ETUDE SUR LE FINANCEMENT DES ENTREPRISES SYNTHESE

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1 PREAMBULE ETUDE SUR LE FINANCEMENT DES ENTREPRISES SYNTHESE L UTICA a commandé en 2001 une étude sur le financement de l entreprise avec pour objectif intermédiaire de faire une revue du système de financement des entreprises tunisiennes, de dégager ses insuffisances, et pour objectif final d identifier les axes d amélioration envisageables et réalistes afin de mieux adapter ce système aux besoins des entreprises. Ce papier fait une synthèse de cette étude, et l a actualisé chaque fois que possible. Les annexes comportent les tableaux et graphiques considérés utiles pour l illustration du texte. Cette étude prend place dans un contexte de restructuration profonde de l économie tunisienne. A partir du milieu des années 80, et après deux décennies de politiques basées sur la protection de l économie nationale, la mise en place du programme d ajustement structurel s est traduit par une libéralisation et une ouverture progressives de l économie. La signature de l accord de libre échange en 1995 avec l Union Européenne est venue consacrer cette orientation. Le système productif tunisien, et particulièrement l industrie, devenait en conséquence exposé à une tendance lourde de renforcement des pressions concurrentielles tant interne qu externe, et dont les effets sont en train de s accentuer avec la baisse continue des droits de douane. En 2008, à l exception de certains secteurs (agriculture, agroalimentaire, certains services), les entreprises locales vont être concurrencées de manière directe par les producteurs européens, bénéficiant d avantages comparatifs au niveau de l environnement général de l entreprise et d économies d échelle. Cela a plusieurs conséquences. L activité et la rentabilité des entreprises opérant dans les secteurs libéralisés sont exposés à une pression croissante. De son côté, le système de financement, connaît aussi ses problèmes et ses contraintes. Enfin, dernier point, les opportunités d investissement deviennent de plus en plus saturées dans les projets classiques, alors que l ouverture de l économie n encourage pas les promoteurs dans l industrie. On observe à cet égard depuis quelques années une tendance au ralentissement de l investissement privé, notamment dans l industrie manufacturière (voir annexe 1). Or les investissements d aujourd hui conditionnent en large partie la croissance et les emplois de demain. Enfin, les conjonctures difficiles agissent souvent comme un révélateur des difficultés structurelles. L économie tunisienne, après une décennie de croissance ininterrompue, a traversé fin 2001 et 2002 une période de turbulences sévères. La conjonction de facteurs internes et externes s est traduite par un ralentissement général de l activité économique. En ce qui concerne plus directement le cadre de cette étude, ce ralentissement a mis davantage en évidence certains problèmes structurels des entreprises tunisiennes, et particulièrement ceux d ordre financier, avec l aggravation des impayés et des créances classées bancaires, et l émergence sur la place publique de l endettement excessif de certaines sociétés ou groupes de société. Page 1/67

2 PARTIE I LE CONTEXTE A LA SITUATION DE L ENTREPRISE TUNISIENNE A 1 LA PREDOMINANCE DE LA PETITE ENTREPRISE (Annexe 2) Le tissu des entreprises tunisiennes compterait (statistiques datent de 2001) autour de patentes (dont seraient «actives»); la CNSS compterait environ affiliés, et il y aurait entreprises de plus de 6 emplois (estimation INS), et 95% des entreprises emploient moins de 50 salariés. Enfin (estimation Banque Mondiale), les entreprises tunisiennes dont le capital est supérieur ou égal à 1 million de $ s élèvent seulement à 500 ; et 350 font- un chiffre d affaires supérieures à 20 MD. On déduit de ce tableau le très grand nombre d entrepreneurs individuels et de très petites entreprises (TPE). Comme il n existe pas d informations synthétiques représentatives de l ensemble des entreprises tunisiennes sur la structure de leurs bilans, et la structure de leur dette et l idée d un sondage ayant été initialement écarté pour cette étude, l étude s est basée sur 1) l exploitation des différentes études déjà réalisées et des (rares) chiffres disponibles, 2) les éléments de la comptabilité nationale 1, 3) les chiffres sur les entreprises cotées en bourse. 4) les statistiques de la BCT, et 5) les résultats des entretiens menés avec des chefs d entreprise dans le cadre de cette étude. A 2 L EVOLUTION DE CERTAINS INDICATEURS FINANCIERS A 2-1 UNE BAISSE CONTINUE DE LA MARGE DES ENTREPRISES (ANNEXE 3) La tendance qui se dégage est une baisse continue de la marge des entreprises. Les chiffres de la comptabilité nationale indiquent que le taux de marge (Excédent Brut d Exploitation / Valeur Ajoutée Brute) est passé de 56,4% en 1989 à 43,3% en 2002 soit une baisse de d environ 23%, ce qui est considérable. Cette tendance s expliquerait par deux éléments : la baisse des prix engendrée par la concurrence, et qui a fait que la hausse des charges et des prix des biens importés n a été répercutée que partiellement sur le consommateur ; et une pression fiscale plus importante. La part des impôts indirects dans la Valeur Ajoutée est en effet passée de 15% en 1989 à 19% en L analyse des chiffres sur les grandes entreprises (hors institutions financières) cotées à la Bourse corrobore cette tendance. La marge d exploitation (résultat d exploitation/ca) de 13 sociétés industrielles baisse de 13% à 10% entre 2001 et 2003 (chiffres provisoires). A UNE STRUCTURE FINANCIERE DOMINEE PAR LA DETTE (ANNEXE 4) Une enquête menée par l institut national des statistiques (citée par la Banque Mondiale), et couvrant 585 entreprises, indique, le ratio moyen de dettes sur fonds propres se situe autour de 1,6. Ces chiffres signifient qu en moyenne la dette assure 62% des besoins de financement des entreprises. Sur le long terme, l endettement a toujours représenté plus de 50% de ces besoins malgré un léger fléchissement observé durant les années quatre-vingtdix (voir graphique 4 et tableau 2). La part des fonds propres a rarement excédé les 50% (sauf en 1994, 2000, et 2002 ). La comptabilité nationale (CNle) indique toutefois l augmentation notable de la part des financements en fonds propres par rapport à la décennie 1980 (états de flux, dont la volatilité est forte). Par contre, l analyse des chiffres des sociétés industrielles cotées confirme la tendance à l accroissement de la dette : le ratio des dettes financières nettes sur les fonds propres s accroît fortement pour passer de 18% en 2001 à plus de 45.3% en 2003.L ensemble des dettes d exploitation (dettes fournisseurs et autres dettes notamment sociales et fiscales) sont également passées de 41.9% en 2001 à 65.4% en Page 2/67

3 A UNE STRUCTURE DE LA DETTE DOMINEE PAR LE COURT TERME (ANNEXE 4) La structure d endettement des entreprises par terme montre deux choses : une dette composée de manière importante de dettes à court terme, avec une tendance à l aggravation de cette situation. La part des flux de dettes à moyen et long termes (CMLT bancaires + obligations et bons non négociables) a considérablement baissé à partir de 1997, elle se situe en moyenne à moins de 20% de l endettement total contre des niveaux de plus de 25% au début des années quatre-vingt-dix. Ainsi, les dernières années se caractérisent par la prédominance du court terme expliqué en grande partie par l évolution de la dette commerciale. Plusieurs éléments d explication peuvent être avancés à cela : en amont, une augmentation des besoins des entreprises, (qui pourrait venir de la baisse de la rentabilité des entreprises qui a diminué leur cash flows, ou de la montée des impayés), et en aval, de l attitude des banques, gourmandes de financement court-terme car plus faciles à mettre en place, et plus rémunérateur; mais également laxistes quant au souci d assurer l équilibre financier des entreprises. Enfin, la disparition du Ratio des Activités Prioritaires qui a supprimé l obligation faite aux banques de financer du moyen-terme; et le déclin du poids des banques de développement ont certainement contribué à cette situation A UN ACCROISSEMENT RAPIDE DE LA DETTE FOURNISSEURS (ANNEXE 5). L évolution de la dette commerciale, ou du crédit inter-entreprises, a été forte au cours de la décennie Durant les années quatre-vingt, la part des crédits commerciaux était proche des 20% en moyenne. A partir de 1990, elle a atteint des niveaux proches de 50%. Depuis, elle a entamé une décrue assez sensible, et se stabilise autour de 40%. Les enseignements que l on peut en tirer, et qui recoupent les entretiens avec les entreprises, est que le crédit inter-entreprises constitue désormais une source de financement importante. A UNE MONTEE IMPORTANTE DES CREDITS CLIENTS Les crédits clients absorbent une part de plus en plus importante de la capacité de financement des entreprises. A partir de 1995, cette part a dépassé régulièrement la barre des 60% de l ensemble alors que lors de la décennie , elle n excédait que rarement les 40% (voir graphique 4 et tableau 4). Cette évolution est révélatrice de pratiques commerciales imposées par une concurrence de plus en plus forte entre les entreprises. Cette hausse des crédits clients ne s est pas accompagnée d une hausse proportionnelle des dettes fournisseurs. Au total, la différence crédits clients moins dette fournisseurs est au détriment des entreprises. A 2 6 UN TAUX INVESTISSEMENT QUI SE STABILISE MAIS A DES NIVEAUX BAS (ANNEXE 6) Le taux d investissement des entreprises est relativement stable sur la fin des années quatre-vingt-dix. Après des niveaux extrêmement élevés entre 1992 et 94 qui s expliquent essentiellement par l importance des investissements dans les projets Miskar et le Gazoduc, le taux d investissement (exprimé en % de la valeur ajoutée brute de l entreprise) s est stabilisé à un niveau légèrement supérieur à 30% de 1995 à La baisse des taux d intérêts enregistrée tout au long des années 1990, et accéléré à partir de 1997 n a pas eu, en apparence, un effet sur les investissements. A 2 6- UNE CAPACITE D AUTOFINANCEMENT DES ENTREPRISES QUI A BEAUCOUP FLUCTUE DANS LE TEMPS (ANNEXE 6) Rapportée à l investissement (la Formation brute de capital fixe), l épargne brute des entreprises se situe autour de 70% des besoins de financements (voir graphique 10). Comparée à celle des entreprises françaises (capacité d autofinancement fluctue entre 90 et 100% sur toute la période ) elle est relativement faible. Page 3/67

