Cegid FR CGD Fair Value: 29,09

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1 n NexResearch Cegid FR CGD Fair Value: 29,09 10 Février Données boursières Millions 2008a 2009e e 2011e 2012e Dern. Cours, 19,98 Chiffre d'affaires 248,5 248,5 261,0 282,1 307,2 Nombre de titres 9 233,1 Résultat d'exploitation 30,5 27,8 30,1 33,6 39,0 Cap. Boursière, K ,7 Marge oper., % 12,3% 11,2% 11,5% 11,9% 12,7% Var. sur 1 an, : 5,95-19,9 Résultat net 17,4 15,2 17,2 18,9 22,7 Var. sur 1 an, %: 153,7% Marge nette, % 7,0% 6,1% 6,6% 6,7% 7,4% BPA 1,88 1,64 1,87 2,05 2,46 OPINION Nous initions la couverture de la société Cegid. Nous valorisons la société par la méthode du DCF et des comparables boursiers. La fair value ressort à 29,09. Les facteurs clés de succès pour Cegid sont : Une amélioration de la marge brute (87% en 2009) grâce à un changement dans le mix produit en faveur de revenus récurrents (49% en 2009) au détriment de la vente de matériel. La montée en puissance des logiciels en mode Saas qui représentent : 1. une source récurrente de revenues ; 2. des économies pour le client ; 3. l avenir du logiciel. Une large gamme de produits allant du progiciel de gestion sous licence (ERP, CRM ), du progiciel en mode Saas et des solutions verticales spécialisées par secteur. Secteur Visibilité Société Possibilité Bonnes Surprises RESUME-CONCLUSION Cegid est l un des éditeurs de progiciels de gestion leader en Europe. La société est présente sur le marché du progiciel depuis plus de 25 ans et à su se faire un nom sur ce marché très concurrentiel. Cegid a prit le pari de miser sur le développement de ces progiciels en mode Saas avec des formules on-demand a destination des petites et moyennes entreprise qui ne peuvent ou ne veulent pas faire de gros investissements dans le domaine des technologies de l information. L entreprise n a plus a supporter le coût de l acquisition de la licence et de l hébergement de la solution. Le développement du Saas semble inévitable sur le marché du logiciel qui exclue trop de PME qui n ont pas les moyens de faire des investissements lourds dans leur système d information. 1

2 Cegid dispose d un catalogue produit important et d un réseau de distribution mondiale avec une clientèle internationale. Un des principaux facteurs clé de succès de l entreprise est sa réactivité à ajuster sa structure de coût en fonction des conditions de marché et d abaisser son point mort et d améliorer ces marges même en période difficile. L entreprise devrait d autant plus profiter de cette faculté lorsque le marché repartira et pourra ainsi afficher des niveaux important de rentabilité. Nous pensons que le titre de Cegid est fortement sous évalué au vue des valorisations des sociétés concurrentes et nous ne voyons pas de raisons à cela. Nous pensons que le titre dispose d un fort potentiel d appréciation avec une fair value de 29,09. Le titre c est apprécié de plus de 25% au cours des 6 derniers mois, cependant le prix actuel ne reflète pas la fair value de Cegid au vue des fondamentaux solides et de la valorisation de ces concurrents. POINTS FORTS Une offre produit diversifiée Cegid propose un grand nombre de produits regroupés autour des principaux besoins des entreprises : La gestion intégrée ERP qui permet de répondre aux besoins fonctionnels des grandes et moyennes entreprises en matière de comptabilité & finance, la gestion des ventes, la gestion marketing, la gestion de service clients, CRM, la gestion commerciale Des solutions verticales : ERP Cegid Business est verticalisé pour les secteurs de l expertise comptable, de la mode, de l industrie manufacturière, des services, de l hôtellerie-restauration, du BTP ; La gestion de la paie et des ressources humaine sous forme de logiciel et SaaS (externalisation de la paie) ; La gestion de la finance et de la fiscalité (Cegid Etafi) des entreprises pour répondre à la gestion financière, au pilotage des risques et au respect des obligations légales ; Depuis plus de 27 ans, Cegid améliore en permanence ces produits au travers de mise à jour de ces produits existant et le lancement de nouveaux produits en adéquation avec les besoins de ces clients. Cegid a ainsi lancé un portail déclaratif ( permettant la simplification et la sécurisation de l'ensemble des obligations fiscales de télédéclarations et de télépaiements en partenariat avec la banque de France et la revue fiduciaire ; Une nouvelle version d Etafi Conso en mode SaaS, accessible 24/7 à partir de tout ordinateur connecté à Internet ; Le lancement de Expert on Demand en mode SaaS ; Un partenariat avec la société Tagsys pour offrir des solutions RFID pour les secteurs de la mode et de la distribution ; Un partenariat avec Carlabella pour le management des voyages d affaire ; Au travers de sa filiale Civitas, Cegid a lancé une solution unique en mode SaaS spécialement à destination du secteur public. Une position de leader D après Cegid, l entreprise fait partie des 10 premiers éditeurs de logiciels en Europe, et avec plus de 13M en 2008 généré par l activité on demand, Cegid est dans le Top 5 des hébergeurs en France. Grâce à cette position de leader, Cegid est devenu une référence dans l enseignement, certifié par le ministère de l éducation nationale, et enseigné dans plus de 250 lycées, 90 instituts d enseignement supérieur et 35 sociétés de formation. Plus de personnes sont ainsi formés aux produits Cegid tous les ans. Cette 2

