TRAVAUX PRATIQUES N O 1

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1 FINANCE & RISK MANAGEMENT TRAVAUX PRATIQUES N O 1 Introduction aux produits dérivés Par : GHLAM Karim Professeur responsable : MORESINO Francesco Assistant : RIBON Stéphane Genève, Haute École de Gestion de Genève (HEG-GE) Filière d économie d entreprise en emploi, option majeure en Finance & Risk Management

2 FINANCE & RISK MANAGEMENT Table des matières 1. Qu est-ce un FRA? Qu'est-ce un ABS? Un MBS? Et un CDO? Trouvez le produit dérivé le plus «exotique» Faites l exercice 1 (pages 48-49) Qu est-ce qu un CDS? Bibliographie... 12

3 1. Qu est-ce un FRA? 1.1. Principes de base Le terme FRA est l acronyme de Forward Rate Agreement ou en français, Accords de Taux Futurs qui ont été imaginés par les acteurs financiers (banques) pour répondre à un besoin de souplesse et de flexibilité que les contrats futurs n offraient pas. Ainsi, le FRA est un instrument financier de garanti de taux qui est utilisé dans le cadre d un accord sur le taux d intérêt qui aura lieu dans le futur. En résumé, c est un contrat dans lequel on fixe le taux d intérêt (pour un emprunt ou un prêt) aujourd hui, mais dont l opération aura lieu à une date ultérieure bien définie. Ce contrat ressemble aux futures, mais demeure plus simplifié et moins liquide (chaque contrat est unique/spécifique i.e. pas standardisé). Grâce aux FRA, il est possible de bénéficier d un taux garanti dans le futur. C est-à-dire que le FRA fixe un taux, qu on appellera le taux négocié. Celui-ci sera comparé au taux du marché qui dans la plupart des cas, est le taux LIBOR ou l EURIBOR. Cette différence d intérêt entre le taux du contrat et le taux du marché sera échangée entre les deux parties (BtB ou banque à client). C est pourquoi, la mise en place d un contrat de FRA n impactera les limites de la banque que d une fraction du montant notionnel (variable selon les établissements). Enfin, ce type de transaction n impacte pas le bilan de la banque Plus de détail Le FRA est négocié sur le marché OTC et demeure utilisé lorsqu un acteur cherche à se couvrir contre une hausse du taux (emprunteur) et sera donc un acheteur de FRA alors que le vendeur cherchera à se prémunir contre une baisse de taux (prêteur). Le FRA comporte deux périodes bien distinctes, la période d attente et la période garantie. Durant la première période dite «d attente», les contractants ne peuvent que voir la variation du taux d intérêt du marché. Il n y a donc pas d échange. L une ou l autre des contreparties peut déboucler ou non son opération. Karim GHLAM 2/12

4 Ensuite, dans la deuxième période dite «garantie» les échanges commencent. Si le taux du marché est supérieur au taux négocié, alors, c est l acheteur (donc l emprunteur) qui paye la différence (en valeur actualisée) entre ces deux taux. Si, au contraire, le taux négocié est supérieur au taux du marché, alors, c est le vendeur (donc le prêteur) qui paye la différence (en valeur actualisée) en tenant compte de l échéance fixée. Le taux d un FRA est donc bien un taux dit «In Fine» qui simplifie grandement les comparaisons et calculs vis-à-vis des taux de dépôt classiques. Ci-dessous une illustration de la structure d un FRA et du versement du différentiel d intérêt. Par exemple, un taux de 6 mois dans 3 mois. On dira 3 contre 9. Enfin, le différentiel d intérêt mentionné ci-dessus se calcule grâce à la formule suivante : MN = montant nominal TR = taux du marché (LIBOR) T = taux du contrat DD = date du début de la période de garantie DF = date de la fin de la période de garantie Karim GHLAM 3/12

