EPARGNE, INVESTISSEMENT ET CREATION MONETAIRE

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1 EPARGNE, INVESTISSEMENT ET CREATION MONETAIRE André SEGURA Nombre de post-keynésiens ont rompu avec le schéma IS-LM au nom d un retour à l orthodoxie keynésienne. L un des points de rupture concerne la question de la création monétaire. Ils soutiennent le point de vue de l endogénéité de l offre de monnaie contre l hypothèse de l exogénéité 1 sur laquelle repose ledit schéma 2. 1 The supply of money is endogeneous, in the sense that it is being determined by its demand, conditional on output, prices and interest rate levels (...) Post-Keynesians are well known for their refusal to accept the standard neoclassical assumption of money exogeneity, so dear to Monetarists. The claim that the money supply is endogenous is now associated with the post-keynesian school (Lavoie 1992, p ) C est à cette conception de l endogénéité/exogénéité enrichie par L.R Wray qu il est fait référence ici. (Wray 1992 a et 1992b). L.R Wray distingue trois type d exogénéité de l offre de monnaie (Wray 1992 a & b): 1 ) la théorique 2 ) la politique 3 ) la statistique. L exogénéité théorique peut être forte ou faible. Dans le premier cas, l offre de monnaie est indépendante de toutes les variables endogènes du modèle, alors que dans le second cas elle n est indépendante que de la valeur courante des variables endogènes mais dépendante des valeurs passées de ces mêmes variables. Il y a exogénéité politique si la banque centrale contrôle l offre de monnaie. L exogénéité politique est aussi une forte exogénéité théorique si la banque centrale ne tient pas compte des conditions économiques dans le choix de ses objectifs. Dans le cas contraire, l exogénéité politique est - une exogénéité théorique faible si l offre dépend de la valeur passée des variables endogènes ou - une endogénéité faible si elle dépend de la valeur courante. 2 The ISLM model is usually characterized as a model with an exogenously given money supply and endogenously determined interest rate (Wray 1992 a, p. 1151). The money supply is frequently taken as an exogenous variable in both the neoclassical approach and in the neoclassical synthesis. However, in more complete specifications of both types of models, exogeneity really refers to the ability of the governement to control the quantity of money. (Wray 1992 a, p.1152) C est cette capacité de contôle de l offre de monnaie par la banque centrale qui est remise en cause par les post-keynésiens. Ainsi, dans le modèle de B. Moore neither banks nor the central bank have any direct control over the supply of money (Wray 1992 a, p.1154) car money supply fully accomodates money demand (Wray 1992 a, p.1153). Contestant la filiation keynésienne du modèle de B. Moore, L. Wray en propose un autre dans lequel même si banks do not fully accomodate the demand for credit (Wray 1992 a, p.1162); il n en reste pas moins que both money supply and the interest rates are strongly endogenous (Wray 1992 a, p.1157). Le fait qu il puisse y avoir des emprunteurs potentiels insatisfaits n est pas dû à la capacité de contrôle de l offre de monnaie par la banque centrale.

2 3 EPARGNE, INVESTISSEMENT Du point de vue de la création monétaire, il y aurait alors, apparemment, au moins deux orthodoxies keynésiennes: celle de la Théorie Générale de l emploi, de l intérêt et de la monnaie et celle incarnée par le Treatrise on Money et les articles publiés par J.M Keynes de 1937 à Dans la première, il est fait explicitement référence à une offre exogène de monnaie 3 tandis que, dans les seconds, le traitement du problème du financement de la production débouche sur une remise en cause de l exogénéité de la quantité de monnaie disponible 4. En fait, pour un auteur comme A. Parguez, sur la question de la création monétaire il n y aurait qu une orthodoxie dont les fondements théoriques sont posés dans la Théorie Générale:... : la monnaie est endogène parce que l épargne est toujours égale à l investissement. C est à la vérification de l existence logique de tels fondements que sont consacrés les développements qui suivent. 1 - LE PROBLEME : UN OU DEUX KEYNES? Si A.Parguez a raison, du point de vue de la création monétaire il n y aurait qu un seul Keynes du Treatrise on Money à la Théorie Générale... et aux articles qui lui sont postérieurs. Dans ce cas, comment expliquer l hypothèse d exogénéité faite explicitement par J.M Keynes en 1936 et la caution qu il donne au modèle IS-LM? Deux explications peuvent être 3 Selon la classification de L.R Wray, cette exogénéité serait de nature politique et non théorique. Dans la Théorie Générale... Keynes défend le point de vue d une exogénéité politique puisqu il affirme explicitement que La quantité de monnaie telle qu elle est déterminée par l action de la Banque Centrale (Keynes 1936, p.253). Mais il convient de souligner que, selon Keynes, c est à l Etat qu il appartient d ajuster l une à l autre la propension à consommer et l incitation à investir (Keynes 1936, p.373) afin d instaurer le plein-emploi et que l expérience seule peut indiquer dans quelle mesure il convient d orienter la volonté publique, telle qu elle s exprime par la politique du Gouvernement, vers le renforcement (...) de l incitation à investir; et dans quelle mesure il est possible d accroître la propension à consommer (Keynes 1936, p.370). Mais, quel que soit le choix, il pourra le mettre en oeuvre parce que, notamment et sauf cas particulier (Keynes 1936, p.215), il détermine le taux d intérêt qui influence tant la consommation que l investissement (Keynes 1936, p.371). Comme l action sur le taux d intérêt passe par la modification de l offre de monnaie (Keynes 1936, p.299), on peut considérer que cette dernière, politiquement exogène, est faiblement exogène sur le plan théorique (Wray 1992 a, p.1146) ou faiblement endogène (Wray 1992 b, p. 298). 4 Elle ne serait que partielle dans les articles, en ce sens que le problème du financement ne semble se présenter que dans la situation où les entrepreneurs doivent augmenter leur production. In countries (such as most ot those on the continent of Europe), where the volume of money partly depends on the volume of suitable bills available to be discounted at the central bank, an increase in the volume of output has direct tendency to produce some corresponding increase in the volume of circulating money (Keynes 1930, V, p.257)

