COUACH FR YACHT FAIR VALUE: 8,7

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1 COUACH FR YACHT FAIR VALUE: 8,7 Guillaume Cauchoix, 23 janvier 2005 Données boursières Compte de résultat, M E 2006E 2007E Dern. Cours, 8,01 Chiffre d'affaires 44,67 50,7 59,28 66,1 Vol moyen (3m) 9614 Résultat d'expl. 4,3 5,9 8,1 9,89 Cap. Boursiere, M 80 Résultat net 2,29 3,525 4,94 6,23 Nombre d'actions, M 10 Marge nette 4,9% 6,6% 8,0% 9,1% Var. sur 1 an: 5,55 8,2 Disponib., M 0.03 Rés. par action, EUR 0,23 0,35 0,49 0,62 Dettes fin., M 12,9 PER 34,80 22,70 16,18 12,84 Source : fr.finance.yahoo.com, nos estimations. NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 06, EV/CA 06 et DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 8,7 PAR ACTION, 9,1 % AU-DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME - CONCLUSION La chasse aux trésors est ouverte! Couach continue de profiter d un positionnement de niche sur le créneau en forte croissance des yachts de luxe à moteur, en étendant son offre de méga yachts et sa gamme de services. Pour s imposer sur le marché des yachts de grande taille, les coûts de lancement de cette nouvelle gamme devraient impacter la marge brute et l endettement à court terme. Mais nous ne sommes pas inquiets par cette dégradation transitoire de la structure financière du groupe, cette stratégie est excellente et sera source d un cercle vertueux pour toutes les activités du groupe. Le groupe Couach dispose en plus dans son bilan d installations techniques (chantiers navals) très nettement sous-valorisées. En appliquant le multiple de valorisation de DCN en vue d un éventuel rapprochement avec Thalès de 0,7 à 1,2x le CA, le chantier naval représente 5 par titre. Avec un carnet de commandes supérieur à 2 ans de production, le groupe bénéficie d une visibilité qui lui permettra de se concentrer sur le développement de son activité de service (margée à 70% contre 30% pour la production de bateaux) et de conquérir de nouveaux marchés. POINTS FORTS Un acteur original. Couach est le seul fabricant français de yachts de luxe à disposer de son chantier naval. Véritable fer de lance, ce chantier permet au groupe de capitaliser sur la fabrication à la main de ses bateaux sur le Bassin d Arcachon. Vitrine du savoir-faire haut de gamme du groupe, cette originalité permet à l entreprise de proposer une réelle différentiation à ces clients hors du commun pour qui la qualité, le détail et la personnalisation sont fondamentaux. Une pépite dans les comptes. Couach dispose d une pépite dans ses comptes que le marché ne semble pas valorisé à sa juste valeur. En effet, le groupe détient ce chantier naval sur le bassin d Arcachon qui, par son emplacement, la qualité de ses installations techniques et son savoir-faire reconnu dans les domaines du luxe et de l armement, est un actif extraordinaire. En le comptabilisant à moins de 0,1x le CA 2005, le groupe sous-évalue clairement son principal outil de 1

