Aperçu sur le groupe City Cars

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1 Note d Information CITY CARS Octobre 2013 RECOMMANDATION : SOUSCRIRE Aperçu sur le groupe City Cars Créée en Août 2007 avec un capital initial de DT, la société City Cars est le distribu- R Prix : 10,950 DT teur officiel de la marque KIA en Tunisie depuis 2008, en vertu d un contrat de distribution signé en mars 2008 et renouvelé pour une durée de 5 ans en Ses principales activités consistent en l importation, l exportation, la commercialisation de véhicules de transport ainsi que de pièces de rechange, accessoires, et en général tous produits accessoires aux dits véhicules. Flash sur l opération Secteur Taille de l offre Nombre d actions offertes Distribution En 2010 et en application de la législation relative au commerce de distribution (loi ,34 MDT du 12 août 2009) qui impose aux concessionnaires de séparer les activités de détail et de gros, City Cars a constitué une société dénommée City Cars Gros pour y loger l activité d importation et de commercialisation en gros de pièces de rechange automobile et tous produits accessoires de véhicules. Le capital de City Cars Gros, qui s élève { dinars au 31/12/, est détenu { 99,90% par City Cars titres Prix de l offre 10,950DT / action Valeur nominale 1 DT Capi Boursière: Après OPS 348 MDT Date d ouverture 21 Octobre 2013 Date de clôture 08 Novembre 2013 L activité du Groupe City Cars s articule autour de trois branches { savoir : Ventes de véhicules neufs Ventes de pièces de rechange Service après vente Les ventes de véhicules neufs constituent, sur la période 2010-, la principale source de revenus du Groupe avec 96,9% du chiffre d affaires en moyenne. En, le groupe City Cars a réalisé un chiffre d affaires consolidé de 84,24 MDT et un résultat net consolidé de 8,33 MDT. Avec une part de marché de 9% à fin, le groupe City Cars se situe à la 5ème position du classement des ventes des Véhicules Particuliers sur le marché tunisien. Structure de l actionnariat Actionnaires Avant l offre Après l offre Automobile Investment Company 56,70% 56,70% Al Karama Holding 30,74% 0,74% choub» est devenu l actionnaire de référence de City Cars suite { un processus de cession d un bloc d actions de 66,7% du capital de City Cars, initié par Al Karama Holding, entité chargée de gérer les sociétés confisquées conformément au décret-loi n du 14 mars Tunisian Investment Cars 10,00% 10,00% Al Karama Holding a également engagé l opération de l introduction en Bourse de City Cars M.Hafiz El Materi 2,49% 2,49% qui s inscrit dans le cadre de la dynamisation du marché financier tunisien { travers le désengagement de l Etat des sociétés confisquées. Public - 30% TOTAL 100% 100% Chiffres et ratios clés du groupe Il convient de noter qu en, le consortium «Groupe Hédi Bouchamaoui Groupe Chab- Cette introduction permettra { la société de bénéficier des avantages fiscaux liés { l opération, et ce conformément aux dispositions du code de l IRPP et de l IS. CONSIDÉRATIONS D INVESTISSEMENT En MDT 2011 R R 2013 E L opération de City Cars est considérée comme la première opération de désengagement de Revenus 77,88 84,24 99,77 EBE 11,69 11,05 13,40 l Etat des sociétés confisquées. L introduction en bourse de City Cars va lui permettre de bénéficier des avantages fiscaux tout en consolidant sa solidité financière. 3,57 8,34 11,51 Capitaux propres 16,70 24,25 28,16 prudent (TCAM des revenus de 17,3% sur la période de prévision) mais reste tributaire du système des quotas. Endettement Net -12,51-25,57-39,96 La rentabilité du groupe est aussi en nette amélioration avec un ROE attendu en 2017 de 4,6% 9,9% 11,5% ROE 27,2% 52,4% 69,1% ROA 9,2% 18,4% Résultat Net Marge nette Gearing Payout -74,8% -105,4% -141,8% 0% 0% 65% De plus, le groupe affiche des fondamentaux solides avec un business plan qui semble être 68,4% et ROA { deux chiffres de 18,6%. Le niveau de profitabilité du groupe est très appréciable. Il est comparable à celui du leader ARTES et dépasse largement celui du challenger ENNAKL. Le groupe s introduit sur la base d un P/E de 17,7x et un P/E 2013e de 12,8x contre 15,2x et 12,7x pour le marché. De plus, le groupe compte adopter une stratégie généreuse de distribution des dividendes au cours de la période de prévision soit un payout estimé à 75%. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de souscrire à l OPF. 1