3 ET CREATION MONETAIRE 4 avancées qui renvoient à la stratégie de Keynes dans la Théorie Générale... et à la prétention à la généralité de cette dernière. Quant au fond de l analyse, il appellerait, pour certains auteurs (B.J Moore) et par certains côtés, l exogénéité alors que A. Parguez soutient qu il jetterait plutôt les bases de l endogénéité. THEORIE GENERALE 11 - LA STRATEGIE DE KEYNES ET L EXOGENEITE DE LA MONNAIE DANS LA La première explication du recours à l hypothèse d exogénéité dans la la Théorie Générale... renvoie à la stratégie de la phagocytose qui en constitue le cadre de présentation. Etudiant la genèse chronologique de la Théorie Générale... à partir du Traité de la Monnaie..., du point de vue de la stratégie de Keynes, P. Levy distingue deux périodes : au cours de la première, allant de 1930 à 1933, il adopta une stratégie de "table rase" ; durant la seconde période, , elle fit place à la stratégie de la "phagocytose" "qui consistait à "faire ressortir la généralité de la théorie keynésienne par rapport à la spécialité de la théorie orthodoxe "(Levy,p.298) ; ce changement de stratégie devait l'amener à "accepter les superstructures de la théorie conventionnelle pour mieux la détruire de l'intérieur" (Lavoie 1985,p.132). Cette stratégie affleure tant au niveau de l objectif affiché de la Théorie Générale... que de l analyse qui y est présentée (Segura 1991a et 1991b); parmi les manifestations analytiques de cette stratégie on pourrait compter l hypothèse de l exogénéité de l offre de monnaie. Dans son ouvrage de 1936 J.M Keynes n aborde pas la question du financement de la production qui se pose entre le projet (la demande effective) et son exécution (Goux, p. 600); ce qui revient à supposer implicitement que toujours la quantité de monnaie dont disposent les entreprises est suffisante pour passer de la demande effective à la réalisation de la production projetée. Ainsi, il élimine une cause de chômage qui viendrait du refus du sytème bancaire d assurer le financement d une production qui, si elle était mise en oeuvre, permettrait de réaliser le plein-emploi 5. Comment pourrait-il en être autrement dès lors qu en 5 Ce dont le Keynes du Treatrise on Money semblait être conscient comme le souligne B.J Moore : In Book 4, the Dynamics of the Price level, Keynes s notion of the endogeneity of money supply is more explicitly expressed (...) Increased investment cannot be accompanied by an increase in the total volume of production

4 5 EPARGNE, INVESTISSEMENT écrivant la Théorie Générale... Keynes avait pour objectif de "donner une base scientifique à son diagnostic et à sa prescription" (Levy 1988,pp ). Sa prescription comporte, notamment, le recours à la politique monétaire puisqu il est clair que pour ajuster l une à l autre la propension à consommer et l incitation à investir l Etat dispose de l arme du taux d intérêt qui est sous la dépendance de l offre de monnaie 6. De ce fait, il devenait difficile de concevoir sans contradiction que la politique de création monétaire puisse être à l origine d un chômage et le moyen de le combattre. L escamotage du problème du financement de la production permettait d échapper à cette contradiction 7. Ne posant pas le problème du financement, il fut amené à déconnecter l offre de monnaie des besoins de la production. La thésaurisation/déthésaurisation, pièce maîtresse de son analyse, permettant d ajuster l offre de monnaie aux besoins de la circulation, l offre de monnaie pouvait être exogène 8. Cette possibilité lui permettait de développer une stratégie de la phagocytose. La théorie néo-classique raisonne comme s il n y avait aucun obstacle d amont (l insuffisance de financement) ou d aval (l insuffisance de la demande) susceptible d empêcher l établissement du plein-emploi. L abscence de tels obstacles vient de ce que la monnaie n est qu un intermédiaire dans les échanges, qu un voile without a substantial change in the monetary situation and so requires the acquiescence of the banking authorities (Keynes 1930, V, p.256) (Moore 1988, p.187). 6 C est le message central de la théorie monétaire de Keynes même si ce message limpide requiert quelques nuances (Lavoie & Seccareccia, p.51) 7 Il se peut aussi qu il estimait alors que le financement n était pas une des causes principales du chômage; or, ce sont ces dernières qui polarisent son attention (Keynes 1936, p.253). 8 L économie keynésienne est une économie monétaire de production ; elle n est pas à monétiser ; la production a d'emblée une dimension monétaire parce que introduisant dans son système un prix (le salaire monétaire, A.S), c'est-à-dire une valeur exprimée en monnaie (...) Keynes transforme radicalement son analyse. Toutes les autres valeurs et, corrélativement, la production globale vont être directement et immédiatement obtenues en monnaie, par simple comparaison avec ce prix devenu base de toute l'économie... Mais cette constatation même soulève un problème qui n'apparaissait pas et même qui n'existait pas dans l'analyse classique et qui est celui de la liquidité générale de l'économie. Si,en effet, sur la base du taux monétaire de salaire, les prix des divers produits, la valeur monétaire de la production sont déterminés, le besoin de monnaie pour les transactions l'est aussi. Il peut parfaitement arriver dès lors que ce besoin rencontre un stock de monnaie trop faible pour le satisfaire ou, au contraire, trop considérable. Il peut y avoir insuffisance ou excès de liquidité dans l'économie... A défaut d'un mécanisme régulateur, il faut admettre ou bien que la politique bancaire fera varier la circulation monétaire, l'élément M, pour la situer à un niveau convenable, ou bien qu'un phénomène inconnu des classiques va se manifester, savoir la thésaurisation de la portion de circulation en excès ou, s'il y a insuffisance, la déthésaurisation de fonds antérieurement thésaurisés" (Marchal,pp ).