4 A 3 LES ASPECTS QUALITATIFS : L ORGANISATION ET LA TRANSPARENCE Il est souvent fait référence aux points faibles de l entreprise tunisienne- de manière générale- au niveau de son organisation et de sa gestion. Ceux-ci se traduisent négativement sur sa situation financière. L entreprise tunisienne reste familiale. Contrôlée par un père fondateur, ou par une famille ; elle a, généralement, commencé petite, sans traditions de management moderne; elle a obtenu des financements le plus souvent sur la base des garanties réelles offertes que sur la base d états financiers fiables et sincères ; et pour des raisons fiscales (fiscalité très lourde durant les années 1970), elle a pratiqué à grande échelle la non-transparence indispensable à l évasion. Le résultat est que cette entreprise est aujourd hui mal organisée en termes de répartition des tâches et de délégation de pouvoirs (concentration aux mains de quelques personnes) ; elle ne s est pas dotée de moyens de suivi de sa gestion (tableaux de bords, encore moins de comptabilité analytique, qui reste très rare, même dans les grands groupes) ; ses comptes sont insuffisamment fiables ; et le taux d encadrement reste peu élevé, et elle fait rarement recours aux conseils externes (tendance récente et qui reste limitée à quelques grands groupes). La transparence un enjeu de taille Il est souvent dit que les entreprises tunisiennes ont trois bilans : un pour la banque, un pour le fisc, et un pour l entreprise. De même, les banquiers eux-même reconnaissent volontiers le peu de fiabilité des comptes qui leur sont présentés. Les entreprises, en privé, reconnaissent avoir un CA non déclaré. Force donc est de constater que la transparence des entreprises est aujourd hui, en général, réduite (une étude présentée le CMF faisait apparaître qu aucune entreprise cotée ne mentionnait dans ses communiqués «les changements de structure de l entreprise, les regroupements, les acquisitions ou les cessions de filiales, les restructurations et les abandons d activité», et nous parlons ici d entreprises parmi les plus importantes du pays). Par ailleurs les notes aux Etats Financiers qui sont censées données des indications fondamentales aux investisseurs sont extrêmement pauvres lorsqu elles existent, et rarement publiées par les entreprises. Enfin, le rapport annuel, à l exception des sociétés cotées, est très difficile à obtenir en Tunisie. Or, la transparence est un enjeu, pas uniquement pour les financiers de l entreprises (banques ou autres), mais également pour l entreprise. Car elle lui permet d abord d avoir une image fiable sur sa situation et comparable dans le temps, comme elle permet la nécessaire discipline (forces de rappel). Certaines faillites récentes de grandes sociétés auraient pu être évitées si ces forces de rappel avaient pu jouer. Elle permet enfin d élargir les sources de financement autres que bancaires (recours au marché financier). Il est évident que cette question de réticence face à la transparence est en relation avec la contrainte jusqu ici limitée de trouver des financements non bancaires pour l entreprise, et corrélativement de l acceptation des banques de cette situation. Cela étant, il faut mentionner le problème important du passage à la transparence : il y a des chefs d entreprise qui ont compris l intérêt de la transparence. Mais ces chefs d entreprise se heurtent à l obstacle concret de passer d un compte de résultat à un autre, car la sanction fiscale risque de se manifester. Le choix rationnel dans cette optique- qui est le plus souvent fait par les chefs d entreprise découle de leur appréciation que le coût de la nontransparence est inférieur à celui de la transparence. Page 4/67

5 B LE SYSTEME DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES B.1 L ARRIERE PLAN HISTORIQUE Avec la crise financière de 1985, qui avait mis à nu les limites du système d IS, une politique d ajustement structurel, basée sur la maîtrise des équilibres financiers et la libéralisation des principaux secteurs et des mécanismes de fixation des prix allait être entamée progressivement. Au niveau du système de financement, et avec la promulgation de différents textes sur le marché financier et ses instrument (bourse, SICAV, marché obligataire, etc ), le début des années 90 allait voir l émergence de nouveaux mécanismes de financement dont l objectif était de canaliser l épargne, et permettre les financements longs et stables (actions et obligations). L action des pouvoirs publics allait ensuite se porter sur le rétablissement de la solidité du système bancaire, mise à mal par l approche de développement suivie jusque là, et qui s est traduite par la prédominance de la rentabilité économique (création de projets et d emplois) sur la rentabilité financière. Les normes prudentielles bancaires allaient ainsi être mises en place pour pousser les banques à rétablir les conditions d un exercice normal de leurs activités ( provisions et fonds propres ), et canaliser leur intervention dans le futur alors que le système d administration du crédit était progressivement démantelé. Dès 1987, les taux d intérêt débiteurs sont partiellement libérés, et l autorisation préalable et l autorisation de réescompte supprimés. En 1996, les taux débiteurs sont totalement libérés, et le ratio d emplois prioritaires supprimé. Au niveau institutionnel, la privatisation des banques, longtemps sujet tabou, allait commencer avec l UIB, et celle de la BS est en cours. B 2 - UN SYSTEME RELATIVEMENT COMPLET ET SOPHISTIQUE DU POINT DE VUE INSTITUTIONNEL (ANNEXE 7) Même si le secteur bancaire est prédominant, les institutions et les produits de financement autres que bancaires se sont beaucoup diversifiés (Annexe 7). Il faut souligner que la plupart des mécanismes qu on retrouve dans un certain nombre de pays aux systèmes financiers plus développés existent en Tunisie. Non seulement l architecture légale et réglementaire est très riche, mais une gamme importante d institutions financières existe, et des produits relativement sophistiqués ont été mis en place. On mentionnera de manière particulière le leasing, qui s est fortement développé, mais également le factoring, les SICAV et SICAF, les SICAR, les billets de trésorerie les bons du trésor assimilables. On mentionnera également le marché financier : il existe une bourse, qui techniquement fonctionne bien ; et il existe un compartiment obligataire au travers duquel des entreprises privées peuvent lever de la dette auprès d investisseurs institutionnels (SICAV et compagnies d assurance). Enfin on mentionnera les institutions de couverture de certains risques et d accompagnement des entreprises : la COTUNACE, et la toute récente compagnie d assurance du commerce intérieur, ASSURCREDIT, les fonds publics ou à financement multilatéral comme le FOPRODI, le FOPRODEX, le FAMEX, le FITI). L existence de toutes ces sources de financement et d accompagnement constitue une avancée réelle, qui doit donc être appréciée à sa juste valeur ; mais force aussi est de constater que l impact de plusieurs mécanismes parmi les plus importants, à l exception notable du leasing, reste limité, parfois marginal. B 3 - UN SYSTEME DOMINE PAR LES BANQUES DE DEPOTS (ANNEXE 8) Dans un contexte d une économie relativement jeune, où le tissu des entreprises tunisiennes est caractérisé par la prédominance de petites et moyennes entreprises à caractère familial et à fonds propres modestes, et où le recours à la finance directe est relativement récent, le financement bancaire demeure le principal instrument de financement des entreprises en Page 5/67