2 production. Pour auta nt, un investisseur devrait valorisé cet actif entre 0.7 et 1.2x son chiffres d affaires, soit autour de 50M. C est le multiple qui est utilisé dans la valorisation du chantier DCN en vue de son rapprochement avec Thalès. Ce chantier représente donc 5 par action. Le marché parfait? Cette question semble légitime tant le groupe Couach évolue sur une niche peu sensible aux cycles, où les clients sont fidèles, relativement insensibles aux prix et adeptes du changements (cette clientèle est susceptible de changer de bateau tous les trois ans pour un prix moyen de 2M ). Par ailleurs, en se positionnant entre Bénéteau et Rodriguez, Couach n a pas de réel concurrent français sur les yachts de luxe sur-mesure de 20 à 45m. Bien que Bénéteau ait choisi d élargir son offre à ce type de produit, il mettra du temps avant de devenir une alternative à Couach dans cette catégorie. Cela confirme l excellent positionnement de Couach, le constat est simple, pour un voilier vendu dans le monde, six bateaux à moteur sont en moyenne commercialisés. L effet papy-boom. Avec le départ à la retraite de la génération «baby-boom», attendu à partir de 2005, la consommation de produits de loisirs devrait s accélérer. Cette tendance de long terme devrait ainsi profiter à tous les acteurs du marché, mais davantage aux fabricants de bateaux à moteurs. En effet, comme l indique un article récent du magazine américain The Capital, en prenant de l âge, les marins baby-boomers craignent que leur physique ne leur permette plus de bien manœuvrer les bateaux à voile et aspirent à plus de confort. L acquisition d IMS. L objectif de Couach est clair, réaliser 30% de son chiffre d affaires dans les services d ici trois ans. En rachetant le chantier naval International Marine Services (IMS) en juin 2005, Couach entend dynamiser son segment services grâce à cette acquisition spécialisée dans l entretien et la réparation de bateaux de 20 à 50m. Le montant de l opération n a pas été communiqué, cependant, confronté à des difficultés financières, IMS n aurait nécessité, selon Couach, qu un investissement d un faible montant fondé sur la valeur des installations techniques du chantier. A la clôture de l exercice , l intégration d IMS qui ne portait que sur 3 mois d activité représentait d ores et déjà un premier trimestre de contribution positive aux résultats du groupe. La gamme professionnelle. Autre atout important de différenciation pour le groupe Couach, le pôle technologique. Il permet à l entreprise de proposer toute une gamme de vedettes de sécurité et de surveillance des côtes à destination des administrations douanières et militaires internationales. L image ainsi véhiculée à travers le monde contribue à la réputation de qualité et de fiabilité de l entreprise et surtout met en exergue son impressionnant savoir-faire technologique. Quand la Chine «régatera» Comme dans de nombreux secteurs de l économie, le Chine fait, pour l industrie nautique, figure d eldorado : 1 % du marché chinois représenterait autant que l ensemble du marché mondial d après Tibor Sillinger, délégué général de la Fédération des industries nautiques et président du Salon nautique de Paris. De quoi aiguiser les appétits Couach entend prendre de l avance sur ce terrain. En 2005, le groupe a déjà participé à deux salons majeurs chinois (Shanghai en avril et Qingdao en mai). Fort du relationnel développé sur ces salons, la société anticipe et évalue aujourd hui les opportunités de représentation locale. Nuls doutes que leur réflexion devrait vite aboutir puisque le groupe estime que ce marché sera incontournable dès 2008 et que sa croissance sera exponentielle dans les années à venir. Une forte visibilité. Avec un carnet de commande supérieur à deux ans de production, soit près de 90M de chiffres d affaires prévisionnel, le groupe a de quoi envisagé l avenir avec sérénité. Fort de cette excellente visibilité sur son segment production, le groupe va pouvoir concentrer ses efforts au développement de son activité services nettement plus profitable. 2

3 RISQUES Atone marché français. Avec le tiers de son chiffre d affaires réalisé en France, Couach souffre du manque de dynamisme de son marché domestique. Mais ce n est pas la demande qui est en cause, le principal frein aux achats serait le manque de poste d amarrage. Toutefois, d après Annette Roux, présidente de la Fédération des Industries Nautique, on observe qu'environ 200 initiatives devraient aboutir, à moyen terme, à la création de places. Il manquera néanmoins, selon nos estimations, encore près de places! Nouvel entrant de taille. Bénéteau ne cache pas ses ambitions de développement sur le marché des bateaux à moteurs. Plus de 10 fois plus gros que Couach en terme de chiffre d affaires, l arrivée d un géant pareil n est pas à prendre à la légère. Fort heureusement, Bénéteau n envisage pour l instant de se développer que sur les modèles de 9 à 15 mètres d ici Mais au-delà, le groupe assure vouloir s attaquer au marché très porteur des bateaux supérieurs à 15 mètres. Cela ne devrait toutefois pas inquiéter Couach outre mesure qui entreprend en même temps un glissement vers des bateaux de plus en plus grands et hauts de gamme. Structure financière. Bien qu en nette amélioration, la structure financière du groupe a toujours été un point faible et son lourd endettement a limité ses marges de manoeuvres. D autre part, la détention de son propre chantier naval est un luxe coûteux. En effet, elle nécessite une mobilisation de capitaux importante donc de considérables besoins en fonds de roulements. Mais cela est sans doutes également l une des clés du succès des yachts Couach. Par ailleurs, pour s imposer rapidement sur le marché très lucratif des yachts de 33 à 36m dont il était complètement absent, le groupe Couach devra faire des efforts commerciaux importants pour séduire une clientèle de marque qui véhiculera une très bonne image de ces nouveaux produits et en assurera le succès à terme. Ainsi, il ne serait pas surprenant d assister à une dégradation transitoire du BFR sur l exercice 2004/2005 et le suivant. VALORISATION En utilisant la moyenne pondérée des méthodes PER 06, EV/CA 06 et DCF, nous obtenons une fair value de 8,7 par action, 9,1 % au-dessus du dernier cours. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 50% 12,0 Valorisation VE/CA 25% 4,0 Valorisation P/E 25% 7,0 Fair Value (moyenne pondérée) 8,7 DCF Estimations des FCF, K 2005e 2006e 2007e CHIFFRE D'AFFAIRES croissance CA 13,5% 16,9% 11,5% EBIT marge EBIT 11,8% 13,7% 15,0% EBIT*(1-tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