5 ET CREATION MONETAIRE 6 L analyse néo-classique, développant une approche dichotomique, assure que les niveaux de production et d emploi s établissent dans le secteur réel, donc en l absence de toute intervention de la monnaie, sur la base de règles de comportement tant des ménages que des entreprises assurant que, en concurrence pure et parfaite, le plein-emploi est toujours réalisé. La question du financement initial de la production ne se pose donc pas 9. Cette approche dichotomique impose de lire l équation quantitative en considérant que le niveau de production est donné au moment où l on prend en compte la monnaie et donc que le niveau général des prix est la variable d ajustement dont les variations répondent à celles de la masse monétaire; elle transforme l équation quantitative, MV = PT, en théorie quantitative (Mourgues, pp ), qui impose un sens de lecture dont l offre de monnaie est le point de départ. L offre de monnaie (M) est une donnée exogène, une variable qui détermine le niveau des prix monétaires (P). L approche dichotomique, qui peut s exprimer, notamment, en disant que la circulation n appelle pas une quantité déterminée de monnaie, repose sur l une des prémisses 10 de la loi de Say, selon laquelle le problème de la demande ne se pose pas parce que l offre crée sa propre demande. Si J.M Keynes s attaque explicitement à la loi de Say, il maintient néanmoins la validité théorique de l analyse néo-classique en plein-emploi 11 et l une des formes de cette validité maintenue c est l affirmation que la théorie quantitative reprend tous ses droits 9 Les modèles d équilibre général (où l on offre que pour pouvoir demander) sont des modèles sans monnaie ; il n y a donc pas de problème de financement (Graziani 1988, p. 153). Le numéraire n est pas la monnaie même si, le plus souvent, la marchandise qui joue le rôle de numéraire remplit aussi celui de monnaie (Walras 1952,pp ). 10 Selon laquelle les produits s échangent contre les produits J.B Say écrivait :: La quantité de monnaie que l on verserait en France ne changerait rien au besoin de monnaie qu éprouve la nation. Elle n aurait toujours à offrir contre de la monnaie que la même quantité de marchandises, et demanderait à en acheter la même quantité; conséquemment si l on jetait dans la circulation de la France 4 milliards de francs, au lieu de 2 milliards que, dans notre hypothèse elle possède maintenant, ces quatre milliards ne pourraient toujours acheter que la même quantité de biens; ils ne pourraient servir qu à conclure le même nombre de marchés. La seule différence qu il y aurait, serait que l on donnerait deux francs où l on en donne un... (J.B Say cité par P.L Reynaud 1953,p.321) 11 Une telle validité est affirmée dès le Chapitre I de la Théorie Générale...; elle est réaffirmée plus loin sous une forme voisine: "Aussitôt que les contrôles centraux ont réussi à établir un volume global de production aussi près que possible au plein emploi, la théorie classique reprendra tous ses droits" (Keynes 1936,p.372). Affirmation que critique A. Barrère (1985), à tort selon nous (Segura 1993,p.38-39)

6 7 EPARGNE, INVESTISSEMENT lorsque le chômage n existe pas 12. C est là l une des expressions de la stratégie de la phagocytose. Mais pour que la théorie quantitative puisse reprendre ses droits, il fallait que l offre de monnaie soit exogène car la notion d endogénéité de la monnaie véhicule l idée que la création monétaire est une réponse à un besoin, idée complètement étrangère à la théorie néo-classique; faire l hypothèse de l endogénéité revient à inverser le sens de lecture de l équation quantitative par rapport à ce qu il est d après la théorie quantitative. Comment pourrait-on envisager que le seul fait de parvenir en plein-emploi modifie le sens de lecture de l équation quantitative, que de variable déterminée, la quantité de monnaie offerte devienne variable déterminante? La chose est envisageable si l on considère que la création de monnaie endogène ne peut être qu une réponse à un accroissement de la production (voir infra). Or, en pleinemploi la production n augmentant pas (Keynes 1936, p.297), toute variation de l offre de monnaie ne peut être que d origine exogène. En plein-emploi la théorie quantitative peut reprendre ses droits alors même que l on a supposé l endogénéité de la monnaie en sousemploi. Mais si comme A. Graziani (Graziani 1988, p.158), contre P. Davidson ou H.P Minsky auxquels J.M Keynes semble donner raison 13, on soutient que le financement de toute la production, et pas seulement celui de ses accroissements, appelle une création monétaire, alors, que l on soit en plein-emploi ou sous-emploi, l offre de monnaie ne saurait être exogène et la théorie quantitative est irrecevable quel que soit le niveau d emploi. Mais, même si l on donne raison à P. Davidson et H.P Minsky contre A. Graziani, il convient de remarquer que plein-emploi ne signifie inélasticité de la production que si l on fait l hypothèse que la technique de production reste inchangée ou que le chiffre de la 12 " Tant qu'il existe du chômage, l'emploi varie proportionnellement à la quantité de monnaie ; lorsque le plein emploi est réalisé, les prix varient proportionnellement à la quantité de monnaie" (Keynes 1936,p.297) 13 if decisions to invest are (e.g) increasing, the extra finance involved will constitute an additional demand for money (Keynes 1937 b,p.208) ; the transition from a lower to a higher scale of activity involves an increased demand for liquid resources (Keynes 1937 c,p.222); When decisions are made which will lead to an increase in activity, the effet is first felt in the demand for more cash for finance (Keynes 1938,p.230). There has, therefore, to be a technique to bridge this gap between the time when the decision to invest is taken and the time when the correlative investment and saving actually occur. This service may be provided either by the new issue market or by the banks (Keynes 1937 b,p.208). The fact that cash may in certain conditions be obtained by means of a bank loan implies that cash is not the same thing as a bank loan (Keynes 1938,p.229)

7 ET CREATION MONETAIRE 8 population active est constant. Le fait que Keynes reconnaisse comme caractéristique de la courte période la permanence de la technique n exclut pas que d une période à l autre la technique de production progresse, progrès dont serait porteur l investissement; le développement des innovations serait même la marque de l économie monétaire de production (Barrère 1990, p.5). Il en résulte qu à un volume d emploi inchangé peut correspondre une production croissante. Par ailleurs, d une période à l autre, la population active peut croître; le maintien du plein-emploi s accompagnerait donc d une croissance du volume de l emploi donc de la production. Dans les deux cas de figure, un besoin croissant de monnaie se manifesterait auquel devrait répondre le système bancaire faute de quoi le plein-emploi ne pourrait pas être maintenu. L accroissement de l offre de monnaie aurait pour effet de permettre le maintien du plein-emploi sans accroissement des prix autres que ceux qui pourraient résulter de l augmentation de la production. La théorie néo-classique ne retrouverait donc pas sa validité. Pour que, incontestablement, il soit possible de considérer que la théorie quantitative puisse reprendre ses droits en plein-emploi, il faut faire l hypothèse qu en toute situation l offre de monnaie est exogène EXOGENEITE ET NATURE DE LA MONNAIE B.J Moore soutient un point de vue différent: Rousseas quotes Keynes position that the money income causality link is M, Y. He interprets this as evidence that Keynes <<had not fully emanciped himself from the quantity theory of money.>> But the facts that the money supply is endogenous (i.e, credit driven) is as shown above quite consistent with causality running from money to income. Once the quantity of money demanded is recognized as always identical with the quantity of money supplied, wich is in turn determined by the demand for credit, the bidirectional causality between money and income becomes apparent (Moore 1989, p.484). La critique que B.J Moore adresse à l interprétation que S. Rousseas fait de la Théorie Générale..., sur la question des rapports entre accroissement de la masse de monnaie et celle du revenu, se heurte à un obstacle : J.M Keynes n a pas prétendu faire une théorie de l emploi pour une économie dans laquelle circule uniquement une monnaie-signe; il a voulu faire une théorie générale, c est-à-dire valable aussi bien dans le cas d une monnaie-marchandise ou fondée sur une marchandise que d une monnaie-signe, monnaie de crédit inconvertible.