2 Caractéristiques de l opération Renseignement sur l OPF Montant de l offre : DT Nombre d actions offertes : actions Prix de l offre: 10,950 DT Valeur nominale : Un (01) dinar Forme des l actions: Nominative Date de jouissance : 1er Janvier 2013 Période de souscription : Du 21 Octobre au 08 Novembre 2013 Cadre de l opération L introduction de la société «CITYCARS» au marché principal de la cote de la Bourse s effectuera par la mise sur le marché de actions d une valeur nominale de 1 dinar chacune, représentant 30% du capital de la société, après augmentation, au prix de 10,950 dinars et ce, dans le cadre : 1-D une Offre à Prix Ferme de actions, représentant 37% de l offre globale et 11,10% du capital après augmentation, au prix de 10,950 dinars l action. L OPF sera répartie en trois catégories: 2-D un placement Global de actions, représentant 63% du total des actions offertes et 18,90% du capital de la société auprès d investisseurs désirant acquérir au minimum pour un montant de dinars, centralisé auprès d un syndicat de placement composé par les intermédiaires en Bourse AXIS CAPITAL BOURSE, TUNISIE VALEURS et MENA CAPITAL PARTNERS, et dirigé par AXIS CAPITAL BOURSE, désigné comme établissement chef de file. Les donneurs d ordre dans le cadre de ce placement s engagent à ne céder aucun titre en bourse pendant les 6 mois qui suivent la date de la première cotation en Bourse, puis { l issue de cette période et pendant les 6 mois suivants, 50% des titres seront libres à la vente. Il est { noter, également, que les investisseurs dans le cadre du Placement Global n auront pas le droit de donner des ordres dans le cadre de l Offre { Prix Ferme. 2

3 Aperçu sur le groupe CITY CARS Dates clés du groupe CITY CARS Démarrage de l activité et lancement de la marque KIA en Tunisie City Cars est un importateur et distributeur automobile ayant pour principales activités Mars 2010 Création de la filiale City Cars Gros Déc ème place du marché des véhicules particuliers tunisien 69 du 12 août 2009) qui impose aux concessionnaires de séparer les activités de détail et de gros, City Cars a constitué une société dénommée City Cars Gros pour y loger l activité d importation et de commercialisation en gros de pièces de rechange automobile et tous produits accessoires de véhicules. Déc 2009 l importation, l exportation, la commercialisation de véhicules de transport ainsi que de pièces de rechange, accessoires, et en général tous produits accessoires aux dits véhicules. En 2010, et en application de la législation relative au commerce de distribution (loi Le capital de City Cars Gros, qui s élève { dinars, est détenu { 99,90% par City Cars. Ainsi, City Cars établit, en tant que société mère des états financiers consolidés du Groupe City Cars et ce depuis l exercice Par ailleurs, il est à préciser que la société City Cars a signé en 2010 un nouveau contrat de Janv 2011 La révolution, détérioration du stock des véhicules Neufs (5 MDT de dégâts) Fév 2011 Mise sous administration judicaire Mars Leader sur le marché VP au terme du 1T distribution d une durée de validité de 5 ans avec le constructeur automobile sud Coréen Kia Motors Corporation, ayant pour objet la distribution de véhicules et de pièces de rechange de la marque KIA. Au 31/12/, le Groupe City Cars est composé de deux sociétés, à savoir: City Cars: La société mère au capital de 13,5 MDT détenue actuellement à hauteur de 66,7% par le groupe Bouchamaoui-Chabchoub. City Cars Gros: L unique filiale contrôlée par City Cars et en détient 99,9% du capital. Aperçu sur Le partenaire de CITY CARS «Kia Motors Corporation» Août Levée de l administration judicaire La marque KIA est le nom du plus ancien constructeur automobile de Corée du sud, créé en En 1997, après une période faste qui lui permet une expansion rapide, la marque KIA a Janv 2013 Acquisition de 66,7% du capital par le consortium HBG Holding & Groupe Chabchoub Nov 2013 Introduction à bourse de Tunis la 1944, ayant des usines en Corée du Sud ({ Sohari, Hwasung et Gwangju), aux États-Unis