6 Tunisie, les banques (toutes catégories confondues) détenant autour de 90% des actifs du secteur financier, et cette part reste assez stable au cours du temps. A l intérieur du système bancaire, les banques de dépôts restent l acteur dominant, bien que le paysage bancaire soit en pleine mutation d un secteur réglementairement spécialisé vers le concept de banque universelle. Si l on regarde la part relative de ces deux catégories de banques dans les crédits à l économie il ressort que les banques de dépôts ou commerciales représentent plus de 90% du total et que cette part, qui était historiquement de l ordre de 80%,a connu un bond à partir de la seconde moitié des années 90, suite au déclin des banques de développement. Des banques commerciales à l intervention «multiple», La Tunisie compte 14 banques dites commerciales ou de dépôt. Alors que la loi bancaire leur a donné pour vocation principale la collecte de l épargne liquide et quasi-liquide des ménages et des entreprises, ainsi que l octroi de crédits à court terme ; elles ont et particulièrement les grandes banques publiques- toujours eues une activité de financement de l investissement au travers de crédits dits à moyen terme (7 ans). Ces crédits étaient alimentés en grande partie par les ressources «spéciales» mise à leur disposition par les pouvoirs publics (FOPRODI, lignes de financement extérieures rétrocédées, etc. ). Cette présence sur le moyen terme s est même accentuée avec le tarissement des ressources des banques de développement. Les grands groupes privés qui se sont constitués dans le pays durant les vingt dernières années ont également mis à contribution les banques commerciales dans le financement de leurs investissements en jouant de l importance de la relation d affaires globale. Afin de limiter les contraintes d adéquation des ressources posées par le développement des crédits à moyen terme les banques de dépôt ont incité leur clientèle d entreprise à émettre des emprunts obligataires dont elles garantissaient le remboursement, moyennant commission) ; de la même façon une part non négligeable des billets de trésorerie émis sont avalisés par les banques (ces opérations s apparentent plus à des opérations de toilettage des bilans qu à de véritables opérations de marché financier. Enfin, les banques sont intervenues dans chaque nouvelle activité prévue ou type de financement créé. Elles sont les promotrices de la quasi-totalité des SICAV, SICAR, sociétés de leasing. Cette situation ne favorise pas le développement autonome de ces institutions et surtout limite la concurrence sur le coût des financements. Cette tendance à assurer des prestations larges est aujourd hui confirmée par le statut de banque universelle prévue par la nouvelle loi bancaire. La prédominance des banques de dépôt devrait être encore plus marquée à moyen-terme. Une structure des crédits dominée par le court et le moyen terme (Annexe 9) Les crédits à court terme sont essentiellement des crédits d exploitation pour les entreprises, le développement des crédits aux particuliers étant une évolution récente. L essentiel des encours (voir annexe D représente donc des concours aux entreprises 5sauf dans le cas de la Banque de l Habitat qui porte encore une part prépondérante de crédits logements à son actif). Les crédits d exploitation bancaires sont encore dominés par des produits classiques tels l escompte commercial, les facilités de caisse et les autorisations de découvert. Bien que formellement crédits à court terme les facilités de découvert octroyées par les banques ont eu tendance à devenir des facilités «revolvings» avec une permanence des encours. De fait une partie des lignes de découvert peuvent être assimilée à des capitaux permanents. Ce dévoiement du découvert reflète encore une fois la faiblesse des fonds propres des entreprises tunisiennes et aussi l absence de mécanismes adéquats de mobilisation des capitaux permanents. Quant au processus d étude, d octroi et de déblocage des crédits par les banques il se caractérise par sa lenteur et un côté administratif, voir bureaucratique, prononcé. La décision de crédit elle-même reste fortement centralisée avec une délégation du pouvoir Page 6/67

7 d engagement qui reste limitée. Aussi la mise en place des diverses garanties (mise à jour de titres fonciers, enregistrement d hypothèques ) exigées par les banques est lourde et subie les contingences du fonctionnement de différentes administrations. Une pression accrue sur les crédits d exploitation Pendant longtemps les banques commerciales tunisiennes ont été assez complaisantes avec le respect des lignes de crédits par les entreprises. Cette situation qui remonte au temps ou l essentielle des entreprises relevait du secteur public a perduré avec l émergence des groupes privés qui n ont pas hésité à faire jouer la concurrence entre banques pour obtenir le maximum de flexibilité. Toutefois, confrontée à une concentration croissante des risques des banques ainsi qu à une augmentation des créances douteuses et soucieuse de mettre le secteur bancaire tunisien aux normes internationales, la Banque Centrale de Tunisie a mis en place des ratios prudentiels. Ceux-ci limitent à une certaine fraction de leurs fonds propres les engagements que les banques peuvent prendre sur une entreprise ou un groupe d entreprises. Après une période transitoire durant laquelle il a fait preuve de tolérance, l institut d émission exige aujourd hui des banques un respect plus strict de ces ratios. De plus, et toujours dans le cadre de ses efforts de mise à niveau du secteur bancaire, la Banque Centrale de Tunisie a introduit un ratio de liquidité qui limite la transformation par les banques de ressources courtes en emplois longs, ce qui a resserré la liquidité des banques. Tous ces facteurs ont conduit les banques commerciales a être plus strictes sur le respect des lignes de crédits et moins accommodantes voir restrictives lors de la révision périodique des facilités. Le résultat est une pression nouvelle sur les entreprises en termes de mobilisation de crédits d exploitation. Des banques toujours (encore plus) exigeantes en terme de garanties Etant donné la qualité souvent insuffisante des états financiers présentés par les entreprises tunisiennes et le manque de transparence dans l échange d information aussi bien entre banques et entreprises qu au sein de la communauté bancaire, la décision d octroi de financements se fait le plus souvent sur la base de garanties réelles données par les entreprises (ou les actionnaires) plutôt que sur l étude des besoins réels liés au cycle d exploitation ou des flux de trésorerie. Les gages basés sur des éléments de l actif circulant voir de l actif fixe sont généralement considérés à eux seuls comme insuffisants par les banques (on peut dire toutefois que nous avons là un paradoxe : pourquoi donner autant d importance aux garanties, qui ne sont pas mises en œuvre alors que les créances classées sont si importantes?). En tout état de cause, l exigence de garanties réelles est de nature à pénaliser les entreprises véritablement performantes et transparentes qui devraient pouvoir accéder au crédit, au moins à court terme, dans des conditions moins contraignantes sur la base de leur situation financière. Cette pratique défavorise aussi les jeunes entreprises qui se voient souvent purement et simplement refuser l accès au crédit. Cette difficulté à accéder au crédit bancaire a été amplifiée par la suppression du ratio d emploi obligatoire de 10% en faveur des PME/PMI et des secteurs prioritaires. B 4 UN SYSTEME CARACTERISE PAR LE MANQUE DE CANAUX DE FONDS PROPRES ET DE CAPITAUX LONGS Le manque de fonds propres des entreprises tunisiennes n est pas le fruit du hasard. Il découle de l histoire (entreprises familiales), de la politique volontariste des pouvoirs publics en matière de développement (aller vite), comme d un appétit pour le risque pour le moins élevé des banques et du peu de respect qu elles ont manifesté de l orthodoxie financière. Mais il découle aussi d une contrainte objective : un marché de fonds propres et de capitaux longs qui reste exigu et «sélectif». B 4.1 DES BANQUES DE DEVELOPPEMENT EN DECLIN (ANNEXE 10) Les banques de développement ont incontestablement joué un rôle important dans le financement long des entreprises que se soit au niveau de projets d extensions ou de Page 7/67