8 9 EPARGNE, INVESTISSEMENT En effet, comme le souligne P. Davidson (Davidson,pp ), si la théorie keynésienne peut rendre compte de l'existence d'un chômage involontaire c'est parce qu'elle prend en compte la monnaie dans sa spécificité par rapport aux biens (Keynes 1936,Chapitre XVII,Section III), qui renvoie à deux caractéristiques. Or, Keynes concède que si la première caractéristique ne se vérifie pleinement que pour une monnaie-signe, elle se retrouve pour l essentiel dans une monnaiemarchandise. En effet, à propos de cette première caractéristique il écrit : La première caractéristique qui appuie la conclusion précédente est la propriété de la monnaie d avoir (...) une élasticité de production égale à zéro ou au moins très petite (...) La monnaie, autrement dit ne peut être produite aisément (...) Dans le cas d une circulation inconvertible (souligné par nous, A.S) dirigée cette condition est rigoureusement satisfaite. Mais dans le cas d une circulation fondée sur l étalon-or (souligné par nous, A.S), elle l est aussi d une manière approximative, en ce sens que le maximum de la quantité de travail supplémentaire susceptible d être employé de la sorte est proportionnellement très petit, sauf, bien entendu, dans un pays ou d industrie principale est l extraction de l or (Keynes 1936, p.237). Keynes fait également clairement référence aux métaux monétaires à propos de la deuxième caractéristique : La deuxième propriété spécifique de la monnaie est qu elle a une élasticité de substitution égale ou presque égale à zéro ; ce qui signifie que, lorsque sa valeur d échange s élève, il n apparaît aucune tendance à lui substituer un autre facteur, si ce n est peut être dans une mesure infime lorsque les métaux monétaires (souligné par nous, A.S) servent aussi à l industrie ou aux arts (Keynes 1936, p. 238). Il semble que Keynes se soit attaché aux caractéristiques de la monnaie et non aux formes matérielles ayant de telles caractéristiques 14, monnaie-marchandise ou monnaiesigne. Du fait qu il cherchait à rendre compte du chômage, quelle que soit la nature de la monnaie, l hypothèse de l exogénéité s imposait compte tenu de ce que celle d endogénéité convenait mal à une circulation de monnaie-marchandise ou fondée sur une marchandise. 14 Si besoin était, la chose serait confirmée par d autres passages du Chapitre XVII. Il écrit notamment que la modicité des frais de conservation de la monnaie contribue tout autant que l importance de sa prime de liquidité à donner à son taux d intérêt une importance spéciale. Ce qui compte, en effet, c est la différence entre la prime de liquidité et les frais de conservation ; or toutes les richesses, hormis quelques unes comme l or, l argent et les billets de banques, sont grevées de frais de conservation au moins aussi élevés que la prime de liquidité ordinairement attachée à l étalon dans lequel les contrats et les salaires sont stipulés (Keynes 1936, p.244).

9 ET CREATION MONETAIRE 10 Le cadre monétaire dans lequel J.M Keynes posait la question du chômage dans la Théorie Générale... était donc différent de celui du Treatrise on Money. Dans ce dernier, constatant que the tendency is towards a preponderant importance for money bank (...) and towards State money occupying a definitely subsidiary position, il s estima autorisé à supposer not only that all the central bank money is held by the member banks, but also that the current money in the hands of the public is member bank money, i.e bank deposits (Keynes 1930, p.27). Un tel cadre, contrairement à celui de la Théorie Générale..., poussait fortement à faire l hypothèse d endogénéité de la monnaie qui transparaît clairement lorsqu il écrit, par exemple, It is to be noticed that expansions of types (ii) and (iii) cannot come about without a substantial change in the monetary situation (...) Thus it requires the acquiescence of the banking authorities (Keynes 1930, p.256) 15. Si l on en croît B.J Moore, la tendance constatée par Keynes dans le Treatrise on Money ne se serait pas poursuivie puisque, pour essayer d échapper à l incompréhension qui le frappe face à l abandon de l hypothèse d endogénéité pour celle d exogénéité en passant du Treatrise... à la Théorie Générale... 16, il avance prudemment que the 30s were different from the 20s (Moore 1988, p.196). Mais il convient de souligner que cette dernière explication n est pas la seule qu il donne. En effet, pour lui, l adandon dans la Théorie Générale... de l hypothèse relative à l offre de monnaie qu il faisait dans le Treatrise... est le signe de l échec de Keynes to escape from the view implicit in the quantity theory that the money stock is exogenously determined by the central bank (Moore 1988, p.177). Cet échec, cet abandon aurait des raisons multiples qui auraient pu tout aussi bien expliquer l hypothèse d exogénéité dans le Treatrise... (la première, la deuxième et la cinquième) 17 que dans la Théorie Générale ou encore In countries (such as most ot those on the continent of Europe), where the volume of money partly depends on the volume of suitable bills available to be discounted at the central bank, an increase in the volume of output has direct tendency to produce some corresponding increase in the volume of circulating money (Keynes 1930, V, p.257) 16 After reading the passages in the Treatrise, where the endogeneity of credit money is so clearly recognized, it is difficult to understand how Keynes only six years later could have assumed the money stock to be exogenously determined by the monetary authorities (Moore 1988, p.195) 17 First, the experience of the gold standard was still fairly recent, and it was probably regarded subconsciously by most economists of the time as the underlying norm. Second, the base-deposit multiplier identity had only recently been formulated (...) Fith, central banks can ordinarily increase the money supply exogenously (Moore 1988, pp )