4 Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux sans risque 3,3% Prime de risque du marché 5,0% Facteur beta 1,1 Coût des fonds propres 8,8% Part des fonds propres dans l'entreprise 80,0% Coût de la dette 4,9% Taux marginal d'imposition 34,3% Coût de la dette après impôt 3,2% Part des dettes dans l'entreprise 20,0% Coût moyen pondere du capital (WACC) 7,7% Taux de croissance a l'infini 2,0% Actions en circulation, milliers Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Valeur par action 12,0 Valorisation par les multiples Valorisation VE/CA K CA 2006e VE/CA comparable, 2006e 1,01 = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Valeur par action 4,0 Valorisation P/E BNA 2006e, 0,49 P/E comparable, 2006e 14,2 Valeur par action 7,0 01/11/2006 Cours Cap., M VE, M PER 05 PER 06 EV/CA 05 EV/CA 06 Comparable France, Beneteau 60, ,39 14,16 1,09 1,01 Rodriguez 47, ,38 13,48 1,35 1,19 Poncin Yachts 8, ,26 14,41 1,27 0,90 Médiane 14,39 14,16 1,27 1,01 Sources: finance.yahoo.com, nos estimations. 4

5 PROFIL ET ACTIVITÉ Couach conçoit, construit et commercialise des yachts à moteurs haut de gamme (de 20 à 45 m). Le groupe fabrique également des bateaux utilitaires destinés essentiellement aux marchés militaire et douanier. En 2005, le CA par activité se répartissait ainsi : - construction de yachts et de patrouilleurs (86%) ; - vente de bateaux d'occasion (11%) - prestations de services (3%) Répartition du CA en 2005 (M ) 5,6 1,5 Production de yachts et patrouilleurs Vente de bateaux d'occasion 43,6 Prestations de services Le chantier naval Guy Couach construit des vedettes rapides et des yachts de luxe jusqu'à 45 mètres. Une vingtaine de modèles composent la gamme répartie en 3 grandes familles : les Vedettes à Flying-bridge, les Yachts et les Opens. Les Flying-bridge Les vedettes à Flying-Bridge sont de «petite» taille à l échelle du groupe, de 16 à 19 mètres (54-62 ) et ont une réputation bien assise depuis 20 ans. Modèle assez traditionnel, c est la ligne de référence du groupe Couach qui lui a permis de fidéliser une clientèle classique mais exigeante. Les Yachts Produits de prestiges appartenant au domaine très réservé de la «haute couture» nautique, ces yachts sont la vitrine du savoir-faire et de la différentiation à l extrême que Couach est capable d offrir à ses clients. Chaque unité de cette gamme est en effet totalement unique : elles ont fait l objet d une étude personnalisée avant réalisation, et le choix des aménagements et de la décoration ont été élaborés en concertation avec le propriétaire. Guy Couach dispose de moules de coques qui lui permettent de construire en nouveaux matériaux des unités d exception de 20 à 36 mètres (65 à 120 ). Grâce à cela, Couach arrive à allier mise en œuvre industrielle à savoir-faire artisanal. Le 28 mètres Long Range s impose désormais comme le nouveau cœur de gamme de la marque. Les Open Derniers nés de la gamme du groupe, Les yachts Open répondent à un programme spécifique de croisière conçu pour une clientèle riche attachée à de longs séjours en mer. Les coques et les motorisations sont adaptées à ce mode de vie particulier : un Open doit allier rapidité de déplacement, confort et luxe. La décoration intérieure et les aménagements sont également réalisés sur mesure. Ces bateaux marquent un tournant dans la politique de design du groupe. Les autres modèles souvent perçus comme trop classiques voir rétros pour certains amateurs fortunés adeptes du «m as-tu vu» ne rencontraient plus le même succès face à une concurrence toujours plus agressive (Princess ou Rodriguez). Le profil épuré, vif et énergique de cet open illustre le virage pris à 180 par le chantier COUACH pour offrir à ses nouveaux modèles un design moderne et assuré. Ce changement est salutaire car d après certains professionnels que nous avons contactés, les autres modèles souffraient d un manque d engouement. 5