5 2. Qu est-ce un ABS? Un MBS? Et un CDO? 2.1. Principes de base d un ABS Le terme ABS est le diminutif pour Asset Backed Securities qui signifie en français «Titres Adossés à des actifs» créés dans le cadre de la titrisation expliquée ci-dessous. Ainsi, un ABS est une valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d un actif ou de plusieurs actifs (pool/portefeuille) qui ont été titrisés, par exemple des créances d étudiants, de cartes de crédit, commerciales, hypothécaires, d actifs mobiliers ou immobiliers, etc Plus en détail Les ABS sont émis par une structure/société ad hoc, le Special Purpose Vehicle (SPV) qui est constitué dans le cadre de la titrisation. La titrisation est un procédé financier qui consiste à transformer des actifs peu ou pas liquides en valeurs mobilières facilement négociables (obligations). Ainsi, le but de ces SPV est de permettre à un institut financier, d une part, d améliorer la liquidité de son bilan et, d autre part, de transférer les risques liés à des actifs (créances hypothécaires, crédits bancaires aux entreprises, créances commerciales, prêts automobiles, etc.) dont il ne souhaite plus être exposé. C est pourquoi, l institut financier vend/cède lesdits actifs au SPV (entité intermédiaire) qui finance cette acquisition par l émission de titres adossés à ces actifs (ABS) qui lui permettront de payer le prix d achat demandé par la banque. Ainsi, les acquéreurs (investisseurs) des titres ABS, qui représentent la valeur totale du portefeuille de créances titrisées par le SPV, percevront les intérêts et le remboursement des créances à travers le temps, si la capacité financière des emprunteurs constituant l actif du SPV reste effective. Cette ingénierie financière engendre donc une asymétrie d informations relatives aux risques de contreparties et de liquidités de l emprunteur final qui ont échappés aux agences de notations et qui explique la crise des subprimes. Notons encore qu il existe 3 catégories principales d ABS que sont les titres adossés aux papiers commerciaux (Asset Backed Commercial Paper ABCP), les titres adossés aux hypothèques (Mortgage Backed Securities MBS) et les titres adossés aux dettes (Collateralised Debt Obligations CDO). Karim GHLAM 4/12

6 2.3. Principes de base d un MBS Le terme MBS signifie Mortgage Backed Securities. C est un titre adossé à une ou plusieurs créances hypothécaires qui fonctionne comme un ABS. Le MBS représente une partie de plusieurs créances hypothécaires et bénéficie donc d une diversification importante qui dépend de la qualité et du faible risque de défaut des créanciers hypothécaires. En effet, plus la qualité des sous-jacents (créances hypothécaires) est bonne, plus la classification du rating du MBS sera élevée pour un rapport rendement/risque appréciable Plus en détail Le MBS est garanti par les cash flows des créances hypothécaires représentée par l annuité hypothécaire, composée du remboursement du principal et du paiement des intérêts hypothécaires et ainsi que par les biens immobiliers qui sont nantis en faveur de l émetteur du MBS. L investisseur perçoit l intérêt MBS, qui est plus ou moins important en fonction du rating qui a été attribué au portefeuille de créance par les agences de notations selon la catégorie du groupe d emprunteurs hypothécaires. Ce sont les flux générés par les créanciers hypothécaires qui versent mensuellement leurs annuités qui constituent l intérêt MBS. Les MBS se subdivisent en 2 catégories que sont le Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) qui est un titre adossé aux crédits hypothécaires commerciaux et le Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) qui est un titre aux crédits hypothécaires résidentiels Principes de base d un CDO Le terme CDO signifie Collateralised Debt Obligation. C est un titre adossé à de la dette obligataire et/ou bancaire qui fonctionne comme un titre ABS. Le CDO est émis par un SPV sur la base du portefeuille d actifs qu il a acquis auprès d un institut financier. Lors de l émission des CODs, ceux-ci peuvent être divisés en plusieurs tranches de risque avec des ratings et des taux de rendements différents. Ainsi, plus le CDO demeure risqué, plus le taux de rendement sera important et plus la notation sera faible. C est ensuite à l investisseur de choisir dans quelle tranche il souhaite investir et ceci en fonction de son aversion au risque. Karim GHLAM 5/12

7 2.6. Plus en détail Il est important de mentionné les différentes tranches de CDO qui correspondent chacune à un profil bien précis. La 1 ère tranche dite «Senior» est la plus conservatrice «sûre» qui est notée «AAA» par les agences de notation. En effet, en cas de défaut, les investisseurs de la tranche «Senior» seront remboursés avec la tranche «Actions» et «Mezzanine» du passif du SPV (société ad hoc). La 2 ème tranche dite «Mezzanine» demeure un peu plus risquée que la 1 ère tranche et est noté «BBB» par les agences de notation. Cette différence occasionne donc un rendement plus élevé. La 3 ème tranche dite «Equity ou Junior» est très risquée, mais offre un rendement très élevé. Ci-dessous une illustration du processus de titrisation CDO : Karim GHLAM 6/12