8 nouveaux projets. Leur part de marché a été consistante, représentant presque 40% du total des décaissements bancaires. L octroi des crédits par les banques de développement s est souvent accompagné par des participations minoritaires au capital des entreprises bénéficiant du financement. Les banques de développement accordent des crédits à moyen et long terme dont les échéances vont de 7 à 12 ans avec le plus souvent 2 à 3 années de grâce sur le remboursement du principal. Etant donné l importance des ressources d emprunt extérieures à taux fixes et du recours au marché obligataire local, les banques de développement ont eu tendance à proposer des facilités à taux fixes (ce n est que très récemment que des crédits à taux variables ont commencé à être accordés). Alors qu elles ont essentiellement financé l industrie dans une première étape (exemple de la BDET), elles ont axé leur intervention sur le tourisme, à partir du milieu des années 80 par manque de compétitivité essentiellement, le coût de leurs ressources devenant chères par rapport à celles des banques de développement. Les entreprises se sont dirigés plus facilement vers les banques de dépôts, qui finançaient des projets nécessitant des capitaux longs avec des crédits moyen-terme. L intervention des banques de développement a accusé un déclin à partir du milieu des années 90 et ceci pour les raisons que nous citons cidessous (voir annexe S), ) aujourd hui, les décaissements annuels des BD sont nettement inférieurs à ceux du leasing!. Du fait du coût de leurs ressources, des restrictions que leur impose la réglementation bancaire (elles sont d ailleurs exclues du cadre de la nouvelle loi bancaire), et d un mode de fonctionnement obsolète (les décisions d octroi de crédit sont prises par leurs conseils d administration, qui se réunit tous les trois mois environ), l avenir des BD semble compromis. Alors que les pouvoirs publics ont accepté le principe de leur transformation en banque universelle, elles semblent toutes adopter cette perspective ; mais des probabilités de succès peu évidentes. B UN MARCHE FINANCIER JEUNE, QUI RESTE EXIGU, ET QUI SE DEVELOPPE DANS LA «DOULEUR» (ANNEXE 11) Le cadre législatif et réglementaire : une panoplie riche et sophistiquée Le marché financier tunisien dispose d un cadre législatif et réglementaire très complet, et d une riche batterie d instruments et de produits. Depuis plusieurs années déjà, le marché financier tunisien a été doté des textes nécessaires, lui permettant de se comparer favorablement à ce qui se passe dans les pays les plus avancés. Dès 1988 sont lancés les sociétés d investissement avec la création des SICAV et SICAF. L année 1989 enregistre la réglementation des emprunts obligataires. La loi de novembre 1994 dote le secteur d un conseil du Marché Financier à qui revient la mission de contrôle de l ensemble des intervenants et la défense des épargnants. Elle a créé une société de droit privé appartenant aux intermédiaires en bourse pour gérer le parquet (la BVMT). La loi de novembre 1994 a prévu la création de la STICODEVAM, pour effectuer les livraisons et règlements non seulement des titres des sociétés cotées mais de toutes les entreprises faisant appel public à l épargne. Enfin, le cadre légal et réglementaire a été complété par la création d un système de garantie des opérations effectuées sur le parquet et la publication du statut des intermédiaires et des règles de fonctionnement des OPCVM. En 1999 sont introduits des avantages fiscaux substantiels visant à favoriser la venue sur le marché des entreprises. En 2001 sont crées les fonds communs de créances (FCC). Enfin, la promulgation du code des organismes de placement collectif est venue compléter la batterie réglementaire de première qualité disponible en Tunisie. A cela s ajoute la mise en place des bons du trésor assimilables (BTA) dans le cadre d une réforme fondamentale dans le financement de la dette de l Etat, introduisant des nouvelles techniques d émission basées sur le principe de l adjudication et de l assimilation à l image de ce qui prévaut dans les pays développés. Un marché à l impact limité pour les entreprises, et qui se développe très lentement Le système financier tunisien repose sur le marché de l intermédiation bancaire, c est à dire sur le crédit. Cette situation est reflétée au niveau du volume mobilisé auprès du marché Page 8/67

9 financier, qui en 2001 est pratiquement au même niveau que 1995, et dont la part par rapport aux variations des encours des banques n a augmenté qu en 2001, après des années de baisse ; comme elle est reflétée dans la faible part de financement des investissements par le marché (voir annexe S). le marché est un vecteur de financement marginal des entreprises non financières. Le marché de la côte de Tunis compte 45 sociétés cotées dont la capitalisation boursière s élève à 3 milliards de dinars. La bourse de Tunis n a pas échappé à la volatilité qui existent un peu partout dans les marchés d actions dans le monde et après un début de décennie euphorique (1990 à 1995) à connu une stabilisation jusqu en 1998 puis une hausse jusqu au 18 septembre 2000, puis de nouveau une baisse en 2001 et 2002, puis De nouveau une hausse en 2003 (11%). Le ratio capitalisation boursière du PIB, de l ordre de 10% (contre plus de 100% dans les marchés financiers développés, et autour de 30% dans nombre de marchés émergents) est éloquent quant à l importance de la bourse dans le financement des entreprises. Avec la baisse cumulée de l année 2002, ce ratio se retrouve au niveau de Les émissions de titres de capital très faibles Les émissions de titre de capital ont totalisé en 2002 un volume de 46 millions de dinars contre 155 millions en Au total si l on rassemblait l ensemble des sommes ayant servi à financer les entreprises privées en Tunisie en 2002 et qui ont transité par le marché financier, elle ne dépasserait pas les 85 millions de dinars sur un total de 3 milliards de dinars prélevés sur l épargne, soit à peine 2,8% du total ; et sur un total de l ordre de MD accordés par les banques sous forme de crédit moyen et long terme, soit 4%. Une structure des émetteurs dominée par l Etat Les émissions des titres publics ont ainsi représenté 85% du total contre 91% en Même si cette part est particulièrement élevé (elle varie entre 40% et 50% en France), il faut être nuancé quand on parle «d effet d éviction» par le secteur public. La faiblesse de l offre des autres émetteurs est aussi la cause de cette situation. Des émissions obligataires essentiellement réalisées par des institutions financières Les émissions obligataires ont fortement diminué ces trois dernières années, passant de 311 MD en 2001 à 233 MD en 2002 et à 125 MD en Ces émissions sont pour l essentiel réalisées par les sociétés financières (sociétés de leasing et banques). Des fonds d investissement qui deviennent conséquents (Annexe 12) Depuis 1988, les SICAV se développent très rapidement. 14 SICAV obligataires 16 SICAV mixtes et actions, gérant 1,5 milliard de dinars. Ce montant représente 35% des dépôts d épargne à la fin 2001 contre 16% seulement en Moins de 6% de l ensemble des emplois des SICAV sont placés en actions et à peine 1/3 de ces placements vont vers le financement de l investissement de l entreprise (voir annexe V). Depuis la promulgation de leur cadre réglementaire en 1988, les SICAV se sont développées très rapidement. A fin 2002, il y avait 14 SICAV obligataires, 16 SICAV mixtes et actions, pour environ 1,5 milliards de dinars d actifs. Ce montant représente 35% des dépôts d épargne à la fin 2001 contre 16% seulement en Un problème se situe Moins de 6% de l ensemble des emplois des SICAV sont placés en actions et à peine 1/3 de ces placements vont vers le financement de l investissement de l entreprise. Ici aussi, c est l Etat qui est le principal bénéficiaire de leurs interventions. Un marché qui a des atouts, mais plusieurs handicaps aussi On se contentera de citer parmi les plus importants points faibles du marché la faiblesse de l investissement institutionnel. Les caisses de retraite (CNSS et CNRPS) qui détiennent environ 12% des actifs du PIB tunisien sont inexistantes sur le marché des actions et des obligations privées. Elles absorbent par contre près de 50% des émissions publiques Page 9/67

10 longues (les BTA). Les SICAV actions qui représentaient en 1995 plus de 400 millions de dinars soit pas loin de ce qui était investi en SICAV obligations ne représentent plus aujourd hui que 6% des actifs gérés (90 millions de dinars). Les investisseurs étrangers et notamment les fonds de gestion internationaux qui auraient pu constituer une alternative n ont jamais été invités à souscrire aux émissions obligataires libellées en dinars et cotées à la bourse de Tunis. La demande reste en conséquence le fait de personnes physiques dont le comportement spéculatif est traditionnel. B 4.3 UN CAPITAL-RISQUES QUI SE DEVELOPPE LENTEMENT (ANNEXE 13) Le développement des sociétés d investissement à capital risque «SICAR» est relativement récent, les premiers textes réglementant leur activité sont venus à partir de Au 31/12/2003, le nombre de SICAR en activité s élève à 36 sociétés, pour un volume de capitaux gérés de 280 MD. Il y a aujourd hui trois catégories de sociétés d investissement à capital risque. La première est celle des SICAR adossées aux institutions financières (bancaires et non bancaires), qui interviennent souvent dans des actions de restructuration/consolidation des clients traditionnels des banques. Les SICAR bancaires sont les plus nombreuses ( 17), suivies par celles promues par des institutions financières non bancaires( 5). La seconde catégorie est celle des SICAR régionales qui interviennent souvent dans un cadre proche des priorités des autorités publiques régionales et revêtent par conséquent un caractère politique, elles touchent surtout les entreprises en création, elles sont au nombre de 3 sociétés. La troisième catégorie, la moins nombreuse (3) est celle des SICAR Développement. A la lumière du montant des capitaux gérés, la contribution des SICAR reste faible dans l apport de fonds propres, sachant qu elle n en n ont décaissés que 70% (le reste est utilisé en placements financiers) La raison d être des SICAR est d apporter des fonds propres pour une période temporaire, soit en attendant que le promoteur puisse disposer des moyens de prendre le relais, soit en attendant une sortie en bourse, et en prenant un risque d actionnaire. Or on constate qu un système équivalant au prêt participatif (portage d actions) s est «naturellement» imposé. Si le portage ne pose pas de problèmes dans son principe (il faut bien que le sortie se fasse, et l introduction en bourse est un cas rare), le fait que ces prêts soient remboursables sur 4 à 5 ans sur la base d un taux de sortie fixé, équivaut donc à crédit. Nous sommes finalement assez loin du principe de capital risque. Les SICAR Développement sont très critiques vis à vis des banques et des SICAR bancaires qui se trouvent naturellement avantagées par rapport aux autres et faussent la concurrence dans le secteur. La confusion entre une SICAR et la banque mère fait qu on assiste parfois à des pratiques de complaisance cherchant à tirer profit des avantages fiscaux disponibles. Une fois que la banque tire les avantages fiscaux d un projet, par exemple dans le cadre du développement régional, elle le cède, par rétrocession, à sa SICAR ce qui lui permet alors de satisfaire l exigence réglementaire d emplois des ressources. Contrairement à leur cadre juridique qui n a pas connu de changement depuis 1995, le cadre fiscal des SICAR a été souvent modifié. Les contraintes réglementaires imposées aux SICAR en matière d obligations d emplois des ressources afin de faire bénéficier de l avantage fiscal les personnes qui réinvestissent des bénéfices ou des revenus sous forme de placement dans des fonds de capital risque semblent avoir découragées les investissements dans les SICAR. En effet, la loi n du 31 décembre 1999, a limité le champ d application du droit à la déduction de l impôt des bénéfices réinvestis dans la souscription au capital des SICAR ou placés auprès d elles dans des fonds de capital risque. Désormais, cette déduction est conditionnée par l utilisation par les SICAR d une partie de leurs fonds propres en participation dans des projets implantés dans les zones d encouragement au développement régional. Or, ces contraintes imposées aux SICAR ne sont pas adaptées et ne correspondent pas à la réalité de l investissement en Tunisie qui se Page 10/67

