Les peurs des marchés financiers sont-elles vraiment légitimes? Philippe Ithurbide, Directeur de la Recherche, Stratégie et Analyse Amundi

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1 Les peurs des marchés financiers sont-elles vraiment légitimes? Philippe Ithurbide, Directeur de la Recherche, Stratégie et Analyse Amundi Depuis l été dernier, la machine s est déréglée. Les marchés financiers broient du noir, tout étant sujet à interprétation négative. Pourquoi en est-on arrivé là? Doit-on revoir en profondeur les perspectives économiques et financières? 1. Pourquoi la baisse du prix du pétrole fait-elle peur? Elle affaiblit les pays producteurs de brut, les rend vulnérables, voire les met en situation de difficultés extrêmes. Elle fait craindre des défauts / faillites dans des entreprises du secteur de l énergie (cf. High Yield* aux US), avec les implications que l on imagine pour les banques. Elle a également un impact sur les réserves de certains fonds souverains (fonds pétrole et fonds souverains en général) qui peuvent être amenés à solder des portefeuilles* pour «remonter» des liquidités* aux États. Il faut rappeler que dans le cas du pétrole, deux tiers de la baisse sont liés à des phénomènes d offre. Or, il est difficile de prévoir des décisions de réduction de la production de pétrole. La prochaine réunion officielle de l OPEC n aura lieu qu en juin, dans la crainte de voir le prix du pétrole poursuivre sa chute libre d ici là, avec les conséquences pour les États producteurs, les entreprises du secteur et les banques. 2. Pourquoi les banques centrales ne parviennent-elles pas à rassurer les marchés financiers? Les banques centrales semblent avoir perdu la main, et elles n ont plus la même crédibilité qu avant. La Banque du Japon (BoJ)* a adopté un taux négatif pour les nouveaux dépôts que feraient les banques auprès de la banque centrale, reconnaissant de façon implicite le manque d efficacité de la politique monétaire non conventionnelle*. La Banque Centrale Européenne (BCE)* a avoué qu elle allait reconsidérer sa politique monétaire*, compte tenu des faits «nouveaux» que sont les prix de l énergie et le retour de la volatilité*. Quant à la Réserve fédérale (Fed)*, en l absence d inflation* et face au repli de la croissance (le PIB* n aura progressé que de 0,7 % au dernier trimestre 2015), il paraît bien compliqué de poursuivre activement une politique de hausses des taux. * Ce terme est défini dans le lexique

2 2 3. Pourquoi la Chine continue-t-elle d inquiéter les marchés financiers? La Chine représente sans conteste le risque* le plus systémique, et les évènements de ces derniers mois (baisse du yuan, fermeture temporaire des marchés actions en août et en janvier) ont alimenté les craintes. Celles-ci nous semblent excessives : le ralentissement économique de la Chine n est pas un fait nouveau, et ce pays ne procèdera pas à une dévaluation* du yuan. D ailleurs, depuis l été, la Chine gère avec un réel succès la stabilité du cours de change. Il n y aura pas non plus d atterrissage brutal de la croissance chinoise à horizon proche. 4. Doit-on craindre une récession aux États-Unis? Nous avons, à de nombreuses reprises, mentionné que le consensus de marché était trop optimiste, et nous sommes en phase de révision globale de ces prévisions. En ce qui concerne les États-Unis, il faut rappeler d une part la bonne tenue de la consommation (qui représente plus de 70 % du PIB), et d autre part le grand écart entre le secteur des services (solide) et le secteur manufacturier (plus fragile). Tout cela, selon nous, plaide pour une croissance de l ordre de 2 % et non pour une croissance négative. Il n est pas question à ce jour de récession* aux États-Unis, mais ce qui inquiète, c est l absence de marges de manœuvre de la part de la Réserve fédérale (Fed), incapable jusqu ici de relever ses taux. 5. Doit-on revoir les prévisions sur le dollar? Il y a deux façons complémentaires d expliquer la hausse de l euro : 1. L élément nouveau : la révision en baisse des prévisions de croissance américaine et la révision en baisse des anticipations de resserrement monétaire, toutes deux désormais plus en adéquation avec nos propres révisions. 