Politique monétaire et politique macroprudentielle. Discours de Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France

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1 Politique monétaire et politique macroprudentielle Discours de Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France Conférence sur «L avenir de la politique monétaire» Banque d Italie, Rome, 30 septembre 1 er octobre 2010 Mesdames et Messieurs, C est un grand plaisir pour moi de participer aujourd hui à cette conférence organisée conjointement par la Banque d Italie, l Institut Einaudi et la Banque de France, au cours de laquelle ont été proposées de nombreuses idées stimulantes sur les évolutions futures des cadres de politique monétaire. Je commencerai mon intervention par quelques réflexions sur la relation entre les objectifs de stabilité des prix et la stabilité financière, avant d examiner plusieurs questions relatives à la mise en œuvre conjointe des politiques monétaires et macroprudentielles et à leur interaction. I. Considérations générales sur la relation entre stabilité financière et stabilité des prix L expérience des dernières décennies et, si l on remonte beaucoup plus loin, l histoire économique, nous fournissent un point de vue intéressant sur la relation entre stabilité des prix et stabilité financière : 1 1

2 Premier point, la stabilité des prix n est pas une condition suffisante pour assurer la stabilité financière mais, deuxième point, elle est nécessaire. Troisième point, si les autorités responsables de la politique monétaire ont intérêt au maintien de la stabilité financière, c est essentiellement parce que l'instabilité financière peut engendrer des «risques extrêmes» pour la stabilité des prix. Permettez-moi de développer ces points successivement. A La stabilité des prix n est pas suffisante pour assurer la stabilité financière. Les deux décennies qui ont précédé la crise financière ont été caractérisées, dans le monde développé, par une inflation à la fois faible et stable, et par une croissance de la production exceptionnellement stable au regard des évolutions passées. Ce n est pas par hasard, en effet, que les macroéconomistes ont qualifié ces années-là de période de «Grande modération». Dans le même temps, toutefois, comme cela a été abondamment démontré notamment par la BRI dans plusieurs études perspicaces et précoces 1, ces années ont également été caractérisées, si on les compare à la précédente période qui a suivi la seconde Guerre mondiale, par la survenue nettement plus fréquente de bulles des prix d actifs suivies de krachs. Dans une perspective à plus long terme, il apparaît clairement que les phases d envolée et de chute des prix d actifs dans un contexte de stabilité des prix, loin d être l exception au cours de la période de Grande modération, ont été en réalité relativement courantes. Avant le déclenchement de la Première guerre mondiale, les étalons métalliques avaient dominé pendant des siècles, garantissant un degré de stabilité des prix pratiquement inimaginable au 1 Cf. notamment, Claudio Borio et William White (2203), Wither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes, présenté lors du Symposium Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, organisé par la Banque de réserve fédérale de Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, août

3 regard des critères actuels. Pour ne donner qu un seul exemple, en Angleterre, le niveau des prix en 1661, cinq ans avant le Grand incendie de Londres, était pratiquement le même que celui observé en 1913, un an avant l effondrement de l étalon-or international. Malgré cette remarquable stabilité des prix, les régimes d étalon métallique ont été touchés à plusieurs reprises par des crises financières et des phases d envolée et de chute des prix d actifs, depuis la Bulle des Mers du sud en jusqu à la «Panique de 1907», qui n a pu être enrayée que par l intervention vigoureuse de John Pierpont Morgan et qui a finalement convaincu les autorités américaines de la nécessité de créer une banque centrale. Mais pourquoi les régimes monétaires qui assurent une forte stabilité des prix devraient-ils être vulnérables aux bulles des prix d actifs et aux krachs financiers? Une perspective à long terme laisse penser que les systèmes bancaires ont tendance à générer périodiquement des bulles des prix d actifs, même sous des régimes monétaires radicalement différents. Qu il s agisse d une croissance excessive du crédit qui dure plusieurs années ou des crises financières d autrefois, l exposition croissante de certaines institutions financières à la volatilité des prix des actifs a entraîné à de nombreuses reprises une crise financière. L expérience antérieure à la Première guerre mondiale, période de stabilité des prix jamais égalée depuis lors, aurait dû nous rappeler à tous, intervenants de marché ou décideurs, que la stabilité des prix ne constitue pas une police d assurance tout risque contre l instabilité financière. B La stabilité des prix est nécessaire à la stabilité financière Le cas le plus flagrant dans lequel l instabilité des prix entraîne automatiquement une instabilité financière est celui de la déflation, par le biais du mécanisme de la «déflation par 2 Cf. Richard Dale (2004), The First Crash: Lessons from the South Sea Bubble, Princeton University Press 3 3