11 caractérise par l absence de projets porteurs au niveau régional ; et la faiblesse des investissements a caractère technologique. Dans les faits ceci s est traduit par un ralentissement du nombre de demande d agréments supplémentaires en Il faut souligner que la nouvelle réforme du FOPRODI a fait que les SICAR sont devenues un passage obligé pour tout projet sollicitant le concours du FOPRODI. Si l intention est louable, puisqu elle repose sur l objectif d avoir une bonne étude du projet et une implication de structures institutionnelles, ce passage obligé pose problème. D abord car les SICAR se comportent souvent comme des banques (prêts participatifs), elles exigent même parfois des garanties réelles ; mais surtout car elles sont mal outillées, à de rares exceptions, des capacités techniques d analyse des projets qui leur sont proposés. Le résultat est que le FOPRODI marque le pas, et les tirages sur le fonds ont beaucoup baissé pour devenir marginaux. En 2003, les décaissements au titre de la catégorie nouveaux promoteurs n ont été que de 3,5 MD pour 21 projets. C-DES MECANISMES PUBLICS DE SOUTIEN NOMBREUX (ANNEXE 15) MAIS A L EFFICACITE DECLINANTE Le paysage du financement des entreprises a été radicalement changé depuis la parution du code des incitations aux investissements en 1993, le programme de mise à niveau en 1996 et les réformes en profondeur introduites dans le code en Le code et le programme de mise à niveau sont les deux principaux piliers des avantages accordés aux entreprises. Le code et l ensemble des textes qui s y rattachent prévoient un ensemble d incitations fiscales et financières privilégiant l exportation, les régions, les petites et moyennes entreprises, les nouveaux promoteurs et quelques volets plus particuliers (voir plus bas). Cependant, le code des investissements a partiellement négligé la grande entreprise. Négligence que le programme de mise à niveau a réparé en offrant un ensemble de mesures destinées principalement à des entreprises d une certaine envergure. Des dispositifs classiques comme le FOPRODI, qui était conçu, dans sa version antérieure à 1993, comme un instrument de crédit au service des nouveaux promoteurs et destiné à financer leur besoin en capital a perdu son statut de mécanisme de crédit pour devenir uniquement un outil de participation au capital des PME/PMI. Sont imputées sur le FOPRODI, les primes et participation de l état accordés aux projets industriels et de services, sur le FOSDA celles accordées aux projets agricoles, sur le FITI les primes issues des projets technologie de l information, sur le FONAPRAM les projets artisanaux, sur le FODEC les primes accordées dans le programme de mise à niveau, etc. Un régime d incitations bien complexe Le code des incitations à l investissement se caractérise par la multiplication des textes réglementaires qui ont complété le code initial promulgué en Après la publication des premiers textes et décrets d application en 1994, on assiste depuis 1995 à l apparition de nouveaux textes modifiant et apportant de nouvelles dispositions à ces textes, notamment en 1999 et 2001, définissant et redéfinissant les zones de développement régional, les nouveaux promoteurs, les PME et les nouvelles technologies. Par ailleurs, les taux des primes ont été révisés et étendus à de nouvelles branches ou à des catégories d entreprises nouvelles. Ce code est devenu aujourd hui un véritable labyrinthe pour les investisseurs. Il y a à notre avis une incompatibilité entre l esprit de code unique et la pléthore des textes réglementant les avantages aux investissements. Il est pratiquement recensé aujourd hui plus de 100 modifications au code dont une dizaine ont été faites par des lois. Un régime coûteux et dominé par l avantage fiscal Le système actuel des incitations aux investissements est largement dominé par les incitations fiscales au dépens des incitations financières qui touchent directement les Page 11/67

12 investissements et les nouvelles entreprises. A tire d illustration (pour l année 1997), la valeur totale des incitations fiscales et financières fournies dans le cadre du code des investissements a été estimée par le ministère des finances à 400 MD 2. La somme est consistante (elle représente environ la moitié du déficit budgétaire de l Etat), et indique l ampleur de l effort supporté par le contribuable, mais aussi que la marge de manœuvre à ce niveau est faible, connaissant les pressions croissantes sur le budget découlant du démantèlement tarifaire. Par ailleurs, les avantages financiers ne représentent que 20%, alors que le reste a été accordé sous forme d incitations fiscales dont 190 MD sous forme de dégrèvement fiscaux (soit 47.5% du total). Il y a dans ce déséquilibre un net biais en faveur des entreprises existantes et ce au dépens de la création d entreprise. C 1 UN PROGRAMME DE MISE A NIVEAU AMBITIEUX. Le programme de mise à niveau est destiné aux entreprises en activité depuis au moins deux ans, ayant un potentiel de croissance, ne connaissant pas des difficultés économiques et relevant des secteurs industriels et des services liés à l entreprise. Entamé en 1996, c est un programme qui a pour objectif d accroître la compétitivité des entreprises industrielles. Pour les grandes entreprises, Il est actuellement le seul programme auquel elles sont éligibles (à l exception des cas où elles réalisent un investissement régional ou technologique). En effet, c est le seul instrument en Tunisie qui soutient l investissement des entreprises sans conditions liées directement au code des incitations aux investissements. A ce titre, il complète le code qui a ignoré les entreprises de grande taille (c est-à-dire, les entreprises qui réalisent des investissements supérieurs à 3 MD). Un programme qui a concerné un nombre important d entreprises Début 2004, le nombre d entreprise ayant adhéré est de 2878 dont 1701 ont reçu l approbation pour leur dossier soit un pourcentage de 55,6% (le nombre de dossiers refusé est très faible, il est de huit seulement! ). L investissement total approuvé est de l ordre de 2672 MD dont 343 MD en immatériels et 26 MD d études de diagnostic, soit, respectivement, 12.3% et 0.9% de l ensemble. Afin d apprécier le poids du programme de mise à niveau, nous avons ramené les investissements approuvés à ceux réalisés par le secteur privé dans l industrie. En 2001, l investissement approuvé dans le cadre du programme de mise à niveau représentait 47% de l investissement réalisé dans l industrie manufacturière. Vu sous cet angle, les réalisations du PMN sont remarquables. Les primes accordées de 1996 à début 2004 sont de 381 MD ce qui représente à peu près 10% du montant des investissements. Un programme qui a d abord concerné les grandes entreprises Après un démarrage qui a touché essentiellement les grandes entreprises, le programme s est de plus en plus orienté vers des entreprises dont l investissement moyen est inférieur à 3 MD. L investissement moyen est passé de 3.1 MD en 1996 à 2.02 MD en La tendance à la baisse est assez nette. Le programme touche de plus en plus les petites et moyennes entreprises dont la part dans le programme est passée de 21% en 1996 à 64% en 2001, et cette tendance est en train de se renforcer. Si l on écarte les défaillances au niveau du retard de déblocage des primes accordées, on peut considérer que le programme de mise à niveau est un succès dans la mesure où il a contribué directement à dynamiser l investissement privé surtout pour les entreprises en activité. L opportunité offerte par le P M N est venu combler un vide en matière d incitations aux grandes entreprises. Cependant, la poursuite du programme dans sa forme actuelle risque de se heurter dans deux ou trois ans à un tarissement au niveau de la demande d adhésions au programme. La poursuite du PMN nécessite en amont de toucher des 2 Document de la Banque Mondiale, rapport n TUN, République Tunisienne, Revue Sociale et Structurelle, mars Page 12/67