et également en Europe. plongé dans une profonde crise qui touche tout le Sud-Est asiatique. KIA a été déclarée en banqueroute et elle a été rachetée, en décembre 1998, par son principal concurrent, Hyundai Motor. Hyundai-KIA occupe aujourd hui le rang de quatrième constructeur mondial et, depuis, KIA a opté pour une diversification de sa gamme en lançant une multitude de modèles, agissant ainsi sur l ensemble des segments automobiles (citadines, compactes, berlines, SUV, MPV, utilitaires ). KIA Motors s est essentiellement différenciée par sa stratégie de communication basée sur le sponsoring des événements sportifs majeurs. KIA Motors est, également, le premier constructeur automobile à offrir, sur certains modèles, 7 ans de garantie (5 ans en Tunisie) et parmi les rares constructeurs automobiles à avoir connu une croissance positive de 8,8% en 2008 (en pleine crise mondiale de l automobile). KIA Motors possède des unités de fabrication réparties dans 10 pays qui produisent plus de CITY CARS a rapidement trouvé sa place dans le segment des véhicules particuliers en dépit de son jeune âge. 1,5 million de véhicules chaque année. Ses véhicules sont vendus et entretenus par un réseau de 3300 concessionnaires présents dans 160 pays. Aujourd hui, KIA Motors emploie personnes et réalise un chiffre d affaires annuel de 16 milliards de $. En terme de positionnement, la marque KIA s est focalisée seulement sur la branche des véhicules légers (VL) et plus précisément sur le segment des véhicules particuliers (VP). Au 31/12/, la marque KIA a pris la 6ème place en termes de part de marché de véhicules légers (soit 7% part de marché) tout en restant le premier constructeur non européen du classement. Pour le segment véhicules particuliers, la marque KIA s est positionnée { la 5ème place avec 9,3% de part de marché au 31/12/ boostée principalement le modèle phare RIO qui a connu un succès impressionnant vu le bon rapport qualité /prix que présente ce modèle. 3

4 Analyse financière CITY CARS Analyse de l exploitation Répartition du chiffre d affaires ( en MDT) 0,4 0,9 0,5 0,6 3,5 2,2 123, CA Véhicules Neufs 75,1 80, CA pièces de Recharge CA Technique Evolution des marges entre ,0% 13,4% 13,1% 12,6% 12,7% 10,8% 9,9% 9,1% 4,6% Marge d'ebitda Marge d'ebit Marge nette En MDT Marge brute Marge d'ebit Marge nette ROE ROA Pour l'année ARTES ENNAKL 17,2% 13,3% 12,9% 3,8% 12,0% 4,6% 31,9% 18,5% 17,4% 6,6% CITY CARS 12,6% 9,9% 52,4% 18,4% 1. Revenus L année 2010 été une année exceptionnelle pour l ensemble du secteur automobile courant laquelle City Cars a réalisé un pic de chiffre d affaires { 128 MDT été une mauvaise année pour le secteur mais encore plus pour City Cars. En fait hormis les problèmes survenant suite à la révolution (retard des quotas, perturbations aux niveau des ports etc ) City Cars a subi de forts dégâts sur son stock de véhicules stationnés au port. Ces incidents ont eu un effet direct sur le chiffre d affaires qui a baissé à 78 MDT. En, c était un retour { la normale avec un quota en ligne avec celui de 2011 (3 434 véhicules neufs). Le chiffre d affaires s est redressé pour s élever { 84 MDT. Du fait du jeune âge de la marque KIA en Tunisie, les ventes de véhicules particuliers constituent les principaux revenus du groupe. En effet, ce segment accapare à peu près 95,3% du chiffre d affaires consolidé de l année. En ce qui concerne les ventes des pièces de rechange, leur niveau demeure faible vu que le parc de véhicules est récent. Cette branche d activité s est inscrit depuis 2011 dans un trend haussier compte tenu de l augmentation du parc automobile KIA, de son vieillissement progressif et de l extension du réseau d agences. Par contre, le chiffre d affaires des prestations techniques a stagné au cours de l année au niveau des 0,5 MDT. En 2011, les prestations techniques ont progressé exceptionnellement pour réparer les voitures saccagées lors de la révolution en vue de leur revente. 