10 11 EPARGNE, INVESTISSEMENT 13 - EXOGENEITE, ENDOGENEITE ET LE FOND DE L ANALYSE Si les cadres monétaire et stratégique de la Théorie Générale... ont poussé son auteur à adopter l hypothèse de l exogénéité, la question qui demeure est de savoir si le fond de l analyse qui y est présentée appelle une conception particulière de la création monétaire. Selon B. Moore et les horizontalistes, le fond de l analyse appelle, par certains côtés 18 et non des moindres, l hypothèse d exogénéité. Le chômage est dû à la préférence pour la liquidité qui agit sur le volume de l emploi par taux d intérêt interposé. Or, liquidity preference (...) presuppose that the quantity of money is determined by the central bank (Moore 1988, pp ) 19. Et il convient de souligner que cette préférence pour la liquidité, qui est un point sur lequel la rupture d avec les néo-classiques est totale, constitue un élement fondamental de la Théorie Générale... comme J.M Keynes le souligne lui-même dans un article postérieur (Keynes 1937 a). Remarquons, cependant, qu il ne prétend pas avoir formulé dans la Théorie Générale... une théorie achevée du taux d intérêt qui reste à construire (Segura 1991 a, pp ). On pourrait donc retenir une reformulation, telle que suggérée par L.R Wray, qui s appuie sur cette dernière et les articles de 1937 (Wray 1992 a, p.1157); une telle reformulation rend compatible la détermination du taux d intérêt par la préférence pour la liquidité et l hypothèse d endogénéité 20. Pour concilier cette dernière et la détermination du taux d intérêt par la préférence pour la liquité il faut distinguer entre demande de liquidité et préférence pour la liquidité et étendre cette dernière aux banques 21. Il faut en outre supposer que les banques répondent systématiquement à la demande de monnaie nécessaire au financement de la production, et qu il n en va pas de même pour la demande de monnaie 18 B.J Moore souligne cependant que in the General Theory there are passages that reflect Keynes s earlier recognition of endogeneity of the supply of credit money (Moore 1988, p.197) ; It is also significant that his main monetary policy recommendation (...) directly implies monetary endogeneity (Moore 1988, p.198) 19 Nevertheless, even in the General Theory there are passages that reflect Keynes s earlier recognition of endogeneity of the supply of credit money. In spite of new liquidity preference theory of interest, there is ample evidence in the General Theory itself that he recognized central bank direct control over the level of short-term interest rates (Moore 1988, p.197) 20 D autres modèles existent qui réalisent une compatibilité limitée; ils font intervenir la préférence pour la liquidité dans la formation du taux d intérêt courant ou transitoire ou de courte période; par contre, en longue période ou pour ce qui concerne la détermination du taux d intérêt permanent, la préférence pour la liquidité ne joue aucun aucun rôle (Lavoie 1992, pp ). 21 En procédant à une telle extension, L.R Wray se réclame d une filiation keynésienne (Wray 1992 a, p.1160) puisqu il fait référence un article de 1937, The ex-ante theory of the rate of interest (Keynes 1937 b,p.219).

11 ET CREATION MONETAIRE 12 exprimant la préférence pour la liquidité. Il n y a pas de raison de supposer qu un accroissement d inquiétude pour le futur n atteigne que les ménages; son caractère largement conventionnel pousse à supposer qu il atteint aussi les banques qui souhaitent une plus grande liquidité. Face à une croissance de la préférence pour la liquité, elles augmentent le taux d intérêt; ce qui ne manque pas de retentir sur la demande de monnaie à des fins de financement puisque les projets d investissement diminuent. Les banques comme créatrice de monnaie se coulent dans le modèle de la Théorie Générale... où aucun problème de financement ne se pose. Pour autant, cette solution proposée par L.R Wray, si elle a le mérite de contester l existence d un lien nécessaire entre le fond de la Théorie Générale... et l hypothèse d exogénéité, ne répond pas à la question de savoir si ce fond appelle une hypothèse sur la création monétaire. A cette question A. Parguez apporte une réponse. Pour cet auteur, l égalité toujours vérifiée de l épargne et de l investissement est l essentiel de la Théorie Générale (Parguez 1985 b, p.258) 22 ; en effet, le principe de la demande effective n est vérifié que si l identité est vraie (Parguez 1985 a,p.204) et la théorie logique du multiplicateur en est déduite 23. Or, une telle identité, qui serait fondatrice de la théorie keynésienne, est aussi à la base de l idée de l endogénéité de la création monétaire (Parguez 1985 a,p.204). Devant une telle affirmation les réactions ne peuvent être que partagées selon le contenu qu on lui donne. D une part, et dans la mesure où le multiplicateur est lié à l identité, l idée de l endogénéité de la création monétaire n est pas choquante a priori. En effet, puisque l épargne dépend du revenu qui n est que le résultat d une multiplication dans laquelle l investissement est multiplicande, il faut concevoir un financement initial de l investissement qui appelle une création monétaire. Si l affirmation de A. Parguez a cette signification, alors elle ne constitue pas une information nouvelle; il en va tout autrement si elle signifie que Keynes a posé dans la Théorie Générale..., avec l identité, la base de la 22 Les keynésiens classiques sont toujours étonnés par l égalité obligatoire de l épargne à l investissement qui est le coeur, dans la Théorie Générale, du modèle de l économie monétaire de production (Parguez 1985 a, p.191) 23 (Parguez 1985 a,p.196). Le multiplicateur étant déduit de l identité, cette dernière abolit la contrainte de l épargne (Parguez 1985 b,p.258). En effet, le multiplicateur établit que l épargne suit l investissement.

12 13 EPARGNE, INVESTISSEMENT proposition qu il a formulé ultérieurement selon laquelle toute production appelle un financement préalable 24. Mais alors, comment concilier le deuxième terme de l alternative précédemment présentée avec le fait que, dans la Théorie Générale, lieu de l affirmation de l identité, l offre de monnaie est exogène. La thèse de l endogénéité de la monnaie serait plutôt le prolongement de celle du motif de financement présentée par Keynes dans les articles de 1937 à Mais, si l on suit A. Graziani, il n y aurait pas d incohérence entre le Keynes de 1936 et celui des articles de (Graziani 1988, p.163) ; de ce fait il ne serait pas contradictoire, a priori, d affirmer que l un des apports essentiels de la Théorie Générale..., l identité de l épargne et de l investissement, constitue le fondement d une conception de la monnaie qui n est pas celle qui y est retenue, pour des raisons de stratégie et de cadre monétaire. Si l on suit A. Parguez, il n y aurait, concernant la création monétaire, qu une seule orthoxie keynésienne et les post-keynésiens en seraient les détenteurs. Mais la position de cet auteur n est pas universellement partagée. Ainsi, par exemple dans le Keynes de M. Herland (Herland, pp.80-81), on peut lire à propos de cette égalité de l'épargne et de l'investissement toujours vérifiée que "cette identité entre les deux concepts ne nous apprend pas grand-chose" (Herland,p.81); il semble donc logique d en déduire qu elle ne nous apporte aucune information sur le mécanisme de création monétaire. Cette lecture de la Théorie Générale est donc aux antipodes de celle que fait A. Parguez pour qui L identité de la Théorie Générale est bien un des rares moments de l évolution de la science de l économie (Parguez 1985 a,p.205) et elle constitue l essentiel de la Théorie Générale (Parguez 1985 b, p.258). Adopter le point de vue de A. Parguez implique de se poser au moins une question. J.M Keynes était-il conscient des implications de l identité renouvelée entre épargne et investissement? Une réponse positive établirait solidement la dimension stratégique de l hypothèse d exogénéité. Mais alors que toutes ses prises de position stratégiques consistent à faire des concessions aux néo-classiques dans des domaines qui ne sont pas abordés dans la Théorie Générale..., l hypothèse stratégique d exogénéité viendrait contredire le fonds de l analyse. Il est douteux que J.M Keynes soit tombé consciemment 24 Investment finance in this sense is, of course, only a special case of the finance required by any productive process (Keynes 1937 b,p.208) And the have also overlooked the fact that the production of consumption goods requires the prior provision of funds just as much as does the production of capital goods (Keynes 1939,p.282)