13 entreprises plus petites, moins biens structurées et susceptibles de réaliser le parcours de la mise à niveau. C 2 UN MECANISME DE GARANTIE QUI N A PAS ENCORE JOUE SON ROLE Le problème de la protection des financements (crédits et des participations) accordés par le système financier (mécanisme de garanties) doit être apprécié à la lumière de deux éléments. Le premier est l objectif de promotion de l investissement et de facilitation de la création de projets. Le problème ne se pose pas pour les entreprises installées, encore moins des groupes, qui disposent de la possibilité d obtenir les financements nécessaires. Il se pose pour les jeunes promoteurs qui manquent de fonds propres, et de garanties réelles pour obtenir les crédits bancaires. Le deuxième élément à avoir en perspective est la loi tunisienne en matière de redressement judiciaire, dont l objectif est la sauvegarde des entreprises en difficultés, plus que la protection des créanciers. Le maintien de l activité économique et la préservation des emplois qui en résulte sont les objectifs ultimes du système ; et la protection des créanciers et leur indemnisation en cas de difficultés vient au second plan. C est dans cet esprit que la loi de 1995 a mis en place le bureau de l assistance aux entreprises en difficultés, dont les attributions sont de proposer un plan de sauvetage. Vu l esprit de la législation tunisienne en matière de liquidation d entreprises et devant les difficultés rencontrées par les banques pour recouvrer leurs créances classées, la tendance s est accentuée ces dernières années au sein du système bancaire pour l exigence de garanties supplémentaires (la garantie personnelle des promoteurs et associés est de plus en plus demandée sur les crédits, d ailleurs même pour certaines grosses relations des banques). Cette exigence se manifeste aussi bien au moment de l octroi de nouveaux crédits qu au moment du renouvellement des lignes de crédits anciennes. Les nouveaux promoteurs et les petites et moyennes entreprises (PME) dépourvus de surface financière et de garanties solides sont évidemment les plus lésées par cette exigence. C est également pour essayer de parer à cette situation que les pouvoirs publics ont réformé le fonds national de garantie (FNG) en Mais cela n a rien donné. Pour les banques, le fonds n avait aucune crédibilité. Il lui était reproché une procédure lourde et incertaine d indemnisation. C est pour cela que le FNG a fait l objet d une autre réforme en 2002 ; Le nouveau régime, inspiré du modèle français (SOFARIS), et géré par la société tunisienne de garantie (SOTUGAR), est entré depuis quelques mois en activité. Il est trop tôt pour faire le bilan de son intervention, mais surtout de son efficacité. D - LE PROBLEME SPECIFIQUE DE LA CREATION D ENTREPRISE PAR LES NOUVEAUX PROMOTEURS La création d entreprise par les nouveaux promoteurs souffre de plusieurs facteurs. L identification de projets, l étude des idées des nouveaux promoteurs, et bien sur du financement ; Aussi bien au niveau de la défaillance d un système bancaire de plus en plus réticent à fournir les crédits nécessaires afin de compléter le schéma de financement des projets ; mais également de l absence de canaux de mobilisation du reliquat de fonds propres souvent nécessaire. En Tunisie, ce problème a toujours préoccupé les autorités publiques, et les quinze dernières années ont vu la mise en place de nouveaux mécanismes et de nouvelles orientations en la matière qui relèvent du principe de la liberté d entreprendre par opposition à interventionnisme de l administration dans les affaires économiques. Parallèlement, le paysage du système financier s est profondément transformé avec le développement de la bourse, l apparition de nouveaux acteurs comme les sociétés d investissements (SICAV, SICAF et SICAR), les organismes de leasing, les sociétés de factoring, etc. Si les mécanismes de financement de l investissement par crédits s en sont trouvés enrichis, le problème de fonds propres reste posé, les nouveaux promoteurs n ont aucun accès au marché financier. Par ailleurs, les banques de développement ne financent pas les nouveaux promoteurs, et leur intervention est en déclin. Enfin, la libéralisation de Page 13/67

14 l activité des banques, surtout en matière d emploi de leur ressources s est traduite, dans un premier temps, par la suppression du ratio global de financement du développement (RGFD), ratio obligeant les banques à consacrer 18% de leur ressources en crédits à moyen terme, et par la suite du ratio des activités prioritaires (ratio obligeant les banques à utiliser 10% de leur ressources en crédits à l exportation, à l agriculture et à la PME). Depuis, les banques n étant plus tenues de consacrer une fraction de leurs ressources en crédit à la PME, elles ont limité leur intervention dans ce domaine. Du coup, des instruments classiques comme le FOPRODI ont enregistré des résultats en forte baisse avec ceux du passé. Le nombre de projets tirant profit des avantages dans le cadre du fonds et prévus dans le code des incitations est tombé à moins de dix (5 à 6 projets par an), pour remonter à une vingtaine actuellement. La réforme de du FOPRODI de 1999 ne touche pas le fonds du problème. En effet, cette réforme aussi généreuse qu elle soit, ne peut pas apporter une réponse satisfaisante à la frilosité du système bancaire dans le financement de la création d entreprises. Portant sur des mesures quantitatives permettant d élargir la base des bénéficiaires ainsi que d augmenter les taux et les plafonds des primes prévues ; ces mesures ne peuvent pallier sérieusement la réticence du système bancaire à s engager avec des entreprises et des entrepreneurs inconnus et porteurs de gros risques. Le palliatif envisagé, consistant à donner plus de poids aux SICAR dans le financement de la création d entreprise, surestime le potentiel de ces sociétés qui de part leur âge, (la majorité des SICAR ont commencé de fonctionner uniquement à partir de ) leur faible dimension et leur statut (ils n ont aucun pouvoir pour déclencher un mécanisme de financement bancaire qui traditionnellement a toujours constitué en moyenne près de 70% du montant des investissements) ne constituent pas un relais plausible au système bancaire. Les autorités publiques ont parié sur un intervenant jeune qui n a pas réellement fait ses preuves en matière de lancement de projets en lui endossant une responsabilité au-delà de ses capacités. On lui a délégué la gestion d un fonds (FOPRODI) qui à l origine était adossé au système bancaire mûr et mieux outillé pour la tâche. Faire des SICAR un passage obligé à tout projet aspirant à un financement FOPRODI exige que celles-ci fassent réellement leurs preuves et s imposent par leur compétence, leur aptitude à diagnostiquer les projets et à prendre des risques réels. En définitive, la situation est la suivante : des banques commerciales non impliquées dans les projets promus par des promoteurs présentant de faibles garanties, des banques de développement en déclin, des SICAR peu efficaces, et une réforme du fonds de garantie qui reste à faire ses preuves. Tous ces facteurs font que le financement de la création d entreprise reste le parent pauvre du système de financement des entreprises en Tunisie. Les solutions ne sont ni au niveau de la réglementation des avantages ni au niveau de la gestion des fonds de concours mais au niveau de l offre de fonds. Fonds propres d abord, et crédits bancaires ensuite. Il ne s agit certainement pas de revenir en arrière et de proposer des mesures obligeant par exemple les banques d accorder des financements aux entreprises en création mais d imaginer des solutions nouvelles tenant compte des enseignements du passé. Page 14/67

15 D DIAGNOSTIC/RECAPITULATIF La situation actuelle de l entreprise en Tunisie se caractérise par une fragilité financière accrue. Cette fragilité est le résultat : a) D une baisse continue des marges ; b) De fonds propres insuffisants ; c) D une structure financière basée sur l endettement ; d) D un endettement dominé par le court terme ; e) D une augmentation forte des crédits clients f) D un manque de transparence L examen du système de financement en place a permis de corroborer les principales tendances observées au niveau de l entreprise et a également permis de dégager les principaux enseignements suivants : a) Un système assez complet du point de vue institutionnel b) Des canaux insuffisants d apport en fonds propres et capitaux longs. Les banques de développement sont en nette perte de vitesse et le marché financier ne bouge que très lentement. La bourse connaît un problème de confiance, qui risque de durer. Les SICAR, passage obligé du nouveau FOPRODI, sont jeunes, à faible capacité, et pénalisées dans leur développement par des obligations d emploi des ressources contraignantes et ne peuvent en répondre pour le moment aux besoins en fonds propres des entreprises. c) Un «resserrement» du crédit bancaire. L application récemment plus rigoureuse des règles prudentielles bancaires a fait que les banques sont devenues plus strictes sur le respect des lignes de crédits d exploitation et d investissement. d) Une exigence en terme de garanties supplémentaires exacerbée par l ampleur des créances classées des banques. e) Un mécanisme de garantie qui vient d être réformée, et qui doit faire ses preuves A partir de ce diagnostic, il est possible de dégager des pistes de réflexion et des recommandations, autour des quatre axes majeurs suivants: Axe premier Axe second Axe troisième Axe quatrième : Le renforcement des fonds propres et des capitaux longs. : L amélioration du financement de l exploitation : Le soutien à la création d entreprise : L incitation à la transparence Page 15/67