4 la dette» identifié à l origine par Irving Fisher pour expliquer la Grande dépression 3. Un exemple plus récent de ce phénomène est celui du Japon, où la déflation persistante dont souffre le pays depuis le début des années quatre-vingt-dix a systématiquement entraîné, toutes choses égales par ailleurs, un alourdissement du fardeau de la dette des ménages ayant contracté des prêts hypothécaires durant la phase d essor de la fin des années quatre-vingt et la détérioration des bilans des banques. De manière symétrique, une inflation élevée, qui, historiquement, a également toujours été synonyme d inflation volatile, menace les fondements mêmes du système financier car elle entraîne une redistribution capricieuse et imprévisible de la richesse entre les établissements débiteurs et créditeurs. L exemple le plus flagrant d un tel phénomène est celui des épisodes d inflation très élevée, ou hyperinflation, comme ceux qui ont frappé une grande partie des nations belligérantes après la Première guerre mondiale. Le cas de la Grande inflation des années soixante-dix, bien que moins dramatique, est tout aussi instructif. Dans l ensemble, les données historiques nous amènent donc à conclure que, même si elle n est pas suffisante, la stabilité des prix est en fait une condition préalable indispensable à la stabilité financière. J aborde à présent un dernier point concernant la relation entre stabilité financière et stabilité des prix, à savoir la nécessité de préserver la stabilité du système financier afin de prévenir l apparition de risques extrêmes pour la stabilité des prix. Je commencerai par examiner les risques à la baisse, c est-à-dire la possibilité que l économie tombe dans une spirale déflationniste, avant d évoquer les risques à la hausse. C. La nécessité de préserver la stabilité du système financier afin de prévenir l émergence de «risques extrêmes» pesant sur la stabilité des prix 3 Cf. Irving Fisher (1933), The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, vol. 1(4) p

5 Nous trouvons les meilleures illustrations de ce type de risques à la baisse associés aux crises financières dans l expérience historique des États-Unis, au cours de la Grande crise qui a suivi l effondrement du marché boursier et l éclatement des bulles immobilières de la seconde moitié des années 1920, ainsi que dans l expérience du Japon, à la suite de l effondrement de la bulle immobilière durant la seconde moitié des années Dans les deux cas, une augmentation spectaculaire du crédit a alimenté des bulles qui ont entraîné les prix des actifs vers des sommets vertigineux. Dans le cas des États-Unis durant les années 1920, notamment, cette expansion du crédit est intervenue dans un contexte d euphorie liée à la conviction que l on était entré dans une «nouvelle ère», elle-même suscitée par la spectaculaire vague d innovations technologiques ayant déferlé sur le pays au cours de cette décennie 4. La tentative, de la part du Système fédéral de réserve récemment créé, de dégonfler lentement les prix des actifs par le biais de hausses des taux d intérêt a eu l effet inverse, entraînant le krach de 1929, avec pour corollaire la destruction d'un montant stupéfiant de patrimoine financier, et l injection dans l économie d une bonne dose d incertitude. Cette évolution a, à son tour, paralysé une part importante des décisions de dépense, jouant ainsi un rôle clé dans le déclenchement de la dépression des années 1930 et de la spirale déflationniste qui en a résulté 5. Que pouvons-nous conclure de cette brève digression? Lorsqu il a lancé la révolution économique qui a libéré l activité en Chine et a finalement propulsé le pays parmi les puissances mondiales, Deng Xiaoping a, dans un discours célèbre, exhorté ses compatriotes à «Rechercher la vérité dans les faits» 6, en complète opposition avec l approche idéologique qui avait dominé jusque-là. Dans le contexte actuel, les faits sont clairs : d une part, la stabilité des prix est une condition nécessaire à la stabilité financière, même si elle n est en 4 Sur cette question cf. la discussion présentée par Robert Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press (2000) 5 Cette thèse a été argumentée de façon convaincante par Christina Romer, The Great Crash and the Onset of the Great Depression, Quarterly Journal of Economics, 105 (août 1990) 6 D après une citation de John Lewis Gaddis, The Cold War: A New History, Penguin Press (2005) 5 5