2. La politique de change* : il y a une vraie politique de change, explicite, au Japon, en Chine et aux États-Unis, ce qui n est pas le cas de la zone euro. Comme cela est le cas depuis l introduction de la monnaie unique, l euro s ajuste et demeure la «devise* de respiration» du système. Au total, nous conservons notre bande de fluctuation 1,05-1,15, avec un objectif de 1,05 contre USD à 6 mois. Conclusion Nous restons en réalité dans un monde marqué par : 1. Un ralentissement de l économie mondiale lié aux pays émergents, un découplage net entre les zones, et l absence de blocs homogènes : bloc Europe, bloc émergents, bloc dollar ne sont ni les uns, ni les autres une réalité économique palpable Autrement dit, des opportunités d investissement liées au découplage entre pays avancés et pays émergents, entre pays (ceux à forte demande intérieure* et les autres), et entre pays émergents eux - mêmes (ceux qui produisent des matières premières et ceux qui sont plutôt consommateurs). 2. Des anticipations de croissance encore trop optimistes et des craintes sans doute excessives à moyen terme (elles ne justifient pas une capitulation complète), mais bien présentes à court terme : la peur d une récession aux États -Unis, les risques que fait peser le contre-choc pétrolier (sur des pays, sur des entreprises et sur des banques), des doutes sur la capacité de la Chine à maîtriser la situation, et enfin l incapacité des banques centrales à rassurer Autrement dit, des craintes qui justifient am plement les stratégies de macrohedging développées chez Amundi depuis 6 mois (long* US Treasuries et long Bunds, long volatilité, long USD et JPY, long cash USD, long or). * Ce terme est défini dans le lexique

3 Notre position Pascal Blanqué, Directeur des Investissements, Directeur du Métier Institutionnels et Distributeurs Tiers Amundi Vincent Mortier, Directeur adjoint des gestions - Amundi Depuis plusieurs mois les marchés financiers sont accaparés par de vrais sujets (mouvements sur les matières premières et les parités de change, déstabilisation des pays émergents, actions par fois peu lisibles des banques centrales, révisions à la baisse du consensus de croissance, inquiétudes sur l économie et les politiques chinoises) mais aussi de nombreuses fausses peurs (entrée en récession des États-Unis, fragilité du secteur bancaire dans son ensemble, écrasement de la Chine ). S il y a incontestablement des stress financiers, les anticipations de cassure de la croissance mondiale nous paraissent exagérées au regard des différentes dynamiques à l œuvre dans les différentes économies. En termes de dynamique de marché, les pressions vendeuses notamment de la part de certains grands institutionnels trouvent parfois difficilement des acheteurs, ce qui entraîne des comportements auto-réalisants. Nous restons raisonnablement positifs sur les actifs risqués, notamment les actions de la zone euro dont les niveaux de valorisation intègrent désormais des scénarios trop extrêmes en termes de dynamique de résultats d entreprises. Dans ce contexte, en gardant à l esprit une vision de moyen terme, les gestions d Am undi maintiennent leur allocation d actifs mais le risque global a été réduit, notamment via l achat de titres gouvernementaux. Lexique BCE (Banque Centrale Européenne) Depuis la mise en place de l euro le 1er janvier 1999, la Banque Centrale Européenne (BCE) est la gardienne de la stabilité des prix de la zone euro. Sa mission principale est d abord d assurer la maîtrise de l'inflation, condition nécessaire à la croissance durable de l économie, selon le traité de Maastricht. Compte tenu de la mission qui lui a été assignée, elle peut agir sur le niveau des taux d intérêt, en particulier le taux «Refi» (taux des opérations principales de refinancement). Ce taux est celui auquel les banques commerciales peuvent obtenir des liquidités auprès de la Banque centrale. Dès lors, la BCE agit indirectement sur la plupart des taux d intérêt pratiqués dans l ensemble de l économie de la zone euro, comme ceux rémunérant les prêts accordés par les banques commerciales et ceux rémunérant certains dépôts des épargnants. Banque du Japon (BoJ) La Banque centrale du Japon contrôle la politique monétaire du pays, avec pour objectif le soutien à la croissance économique et la gestion de l inflation. Demande Intérieure Somme de la consommation, des investissements et des dépenses publiques. Dévaluation Décision prise par un gouvernement ou une banque centrale qui conduit à abaisser la valeur de sa monnaie contre une ou plusieurs autres monnaies. La monnaie dévaluée voit son taux de change déprécié par rapport à une monnaie de référence. L objectif de la dévaluation est d accroître la compétitivité-prix des exportations.