16 PARTIE II AXES DE REFLEXION ET D ACTION Par rapport à la problématique du financement de l entreprise tunisienne telle que l a posée l étude, deux catégories de problèmes peuvent être dégagées La première se situe au niveau de la fragilité financière des entreprises, et la seconde au niveau de l insuffisance des mécanismes de financement de la création d entreprise. Les axes de réflexion et d actions recommandés seront regroupés sous forme d objectifs, plutôt que listés par thème. A - LA RESTRUCTURATION FINANCIERE DES ENTREPRISES. La baisse des marges, l explosion du compte client et la faiblesse des capitaux permanents des entreprises sont les principaux facteurs qui ont contribué à la fragilisation financière des entreprises. Si la baisse des marges est un mouvement de fonds, consécutif à la libéralisation de l économie, et une tendance lourde difficile à renverser de manière globale. Par contre, il y a certainement une marge de manœuvre au niveau du renforcement des capitaux permanents ; et de l amélioration du financement de l exploitation. A 1 RENFORCER LES FONDS PROPRES ET LES CAPITAUX LONGS Partant de l analyse que le manque de capitaux permanents constitue le déséquilibre principal dans la situation financière des entreprises tunisiennes, l objectif est donc d agir dans le sens de renforcer le haut de bilan de ces entreprises, en améliorant les mécanismes d apport de capitaux stables et de longue durée. A1.1 Créer des Mécanismes Dédiés à la Restructuration Financière L essentiel des mécanismes de financement existants (à l exception des SICAR, et de certaines lignes étrangères, comme la ligne capital-risque BEI) se base sur le financement de l investissement. Or, si le financement de l investissement est important, nous avons vu que beaucoup d entreprises ont un endettement global élevé, qui est difficile à soutenir (et qui contribue sans doute à l importance des créances classées bancaires), et une structure de la dette caractérisée par une dette court terme trop importante. A la lumière du diagnostic fait, la mise en place d un mécanisme spécifique dont la vocation est d apporter des financements longs dans un objectif de restructuration financière apparaît utile d être étudiée. Même si une telle orientation semble aller à contre-courant des orientations actuelles (aller vers la banque universelle à vocation généraliste), le besoin de canaux de capitaux longs est pourtant réel et important. Deux principales pistes, parallèles et non exclusives, peuvent être explorées. La première consiste dans la création d un fonds de restructuration financière doté de moyens conséquents, et qui pourra allouer aux SICAR par exemple (de manière assez similaire à la ligne BEI par exemple) des capitaux destinés à financer le haut de bilan des entreprises. L intérêt de ce fonds est qu il pourra d abord canaliser des moyens financiers importants, tant d origine publique qu en provenance des bailleurs de fonds étrangers. Son intérêt consiste ensuite dans les innovations qu il peut apporter dans la gestion de cette opération. Il faudra en effet sélectionner les institutions susceptibles de bien gérer les capitaux qui leur seront alloués. Celles retenues devront avoir la capacité à assurer une bonne sélection des entreprises bénéficiaires (c est à dire celles qui en ont véritablement besoin; et dont le potentiel pour en tirer véritablement profit sera étudié, et capables de faire face à leurs engagements pour permettre la sortie des SICAR). La deuxième piste à explorer consiste dans la mise à disposition des banques, de lignes longues dont la vocation sera de refinancer la dette des entreprises, dans le sens d une restructuration de leur dette actuelle par l apport de capitaux longs. Des lignes de ce type existent (ligne française, ligne AFD) mais restent limitées. De telles lignes impliquent une participation publique ; et pourraient être accordées aux banques de développement, étant donné leurs capacités en matière d étude de projets, et leur expertise dans le financement long. Ces institutions pourront ensuite lever des capitaux longs sur le marché à de bonnes conditions (avec la signature de l Etat). Certains bailleurs de fonds étrangers, qui semblent Page 16/71

17 partager l avis que la restructuration financière (notamment dans le cadre de la mise à niveau) devient une action prioritaire, pourraient être favorables à cette orientation de mise en place de canaux dédiés à la restructuration financière. Cela permettrait de mettre en pool des fonds publics tunisiens, avec des lignes bilatérales et multilatérales et créer ainsi un effet de levier important. A Favoriser le Recours au Marché Financier Il y a plusieurs axes de réflexion et d action qu il est possible d examiner et qui portent tant sur l offre que de la demande de titres. Ce document de synthèse en citera les plus importantes : Au niveau de l Offre Assouplir la mise sur le marché des entreprises souhaitant venir à la Bourse. A la lumière de ce qui se passe même dans les marchés réputés les plus transparents, le souci d assurer la protection de l appel public à l épargne est légitime, mais il faut faire attention à ne pas mettre des contraintes excessives. Cherchant à éviter les mauvaises introductions, on risque de décourager aussi les bonnes. Il est suggéré de fixer de manière la plus claire possible les procédures à suivre et les documents à fournir, et à comprimer les délais de réponse des différents organismes concernés. Il est également suggéré une double évaluation (par l introducteur, et par un deuxième cabinet évaluateur) ; et la mise en place de mécanismes de mutualisation de la prise ferme par les banques et les sociétés de bourse chargées de l introduction. L octroi d un avantage fiscal (le paiement de l impôt minimum de 20% pour les sociétés qui réalisent une introduction en bourse) a montré son peu d efficacité ; étant donné que les entreprises tunisiennes, en général, paient rarement plus, grâce au mécanisme de dégrèvement fiscal, ou à la non transparence. Il ne s agit pas de suggérer de taux, mais il faut que cet avantage soit consistant, tout en étant par ailleurs limité uniquement aux nouvelles introductions, ce qui n est pas le cas aujourd hui. Favoriser le développement du compartiment obligataire. Aujourd hui, ce compartiment reste limité, et l apanage des sociétés financières (banques et leasing comme on l a vu plus haut). Il est vrai que l année 2002 a vu une progression importante des émissions. Cette tendance, favorisée par la politique de la BCT en matière de maîtrise de l endettement bancaire des groupes, gagnerait à devenir structurelle. Il y a pour cela des marges de progression importantes. Il est frappant de constater que les entreprises publiques, qui jouissent d une bonne solvabilité, sont quasi-absentes de ce marché. Par ailleurs, la vocation du marché obligataire est la mobilisation de capitaux longs, or la plupart des émetteurs sortent sur des maturités à moyen-terme de 5 ans, plus rarement 7 ans, et de manière très rare de 10 ans (quelques banques de développement et la Caisse des Collectivités Locales). Pour créer un véritable compartiment de capitaux longs, la création d une courbe des taux (différentiation des taux selon la qualité de l émetteur et la durée de l émission), et créer la profondeur pour un marché secondaire, il faudrait également que les maturités soient allongées. Cela passe par l allongement des durées des émissions de l Etat (sur du 15 et 20 ans par exemple) qui servirait de benchmark aux émissions privées, et le lancement d emprunts par des entreprises publiques sur des durées de 10 ans. Des émissions plus massives à long-terme contribueraient également Au niveau de la demande : Développer l offre ne sert à rien, si la demande ne suit pas. Certaines mesures identifiées par l étude, comme l assouplissement du CEA, et l ouverture du compartiment obligataire (titres d Etat seulement) ayant été déjà prises, ne seront pas énumérées. Il sera cité uniquement Page 17/71

