Etats-Unis : credit card, le nouveau subprime?

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1 juin - N 71 Etats-Unis : credit card, le nouveau subprime? On observe depuis mi-7 une forte accélération des taux de défaut sur les cartes de crédit (credit cards). Outre l effet cyclique négatif (taux de chômage et taux d intérêt) qui permet d expliquer une partie de la hausse, il semble que le durcissement des conditions de crédit et le moindre accès au financement hypothécaire y contribue également. En effet, les ménages ne pouvant plus se financer via des prêts hypothécaires retournent sur le segment du crédit à la consommation. Le taux de défaut sur les credit cards devrait encore progresser dans les prochains trimestres pour revenir vers des niveaux proches des plus hauts historiques (1991). En effet, nous anticipons la poursuite de la hausse du taux de chômage et l accès au crédit ne devrait pas s améliorer. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteurs : Patrick ARTUS Marie-Pierre RIPERT Pour autant, l encours des crédits titrisés sur les credit cards est moins important que sur les prêts subprime et les taux de défaut resteront bien en deçà des niveaux atteints sur ces derniers (proche de % contre 1% sur le subprime). Au total, l impact sur l économie sera moins important. Pour autant, la hausse des taux de défaut sur les credit cards constitue un facteur supplémentaire de prudence sur les perspectives économiques américaines.

2 Forte hausse des taux de défaut sur les credit cards Après une période de forte baisse au cours des années -, les taux de défaillance (delinquencies) sur les prêts à la consommation sont repartis à la hausse depuis début. Le rythme de défaillance a sensiblement accéléré à partir du second semestre 7 pour atteindre % au premier trimestre pour l ensemble des prêts à la consommation et,9% pour les cartes de crédit (credit cards) (graphiques 1 et ). Nous essayons de déterminer les facteurs à l origine de cette forte hausse. Aux Etats-Unis, les cartes de crédit (credit cards) ne sont pas seulement un moyen de paiement mais elles permettent au détenteur d avoir une réserve de crédit (avec un plafond) qu il peut utiliser lorsqu il le souhaite. Graphique 1 Etats-Unis: taux de défaillances sur les prêts à la consommation Graphique Etats-Unis: taux de défaut (out of the book) sur les prêts à la consommation,5 Total Credit card Autres,5 Total Credit card Autres,, 3, 3,,, Les déterminants des taux de défaut sur les credit cards Les principaux déterminants macroéconomiques du taux de défaut sur les credit cards sont le taux de chômage et les taux d intérêt. Les taux de défaut dépendent également de facteurs microéconomiques tels que la déformation de la qualité des emprunteurs, des réformes de la loi sur les faillites... La corrélation entre taux de défaut et taux d intérêt (libor 3 mois) n est pas très forte (de,3 avec 3 trimestres de décalage) ; en revanche le lien entre taux de défaut et intérêts payés par les ménages (en % du RDB) est assez fort avec une corrélation de,3, toujours avec un décalage de trois trimestres (graphique 3). La corrélation est moins évidente avec le taux de chômage (graphique ). Graphique 3 Etats-Unis: taux de défaillance et intérêts payés Graphique Taux de défaillance et taux de chômage, Taux de défaillance credit card Intérêts payés en % du RDB, 7 Taux de défaillance credit card Taux de chômage 7,5,5,, 3, 3,, BEA, Natixis,, , BLS, Natixis Flash 71-

3 Les conditions d accès au crédit ont également un impact sur les taux de défaut des credit cards. Lorsqu un ménage s endette, il arbitre entre les différents types de prêts à sa disposition et il choisit le moins coûteux. L arbitrage entre les différents types de financement est possible en raison des spécificités du marché hypothécaire américain. En effet, les ménages peuvent refinancer leur prêt hypothécaire très facilement lorsque les conditions deviennent plus avantageuses ce qui leur permet de sortir du cash pour consommer ou rembourser d autres prêts («cash out»). Par ailleurs, ils peuvent également prendre des prêts adossés à la valeur de leur maison considérés comme des prêts hypothécaires (home equity loans) mais qui servent au remboursement d autres prêts ou à la consommation. Les cash out et les home equity loans constituent le Mortgage Equity withdrawal (MEW), la partie de l endettement hypothécaire qui ne sert pas à l investissement résidentiel. - : l explosion du Mortgage Equity withdrawal La période - a été caractérisée par des conditions monétaires accommodantes et un accès au crédit très facile. Les ménages américains en ont profité pour s endetter à des rythmes très élevés (graphique 5), l endettement hypothécaire progressant de plus de 13% en GA. Préférant se financer à des taux plus avantageux, les ménages ont profité de la baisse des taux et de la hausse du prix des maisons pour se refinancer. Le MEW a ainsi été une importante source de financement pour les ménages (graphique ). Le corollaire a été un moindre attrait du segment «credit card», les taux hypothécaires étant plus faibles que ceux sur les credit card (graphique 7). La forte baisse des taux de défaut sur les credit cards de à s explique donc par l effet conjugué de la baisse du taux de chômage, de la baisse des taux d intérêt hypothécaires mais aussi par le MEW. Le mouvement haussier depuis est la résultante de la remontée du taux de chômage et des taux d intérêt mais également de la très forte baisse du MEW. En effet, la crise des subprime a provoqué la baisse des prix immobiliers et le resserrement des conditions de crédit. Les ménages ont donc eu plus recours au crédit à la consommation, parfois pour payer les intérêts sur les prêts hypothécaires. 17,5 1 Graphique 5 Etats-Unis: endettement hypothécaire et crédit à la consommation (% GA) Crédit à la consommation Endettement hypothécaire 17, Graphique Différentes mesures du MEW, Md$ annualisés M EW (gross equity extraction) M EW calculé à partir des new home sales M EW en sommant les trois sous composantes Ecart statistique Active MEW , 7,5, , 7,5, - Source : Fed Flash -71-3

