Faut-il encourager les ménages à épargner?

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1 Faut-il encourager les ménages à épargner? Analyse du sujet : Nature du sujet : Sujet de type «discussion». Problématique explicite. Mots-clés : Ménages ; épargner épargne des ménages Encourager Epargne des ménages : - Dans la comptabilité nationale, l épargne d un secteur institutionnel est la partie du Revenu disponible brut non consommée : Epargne brute = RDB consommation finale. - Par convention, le SI des ménages est, avec les APU, le seul à «consommer à titre final» ( les entreprises ne consommant pas à titre final, leur épargne est équivalente à leur RDB). - L épargne brute des ménages est utilisable pour la FBCF (= achat de logements, ). C est l épargne non financière. Le reste sera placé dans des actifs monétaires (dépôts à vue dans les banques et monnaie fiduciaire) et financiers (dépôts bancaires non monétaires, dont le degré de liquidité peut varier, titres : actions obligations, parts de placements collectifs (OPCVM, FCP, fonds de pension, souscription d assurances). C est l épargne financière. - Individuellement, les ménages peuvent être emprunteurs nets (épargne nette négative) ou prêteurs nets (épargne nette positive). Idem pour les autres agents composant les autres SI. Toutefois, au niveau macroéconomique, le SI des ménages est généralement prêteur net. L épargne dégagée servant à financer les autres SI : entreprises, et APU dans le cas d un déficit budgétaire. - Déterminants de l épargne : niveau / structure o Keynes : le comportement économique essentiel est «la consommation» des ménages : fonction stable du revenu courant disponible (déterminé par : salaires, revenus sociaux, revenus des placements, fiscalité). L épargne n est que le solde du revenu disponible une fois les décisions de consommation réalisées. Dans ce cadre, l épargne est aussi une fonction stable (propension marginale à épargner constante) du revenu courant. Le taux d épargne est une fonction croissante du revenu courant : 07/07/2007 1

2 C = c.y + C 0 avec 0 < c = pmc < 1 constante et C 0 > 0 PMC = C / Y = c + (C 0 / Y) fonction décroissante de Y S = Y C = (1-c).Y C 0 PMS = S / Y = (1-c) (C 0 / Y) fonction croissante de Y Des anticipations pessimistes des consommateurs peuvent conduire à une «sous-consommation», qui se traduit par une épargne de précaution. Cette épargne reste improductive car elle n est pas utilisable pour le financement des investissements ( thésaurisation). o Comme les études empiriques suggèrent un lien plus complexe entre évolution du revenu courant disponible et consommation, des théories ultérieures prennent en compte l incidence des revenus passés et des habitudes de consommation (Duesenberry, Brown). Les fluctuations de l épargne lissent alors l évolution de la consommation à la suite d un choc sur le revenu courant. Mais ces adaptations de la fonction keynésienne sont peu satisfaisantes sur le plan théorique. o Vision néo-classique : arbitrage consommation / épargne = arbitrage intertemporel, sous contrainte de richesse (= somme des flux de revenu actualisés) en fonction du niveau du taux d intérêt. L épargne est une consommation différée, le taux d intérêt est donc le prix de la renonciation à la consommation chez Keynes, le taux d intérêt est le prix de la renonciation à la liquidité o Friedman (1957) : Bases néo-classiques Théorie du revenu permanent (# richesse). La consommation est une fonction stable du revenu permanent, mais instable du revenu courant. La consommation ne s adapte qu en cas de choc permanent. En revanche, tout choc temporaire sur le revenu courant est absorbé par l épargne rôle contracyclique de l épargne. Dans les faits, l épargne devient parfois «procyclique» : en période de récession, les ménages ne puisent pas dans leur épargne pour maintenir leur consommation, mais augmentent au contraire leur effort d épargne, déprimant encore plus la demande globale et amplifiant donc la récession (cf. France dans les années 1990 et début 2000). Anticipations adaptatives biais systématique critiquable Intégration des anticipations rationnelles dans la fonction de consommation friedmanienne (Hall, 1978) la consommation devient une «marche aléatoire» la meilleure prévision de la consommation demain est la consommation aujourd hui, aux chocs aléatoires près (non prévisibles, même par des agents rationnels), puisque toute l information disponible est déjà incorporée dans le revenu permanent (tel que l anticipent les agents rationnels). Incorporer les revenus courants passés dans l équation de consommation n améliorerait pas la prévision de la consommation. Etudes empiriques «excès de sensibilité» de la consommation aux fluctuations présentes et passées du revenu. Les contraintes de liquidité peuvent contribuer à expliquer cet «excès de sensibilité». Elles apparaissent lorsque les imperfections sur les marchés financiers (asymétries d information notamment) empêchent les agents 07/07/2007 2

