La fourchette de cotation est fonction d une part des actifs composant le benchmark de l ETF, mais aussi d autres facteurs exposés ci-dessous.
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- Pierre-Louis Pellerin
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1 Executive summary Comme pour la plupart des titres traités sur les marchés, la fourchette de cotation d un ETF est égale à la différence entre son prix de vente, càd le prix auquel un investisseur peut vendre un ETF, et son prix d achat, càd le prix auquel un investisseur peut acheter un ETF. La fourchette de cotation d un ETF est un de ses principaux éléments de coûts, qui reflète en particulier l efficacité du «market maker» (Teneur de marché ou Apporteur de liquidité) et in fine la qualité du produit. La fourchette de cotation est fonction d une part des actifs composant le benchmark de l ETF, mais aussi d autres facteurs exposés ci-dessous. Pendant la séance de cotation, la taille et le contenu de la fourchette de cotation diffèrent selon que l on traite un ETF «actions» ou un ETF «obligataire». Traiter un ETF «actions» sur la Valeur Liquidative sera moins cher que pendant la séance de cotation ; il n y aura en général pas de différence de coûts pour les ETF «obligataires». Les statistiques publiées par les bourses ainsi que les coûts de création/rachat publiés par les émetteurs sont de bons indicateurs pour observer la qualité des fourchettes de cotation. La fourchette de cotation d un ETF correspond à l écart entre le prix affiché à l achat et le prix affiché à la vente sur cet ETF Cet écart se décompose différemment : selon que l ordre est passé dans la journée ou à la Valeur Liquidative ; selon le sous-jacent traité (actions ou obligations composant l indice de référence de l ETF). 1. Ordre sur «ETF actions» traité dans la journée Les différents éléments composant la fourchette achat/vente correspondent aux différents coûts supportés par le market maker pour traiter la couverture sur l ETF et sa rémunération. En effet, lorsque le market maker vend des parts d ETF à un client, il doit acheter une couverture, c'est-à-dire s exposer à l indice sous jacent en achetant les actions composant cet indice. Ces différents éléments encadrent généralement la Valeur Liquidative instantanée de l ETF et comprennent les composantes suivantes :
2 Les éléments mentionnés ci-dessus ont un impact sur la détermination de la fourchette de cotation de la manière suivante : - la fourchette achat/vente sur les actions sous-jacentes de l indice correspond au cout d achat ou de vente supporté par le market maker pour acheter sa couverture afin de s exposer à l indice. Cette fourchette peut varier significativement selon : - le marché sous jacent couvert par l indice : les transactions sur les actions de la zone euro, comme celles de l indice Eurostoxx 50 coûteront moins chères que les transactions sur les actions indiennes ; - le nombre de valeurs composant l indice : plus ce nombre est grand, plus le coût de transaction sur l indice est élevé ; - la plage horaire de cotation : si les sous-jacents de l indice ne cotent pas aux heures européennes (par exemple un indice d actions chinoises traité à 15 heures à Paris), le market maker doit alors traiter un autre instrument lui permettant de se couvrir, avec un risque plus important et, donc un coût proportionnel ; - la taille de l ordre : une taille plus importante élargit en général la fourchette de cotation, car l achat de l indice sous jacent nécessite d aller chercher la liquidité sur des fourchettes de cotation plus larges ; - les taxes : coûts de transaction sur les actions appliqués par certains pays comme le Royaume Uni ou certains pays émergents ; - les coûts de change correspondent au coût d achat/vente de devises pour acheter ou vendre les actions composant l indice et libellées dans ces devises ; - les coûts de portage de l ETF correspondent aux coûts supportés par le market maker lorsqu il porte les parts d ETF avant de les vendre au client. Ces coûts incluent les différences de performance entre l ETF et son indice de référence (frais de gestion, tracking error ) ainsi que les coûts de trésorerie supportés par le market maker ; - la marge du market maker correspond à sa rémunération pour la réalisation de l opération. Ci-dessous un exemple de carnet d ordre sur l Amundi ETF Eurostoxx 50, le 15 mars 2011: On constate dans l exemple ci-contre que la fourchette couvrant l ensemble de ces éléments s élève à 0.02% (2 bp) (49,685 à l achat, 49,695 à la vente) : (49,695-49,685)/[49,695-(49,695-49,685)/2] = 0,02%
3 2. Ordre sur «ETF actions» traité sur la Valeur Liquidative Lorsque l ordre est traité sur la Valeur Liquidative, c'est-à-dire sur le cours de clôture de l indice de référence, les coûts d achat de la couverture peuvent être réduits. En effet, sur la plupart des marchés actions, les ordres passés en clôture s effectuent sur un fixing, sans fourchette achat/vente. Ceci permet donc en général d économiser la fourchette achat/vente des actions composant l indice et de payer des frais de création ou de vente réduits : A titre d illustration de la différence de fourchette pour un ordre exécuté dans la journée ou exécuté sur la Valeur Liquidative, la fourchette moyenne de cotation dans la journée sur l année 2010 sur NYSE Euronext de l Amundi ETF MSCI World était de 0.20% (1), alors que les frais de création et de vente sur la valeur liquidative ont été de 0.045%. Seuls quelques marchés émergents comme la Chine par exemple ne permettent pas de traiter sur un fixing de clôture et d obtenir une fourchette réduite : en effet les cours de clôture du marché chinois sont obtenus en calculant une moyenne pondérés des cours dans les dernières minutes de cotation avant la fermeture. Le market maker ne peut alors pas exécuter ses ordres de façon certaine sur ce cours de clôture.