13 ET CREATION MONETAIRE 14 dans la contradiction 25. Reste l hypothèse que J.M Keynes n ait pas pris la mesure des prolongements de l identité dans le domaine de la création monétaire. Comme B. Schmitt à propos de l investissement de la monnaie, on pourrait invoquer pour la création monétaire l incompréhension par J.M Keynes de sa propre innovation, sa façon de penser étant encore prisonnière de son passé théorique néo-classique (Segura 1991b, pp ) EGALITE OU IDENTITE? Si malgré le particularisme de la position de A. Parguez, si malgré les questions qu elle pose, nous l adoptons, il convient de résoudre un problème d importance : l identité de l épargne et de l investissement, donc l endogénéité de la monnaie, est-elle logiquement fondée dans la Théorie Générale... 26? Les développements qui suivent cherchent à apporter des élements de réponse à cette question en relisant cette dernière, crayon en main. Cette nécessité est d autant plus impérieuse qu on peut lire sous la plume de J.R Hicks dans Economics Perspectives : "Keynes a reconnu que IS-LM était un énoncé correct de ses positions" (Hicks, p.146) ; or, cette affirmation semble être conforme à l'opinion de Keynes qui reconnaît "n'avoir pratiquement rien à critiquer" (Keynes 1973,p.79 ) dans l'interprétation que J.R Hicks donne de sa théorie en Avril Cette question du rapport entre la théorie keynésienne et ledit schéma a fait l objet de nombreux débats, notamment à propos de la courbe LM (Segura 1991 a). Ici nous poursuivons, tout à la fois, celui relatif à la représentation du marché de la monnaie, qui repose notamment sur l hypothèse d exogénéité de l offre de monnaie, et celui ayant trait au marché des biens et la courbe IS, à la base de laquelle il y a l égalité de l épargne et de l investissement présentée comme une condition d équilibre. Sur ce dernier point, l acceptation par Keynes du schéma IS-LM semble corroborée par ce qu il écrit pour résumer sa théorie de l emploi : pour qu un certain volume de l emploi soit justifié il faut donc qu existe un montant d investissement courant suffisant pour absorber l excès de la production totale sur le volume que la communauté désire 25 La chose serait concevable si l on suivait B.J Moore. Après avoir soutenu que certains passages de la Théorie Générale reflètent la reconnaissance de l endogénéité de l offre de monnaie de crédit, il prétend que there is evidence in the General Theory of keynes s awareness of the endogeneity of money supply (Moore 1988, p.198) 26 La délimitation du cadre s impose car dans A Treatise on money l égalité de l épargne et de l investissement est une condition d équilibre (Keynes 1930,p.136).

14 15 EPARGNE, INVESTISSEMENT consommer lorsque l emploi se trouve à ce niveau. Car, faute d un tel montant d investissement, les recettes des entrepreneurs seraient inférieures au chiffre nécessaire pour les décider à offrir ce volume d emploi (Keynes 1936,p.51). Un tel schéma, qui semble avoir reçu l aval de Keynes, s opposerait donc à ce que l on puisse affirmer que l égalité de l épargne et de l investissement est une loi macroéconomique se vérifiant en permanence. Si, comme le laisse entendre Keynes, le schéma est une bonne représentation de sa théorie, alors la base keynésienne de la monnaie endogène, telle qu elle serait formulée dans la Théorie Générale..., se trouverait ruinée. C est pourquoi il convient de rechercher les fondements logiques de l identité dans la Théorie Générale L IDENTITE DE L EPARGNE ET DE L INVESTISSEMENT EST- ELLE FONDEE DANS LA THEORIE GENERALE? C est la théorie de la multiplication qui donne à l identité son contenu spécifiquement keynésien. C est donc dans cette théorie qu il conviendrait de rechercher les fondements de l identité en n oubliant pas que l une des innovations majeures de l analyse keynésienne consiste dans la prise en compte de l incertitude dont est chargé le futur PAR DEFINITION, EPARGNE ET INVESTISSEMENT SONT IDENTIQUES C est dans le Chapitre 6 de la Théorie Générale qu est établie l identité, c est-àdire l égalité toujours vérifiée, entre épargne et investissement sur la base des définitions que Keynes donne de ces deux termes. L épargne c est l excès du revenu sur la consommation. Par revenu, il faut entendre différence entre le total des ventes (A) et le coût d usage (U). La consommation désigne les dépenses de consommation soit la différence entre ventes totales (A) et ventes entre entreprises (A1). L investissement courant est toujours égal à ce qui est défini sous le nom d épargne car il représente la partie du revenu qui n a pas été absorbée par la consommation (Keynes 1936,p.82). Le revenu et la consommation étant définis par rapport aux ventes, l investissement ne saurait contenir des invendus. Il faut donc exclure de l investissement les