3 économiques d emprunter librement. Ainsi, un ménage dont les banques ne peuvent facilement évaluer le risque, ne peut emprunter autant qu il le souhaite pour régler sa consommation sur l idée qu il se fait de son revenu permanent. Sa consommation est donc contrainte par son revenu courant, qui finance directement la consommation et sert (flux de revenus passés) à la banque pour évaluer la solvabilité de son client. o Dans la même lignée théorie du cycle de vie. o Globalement, les déterminants du niveau d épargne au niveau macroéconomique (taux d épargne) sont : le revenu courant des ménages (donc salaires, emploi, revenus sociaux, dividendes, intérêts, fiscalité) ; l inflation (hors valeurs extrêmes, une accélération de l inflation pousse les ménages à épargner et inversement. L objectif est de maintenir le pouvoir d achat des fonds épargnés) ; la richesse (valorisation patrimoine immobilier et financier) ; les taux d intérêt ; les contraintes d endettement ; l incertitude, qui incite à la constitution d une épargne de précaution (à cet égard, des études économétriques récentes ont mis en évidence un lien entre la situation sur le marché du travail et le taux d épargne). Enfin, le fait que l Etat ait un déficit et une dette importants peut encourager des ménages «ricardiens» à épargner davantage (en prévision d un relèvement des impôts). La structure de l épargne sera déterminée par les taux d intérêt relatifs, nets de la fiscalité sur l épargne (donc le régime fiscal joue un rôle important). A long terme, la situation démographique et l organisation du système de financement des retraites pèsent à la fois sur le niveau et la composition de l épargne. - Epargne, équilibre interne et équilibre externe L équilibre emplois ressources en produits s écrit : Y = C + I + G + (X IM) (1) L équilibre en termes de revenus s écrit : Y = C + T + S (2) (1) = (2) implique : C + I + G + (X IM) = C + T + S (T G) + S I = (X IM) (3) Epargne publique + épargne privée investissement = solde extérieur Un déficit extérieur traduit une insuffisance d épargne nationale privée et/ou publique par rapport à l investissement domestique. Et inversement en cas d excédent. Or, l équilibre de la balance des paiements courants implique : (X IM) = (Ks Ke) (4) D où : (T G) + S I = (X IM) = (Ks Ke) Une insuffisance d épargne domestique par rapport à l investissement national se résout par des entrées nettes des capitaux ( importance de «l attractivité» de l économie nationale). Celles-ci prennent la forme d IDE (financements stables) ou d investissements de portefeuille (financements plus facilement réversibles). Un excès d épargne domestique induit des sorties nettes de capitaux. 07/07/2007 3

4 Un déficit public doit être compensé par une épargne privée suffisante, afin de ne pas déboucher sur un déficit externe récurrent, qui induirait nécessairement l accumulation d un endettement externe rapidement insoutenable. notion de contrainte extérieure. Les Etats-Unis (twin deficit) échappent plus longtemps que les autres pays à cette contrainte, dans la mesure où, lorsqu ils s endettent auprès des autres pays, ils émettent une monnaie qui sert de liquidité internationale (donc conservée comme réserve par les pays étrangers). Le risque de reflux de capitaux et de vente de dollars, donc d effondrement de la monnaie et de crise financière, est donc beaucoup plus tardif à apparaître. Toutefois, ces menaces semblent peser négativement sur le cours de la monnaie américaine depuis quelques mois et devraient s intensifier, selon la plupart des analyses, si aucun effort n est réalisé pour réduire les déficits public et externe. - Conséquences de l épargne : niveau / structure o L épargne est nécessaire au financement de l économie (I = S en économie fermée ; en économie ouverte, c est l épargne étrangère qui réalise l ajustement). L investissement est au cœur du processus de croissance, à court terme comme à long terme. Court terme : l investissement est une composante de la demande globale et de l offre globale oscillateur de Samuelson (= combinaison de l effet «multiplicateur» et de l effet «accélérateur» pour expliquer les cycles d activité) Long terme : rôle de l investissement (formes diverses : capital physique, humain, public ) dans les théories de la croissance endogène (Romer, 1986 par exemple). Dans les théories de la croissance exogène (Solow, 1956), le taux d épargne n agit pas sur le rythme de croissance d équilibre, en revanche il agit sur la vitesse de convergence des économies vers le sentier d équilibre. Harrod-Domar (1949) : transposition de l analyse keynésienne en dynamique : taux d épargne valeur nécessaire pour croissance équilibrée. o L accumulation d épargne par les ménages permet aux entreprises de se financer à partir de ressources préexistantes, et non via des crédits bancaires assortis de création monétaire. Cela limite les risques inflationnistes. o L épargne permet un amortissement de la dynamique cyclique : évite surchauffe de l économie en phase d expansion (donc retarde survenue inflation qui oblige la Banque Centrale à augmenter son taux d intérêt pour refroidir l économie) ; et limite l ampleur et la durée de la récession (donc évite de recourir à des politiques d expansion budgétaires aux conséquences désastreuses : inflation, éviction, pb de soutenabilité de la dette ) o L épargne, quand elle est «forcée», peut déboucher sur un investissement, sinon excessif, du moins qui ne correspond pas aux besoins de l économie Hayek (Cassel) : théories de la surcapitalisation pour expliquer les cycles. o L épargne est la clé du financement des retraites dans des économies vieillissantes la capitalisation doit venir soutenir les régimes par répartition. o Mais l épargne déprime la demande globale demande effective insuffisante, «multiplicateur» keynésien. Elle peut devenir procyclique. 07/07/2007 4