2. La profitabilité La marge commerciale s est situé, en, { 16,76% en repli par rapport { son niveau de 2011 (18,3%). Le niveau élevé de la marge commerciale en 2011 est expliqué par le déstockage dû { la baisse du quota accordé qui n était que de unités contre unités en Avec la maitrise de l évolution des charges opératoires en, la marge d EBE est revenue à son niveau de 2010, soit 13,1%. La marge nette a fini l année { près de 10% un niveau de marge assez appréciable se rapprochant de celui du leader du marché (12%) et bien plus élevé que celui d Ennakl (4,6%) et qui se positionne en seconde place en termes de part de marché véhicules légers Structure du bilan économique En MDT Immobilisations nettes BFR Capitaux employés Capitaux propres+ prov Dettes Nettes Capitaux Investis Evolution de la rentabilité du groupe ,3% 88,1% ,2% 18,4% 9,2% 2011 ROE 52,4% ROA ,53-4,34 4,19 16,71-12,51 4,20 7,17-8,48-1,32 24,25-25,57-1,32 9,37-21,06-11,69 28,27-39,96-11,69 Compte tenu de l activité de distribution où la vente se fait au comptant et les délais fournisseurs sont de 180 jours, le BFR du groupe est structurellement négatif. D ailleurs le groupe City Cars présente une structure financière saine et solide lui permettant de dégager un niveau de liquidité très important. La trésorerie nette devrait atteindre 44,06 MDT au terme de l année en cours et la capacité d autofinancement du groupe restera à des niveaux satisfaisants. Vu son jeune âge, la rentabilité financière et la rentabilité des actifs se trouvent à des niveaux élevés et ce par rapport à ses concurrents ARTES et ENNAKL. 4

5 Evolutions récentes Indicateurs d activité du premier semestre 2013 Au 1S 2013, la société City Cars a réalisé un chiffre d affaires de 44,23 MDT contre 50,79 MDT une année auparavant soit un repli de 12,9%. Cette régression est expliquée par la baisse du nombre de véhicules vendus courant le premier semestre 2013 comparé à celui de, qui se justifie par une volonté de lisser les approvisionnements en véhicules durant l année 2013, afin de garantir la disponibilité des véhicules tout au long de l année. La société s est vue octroyer tardivement une fraction de 25% du programme d importation des véhicules au titre de l année 2013, ce qui représente véhicules vendus au terme du mois de septembre soit un total revenus de 72,8 MDT (73% du chiffre d affaires prévisionnel) ce qui est en ligne avec les prévisions. Le taux de la marge commerciale au 1S 2013 a été de 14,8% contre 14,5% au 1S et 17,8% prévu à fin En trois années d activité, la société a mis en place un réseau opérationnel de 8 agences { travers le pays et compte ouvrir deux autres d ici la fin de l année pour porter le nombre à 10 agences. En MDT 1S S Au 31/12/ Prévision 2013 % de réalisation Total des Revenus (HT) 44,23 50,79 82,47 97,67 45% Coût d'achat des marchandises 37,67 43,38 69,65 82,08 46% Marge Commerciale 6,55 7,41 14,13 17,26 38% Résultat financier -1,22 1,10 0,80-0,69 Trésorerie nette 40,44 31,82 25,00 43,04 94% Nombre de points de vente % Analyse SWOT FORCES Adossement à une marque de renommé internationale, appartenant à un groupe occupant la cinquième position mondiale des constructeurs automobiles, au positionnement qualité prix compétitif Une gamme de véhicules diversifiée. Stratégie de communication cohérente et agressive du constructeur adoptée aussi par City Cars. Période de garantie de 5 ans sur les véhicules. Expertise et expérience de l équipe dirigeante. Effectif qualifié, bénéficiant des cycles de formation spécifiques selon les standards du constructeur (commerciaux, personnel technique ). Assise financière solide FAIBLESSES Siège social et locaux après vente qui ne sont pas en adéquation avec l activité de la société (la société entamera la construction d un nouveau site en 2013). Absence sur le segment des véhicules Utilitaires. Un délai d approvisionnement assez élevé. Diversification régionale insuffisante en terme de point de vente. Insuffisance au niveau du système d information actuel de la société. Qualité du service après vente à améliorer. Opportunités Un besoin de Fonds de Roulement structurellement négatif. Démantèlement des tarifs douaniers et suppression du régime restrictif { l importation. Développement de son réseau de distribution à travers l ouverture de nouvelles agences dont deux prévues en Innovation permanente du constructeur KIA qui dispose d une importante structure de recherche et développement. Menaces Ouverture du marché tunisien aux constructeurs chinois et indiens. Risque d évolution des coûts de production et du transport maritime. Forte dépréciation du dinars qui aura une incidence sur les prix de vente (c est le cas de tous les importateurs). 5