8 3. Trouvez le produit dérivé le plus «exotique». Je considère que le produit dérivé Rainbow Options est l un des plus exotique de sa catégorie. Le principe de l option Rainbow est qu elle a plusieurs actifs sous-jacents. Par exemple, une option put (Rainbow) peut spécifier qu il y a l option de livrer un actif parmi plusieurs différents titres définis. Clairement, si le prix d exercice (strike) est le même pour chaque actif spécifié et si l investisseur décide d exercer l option de vendre (option put), il choisira de livrer l actif avec le prix actuel le plus bas. Ainsi, s il y a 2 actifs spécifiés et que leur prix soit de S 1 et S 2, alors la valeur intrinsèque de l option put est : La fixation du prix de l option est donc influencée par les différents titres sous-jacents, ce qui rend son utilisation intéressant et stratégique. L option Rainbow offre donc des opportunités de spéculations et de gains intéressantes. Karim GHLAM 7/12

9 4. Faites l exercice 1 (pages 48-49) 4.1. Mise en situation Premièrement, j ai fait le tableau suivant pour avoir une vue d ensemble des flux reçus et payés par la banque. Date Taux d'intérêt débiteur des prêts hypothécaires Taux Fixe Taux d'intérêt créditeur des comptes épargne LIBOR LIBOR 12 mois moins 12 mois 10BP La banque paie La banque reçoit Le gain de la banque Flux variable Flux Fixe Différence 1 an 3.0% 1.5% 1.4% CHF 350' CHF 750' CHF 400' ans 3.0% 1.9% 1.8% CHF 450' CHF 750' CHF 300' ans 3.0% 2.1% 2.0% CHF 500' CHF 750' CHF 250' ans 3.0% 2.3% 2.2% CHF 550' CHF 750' CHF 200' ans 3.0% 2.5% 2.4% CHF 600' CHF 750' CHF 150' Ainsi, le calcul des flux variables se base sur le LIBOR moins 10BP de chaque échéance que j ai multiplié avec les 25 millions indiqués dans l énoncé (sommes des prêts et de l épargne). Puis, le calcul des flux fixes se base sur le taux de 3% que j ai multiplié aux 25 millions. Ainsi, on obtient les colonnes des flux variables et fixes. La différence de ces flux indique le gain pour la banque entre les fonds prêtés et les fonds empruntés aux épargnants. Je constate que ce gain annuel diminue année après année car le taux variable payé (Libor 12 mois moins 10BP) augmente. C est donc un risque pour la banque que le taux variable atteigne voir dépasse le taux fixe. C est pourquoi, le risk manager doit couvrir la banque contre une hausse des taux par le biais d un swap sur taux qui paraît être la meilleure solution dans ce cas précis Evaluation du swap sur taux d intérêt Calcul de la jambe variable : Karim GHLAM 8/12

10 (25'350'000.00/(1.015)^1) - (25'000'000.00/(1.025)^5) = 2'879' Calcul de la jambe fixe : L évaluation de la jambe fixe se fait par le biais de la VAN : ( /(1.015)^1) + ( /(1.019)^2) + ( /(1.021)^3) + ( /(1.023)^4) + ( /(1.025)^5 = 3'513' En conclusion, la valeur de ce swap est de CHF 634' (CHF 3'513' CHF 2'879'012.27) Calcul du taux du swap sur taux d intérêt Le prix est équitable si la valeur de la jambe fixe est égale à la valeur de la jambe variable. Calcul de la jambe variable : (101,5/(1.015)^1) - (100/(1.025)^5) = Calcul de la jambe fixe : (100*x/(1.015)^1) + (100*x/(1.019)^2) + (100*x/(1.021)^3) + (100*x/(1.023)^4) + (100*x/(1.025)^5 = 468,47 donc 468 x En isolant x, le prix/taux équitable est de : 468 x = donc x = =2.48%, mais il faut encore diminuer les 10BP, donc le taux final est de 2.38%. Karim GHLAM 9/12