3 formation est un plus pour les étudiants mais également pour Cegid qui a un avantage compétitif face à ces concurrents car les personnes formées sur les produits Cegid seront plus enclin de les choisir lorsqu ils choisiront à leur tour des logiciels. Présence internationale Cegid est présent à l internationale avec des bureaux à New York, Barcelone, Shenzhen, et des accords de distribution en Italie, Allemagne, Suisse, Maroc, Tunisie et Algérie. Cegid vient également d ouvrir un bureau à Shanghai. Cette présence mondiale offre une diversification géographique, limitant le risque à un seul marché. Les marchés en croissance comme la chine offre des perspectives importantes de croissance. De plus, l ouverture d un second bureau à Shanghai montre l importance qu est en train de prendre ce marché pour Cegid. Nouvelles parts de marché Cegid est présent sur le marché des PME, des grandes entreprises et depuis peu sur le secteur public. Le catalogue client de l entreprise ne cesse de croître. Au cours des derniers mois, Cegid a ainsi signé plusieurs nouveaux contrats importants : Le SICTIAM (Syndicat Intercommunal des Collectivités Territoriales Informatisées des Alpes Méditerranée) qui compte plus de 200 membres, vient de choisir les produits de Civitas, ecivi-rh et ecivi-gf hébergé sur la plateforme de Cegid ; Des accords de partenariat avec leurs logiciels spécialisés dans la distribution (Sony, l Occitane), dans les ressources humaines (Champagne Roederer), dans la finance (la Compagnie de chauffage, Inoptic, Leosphere) et en fiscale (groupe SPIE) ; 3

4 Le pari du on-demand /SaaS Cegid a créé une nouvelle division, Cegid Interactive, spécialisée dans le a la demande /SaaS. Le SaaS (Software as a service) est un nouveau service qui consiste à proposer un abonnement à un logiciel plutôt que l'achat d'une licence. Le modèle SaaS permet aux entreprises d'externaliser intégralement un aspect de leur système d'information et de l'assimiler à un coût de fonctionnement plutôt qu'à un investissement. Les solutions SaaS étant déjà préexistantes le temps de déploiement est extrêmement faible. Dans la même lignée, les solutions SaaS sont généralement très flexibles et permettent de mettre en place des solutions On-Demand. Les avantages du Saas sont ainsi nombreux et les client de plus en plus séduis par le concept. Ainsi d après une étude de marché internationale datant de Février 2009 et citée par Cegid, 66% des entreprises interrogeaient ayant déjà utilisées des services en mode Saas ont prévus d augmenter le recourt à cette formule. Pour Cegid, le principale avantage de cette formule et qu il séduit beaucoup de PME qui ne peuvent pas investir massivement dans l achat de licence de logiciel. De plus ce modèle d abonnement induit des revenus récurrents en augmentation. Réactivité aux conditions de marché Cegid a prouvé que la société était capable d adapter très vite sa structure de coût aux conditions de marché. Cegid a ainsi optimisé ces charges d exploitations, couplé avec une amélioration du taux de marge brute (baisse des achats et modification du mix produit) a permis d abaisser le point mort mensuel de 1M de 19M à 18M sur Parallèlement, la société continue malgré tout d investir en R&D et prépare ainsi la sortie de crise. RISQUES Crise économique Les conditions économiques difficiles en 2009 ont impactées négativement les ventes de Cegid. A périmètre constant, le chiffre d affaires a diminué au S : le chiffre d affaire global a ainsi diminué de 7%, les ventes de «licences et services d intégrations» ont quant à elle chutées de 14% (à périmètre de consolidation constant), les revenues récurrents ont augmenté de 1% (11% en périmètre consolidé). Au T3 2009, la tendance se confirme avec une baisse de 22% des ventes de «matériel et installations» sur 12 mois. Industrie très concurrentielle Cegid est en concurrence avec quelques une des plus grosses entreprises de logiciels au monde telles que Oracle, SAP qui ont des ressources financières plus importantes. L entreprise doit mettre l accent sur l innovation technologique et le marketing pour pouvoir tirer son épingle du jeu sur ce marché très rentable. La concurrence porte également sur la croissance externe, les acteurs majeurs se battant pour acquérir les meilleures entreprises du secteur. Faiblesse du bilan Le bilan de Cegid est dominé par les écarts d acquisitions qui représentent plus de la moitié des actifs. D importants écarts acquisitions sont symptomatique des sociétés de logiciels. Cegid a également un important besoin en fond de roulement et d importantes dettes à moyens termes avec peu de disponibilités. Grâce à plus de 200M de ligne de crédit et d importants cash flows générés par l activité, le risque de liquidité est faible, cependant nous aimerions une structure bilancielle plus forte. 4