4 4 Devise Unité monétaire, le plus souvent émise par une banque centrale (dollar, euro, yen, livre sterling ). Chaque pays ou chaque zone géographique possède sa devise officielle. Chaque devise se subdivise généralement en une autre unité qui équivaut à une fraction de la monnaie en vigueur. Un code de trois lettres est utilisé pour identifier chaque devise, USD, EUR Une devise est cotée sur le marché des devises (marché des changes ou forex) ou parfois par la banque centrale du pays. Elle peut être convertible et donc librement échangée contre d autres devises ou non convertible, c est-à-dire non échangeable ou à des conditions très strictes en terme de taux et de quantité. Le dollar US est la devise la plus échangée dans le monde, tout particulièrement contre l Euro. High Yield (Obligation à haut rendement) Emissions obligataires qui proposent un fort rendement en contrepartie d'un haut niveau de risque. Les émetteurs concernés sont souvent des sociétés en difficulté ou qui ont un niveau d'endettement élevé associé à un faible montant de fonds propres. Cela donne un caractère fortement spéculatif aux obligations High yield. Le taux d'intérêt de ces obligations peut atteindre 7 % à 8 % et parfois davantage. On les appelait autrefois junk bonds. Une obligation est appelée High Yield lorsque la note Standard & Poor s de l'émetteur est inférieure à BBB-. Si la note de l émetteur repasse audessus de BBB- ses émissions deviennent «investment grade». Inflation Hausse générale des prix des biens et services en circulation dans un pays et sur une période donnée. L'inflation se traduit par un phénomène d'augmentation générale des prix et peut ainsi entraîner une baisse du pouvoir d'achat et de la monnaie. Au contraire, la déflation est le phénomène d'une baisse généralisée et durable du niveau des prix. Pour mesurer le taux d'inflation, l'insee s'appuie notamment sur l'indice des prix à la consommation(ipc). Liquidité Capacité et rapidité avec laquelle il est possible d acheter ou de vendre un actif sur un marché sans que les prix du support n en soient fortement affectés. La notion de liquidité s applique à l ensemble des actifs bancaires, financiers, Pour beaucoup d'acteurs économiques, la liquidité mesure la capacité à assumer ses différentes échéances financières à court terme dans le cadre de son activité courante. L insuffisance de liquidités peut conduire à des situations de cessation de paiement. Obligations Titres de créance représentant la part d un emprunt émis soit par l Etat, soit par des collectivités territoriales, soit par des entreprises publiques ou privées. Si l obligation est émise avec un taux fixe, l émetteur s engage à verser un revenu constant pendant toute la durée de l emprunt. Si l obligation est émise avec un taux variable, l émetteur s engage à verser un revenu qui varie en fonction des taux de marché pendant toute la durée de l emprunt. Le porteur est assuré d être remboursé selon les modalités prévues dans le contrat. Son risque se limite à une faillite de l émetteur ou à une grave défaillance entraînant une modification des conditions de paiement prévues. La valeur d une obligation à taux fixe varie, à la hausse comme à la baisse, dans le sens inverse de l évolution des taux d intérêt, c'est à dire que le cours d'une obligation augmente si les taux d'intérêts baissent et inversement. PIB (Produit intérieur brut) Le produit intérieur brut est la somme de la production de biens et services réalisée sur le territoire national d'un pays quelle que soit la nationalité des producteurs pendant une période donnée. Le produit intérieur brut ne prend pas en compte les richesses produites par les entreprises du pays sur les marchés. Le produit intérieur brut peut être calculé par trimestre mais sa période habituelle de référence est annuelle. Le PIB est un indicateur phare de l'activité économique d'un pays. Il permet

5 5 de mesurer d une année sur l autre l évolution économique d un pays et de comparer l importance et l évolution des pays les uns par rapport aux autres. Politique de change Il s agit de l action des Etats (le plus généralement des banques centrales) sur les cours de change. L objectif est de modifier la valeur du cours de change (pour accroitre la compétitivité, par exemple), ou de protéger une monnaie nationale qui se déprécie sur le marché des changes. Il s agit dans ce cas d intervenir sur le marché en vendant des devises étrangères (issues des réserves de change et banques centrales) contre la monnaie nationale. Une autre façon de modifier la valeur de la monnaie nationale est d agir via les taux d intérêt : toutes choses égales par ailleurs une hausse des taux a tendance à favoriser une appréciation de la monnaie (entrée de capitaux pour bénéficier d une rémunération plus élevée), et inversement. Enfin, un Etat peut décider de mettre en place un contrôle des changes (restrictions sur les sortes de capitaux) pour protéger sa monnaie. Politique monétaire Politique menée par une banque centrale, institut d émission d une monnaie, pour piloter le niveau de l inflation et/ou de la croissance économique d un pays ou d une zone monétaire. Chaque banque centrale mène sa propre politique monétaire et dispose d un panel assez large d outils «monétaires». Les banques centrales qui ont la politique monétaire la plus influente sont la Banque Centrale Européenne (BCE) et la Réserve Fédérale des Etats-Unis (FED). Parmi les outils de la politique monétaire, le niveau du taux d intérêt directeur est le plus important car il impacte directement le niveau des taux pratiqués par les banques commerciales et donc le coût de l argent pour les entreprises sur le marché monétaire. Politiques monétaires non conventionnelles Elles consistent, pour les banques centrales à augmenter massivement la quantité de monnaie en circulation dans l économie par la mise en place d une politique d achats de titres (assouplissement quantitatif). Portefeuille Le portefeuille boursier est la représentation de l ensemble des titres sur lesquels un agent économique a investi sur le marché financier. Un portefeuille boursier comprend des valeurs mobilières, dont les actions et obligations, mais également, des OPC (SICAV et FCP), des produits plus sophistiqués, comme les produits dérivés, etc. La composition et la gestion d un portefeuille boursier nécessite de tenir compte de facteurs tels que les objectifs de croissance d une économie, d un secteur et des entreprises mais aussi, des seuils de tolérance de l investisseur vis-à-vis du risque. Récession Désigne un recul de l'activité économique d'un pays. On dit qu'un pays entre en récession lorsque son produit intérieur brut (PIB) se contracte sur deux trimestres consécutifs. Réserve fédérale (Fed) La Réserve fédérale (Fed) est la Banque centrale américaine, fondée en 1913 par l Etat fédéral des Etats-Unis. Elle contrôle la politique monétaire américaine avec pour objectif le soutien à la croissance économique et la gestion de l inflation. C est l institut d émission du Dollar américain. La Fed est la Banque centrale la plus importante du monde, notamment parce qu elle apporte un soutien très actif à la croissance économique de la première économie mondiale. Elle est réputée pour son pragmatisme et sa politique monétaire expansionniste, à la différence de la BCE qui privilégie la stabilité des prix. L évolution de son taux directeur est très sensible à l évolution de la conjoncture économique des Etats-Unis et elle procède régulièrement à de la création monétaire

6 6 pour soutenir l Etat fédéral américain et le système financier américain (mesures quantitatives, QE). Janet Yellen a été nommée présidente de la Fed en Risque La notion de risque en finance est très proche de celle d'incertitude. Le risque d'un titre financier peut ainsi avoir plusieurs origines. On distingue notamment les risques économiques (politiques, naturels, d'inflation...) qui menacent les flux liés aux titres et relèvent du monde économique, et les risques financiers (liquidité, change, taux...) qui ne portent pas directement sur ces flux et sont propres à la sphère financière. Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre financier. C'est d'ailleurs ce qui distingue la comptabilité pure, qui ne se préoccupe que de taux de rentabilité, et la finance, qui intègre la notion de risque pour déterminer la valeur. Le risque d'un titre financier se mesure à la volatilité de sa valeur (ou de son taux de rentabilité) : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort, et inversement. Volatilité Mesure l'amplitude de la variation de la valeur d'un actif pendant une période donnée. Une volatilité importante traduit généralement une forte exposition au risque. Lorsque la volatilité est élevée, la possibilité de gain est importante, mais le risque de perte l'est aussi. Avertissement Achevé de rédiger le 08/02/2016 Les informations figurant dans cette publication ne visent pas à être distribuées ni utilisées par toute personne ou entité dans un pays ou une juridiction où cette distribution ou utilisation serait contraire aux dispositions légales ou réglementaires, ou qui imposerait à Amundi ou ses sociétés affiliées de se conformer aux obligations d enregistrement de ces pays. Notamment cette publication ne s adresse pas aux US persons telle que cette expression est définie dans le US Securities Act de Les données et informations figurant dans cette publication sont fournies à titre d information uniquement. Aucune information contenue dans cette publication ne constitue une offre ou une sollicitation par un membre quelconque du groupe Amundi de fournir un conseil ou un service d investissement ou pour acheter ou vendre des instruments financiers. Les informations contenues dans cette publication sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons pas qu elles soient exactes, complètes, valides ou à propos et ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations sont inévitablement partielles, fournies sur la base de données de marché constatées à un moment précis et sont susceptibles d évolution. Les prévisions, évaluations et analyses ne doivent pas être regardées comme des faits avérés et ne sauraient être considérées comme des prédictions exactes des événements futurs. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans notre autorisation. Edité par Amundi - Société anonyme au capital de euros - Siège social : 90, boulevard Pasteur, Paris - Société de gestion de portefeuille agréée par l AMF n GP RCS Paris.