5 La consommation représente # 60% du PIB dans les économies développées. Elle constitue (avec l investissement) la principale «contribution à la croissance». Etats-Unis la consommation des ménages tire la croissance. Elle est financée par le crédit, lui-même soutenu par effets richesse liés à la valorisation du marché immobilier taux d épargne des ménages négatif (ajouté au déficit de l Etat et au déficit extérieur, cela pose un problème de «soutenabilité» de la situation) o Consommation et taux d épargne peuvent progresser ensemble si des gains de productivité suffisamment élevés sont réalisés. Ils permettent alors à la fois une hausse des revenus salariaux et une élévation des profits des entreprises demande + investissement Cf «cercle vertueux» de la «croissance fordiste» des 30 Glorieuses» (Ecole de la Régulation). Ces mécanismes nécessitent cependant la diffusion d une norme de consommation de masse. D après les régulationnistes : gains de productivité + fin norme de consommation de masse = origine de la «crise» ayant débuté à la fin des années o La structure de l épargne n est sans doute pas neutre : les entreprises ont besoin de financements stables (fonds propres). Thésaurisation et placements financiers liquides dépriment la consommation, sans se recycler dans l économie, ni financer les retraites. De même, au niveau international, des financements stables (IDE tout particulièrement) limiteront la vulnérabilité des économies endettées vis-à-vis de l extérieur. o Il ne suffit pas de dégager des ressources d épargne dans une économie. Encore faut-il qu elles soient «allouées» efficacement rôle du système de financement (= marchés de capitaux + intermédiaires financiers, dont «investisseurs institutionnels» qui jouent un rôle important dans l amplification des crises financières). Son efficacité dépend de son aptitude à évaluer et à mutualiser les risques (réduction des asymétries d information), de la qualité de la réglementation pas d entrave à la concurrence (de manière à faire du taux d intérêt un «vrai» prix de marché reflétant l offre relativement à la demande de capitaux, ce qui devrait en outre réduire le coût des financements), mais une réglementation prudentielle adaptée peut inciter à une moindre prise de risque de la part des IF. Le développement des marchés financiers, la libéralisation et la progression de la concurrence, et la régulation des systèmes de financement vont dans ce sens. Les investisseurs institutionnels sont ainsi tout à fait essentiels pour le drainage de l épargne dans nos économies contemporaines. Mais leur activité n est pas sans risque (court-termisme, amplification des crises financières ) réflexion sur une «régulation». De même, l activité des banques a profondément évolué au cours des vingt dernières années. Aspects positifs : concurrence taux d intérêt débiteurs ; volumes de financements, etc. Mais aspects négatifs : pression sur marges et rentabilité prises de risques pour compenser ; non uniforme des taux débiteurs ; sophistication gestion des risques peut paradoxalement accroître le risque de système, etc. 07/07/2007 5