5 VALORISATION Nous valorisons Cegid par la méthode du DCF et des comparables boursiers. La fair value ressort à 29,09, soit 45% au dessus du dernier cours. Poids Fair Value Valorisation DCF 40% 27,40 Valorisation VE/CA 20% 20,63 Valorisation P/E 20% 26,90 Valorisation EV/EBITDA 20% 43,73 Fair Value (moyenne pondérée) 29,09 Upside (Downside) attendu 45,5% DCF WACC Prix, 19,98 Nb de titres, 000s 9 233,1 Capitalisation boursière, 000s ,7 Valeur nette comptable Valeur d'entreprise, 000s ,7 Beta 1,36 Market premium 5,0% Taux sans risque 3,6% Coût du capital 10,4% Long-term Equity Weight 73% Coût de la dette 3,7% Taux d'is 33,3% Tax Effected Cost of Debt 2,5% Long-term Debt Weight 27% WACC 8,3% Croissance à l'infini 2,0% CA 261,0 282,1 307,2 331,0 352,7 373,2 392,0 408,8 423,2 434,9 443,6 Croissance du CA % 5% 8% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 4% 3% 2% EBIT 30,1 33,6 39,0 44,4 48,7 51,5 54,1 56,4 58,4 60,0 61,2 marges % 12% 12% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% EBIT*(1-tax) 20,5 22,7 26,1 29,4 31,9 33,8 35,5 37,0 38,3 39,4 40,1 Dotations aux amort. 33,7 34,4 35,1 35,8 36,5 37,1 37,7 38,3 38,8 39,4 40,0 Investissements -29,4-30,5-31,6-32,6-33,7-34,7-35,8-36,8-37,9-38,9-40,0 Variation du BFR -11,2-19,1-22,7-21,5-19,7-18,5-17,0-15,2-13,0-10,6-7,9 = Free Cash Flow (FCF) 13,6 7,5 7,0 11,1 15,1 17,6 20,4 23,2 26,2 29,3 32,3 Valeur terminale 558,3 Discounted cash flow 12,4 6,3 5,3 7,7 9,6 10,3 10,8 11,3 11,6 11,9 12,0 Valorisation DCF Somme des DCF Valeur terminale ,6 Valeur d'entreprise ,7 - Dette nette Valeur des fonds propres ,7 Prix/ action 27,40 5

6 Comparables Prix, VE, mn CA, mn EPS, EBITDA, mn VE/CA P/E VE/EBITDA Oracle 16, , ,7 1, ,3 4,61 14,12 9,14 SAP AG 34, , ,0 2, ,0 3,55 17,33 10,45 Sage Group PLC 2,3 4152,0 1480,0 0,19 393,5 2,81 12,13 10,55 Staff & line 2,8 5,3 10,0 0,02 1,2 0,53 140,00 4,42 DL Software 9,0 41,0 42,2 0,82 7,0 0,97 11,00 5,85 Linedata Services 9,5 102,8 151,0 0,70 20,0 0,68 13,46 5,14 Generix 2,2 44,9 70,3 0,03 6,1 0,64 73,67 7,31 Median 0,97 14,12 7,31 Valorisation VE/CA M CA e Multiple 0,97 Premium 0% Multiple cible 1,0 Valeur des fonds propres dette nette Valeur d'entreprise Prix 20,63 VE/EBITDA M EBITDA e ,0 Multiple 7,31 Premium 0% Multiple cible 7,3 Valeur des fonds propres dette nette Valeur d'entreprise Prix 43,73 Valorisation P/E EPS e 1,91 Multiple 14,12 Premium 0% Multiple cible 14,12 Prix 26,9 Prix 26,90 6

7 CEGID vs CAC Technology Shares sur 1 an 7

8 La Société Cegid est le 1er éditeur français de solutions de gestion. La société développe principalement des progiciels de gestion intégré ERP pour les départements finance et comptabilité, production & gestion des ventes, relation client, paie & ressources humaines et fiscalité. Les produits Cegid sont disponible sous forme de License ou en mode Saas (Software as a Service). Une présence internationale Les produits Cegid sont disponibles dans 25 langues et distribué dans plus de 60 pays au travers de filiales et de distributeurs aux Etats Unis, Espagne, Italie, Belgique, Andorre, Suisse, Maroc, Tunisie, Singapour, Chine, Japon, Brésil Clients La clientèle de Cegid est très variée, elle va de la PME régionale à la multinationale présente dans plusieurs industries. Les produits Cegid apportent une forte valeur ajoutée quelque soit la taille de l entreprise. Cegid a développé ces produits pour des industries particulières : Services Vente Industrie manufacturière Mode & Distribution spécialisée Bâtiment Hôtellerie Secteur Public Chiffres clés 255 M de Chiffre d affaires estimé en employés clients (dont PME) 180 distributeurs à travers le monde points de ventes dans 64 pays utilisateurs finaux NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : oui Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. 8

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