18 Permettre l émergence d investisseurs institutionnels en Tunisie pour favoriser l épargne longue. Le plus important investisseur institutionnel (les caisses de sécurité sociale) n intervient pas sur le marché. Il faudrait agir pour qu une partie des actifs des caisses (estimés à 2 milliards de dinars) puisse être placée en actions et en obligations. Il faudra également inciter les compagnies d assurance à être un acteur plus important de ce marché. Une participation significative de telles institutions permettra de contribuer à la stabilisation des cours, dont la forte volatilité des dernières années a échaudé investisseurs et émetteurs. Introduire des droits d entrée ou/et de sortie dans les SICAV afin d en atténuer la volatilité et de limiter les arbitrages entre SICAV, d en l objectif de mieux stabiliser l épargne longue. A1.3 - Inciter à la Restructuration des Groupes Les groupes tunisiens opèrent souvent sur des secteurs très différents, de l industrie au commerce, en passant par le tourisme et l agriculture. Le mécanisme de dégrèvement fiscal a beaucoup contribué à cette diversification, dont l origine a donc été souvent fiscale, plus que d opportunités rentables d investissement. Les résultats enregistrés dans plusieurs groupes confirment que ces derniers ne peuvent être présents et efficaces sur plusieurs secteurs et métiers. En conséquence, il faudrait les inciter et les aider à se restructurer. Pour cela, la réflexion, et l action, doit être menée sur plusieurs axes : Au niveau des groupes, il faut d abord trouver une solution à l écheveau des liens entre la société mère et ses filiales. Ces liens ne permettent pas d avoir une vision claire du patrimoine et des dettes des groupes d autant plus que la pratique de l autocontrôle et du contrôle croisé est très courante en Tunisie. Il faut donc d abord réussir la mise en place de la notion de groupe. Des évolutions positives ont eu lieu en ce sens, avec la promulgation de la loi sur les groupes en décembre Son application tarde cependant. II faudrait également pour encourager la délimitation claire des périmètres de chaque groupe que les plus values générées par le démêlage des liens soient exonérées d impôt. Ainsi pour permettre la création d un holding qui contrôlera directement les filiales et qui aura besoin de racheter auprès des filiales les titres sur les autres, les plus values ainsi dégagées devraient être transparentes et neutres fiscalement. Encourager la reprise d entreprises. L avantage fiscal est aujourd hui donné à la création ou l extension de projets, créateurs d emplois. La reprise d une entreprise en difficulté structurelle (quand cela est attesté évidemment) signifie certes le maintien d emplois, mais il se traduit aussi par une fragilisation de la situation de certains groupes, souvent obligés d injecter de l argent dans des affaires déficitaires. Moyennant certaines conditions (acheteur non lié au groupe, interdiction de rétrocession, ), on peut concevoir d octroyer un dégrèvement fiscal aux opérations de reprise. Il faut enfin que la pression s exerce sur les grands groupes trop endettés afin qu il se restructurent. Des plans d action pourraient être conçus et mis en place sur une période de quelques années, notamment avec la participation et l appui des institutions de restructuration financière dont nous avons préconisé la mise en place, pour concrétiser cette orientation. Page 18/71

19 A 2 - AMELIORER LE FINANCEMENT DE L EXPLOITATION L augmentation très importante du compte client contribue certainement à la fragilisation financière des entreprises 3. Cette augmentation, résultat des politiques commerciales des entreprises a été rendue possible par la manière dont est financé le cycle d exploitation des entreprises par les banques. Ce financement se caractérise par l importance relative des crédits bancaires sous forme de découverts, qui par définition ne sont pas mis en place pour un usage spécifique (comme par exemple la mobilisation du poste client, le financement de stock, ou le préfinancement export..). Ce mode de financement est certes souple, mais il présente l inconvénient d être coûteux et peu efficace dans la mesure ou la banque ne contrôle pas l affectation des fonds et l origine précise du remboursement. Le découvert constitue souvent- un financement «fourre tout», utilisé pour palier une insuffisance de capitaux permanents au niveau des entreprises (mais aussi découlant de l incapacité de ces mêmes entreprises à prévoir correctement leurs besoins de financement d exploitation). Les banques gagneraient en conséquence à augmenter l octroi de crédits court terme destinés à financer un élément spécifique du cycle d exploitation (créances clients, stock matières premières, stock produits finis, ) dont la maturité est connue, et dont le produit peut être aisément assigné à la banque. Des facilités qui collent au cycle d exploitation seraient de nature à réduire le coût du financement et même les garanties exigées par les banques. A 2 1 MIEUX FINANCER LE COMPTE CLIENTS : L explosion du compte client et l allongement des délais de paiement ont pris une ampleur telle qu il est impératif aujourd hui de sensibiliser les entreprises sur la gravité du phénomène. Il faudrait d urgence réfléchir sur l établissement de normes pour les délais de paiement et de faire des propositions concrètes pour un retour graduel vers ces normes. Cette réflexion pourrait inclure un travail sur le cycle de production par branche ou secteur. De même, une l analyse du circuit de financement intra-groupes serait d une grande utilité et aura pour objet de sensibiliser les dirigeants des groupes sur la nécessité d un retour vers des normes de financement inter-entreprises acceptables. Permettre la création de sociétés de crédit à la consommation En l absence de crédit à la consommation suffisamment organisé, c est les entreprises qui supportent une grande partie du coût du financement de l équipement des ménages qui a explosé ces dernières années, et qui ont du en répercuter une partie sur les banques mais sous des formes inadaptées.. Il est vrai que les banques tunisiennes n ont été «autorisées» que récemment à accorder ce type de financement. Le problème est que les banques, qui gardent pour le moment le monopole de cette activité, sont mal outillées pour une activité qui demande de la rapidité et des systèmes d informations adaptés et pertinents. Il faudrait donc, comme cela est le cas de la plupart des systèmes financiers plus développés, permettre la création de sociétés spécialisées, dans le crédit à la consommation (certaines sociétés de leasing en auraient fait la demande auprès de la BCT mais sans succès), et si possible avec la participation d opérateurs étrangers spécialisés. Encourager l activité factoring Alors que de nouvelles possibilités de transfert du risque crédit sont désormais disponibles avec la création d une société d assurance crédit interne en Tunisie (ASSURCREDIT), le cadre réglementaire relatif à l activité affacturage n a pas encore paru. Il devrait être élaboré dans le sens de l encouragement de cette activité. Améliorer le financement de l escompte : Le principal financement bancaire du cycle d exploitation en Tunisie reste l escompte commercial qui a toutefois le désavantage d être lourd et coûteux en terme de traitement avec un flux papier important et une individualisation 3 Page 19/71

20 des opérations par traite. Il serait peut-être utile d envisager l introduction en Tunisie d un mécanisme plus souple de mobilisation du poste clients des entreprises à l instar de ce qui se pratique en France avec le Crédit de Mobilisation de Créances Commerciales (CMCC) qui permet à l entreprise de mobiliser son poste client auprès de la banque sur la base d un billet unique récapitulatif d un ensemble de créances sans avoir à remettre un portefeuille de traites. Idéalement cette mobilisation s accompagnerait d un nantissement, voir d une cession des créances clients sous-jacentes au profit de la banque. A 2 2 LE FINANCEMENT DE STOCK Etendre les crédits de financement de stock avec nantissement au profit de la banque des produits finis ou des matières premières. Le recours à ce type de financement serait grandement facilité par le développement de services d entreposage de marchandises par des sociétés spécialisées qui pourraient assurer les banques sur la présence effective et la qualité du stock pris en gage. A LE PREFINANCEMENT EXPORT La réglementation de change a été considérablement assouplie depuis une dizaine d années et les banques ont la possibilité d offrir aux entreprises des crédits d exploitation en devises notamment dans le cadre de préfinancement export. Ce type de crédits gagnerait à être développé surtout lorsqu il est adossé à des accréditifs irrévocables offrant ainsi à la banque domiciliataire et créditrice une garantie partielle. Etant donné les taux d intérêts actuels sur les principales devises (USD,,..), ce type de crédits offre l avantage d un coût de financement plus faible sans prise de risques de change. A LE FINANCEMENT PAR LE MARCHE MONETAIRE : LES BILLETS DE TRESORERIE Le développement du marché des billets de trésorerie non avalisés constitue une source de financement de l exploitation souple et moins onéreuse (que le découvert notamment) pour les grandes entreprises. A ce titre il doit être encouragé mais il suppose aussi que les entreprises désireuses d accéder aux billets de trésorerie fassent l objet d une notation avec tout ce que cela implique en matière de transparence. Le nombre d entreprises notées reste encore faible et les investisseurs tunisiens sont encore réticents vis-à-vis des billets de trésorerie qu ils connaissent mal. Seules les SICAV, notamment obligataires, se sont montrées entreprenantes sur ce produit, qui représente pour elles des emplois particulièrement rémunérateurs. Il serait souhaitable de permettre la création d OPCVM taux dédiés aux instruments courts comme les billets de trésorerie. Cette mesure aura l avantage de faciliter la gestion des risques de taux et de liquidités par les SICAV et de développer le marché des prêts-emprunts de titres. Elle aura également pour effet une professionnalisation du marché des billets de trésorerie. Plus généralement, l intensification de la concurrence bancaire pas l arrivée d institutions étrangères -qui ont une expertise plus importante en matière de système d information, d évaluation et de packaging du risque crédit- contribuera à améliorer les mécanismes de financement de l exploitation des entreprises et leur coût. Maintenant que la majorité du capital de l UIB a été cédée à la Société Générale, et que les barrières «psychologiques» à l entrée majoritaire de grandes banques étrangères a été levée, il faudrait accélérer le mouvement de privatisation/restructuration des banques, pour rendre le paysage bancaire plus concurrentiel. Partout dans le monde, c est la concurrence qui a amené l amélioration du service et la réduction de coûts. La privatisation de la BS est une étape supplémentaire, qu i faudrait faire suivre par d autres Page 20/71