6 aucun cas une condition suffisante ; d autre part, un motif essentiel pour préserver la stabilité du système financier consiste à éviter de faire peser des risques potentiellement importants sur la stabilité des prix, dans un sens ou dans l'autre. J aimerais maintenant aborder quelques questions relatives à la mise en œuvre conjointe des politiques monétaire et macro-prudentielle ainsi qu à leur interaction. II. Questions relatives à la mise en œuvre conjointe des politiques monétaire et macro-prudentielle ainsi qu à leur interaction Nous sommes actuellement en territoire inconnu. Le nouveau dosage de politiques macroéconomiques ainsi que l élaboration de politiques macro-prudentielles sont en cours de développement en ce moment même. Certains aspects sont d ores et déjà clairement établis: nous avons deux objectifs (la stabilité des prix et la stabilité financière), ce qui signifie, sur la base de l analyse économique standard, qu il nous faudra deux instruments distincts pour les réaliser. Par ailleurs, toujours sur la base de l analyse standard, l affectation de tel ou tel instrument à l un et l autre de ces objectifs devrait se fonder sur le principe de l efficacité comparative. La politique monétaire est l instrument naturel pour atteindre la stabilité des prix. Le fait que les banques centrales aient réussi à stabiliser l inflation depuis 1995 conforte largement cette thèse. Les politiques macro-prudentielles (définies comme un ensemble de politiques visant à limiter à la fois la croissance excessive du crédit et l accumulation de risques systémiques au sein du système financier) devront, quant à elles, préserver la stabilité financière. À partir de là, toutefois, les choses deviennent moins clairement définies et, parfois, véritablement complexes. En premier lieu, les deux objectifs sont qualitativement différents. D une part, la stabilité des prix est très facile à définir et à mesurer en termes d indice spécifique des prix. Par conséquent, il est relativement facile de communiquer sur la politique monétaire, et ses performances peuvent être évaluées assez simplement. De son côté, la stabilité financière est 6 6

7 beaucoup plus floue, car il s agit de prévenir l accumulation de risques systémiques, la formation de distorsions persistantes des prix des actifs (parfois appelées bulles) Elle ne peut donc pas être définie simplement, en se référant (dans le cas extrême) à un indicateur unique et sa communication et son évaluation sont nécessairement plus complexes. En second lieu, l interaction inconnue entre ces deux politiques est essentielle. D une part, la pensée récente a souligné comment la politique monétaire peut contribuer à semer les graines de l instabilité financière future. La faiblesse des taux d intérêt, par exemple, peut contribuer à l accumulation de déséquilibres financiers par le canal de la «prise de risque» 7. Pour l exprimer simplement, des taux d intérêt très faibles peuvent inciter les banques à prendre davantage de risques. Des travaux de recherche récents ont fourni des éléments empiriques allant dans ce sens en montrant 8, par exemple, comment des mesures, fondées sur le marché, des risques bancaires perçus par les intervenants sur les marchés financiers tendent à réagir de façon positive aux variations des taux d intérêt : une baisse des taux conduit les investisseurs à percevoir les banques comme moins risquées. De la même manière, plusieurs études 9 ont montré que les critères d octroi des prêts sont liés au niveau des taux d intérêt : lorsque ces derniers sont plus bas, notamment, les critères d octroi s assouplissent, y compris pour les clients perçus comme présentant un risque de crédit plus élevé. Sur le plan théorique, les travaux de recherche effectués à la Banque de France 10 ont montré que, lorsque l environnement réglementaire n est pas transparent, une baisse du niveau du taux d intérêt réel accentue le comportement de prise de risque des banques, en partie en raison de la sous-évaluation des risques, classique lors de la hausse des prix des actifs. 7 Cf. Claudio Borio et Haibin Zhu, Capital Regulation, Risk-Taking, and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?, document de travail de la BRI n 2588, décembre Cf. Yener Altunbas, Leonardo Gambacorta et David Marqués-Ibáñez, Does Monetary Policy Affect Bank Risk- Taking?, document de travail de la BCE n 1166, mars Cf. Vasso Ioannidou, Steven Ongena et José-Luis Peydró, Monetary Policy, Risk-Taking and Pricing: Evidence from a Quasi-Natural Experiment, BCE, ronéo (2008); Matteo Ciccarelli, Angela Maddaloni et José-Luis Peydró, Trusting the Bankers: Another Look at the Credit Channel of Monetary Policy, BCE, ronéo (2009) 10 Cf. Benoit Mojon, Simon Dubecq et Xavier Ragot, Fuzzy Capital Requirements, Risk Shifting and the Risk Taking Channel of Monetary Policy, Banque de France, ronéo (2010) 7 7