6 Stratégie de développement et perspectives Stratégie de développement du Groupe Le secteur de la distribution automobile en Tunisie est régi par un cadre réglementaire Dans un marché où la demande dépasse largement l offre, le système de quotas freine le développement du groupe. restrictif, consistant en un programme annuel général d importation (PGI). Ainsi, les volumes d importation alloués annuellement aux opérateurs sont définis en fonction, notamment, de la conjoncture économique et des ressources en devises du pays. Cette contrainte réduit la capacité de City Cars à accroître sa part de marché de manière substantielle, alors que les véhicules de la marque KIA sont fortement demandés. Dans ces conditions, City Cars a adopté une stratégie qui vise, à court terme, à consolider sa part de marché et, à moyen-long terme, se positionner pour tirer profit du démantèlement des tarifs douaniers et de la suppression du régime restrictif { l importation. Cette stratégie s articule autour des axes suivants: Diversification de la gamme des véhicules commercialisés: Par la vente de véhicules plus haut de gamme afin d optimiser son mix produits tout en consolidant sa position sur ses marchés actuels. Evolution du CA du groupe entre ( en MDT) Elargissement du réseau de distribution: Consciente que son développement est fortement lié { l élargissement de son réseau de distribution, City Cars prévoit atteindre 20 agences { l horizon Un tel réseau permettra d assurer un service de proximité couvrant la totalité des régions du pays. 12,4 9,8 7,6 5,8 4,5 94,8 104,1 CA Véhicules Neufs CA Technique Développement des activités après vente au sein du nouveau siège qui sera prêt d ici 2015: Dans cette perspective, de nouveaux ateliers et un magasin de pièces de rechange répondant aux normes du constructeur, sont prévus, ce qui va permettre à City Cars d améliorer ses niveaux de marges. 175,4 155,0 136,6 CA pièces de Recharge I- La croissance du chiffres d affaires de CITY CARS est estimée à 17,5% annuellement Le BP de City Cars prévoit une croissance annuelle de 3,6% des quotas pour le marché Evolution du résultat net consolidé entre (en MDT) 11,51 12,81 20,26 17,07 23,93 Evolution des marges consolidées (en %) 14,4% 13,4% 13,8% 14,7% 15,6% 15,0% 15,1% 14,5% 14,1% 13,0% 11,5% 12,7% 11,6% Marge d'ebitda 11,8% Marge d'ebit 12,2% Marge nette des concessionnaires automobiles avec une stagnation courant la période de à véhicules par an. Rappelons que l Etat s est engagé auprès de City Cars de lui accorder au moins les mêmes quotas que pour les deux années , soit unités. Les prix moyens de vente évolueront, { partir de l année 2014, de 5% (soit 2% d augmentation des tarifs constructeur et 3% de glissement du dinar par rapport au dollar américain). Donc, sur la période de prévision du business plan -2017, CITY CARS compte afficher un TCAM de son chiffre d affaires de 17,5%. La branche CA véhicules neufs, premier contributeur au CA consolidé, sera le moteur de croissance du groupe avec une évolution moyenne de 16,9% sur la période de prévision. Son poids demeurera très important vu qu elle est l activité principale du groupe. La branche CA pièces de rechange affichera, par contre, un rythme de croissance plus important soit un TCAM de 28,6%. Ainsi sa part dans le CA passera de 4,15% en à 6,56% en 2017 boosté par le vieillissement et l accroissement du parc automobile. Le CA prestations techniques évoluera à un rythme moins soutenu soit 19,3% sur la période de et sa part dans le chiffre d affaires restera faible. Le résultat d exploitation du groupe va plus que doubler pour se situer à 28,38 MDT en 2017 contre 10,66 MDT en soit un TCAM de 21,6% sur la période. Ainsi, le taux de marge d exploitation, évoluera progressivement pour atteindre 15% au terme de la période du Business Plan. Cette meilleure profitabilité est le résultat d une augmentation des volumes de vente surtout des véhicules haut de gamme tout en assurant un bon rapport qualité/prix. Le résultat net consolidé passera de 8,34 MDT en à 23,9 MDT en