6 Les patrouilleurs Toute une gamme de vedettes de sécurité et de surveillance des côtes à destination des administrations douanières et militaires internationales est adossée à la marque, et contribue à la réputation de qualité et de fiabilité de l entreprise. Ces unités sont construites sur commande pour des missions déterminées : patrouille, pilotage, sauvetage, extinction d'incendie, engins de liaisons avec les plate-formes pétrolières, pilotine, etc Importante source d innovation, toutes les recherches menées par Guy Couach pour ces unités spécifiques profitent largement à l'activité plaisance qui bénéficie ainsi des dernières avancées technologiques, notamment en matière de motorisation et d'équipements. ANALYSE FINANCIÈRE L exercice 2004/2005 a enregistré une croissance de 13,5% du chiffre d affaires, illustrant parfaitement la nouvelle stratégie de Couach portée sur la croissance : -Suite à un repositionnement judicieux de son offre vers les Yachts haut de gamme, le groupe a vue croître sa production annuelle de 20,8% pour atteindre le niveau record de 43,6M. Le carnet de commande représente 2 ans d activité et est pour moitié constitué de yachts de 33 à 36m. -L activité vente de bateaux d occasions a, quant à elle, fortement baissé (-27% par rapport à 2003/2004) mais ce n est pas forcément négatif à nos yeux. D une part, c est le business le moins margé et d autre part, cela montre aussi que le groupe Couach fait preuve d une grande sélectivité dans ses reprises et privilégie la qualité au volume. Un plancher en terme de chiffre d affaires a probablement été touché lors de l exercice 2004/2005. L intégration d IMS marquera un renouveau pour cette activité. En effet grâce à ce chantier sur la Méditerranée, Couach sera désormais en mesure d exposer ses bateaux d occasions «in vivo» alors que jusqu à maintenant ceux-ci étaient stockés dans des hangars hors de l eau. La montée en gamme sera également salutaire pour cette activité en apportant des produits nettement plus grands et luxueux. -L activité services fait un bond de 75% grâce à l intégration sur 3 mois des activités d IMS. En année pleine, IMS devrait apporter environ 5M de CA supplémentaire à Couach. Ce mix produit qui s améliore nettement en se concentrant sur les activités à plus forte marge devrait permettre à Couach de s approcher de son objectif de 7% de marge nette (contre 5% en 2003/2004) et réaliser ainsi un résultat net légèrement supérieur à 3,5M en croissance de plus de 50%. Le groupe Couach est donc bel et bien devenu une valeur de croissance avec les inconvénients que cela comporte : En premier lieu, pour gagner des parts de marché, Couach devra faire des concessions sur le prix des bateaux de 33-36m et offrir des conditions de paiements très intéressantes pour que les «First- Buyers» acceptant d acheter ces bateaux sur plan! Le coût initial de cet effort marketing devrait être une dégradation du BFR, de la marge brute et un aggravement de l endettement sur l exercice 2004/2005 et le premier semestre de l exercice 2005/2006. Néanmoins, c est le prix à payer pour un nouveau marché qui permettra au groupe de rapidement se désendetter grâce à des marges nettes très supérieures (entre 25 et 40% de marge en plus sur ces produits par rapport au reste de la gamme). De plus, ce glissement vers des bateaux de plus en plus grands entraînera un cercle vertueux dans tout le cycle produit de la société : en produisant des bateaux plus chers et mieux margés, Couach reprendra des bateaux de plus grands standing et donc plus facile à céder par la suite et assurera des activité de services de luxe au sein d IMS, tout en fidélisant cette clientèle sur l arc Méditerranéen où elle est essentiellement présente. Une stratégie parfaite même si la dégradation passagère de la situation bilantielle en est le prix à payer. 6

7 Compte de Résultat IFRS IFRS IFRS IFRS IFRS 2002/ / / / /2007 CHIFFRE D'AFFAIRES en milliers d'euros Vente de bateaux d'occasion Production vendue de biens Production vendue de services , Autres produits de l'activité PRODUITS D'EXPLOITATION Achats consommés Charges de personnel Charges externes Impots et taxes Dotation nette aux amortissements Dotation nette aux provisions 349, Variation des stocks de produits en cours et de produits finis Autres produits et charges d'exploitation 28, Charges d'exploitations 39572, , , , ,4 RESULTAT OPERATIONNEL COURANT 2493, , , , ,98 Produits de trésorerie et d'équivalents de trésorerie 101,527 15, Coût de l'endettement financier brut 734, , , , ,5142 COUT DE L'ENDETTEMENT FINANCIER NET -633,0-593,0-863,3-680,6-534,5 Produits exceptionnels Charges exceptionnelles Résultat exceptionnel Charge d'impôt Résultat net, part du groupe Résultat net par action 2,76 0,23 0,35 0,49 0,62 7

8 GRAPHIQUE: GROUPE COUACH CONTRE CAC 40. Source : Nexgen Holdings est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexgen holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet: En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 8

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