11 Ci-dessous le schéma illustre les transactions liées au swap. Après ces différents calculs, on peut constater que la partie gauche du schéma demeure encore rentable car les flux entrant fixé à 3% sont plus élevés que les flux sortant variables. La banque pourrait trouver une contrepartie grâce au swap. Si le risk manager prévoit une hausse de taux, alors ce swap convient tout à fait. On peut le voir dans la partie droite du schéma. La banque pourrait payer un taux fixe de 2.38% à une contrepartie. Celle-ci, pourrait payer un taux libor, qui représenterait la partie variable. Cela impliquerait que tant que les taux augmentent (et sont supérieurs à 2,38%), la banque serait gagnante. D ailleurs, on peut constater que si elle avait pu le passer en année 4 pour l année 5, la banque aurait déjà été gagnante étant donné que le taux du swap (2,38% sortant fixe) est moins élevé que la partie variable entrante, indexée au libor qui se monte à 2,5%. En conclusion, tant que les taux sont supérieurs à 2,38%, la banque est couverte contre la hausse des taux. Il convient donc de passer ce swap. De plus, comme vu en cours, nous avons bien une fois le libor en flux entrant et une fois en flux sortant, mais c est le même cas pour les parties fixes (une fois entrantes 3% et une autre fois sortantes 2,38%). Par contre, il faut tout de même prendre en considération le fait que si la banque s est trompée et que les taux baissent au lieu de monter, la banque sera perdante. En effet, cela indiquerai que le flux fixes sortants se monteraient à 2,38%, le flux variable pourrait être de 2,3% (comme pour l année 4) et de cette manière la banque serait perdante. Mais au vue de la courbe des taux, les prévisions haussières paraissent plus pertinentes et justifiées que les prévisions baissières. Karim GHLAM 10/12

12 5. Qu est-ce qu un CDS? 5.1. Principes de base d un CDS Le terme CDS signifie Credit Default SwapLe Credit Default Swap plus communément appelé CDS est un produit dérivé qui est utilisé comme technique externe de couverture. Ainsi, il permet de transférer le risque de crédit ou l'exposition crédit des produits obligataires entre contreparties. En effet, le CDS est souvent utilisé par les asset managers de fonds de placement en obligations pour se protéger ou compenser une perte de cours de l obligation sous-jacentes qu ils détiennent dans leurs portefeuilles Plus en détail En pratique, le CDS correspond à un contrat dérivé de crédit pour lequel l'acheteur (investisseur) paye au vendeur (habituellement un broker) une prime jusqu'à l'échéance du contrat selon l'évolution du sous-jacent (cours obligataire) afin de s'assurer/se couvrir/se protéger en cas de défaut de l'émetteur dudit titre de créances (obligation). Les CDS sont traités sur le marché OTC et sont librement échangeables entre les différents acteurs du marché. Leurs prix est directement dépendant de l évolution du sous-jacent. Ainsi, si le prix du sous-jacent baisse pour x y raisons, alors le prix/cours du CDS augmentera et inversement, si le prix du sous-jacent augment. L émetteur du CDS (vendeur) s'engage à racheter/acheter le titre sous-jacent à un prix déterminé par avance en cas de défaut/faillite de l émetteur du titre de créances (obligation) et ceci contre paiement du prix d achat qu il aura préalablement défini. La décision de savoir si un défaut d un créancier obligataire, dont les obligations sont le sous-jacent d un CDS, intervient ou non, est déterminé par un comité de 15 membres provenant des plus grandes banques. Ce comité de détermination fait partie de «the International Swaps and Derivatives Association». Le CDS peut également être un outil de spéculation sur le défaut probable ou attendu d'une tierce partie sans pour autant constitué une protection d un titre obligataire détenu par un investisseur. Karim GHLAM 11/12

13 6. Bibliographie THE HANDBOOK OF FINANCIAL INSTRUMENTS, Fabozzi, Frank J., 2002 Tout savoir sur les produits structurés 3 e édition, Vedeilhié, Robert, 2007 Les sûretés sur les marchés financiers, Praicheux, Sébastien, 2004 Cours Finance & Risk Management, Francesco Moresino, 2012 Formation d Asset Management à l UBS, Cours de Madame Beiner, 2010 FIN FINANCIAL INSTRUMENTS, SPRING 2008 Bloomberg. U.S. Corporate Credit Swaps Climb as Business Activity Shrinks, by Peter Rawlings. September 28, :53 PM EDT. consulté le Karim GHLAM 12/12