15 ET CREATION MONETAIRE 16 stocks involontaires ou capital liquide (Norel 1990). Ce qui pose un problème car l investissement qui, par définition est égal à l épargne, c est l addition à l équipement en capital (Keynes 1936, p.83). Or, le capital est constitué de trois éléments : le capital fixe, le capital circulant et le capital liquide (Keynes 1936, p.96). La solution serait de faire l hypothèse que toute la production est vendue, autrement dit, que l investissement en capital liquide est nul ; or, c est justement l hypothèse que fait Keynes 27. C est donc dans un univers où les anticipations se réalisent que, par définitions procédant du bon sens et de la tradition, l épargne est toujours égale à l investissement 28 (ce dernier excluant les stocks involontaires) IDENTITE ET MULTIPLICATEUR Le multiplicateur logique confère un nouveau contenu à l identité le multiplicateur Le modèle du multiplicateur établit un lien entre les accroissements de l investissement et l accroissement du revenu réel (Keynes 1936, pp. 131 & 254). Il résulte de ce modèle que l épargne suit l investissement et lui est nécessairement égale. Le multiplicateur s inscrit donc dans le cadre de l identité qui procède du bon sens et de la tradition, donc que les néo-classiques, qui constituent la majorité des économistes contemporains de Keynes, ne sauraient réfuter. Deux problèmes méritent d être soulevés. 27 L équivalence de la quantité d épargne et de la quantité d investissement découle du caractère bilatéral des transactions entre le producteur d une part et le consommateur ou l acheteur d équipement d autre part. Le revenu est créé par l excès sur le coût d usage de la valeur que le producteur obtient pour la production qu il a vendu ; mais la totalité de cette production doit évidemment avoir été vendue (souligné par nous, A.S) soit à un consommateur soit à un autre entrepreneur ; et d autre part l investissement de chaque entrepreneur est égal à l excès sur son propre coût d usage de l équipement qu il a acheté à d autres entrepreneurs. Par suite, dans la communauté entière, l excès du revenu sur la consommation que nous appelons épargne ne peut différer de l addition à l équipement que nous appelons investissement (souligné par nous, A.S) (Keynes 1936,pp.83-84) 28 Si l on admet que le revenu est égal à la valeur de la production courante, que l investissement courant est égal à la partie de la production courante qui n est pas consommée et que l épargne est égale à l excès du revenu sur la consommation, toutes choses conformes à la fois au bon sens et à l usage traditionnel de la grande majorité des économistes, l égalité de l épargne et de l investissement en découle nécessairement (Keynes 1936,p.83).

16 17 EPARGNE, INVESTISSEMENT Premier problème. L investissement qui entre dans l identité est évalué par les ventes des biens de capital. Or, l investissement qui forme le multiplicande ne renvoie aux ventes de biens de capital que si le profit est (partiellement) consommé. Le multiplicateur détermine le montant de l accroissement du revenu réel dans le Secteur II, produisant les biens de consommation, induit par l augmentation du revenu formé dans le Secteur I (Keynes 1936, p.133). Mais une telle induction suppose que cette dernière augmentation soit prévue (Keynes 1936, p.138). Les entrepreneurs du Secteur II doivent anticiper la croissance du revenu dans le Secteur I pour déterminer la quantité supplémentaire de biens qu ils devront produire pour satisfaire une demande en augmentation. Le profit est égal à la différence entre le produit ou recette et le coût de facteur. Le montant du profit dépend donc de celui des ventes. Pour prévoir le supplément de demande qui lui sera adressé, le Secteur II doit donc faire des hypothèses sur le niveau des ventes du Secteur I, si le profit est (partiellement) consommé. Par contre, si les profits sont intégralement épargnés, c est l hypothèse que fait A. Parguez (Parguez 1986, p.27), c est le supplément du seul coût de facteurs distribué dans le Secteur I qui induit une augmentation de la production donc du revenu dans le Secteur II ; c est donc ce supplément de coût de facteur qui fait l objet d une multiplication ; il constitue le multiplicande. Dans le premier cas de figure, l épargne issue du processus de multiplication est égal au montant des ventes du Secteur I ou investissement au sens de l identité ; dans le second cas, l épargne est égale au coût de facteurs supporté par le Secteur I. Puisque dans ce dernier cas de figure c est le coût de facteur qui forme le multiplicande, l épargne, qui lui est égale, est, dans un univers certain, nécessairement inférieure à l investissement, au sens de l identité. Or, Keynes fait l hypothèse que le profit est partiellement consommé puisqu il suppose que la propension marginale à consommer des titulaires de profit est plus faible que celle des salariés (Keynes 1936, p.139). L hypothèse keynésienne fait donc référence à celle constitutive du premier cas de figure et permet d inscrire le modèle du multiplicateur dans le cadre de l identité. L hypothèse de A. Parguez aboutit à rendre contradictoire l identité et le multiplicateur ; celle de A.Barrère aussi. Si le profit de risque, qui fait l objet d une consommation (Barrère 1990, p.12), est distribué en même temps que les salaires (Barrère 1990, p.28), il n est pas nécessaire que le Secteur anticipe le niveau des ventes du Secteur I pour pouvoir déterminer le montant de sa production. Donc, dans ce cas aussi, bien que le

17 ET CREATION MONETAIRE 18 profit soit partiellement consommé, le multiplicande est inférieur à l investissement, au sens de l identité. Deuxième problème. Le modèle du multiplicateur traite du revenu, de la consommation et de l investissement mesurés en unités de salaires, autrement dit, saisis en termes réels (Keynes 1936, pp. 131 & 254) alors que l identité est établie pour des valeurs de marché (Keynes 1936, p.98). Ce problème trouve sa solution dans le fait que le multiplicateur logique a été établi en faisant l hypothèse que l investissement global était prévu longtemps à l avance de telle sorte que les conditions existent pour que les anticipations soient vérifiées. Dans ce cas, le prix de marché est égal au prix anticipé sur la base de l unité de salaire. Connaissant l unité de salaire, il est aisé de passer du revenu réel au revenu monétaire, qui est égal au revenu évalué au prix de marché. Donc, sous la condition qu une propension marginale à consommer puisse être définie pour tout le profit, la théorie du multiplicateur ne contredit pas l identité de l épargne et de l investissement identité, multiplicateur et phagocytose Lorsque les anticipations se réalisent, ce qui se traduit par la vente de l intégralité de la production, l épargne est égale à l investissement. Dire que cette égalité est une identité, c est dire qu elle se vérifie toujours donc que toujours l intégralité de la production est vendue. La permanence de la vérification de l égalité n est concevable que pour un monde dans lequel le futur est connu avec certitude. En validant l identité néo-classique pour un monde certain, Keynes, une nouvelle fois, limite le champ de validité de la théorie néo-classique à un cas de figure qui ne correspond pas à la réalité 29, car, selon lui, nous ne connaissons pas le futur 30. Mais, 29 Nous démontrerons que les postulats de la théorie classique ne s appliquent qu à un cas spécial et non au cas général, la situation qu elle suppose étant à la limite des situations d équilibre possibles. Au surplus les caractéristiques du cas spécial auquel cette théorie s applique se trouvent ne pas être celles de la société économique où nous vivons réellement (Keynes 1936,p.29). 30 Keynes accuse the classical economic theory of being itself one of the pretty, polites techniques which tries to deal with the present by abstracting from the fact that know very little about the future (Keynes 1937 a,p.115). Keynes est encore plus radical lorsqu il écrit qu en fait, sur le futur we simply do not know (Keynes 1937 a,p.114)