4 Graphique 7 Etats-Unis : taux d'intérêt hypothécaires et taux de crédit à la consommation (cartes de crédit) Taux d'intérêt hypothécaires, % Taux d'intérêt crédit à la consommation (credit cards), % eral Reserve, Federal Housing Finance Board Quelles évolutions à attendre sur le taux de défaut? Modèle simple du taux de défaut- Notre scénario macroéconomique prévoit une poursuite de la hausse du taux de chômage dans les mois qui viennent pour atteindre,% en 9 et une stabilisation des taux courts jusqu à mi-9 (et non une hausse comme largement anticipé par le marché). Nous pensons également que la période de crédit facile est terminée et que les conditions de crédit vont être assez durablement déprimées. Les ménages ne pourront plus bénéficier de cash out importants. En conséquence, intuitivement, nous aurions tendance à attendre une poursuite de la hausse du taux de défaut sur les credit cards. Pour avoir une idée plus précise de l ampleur de cette hausse, nous essayons de modéliser très simplement l évolution du taux de défaut des credit cards. Nous utilisons les données trimestrielles de la Fed sur les delinquencies. Nous prenons comme variables explicatives du taux de défaut, le taux de chômage, le libor 3 mois et différentes mesures pour essayer d appréhender l impact des refinancements (Home equity loans, cash out et originations de prêts à des fins de refinancement). Nous faisons l estimation sur la période 199- en données trimestrielles. Nous commençons en 199 pour ne prendre en compte que la période où les cash outs ont été importants. Nous arrêtons l estimation 5 trimestres avant la fin de notre échantillon pour pouvoir faire une prévision «out of sample» et ainsi mieux jauger notre modèle. Tx défaut =,5 +,71 u +,3 r(-3),1 cash (1.) (1.1) (.5) (-7.5) Avec Tx défaut, le taux de défaut sur les credit cards, u le taux de chômage, r le taux libor 3 mois et cash le cash out. R :, SE :,15 Le résidu est stationnaire. Il n y a pas d auto-corrélation des résidus et la projection «out of sample» donne des résultats satisfaisants (graphique ). Les signes des différentes variables sont conformes à l intuition, la hausse du taux de chômage et des taux d intérêt engendre une augmentation du taux de défaut. Le Libor 3 mois a un effet sur le taux de défaut avec un délai de 3 trimestres ce qui peut sembler élevé. Le cash out joue négativement sur le taux de défaut : lorsque le cash out est élevé, les ménages font peu de crédit à la consommation et le taux de défaut sur ce type de prêt diminue. Flash 71-

5 Poursuite de la hausse du taux de défaut En prenant nos prévisions de taux de chômage, de libor (stable par rapport au niveau actuel) et en faisant comme hypothèse que les difficultés de financement vont se poursuivre (cash out faibles), nous obtenons en projection une poursuite de la hausse des taux de défaut sur les credit cards qui pourrait atteindre 5,3% en 9 (graphique ), proche des plus hauts historiques atteints en Dans notre projection, le taux de défaut a un profil heurté avec une légère baisse en T3-T qui s explique par la baisse passée du libor 3mois (assouplissement monétaire marquée fin 7 début ) qui joue avec 3 trimestres de délai. La tendance est cependant bien orientée à la hausse. Nous avons également fait une projection avec un taux libor un peu plus élevé fin début 9 (à 3,% vs,7% dans notre scénario), nous obtenons un taux de défaut de %., Graphique Taux de défaut des credit card Taux de défaut Projection credit card avec poursuite des tensions sur le libor Projection credit card avec remontée des taux, Projections out of sample,5,,5,, Natixis Quelles différences avec le subprime? Nous voyons plusieurs différences avec la crise du subprime : L encours de credit cards est moins important que l encours de prêts subprime et la part des prêts titrisés est également moins élevée. Les prêts à la consommation avaient un encours de 55Md$ en avril. La Fed fournit la décomposition entre crédit revolving et crédit non revolving mais pas le détail pour les credit cards. Le crédit revolving est une facilité de crédit ouverte par un établissement pour un montant et une durée déterminés par le contrat. N ayant pas la part exacte des credit cards dans le crédit revolving, nous utilisons ce dernier comme approximation : les crédits revolving représentaient 957Md$ en avril (vs plus de 1Md$ de subprime début 7). % de ces crédits sont titrisés (graphique 1), cette part est beaucoup moins importante que la part des crédits subprime titrisés (environ 7%). Les impacts macroéconomiques de la hausse des taux de défaut des credit cards sont moins importants car il n y a pas tous les effets induits via la baisse des prix immobiliers (effets richesse négatifs et effet dépressif sur la consommation). Flash -71-5

6 1 Graphique 9 Credit revolving (encours en Md$, GA) Encours, G GA, D % Graphique 1 Structure de détention du credit revolving (en % du total, Avril ) Sources: Fed, Natixis 5% % 9% 3% 3% Banques commerciales Credit unions Compagnies financières Entreprises non financières Caisses d'épargne Pools de produits titrisés Synthèse : un impact moins important mais pas marginal Au total, la forte hausse des taux de défaut devrait se poursuivre à horizon 9, le taux de défaut pourrait revenir vers ses plus hauts historiques. Il restera cependant sensiblement inférieur à celui enregistré par les prêts subprime. Au total, l impact sur l économie sera moins important. Pour autant, la hausse des taux de défaut sur les credit cards constitue un facteur supplémentaire de prudence sur les perspectives économiques américaines. Flash 71-