7 Stratégie de développement et perspectives II- Les investissements futurs Evolution de la rentabilité du groupe 69,1% Les investissements prévus par le groupe devraient permettre courant la période de BP : 71,7% 64,1% 70,1% 68,4% La construction en 2014 d un nouveau siège pour un montant de 10,7 MDT La rénovation du système d information L acquisition de matériel et outillages des services après vente III- Le Business Plan 17,8% 18,2% ROE ROA 18,6% En MDT Produits d'exploitation 84,35 99,80 110,47 145,07 165,78 189,07 Marge commerciale 14,13 17,26 20,09 26,78 30,97 35,83 Taux de marge commerciale 17,3% 18,2% 18,5% 18,7% 18,9% Charges de personnel 1,44 1,64 1,95 2,81 2,99 3,17 EBITDA 11,05 13,40 15,88 21,37 25,08 29,42 Taux de marge d'ebitda 13,1% 13,4% 14,4% 14,7% 15,1% 15,6% EBIT 10,66 13,01 15,26 20,39 24,06 28,38 Taux de marge d'exploitation 12,6% 13,0% 13,8% 14,1% 14,5% 15,0% Résultat net consolidé 8,34 11,51 12,81 17,07 20,26 23,93 Taux de marge nette 9,9% 11,5% 11,6% 11,8% 12,2% 12,7% Valorisation et Recommandation City Cars a été évaluée en utilisant deux méthodes d évaluation { savoir la méthode des Discounted Cash-Flow (DCF) et la méthode des comparables (comparables boursiers et transactions comparables). Le taux d actualisation utilisé est le WACC (cout moyen pondéré du capital) déterminé par : - Un taux sans risque de 6,264% correspondant au BTA échéance 10 ans (Bonds de Trésor Assimilables) - Une prime de risque du marché actions de 6,5% - Un β de 1,1 Ainsi, le coût moyen pondéré du capital s élève { 13,41%. Prix proposé: Le prix de l action CITY CARS proposé pour l introduction est de 10,950 DT par action, soit une décote de 10,5% par rapport à la valorisation obtenue et une décote de 14% par rapport aux prix de cession du bloc d action représentant 66,7% du capital de CITY CARS qui était de 12,7 DT. Recommandation de MAC SA Malgré son jeune âge, City Cars a pu arracher une belle place sur le marché des concessionnaires automobiles tunisien tout en affichant une structure financière saine (des fonds propres en progression, un endettement très faible, une trésorerie disponible abondante ). La politique de distribution de dividendes est très généreuse avec un payout de 75% sur la période du BP. Le Business plan présenté semble réaliste mais les perspectives restent fortement dépendantes des conditions économiques du pays et notamment des réserves de devises du pays desquels dépendent les quotas des voitures à importer dans les années à venir. La société affiche une profitabilité bien appréciable par rapport à ses concurrents. En effet, City Cars réalise des niveaux de marge comparables à celui du leader du marché des véhicules légers à savoir Artes et nettement supérieur à ceux du 2ème concessionnaire à savoir Ennakl malgré l étroitesse de la gamme commercialisée par City Cars. Compte tenu de tous ces éléments, nous recommandons de souscrire à l OPF 7

8 Salma Zammit Hichri Chef du département Recherches Ahmed Ibrahim Chérif Analyste Financier Senior Abdelmonam Jebali Analyste Financier Junior Rahma Tayachi Lakhoua Assistante Analyste Financier Informations importantes Ce document n est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l achat ou à la vente du titre mentionné. Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision. MAC.SA se désengage de toute responsabilité quant à l inexactitude ou omission de ce ou tout autre document préparé par MAC.SA au profit ou envoyé par MAC.SA à toute personne. Toute personne susceptible d utiliser ce présent document est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans ce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constitue le sujet de ce ou autre tel document. MAC.SA se dégage de toute responsabilité d une perte directe ou conséquente survenant suite à l utilisation de ce document. Green Center Bloc C, 2éme étage, Rue du Lac Constance Les Berges du Lac Tunis Tél : Fax : MAC.SA n a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part des sociétés mentionnées ou autre tiers pour la préparation du présent document. Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne. macsa@macsa.com.tn Web :