6 Encourager : - Politiques favorisant l effort d épargne des ménages (appréhendé par le taux d épargne) - Fiscalité des revenus du patrimoine rémunération (nette) de l épargne. En réalité, le niveau de l épargne y est peu sensible, au contraire de la structure de l épargne - Libéralisation et modernisation des systèmes financiers offrir des placements financiers attractifs (rémunération, liquidité, adéquation avec les besoins par exemple de financement des retraites) Le cadre spatio temporel n est pas précisé. Plutôt qu adopter une approche purement théorique, mieux vaut illustrer son propos avec des exemples concrets qui sont au premier plan des préoccupations actuelles. Etats-Unis : insuffisance chronique d épargne, double déficit. En 2005, taux d épargne des ménages = -0,4% du RDB ; déficit public = -3,8% du PIB ; déficit courant = -6,4% du PIB. La part du patrimoine financier net dans le total du patrimoine des ménages est de l ordre de 50% au Royaume-Uni, et 60% aux Etats-Unis. Patrimoine non financier < 50% du patrimoine total aux Etats-Unis (redressement de 35% à 45% ces dernières années) France : En 2005, taux d épargne des ménages = 14,9% du RDB ; déficit public = -2,9% du PIB. La baisse du taux d épargne des ménages permet de soutenir la consommation et de renforcer le mouvement de reprise qui se dessine depuis Donc effet procyclique, sans doute en partie lié à l amélioration du marché du travail qui réduit l incitation à l épargne de précaution. Le taux d épargne reste cependant élevé. Des mesures sont envisagées par le gouvernement pour encourager la consommation (notamment en facilitant l endettement à court terme. Flux de dettes/rdb # 2% entre 1995 et 1998, # 4% jusqu en 2003, puis augmente jusqu à 6% en 2005, c'est-à-dire un niveau équivalent à celui des années 1980 (encore loin des anglo-saxons. Par exemple : 24% au Royaume- Uni). Encours endettement/rdb passe ainsi de moins de 50% dans les années 1990 à plus de 65% en Part des actions et autres participations (détention directe de titres) dans le portefeuille (encours) des ménages est restreinte. Après un maximum de 14% en 1999, après l éclatement de la bulle internet, elle est revenue à 10% en 2005, soit une proportion équivalente à celle de En revanche, les français délèguent de plus en plus la diversification de leur patrimoine à des investisseurs institutionnels (détention indirecte de titres). La part du patrimoine financier net dans le total du patrimoine des ménages est de l ordre de 30% à 35% en France (comme en Italie et en Allemagne). Les écarts par rapport aux pays anglo-saxons s expliquent par des systèmes de retraites différents. Les ménages anglo-saxons possèdent en outre des portefeuilles d obligations et d actions beaucoup plus garnis que les européens. Patrimoine non financier # 70% du patrimoine total dans les pays d Europe continentale. 07/07/2007 6

7 Problématique : Par quels objectifs économiques peut-on justifier une politique visant à inciter les ménages à renforcer leur effort d épargne? Dans quelle mesure renforcer son efficacité en minimisant ses risques? Suggestion de plan : I L épargne : clé d une croissance stable, saine et équilibrée, donc durable A Epargne des ménages, équilibre interne et externe, et dynamique de court terme 1) Renforcer l épargne des ménages pour assurer la «soutenabilité» du solde courant. L épargne des ménages compense le déficit public, donc réduit le déficit externe assouplissement de la contrainte extérieure. Le déficit extérieur est financé par les capitaux étrangers. L attractivité de l économie domestique est soutenue par l amélioration des fondamentaux (solvabilité + croissance à terme, cf. IB) 2) Le rôle contracyclique de l épargne des ménages au cours du cycle d activité dispense de l utilisation dangereuse de politiques de régulation de la demande. Epargne et dynamique cyclique (surcapitalisation ) B L épargne source de croissance en longue période, via l accumulation du capital 1) Les modalités de financement de l investissement sur ressources d épargne : moindre inflation, baisse des taux d intérêt, etc. 2) Epargne et investissement dans l explication de la croissance (exogène / endogène) 3) Epargne et financement des retraites II Sous réserve d une allocation efficace des ressources d épargne collectées A Les risques attachés à une demande intérieure déprimée 1) Chute de la consommation effet d accélération (sur I) et multiplicateur récession 2) L excédent externe : signe que l épargne domestique fuit une économie dont les perspectives de croissance sont jugées insuffisantes (= gaspillage de ressources) B peuvent être circonscrits par une structure adaptée de l épargne 1) Une double distinction : épargne «thésaurisée» et épargne réinjectée dans le circuit économique / épargne stable et épargne liquide 2) Renforcer l efficacité des systèmes de financement (concurrence et régulation, investisseurs institutionnels, etc.) en termes d allocation des ressources 07/07/2007 7

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