8 Un autre risque, identifié par Raguram Rajan 11, est que la faiblesse des taux d intérêt conduit les banques à mener une stratégie de «recherche du rendement» afin de maintenir un taux de rendement souhaité (ou même imposé de façon institutionnelle). Selon un principe bien établi en matière de finance, le seul moyen d accroître le taux de rendement attendu, toutes choses égales par ailleurs, est de prendre davantage de risque : les banques augmentent donc leur exposition au risque. Un autre canal par lequel des taux excessivement bas ont pu contribuer à l accumulation des déséquilibres financiers durant la période précédant la crise a trait à la priorité accordée par les banques centrales à la hausse des prix des biens, plutôt qu à celle des prix des actifs. Au cours d une période caractérisée par des chocs d offre importants et favorables provenant de l intégration de grands pays en développement dans l économie mondiale, les pressions déflationnistes qui en ont résulté ont incité les banques centrales à maintenir les taux d intérêt à des niveaux relativement faibles, niveaux qui, avec le recul, ont pu contribuer à une croissance excessive du crédit et donc à la création de bulles des prix d actifs. Certains commentateurs ont par conséquent suggéré d inclure les prix des actifs dans l indice retenu comme objectif par la banque centrale. Je ne pense pas qu il s agisse d une solution satisfaisante : en pratique, cela reviendrait à évoluer vers une situation où un seul instrument, la politique monétaire, viserait deux objectifs, la stabilité des prix et la stabilité financière. Selon la théorie économique, en présence d objectifs multiples, les autorités doivent faire appel à un nombre d instruments au moins égal au nombre d objectifs. En revanche, combiner des objectifs multiples en un seul ne résoudrait le problème qu en apparence en réduisant artificiellement le nombre d objectifs, mais cela ne changerait pas la nature fondamentale du problème de contrôle auquel sont confrontées les autorités. 11 Cf. Raguram Rajan, Has Financial Development Made the World Riskier?, présenté lors du colloque intitulé The Greenspan Era: Lessons for the Future, sous l égide de la Banque fédérale de réserve de Kansas City, Jackson Hole, Wyoming (25-27 août 2005) 8 8

9 Il y a actuellement très peu de recherches en cours sur l interaction entre les politiques monétaire et macro-prudentielle au sein de modèles d équilibre général rigoureusement microfondés. Les experts de la Banque de France et moi-même sommes très admiratifs du leadership de la Banque d'italie dans ce domaine, comme l atteste l étude réalisée par MM. Angelini, Neri et Panetta 12 et présentée au cours de cette conférence. J attends avec impatience d autres travaux sur cette nouvelle dimension de la politique macroéconomique. Si la recherche portant sur de nouveaux thèmes peut se révéler ingrate, les premières études de qualité dans ce domaine auront une audience considérable et seront largement citées. Je sais que les capacités intellectuelles de cet auditoire sont de tout premier ordre. Permettez-moi de vous dire que si jamais vous avez rêvé de jouer un rôle de premier plan dans l élaboration et la mise en œuvre de la politique économique, le moment est idéal. Vos contributions sont indispensables! 12 Paolo Angelini, Stefano Neri et Fabio Panetta, Monetary and Macroprudential Policies, Banque d Italie, ronéo (2010) 9 9