4 3. Ordre sur «ETF Obligations» passé dans la journée ou sur la Valeur Liquidative Contrairement aux actions, les transactions sur les obligations supportent toujours une fourchette achat/vente quel que soit le moment de leur exécution dans la journée ou sur le cours de clôture. Il n y a donc pas de différence de coût entre un ordre passé dans le courant de la journée et un ordre passé sur la valeur liquidative pour les «ETF obligataires». En revanche, la plupart des indices obligataires étant valorisés sur les prix demandés (et non pas sur le milieu entre prix demandés et prix offerts comme pour les indices actions), la fourchette de cotation est asymétrique et se décompose comme suit : Dans le cas présenté, on constate que l essentiel de la fourchette achat/vente sur les «ETF obligataires» est payée lors de l achat de l ETF.
5 4. Qualité du market making On constate en observant ces schémas qu une part importante de la fourchette de cotation est conditionnée par la capacité du market maker à réduire les coûts de couverture ainsi que sa marge. De ce point de vue les partenariats noués par Amundi ETF qui permettent d avoir la même entité comme contrepartie de swaps et comme market maker permettent de maintenir des fourchettes de cotation parmi les plus compétitives. Les bourses française, italienne et allemande publient des statistiques qui permettent de mesurer la qualité des fourchettes observées sur le marché et de comparer ces fourchettes pour des ETF concurrents. Ci-dessous un extrait des statistiques publiées par NYSE Euronext sur tous les ETF sur l indice MSCI Europe cotés sur Euronext (extrait des statistiques de décembre 2010) : Dec 2010 Name Ticker RIC Underlying Spread YTD (bp) AMUNDI ETF MSCI EUROPE CEU FP CEU.PA MSCI Europe LYXOR MSCI EUROPE MEU FP MEU.PA MSCI Europe SPDR MSCI EUROPE ERO FP ERO.PA MSCI Europe ISHARES MSCI EUROPE IMEU NA IMEU.AS MSCI Europe DBX MSCI EUROPE XEU FP XEU.PA MSCI Europe ISHARES MSCI EUROPE A IMAE NA IMAE.AS MSCI Europe HSBC MSCI EUROPE ETF HEU FP HEU.PA MSCI Europe Ces chiffres sont calculés en prenant la moyenne des fourchettes de cotation sur chaque séance boursière du mois et de l année. Ils illustrent les différences importantes que l on peut observer entre des ETF sur le même indice.
6 Note technique N 2 Comment se décompose la fourchette de cotation d un ETF? DISCLAIMER This non-binding document is provided for information and illustration purposes only by Amundi Investment Solutions ("Amundi IS") a French limited company with capital of 78,077,120 Euros, a portfolio management company approved by the French financial market authorities (the Autorité des marchés financiers or AMF ) under the number GP , whose registered office is located boulevard Pasteur, Paris Cedex 15 France, under the trade registration number RCS Paris. This document shall not be copied, reproduced, modified, translated or distributed to a third party, including non professional clients within the meaning of the MiFID Directive, without the prior written approval of Amundi Investment Solutions. This material is not intended for dissemination, distribution to, or use by, any person or entity in any country or jurisdiction which would subject Amundi IS, or any Fund, to any registration requirements within these jurisdictions or where it might be considered as unlawful. Accordingly, this material is for distribution solely in jurisdictions where permitted and to persons who may receive it without breaching applicable legal or regulatory requirements. This marketing document is of a commercial and not of a regulatory nature. This document should not in any way be regarded as an investment advice, a recommendation (personal or not), solicitation of an investment offer, or a purchase, sale or arbitrage offer of share or units of investment funds mentioned in this document, nor should it in any case whatsoever be interpreted as such. In no circumstances will Amundi IS be held liable for the consequences, whether direct or indirect, whether financial or other, of any decision made on the basis of information contained in this document. Any projections, valuations and statistical analyses provided herein are provided to assist the recipient in the evaluation of the matters described herein. Such projections, valuations and analyses may be based on subjective assessments and assumptions and may use one among alternative methodologies that produce different results, accordingly such projections, valuations and statistical analyses should not be viewed as facts and should not be reliable upon as an accurate prediction of future events. Persons who are subject to any restrictions, such as US Persons or citizens and/or residents persons of countries where the regulations other applicable regulation prohibit it are not permitted to access information contained herein. This material is solely for the attention of institutional, professional, qualified or sophisticated investors and is not to be distributed to the general public, private customers or retail investors in any jurisdiction whatsoever. Moreover, in the European Union, any such investor should be a Professional Investor or an Eligible Counterparty as defined in Directive 2004/39/EC of the European Parliament and the Council dated 21 April 2004 on markets in financial instruments and in no event may this material be transmitted to Non-Professional Investors. Investors may not get back the amount they originally invested. Risks are detailed in the offering memorandum. Any offer or solicitation of an investment in the investment funds of Amundi IS now or in the future may be made only by delivery of the investment funds offering documents (available on request from Amundi IS). The amount to be reasonably invested depends on the investor s personal circumstances, its personal assets and its risks tolerance profile. It is also recommend that investments be diversified. Investors are advised to seek advices from their usual advisors. The exactness, exhaustiveness or relevance of the information provided is not guaranteed even though the information was derived from sources that are reputed to be reliable. The information is given as of March 2011 on the basis of applicable laws and regulations, and is subject to change. The information contained in this material is deemed accurate, as of end of May 2011, and may be modified without prior notice. Additional information is available on request from Amundi IS. May 2011 The investment funds described in this document may not be authorised for distribution in your country. It is your responsibility to ensure that you are authorised to invest in the investment funds of Amundi IS.
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