventes de produits de marques propres S 2S 1S 2S 1S Magasins contrôlés en propre 2,65 3,22 2,44 3,18 2,5 % du CA 12,3% 14,9% 11,2% 14,6% 10,7% Autres distributions 7,57 9,54 7,18 8,6 7,94 % du CA 35,0% 44,2% 33,0% 39,6% 34,1% Fabrications pour maisons de luxe 11,38 8,82 12,14 9,94 12,87 % du CA 52,7% 40,9% 55,8% 45,8% 55,2% TOTAL 21,6 21,58 21,76 21,72 23,31 Ceci étant précisé, les chiffres du 1S 2005 apparaissent relativement décevants. Alors que le chiffre d affaires a progressé de 7,1 %, le REX recule de 0,27 M sous le poids des charges nouvelles. En matière de marketing, Le Tanneur a renforcé sa présence dans les magazines de presse féminine, une politique qui devrait être poursuivie au 2S. Si nous comprenons le bien-fondé d une stratégie marketing plus agressive, vecteur nécessaire de promotion de la marque, nous craignons toutefois qu elle continue de peser sur les marges du groupe dans un futur proche. Nous attendons d ailleurs une marge opérationnelle de 2,77 % cette année, contre 2,94 % en D autres foyers de coûts doivent également être pris en compte, à commencer par les efforts de recrutement liés au développement de la franchise et à l expansion internationale, ainsi que l ouverture escomptée du flagship store parisien. Il est probable que cette politique de développement ambitieuse ait un impact temporairement négatif sur le rentabilité du groupe. Cependant, Le Tanneur espère compenser une partie de ces coûts additionnels par des économies de sourcing liées à la délocalisation d une partie de sa production en Inde, avec des coûts estimés 30 % inférieurs à ce qu ils sont au Maroc et en Tunisie. L impact de ces délocalisations ne se fera toutefois sentir qu à partir de A plus court terme, l activité du groupe a été contrastée pendant les mois d été. Juillet a été qualifié de «très très mauvais», alors que le mois d août a marqué une progression de 20 % grâce au bon accueil réservé à la collection Automne-Hiver. Septembre semble partir sur de bonnes bases, ce qui a permis au groupe de confirmer son objectif d une croissance de 7 % de son chiffre d affaires sur l année. Nous tablons pour notre part sur un chiffre d affaires en progression de 6,9 %, pour un REX stable par rapport à l an dernier à 1,3 M. La politique menée aujourd hui par Le Tanneur développement du réseau franchisé, recours accru au marketing, expansion internationale ne nous paraît pas totalement dénuée de risques. Ainsi, en dépit d une décote de 9 % sur notre fair value (16,50 ), le titre nous semble raisonnablement valorisé. 3

4 Le Tanneur COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS En K p 2006p Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation Résultat financier Résultat exceptionnel RNPG av. goodwill et exceptionnel Résultat net part du groupe Actif immobilisé dont goodwill Actif circulant Trésorerie Total bilan Capitaux propres Emprunts et dettes financières Dettes d'exploitation CA attendu en hausse de 7% suite à l ouverture de 5 franchisé au 2 S Un report déficitaire de 4,7M. Le groupe devrait recommencer à payer de l impôt en 2007 Capacité d'autofinancement Variation du BFR Investissements opérationnels Free Cash Flows opérationnels Marge d'exploitation 1,3% 1,5% 2,9% 2,8% 5,1% Marge nette avant goodwill 2,6% 2,4% 2,7% 2,3% 3,8% Rentabilité des fonds propres 14,8% 14,3% 14,4% 11,5% 16,7% Taux de rotation des actifs 4,3 x 4,0 x 4,3 x 4,2 x 4,2 x Gearing net 66,3% 48,9% 21,5% 18 % 5,3% Effectif Charges de personnel / CA 31,3% 30,4% 32,2% 32,0% 30,6% - Une marge opérationnelle qui devrait baisser en raison de dépenses publicitaires en hausse de 39,5 % Un gearing qui continue à décroître BNPA av. goodwill et excep. (en ) -0,06 0,36 0,63 0,78 1,37 BNPA (en ) 0,71 0,76 0,87 0,78 1,37 Source : Euroland Finance - Progression des charges de personnel liée à la reprise d une unité de production de 13 personnes et au paiement d heures supplémentaires COMPARABLES VE/CA 05 VE/CA 06 VE/REX 05 VE/REX 06 PER 05 PER 06 Barbara Bui 0,47 0,44 24,5 15,1 ns 22,5 St Dupont 0,40 0,35 ns 16,7 ns ns Giorgio Fedon 0,71 0,69 12,2 10,9 19,8 17,3 Moyenne comparables 0,52 0,49 18,4 14,2 19,8 19,9 Le Tanneur 0,48 0,45 17,4 8,9 19,3 11,0 4

5 EuroLand Finance CONTACT ANALYSE : Maha Baalbaki : Sonia Fasolo : CONTACTS INVESTISSEURS: Simon QUIRET : Guillaume Anselin : CONTACT EMETTEUR: Cyril TEMIN : DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D INTERETS Corporate Finance Intérêt personnel de l analyste Détention d actifs de l émetteur Communication préalable à l émetteur Contrats de liquidité Non Non Non Oui Non La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude. Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'euroland Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'euroland Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'euroland Finance à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification. EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance d'euroland Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude. Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Finance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement. Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'euro- Land Finance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu aux seules personnes autorisées ou exemptées au sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d Amérique (au sens de la règle «S» du U.S. Securities Act de 1993). 5

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