18 19 EPARGNE, INVESTISSEMENT même dans un monde certain, l identité néo-classique est vidée de son contenu par le modèle du multiplicateur : l épargne n est plus un préalable à l investissement, comme en théorie néo-classique, mais l investissement engendre, par revenu interposé, un montant d épargne qui lui est toujours égal. La réaffirmation de l identité néo-classique et sa colonisation par le multiplicateur semblent s intégrer dans la stratégie keynésienne de la phagocytose. La théorie logique du multiplicateur lui aurait permis d accepter l identité entre investissement et épargne jusque là supportée par la loi de Say. La loi de Say, telle que comprise par Keynes, signifie que l offre crée sa propre demande. Il en résulte nécessairement que toujours le revenu épargné finance la demande de biens de production. En théorie néo-classique la loi de Say apparaît donc comme la base de l identité de l épargne et de l investissement. La découverte de Keynes lui permet d accepter l identité. Mais il lui faut la couper de sa base qu il critique (Keynes 1936,Chapitre 2). C est chose faite, en faisant procéder l identité des définitions de l épargne et de l investissement (Keynes 1936,Chapitres 6 & 7) : même dans un monde de type néo-classique, caractérisé par la connaissance certaine du futur, l identité ne procède pas de la loi de Say mais des définitions, recevables par les auteurs néo-classiques. C est ensuite que le modèle du multiplicateur (Keynes 1936,Chapitre 10) confère une nouvelle base à l identité définitionnelle. Sur ce point des rapports de l épargne et de l investissement, on peut penser que la découverte de l égalisation de l investissement et de l épargne par le revenu a permis a Keynes de substituer la stratégie de la phagocytose à celle de la table rase. Mais il est bien évident que Keynes ne pouvaient s en tenir à la formulation d une théorie en univers certain car, comme il le souligne lui-même, nous ne savons rien sur le futur L IDENTITE EN UNIVERS INCERTAIN Dans l économie keynésienne, le futur est le domaine de l incertain ; d où la possibilité que les anticipations ne se vérifient pas. La production que l entrepreneur réalise, en espérant la vendre dans son intégralité (principe de la demande effective), peut donc ne pas trouver acheteur pour tout ou partie. Or, pour Keynes, l identité, telle qu elle procède des définitions, suppose que toute la production soit vendue ; dans le cas contraire, il est

19 ET CREATION MONETAIRE 20 possible que l égalité ne soit pas vérifiée ; l égalité de l épargne et de l investissement n est qu une égalité de rencontre ; elle n est donc pas une identité. Epargne et investissement ne sont donc deux aspects différents d une même chose (Keynes 1936,p.95) que dans un monde certain, qui n est pas celui de Keynes. Si l on pose que l équilibre c est la réalisation des anticipations donc la vente de l intégralité de la production, l équilibre est la condition de vérification de l égalité; autrement dit, l égalité est une caractéristique de l équilibre qui peut ne pas être réalisé LE MULTIPLICATEUR EN UNIVERS INCERTAIN L identité définitionnelle n étant plus valable dans un univers incertain, qu advient-il, dans ce contexte, du résultat de la multiplication, du point de vue des rapports de l investissement et de l épargne? Dans un monde certain, l accroissement de l investissement est prévu avec exactitude. Par contre, dans le monde incertain, où l erreur au niveau des anticipations est le cas ordinaire, le processus de multiplication a pour origine un accroissement d activité dans les industries produisant les biens de capital, qui n a pas été entièrement prévu (Keynes 1936,p.138). Mais même dans ce cas de figure, la théorie logique du multiplicateur (TLM) s applique (Keynes 1936, pp ). Cette affirmation appelle un premier commentaire. La théorie du multiplicateur est l un des deux piliers du modèle keynésien de détermination du revenu ; l autre, c est le principe de la demande effective (PDE). La théorie du multiplicateur doit donc ne pas être dans un rapport contradictoire avec ce principe. La TLM met en relation l augmentation du revenu mesuré en unités de salaire et celle de l investissement mesuré dans la même unité. Or, selon le PDE, une telle augmentation du revenu ne peut se produire que si les entrepreneurs en prennent la décision sur la base de leurs anticipations. La TLM suppose donc que les entrepreneurs du Secteur II aient anticipé une augmentation de la demande de biens de consommation consécutive à l accroissement de l investissement. On ne voit donc pas comment en cas d accroissement non prévu de l investissement la TLM peut s appliquer. Pour étayer sa proposition concernant la vérification permanente de la TLM, Keynes envisage le cas où l augmentation de l emploi dans le Secteur I est complètement imprévue par le Secteur II. Il en résulte que, au cours de la période considérée, la production

20 21 EPARGNE, INVESTISSEMENT de biens de consommation n augmente pas. Dans ce cas, les efforts des individus nouvellement employés dans les industries produisant les biens de capital pour consommer une certaine proportion de leurs revenus supplémentaires feront monter les prix des biens de consommation jusqu'à ce qu'un équilibre temporaire de l'offre et de la demande s'établisse sous le triple effet, de l'ajournement de la consommation produit par la hausse de prix, du changement favorable aux classes épargnantes qu'entraîne dans la répartition des revenus l'augmentation des bénéfices consécutive à la hausse des prix et enfin de la diminution des stocks qui résulte de la hausse des prix. Dans la mesure où l'équilibre est rétabli par l'ajournement de la consommation, on se trouve en présence d'une réduction temporaire de la propension marginale à consommer, c'est-à-dire du multiplicateur lui même, et, dans la mesure où il y a une diminution des stocks, l'accroissement de l'investissement global reste inférieur à l'accroissement dans les industries produisant les biens de capital, - autrement dit le multiplicande ne s'accroit pas de tout le montant de l'investissement additionnel dans les industries produisant les biens de capital" (Keynes 1936,p.139). Le fait que les ménages cherchent à consommer plus qu il n est possible peut se traduire en disant qu il y a insuffisance d épargne, compte tenu de l investissement réalisé. Le montant de la diminution des stocks mesure l excès de consommation ou l insuffisance d épargne ; autrement dit, la diminution de l investissement, dans sa composante capital liquide, est l autre face de l insuffisance d épargne. Dans la mesure où la diminution de l investissement est l autre face de la l insuffisance d épargne, l égalité de l épargne et de l investissement est assurée même lorsque l accroissement de ce dernier n est pas prévu. Dans un monde incertain, bien que l identité définitionnelle de l épargne et de l investissement ne soit plus assurée, l égalité de l investissement et de l épargne semble donc devoir continuer d être le résultat de la multiplication LE MULTIPLICANDE EN UNIVERS INCERTAIN Si la diminution involontaire des stocks s impute négativement sur le multiplicande, il est juste de déduire que leur accroissement involontaire l augmente. Est-ce acceptable dans le contexte de l analyse keynésienne? le multiplicande et le temps

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