Bourse et Gestion de Portefeuille

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1 Bourse et Gestion de Portefeuille Questions de fin de chapitre et les réponses 29 août 2014 Jacques Hamon

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3 Introduction Ce document reprend les questions de fin de chapitre de l édition n 5, publiée en 2014, du livre «Bourse et gestion de portefeuille» et apporte des réponses succinctes ainsi qu un renvoi aux pages pertinentes.

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5 Réponses aux questions de fin de chapitre 3 1. La bourse et les entreprises de marché 1.1. Définissez le NBBO (national best bid and offer). p. 27, Sur chaque action cotée sur plusieurs plateformes, le NBBO correspond au plus élevé de tous les bids (prix offerts par les acheteurs) et au moins élevé de tous les asks (prix demandés par les vendeurs). Aux États- Unis à partir de 1978, les autorités américaines obligent les différents marchés d actions en concurrence à coordonner certains affichages de données. Ainsi les carnets d ordres doivent être consolidés en temps réel et rendus publics. Le NBBO a une définition issue de ce cadre réglementaire contraignant. Le Consolidated Quotation System, financé par la profession, réalise ce travail d agrégation et publie à chaque instant pour chaque titre le NBBO Pourquoi dit-on d'un marché qu'il est fragmenté? p. 39, Le terme de fragmentation fait référence au flux des ordres. Le marché d une action donnée a toujours été fragmenté en raison de pluricotation, d organisation de marchés de blocs en parallèle au marché centralisé (à Paris), et de l existence de certaines opérations de gré à gré. En Europe la DMIF supprime à partir de novembre 2007 l obligation de centralisation en vigueur dans certains pays (dont la France), ce qui stimule la concurrence et accroît par voie de conséquence la fragmentation Donnez un exemple de fragmentation. P 40. Les actions listées à Paris et négociées sur UTP par NYSE-Euronext sont également échangées sur CHI-X; mais aussi sur NYSE-ARCA ou sur SmartPool (deux autres plateformes de l opérateur NYSE-Euronext). Le flux d ordres est fragmenté Définissez les acronymes SMN, MTF, ECN, ATS. p. 42, SMN, système multilatéral de négociation ; traduction de MTF proposée par l AMF ; p. 40, MTF, multilateral trading facilities, fait référence à un texte réglementaire (directive MIF) ; p. 43, ECN, Electronic communication network. Aux États-Unis, ECN désigne les marchés qui n étaient pas reconnus comme «marché national» (label règlementaire auprès de la SEC) et qui pratiquaient la cotation assistée par ordinateur. p. 41, ATS, Alternative trading system, englobe les ECN mais l appellation est plus large et regroupe également les marchés de crossing et les Darkpools dont les prix sont importés La bourse de New York (NYSE) a-t-elle été (oui ou non) l un des premiers marchés en cotation assistée? P 43, Non, une des dernières plutôt. NYSE Hybrid est mis en place à partir de L informatisation du NYSE est ancienne, mais a d abord concerné les aspects périphériques tels que le post-marché et le routage des ordres.

6 4 Gestion de portefeuille 1.6. Définissez la facturation inversée. p. 34, Les coûts de transaction deviennent négatifs, sous certaines conditions. L intermédiaire ou la plateforme de négociation paye pour le flux d ordres. Par exemple CHI-X qui consent un rabais pour les ordres apporteurs de liquidité Un marché (trading venue) détermine-t-il (oui ou non) nécessairement un prix par confrontation entre l offre et la demande de titres? p. 40, 41. Non, certains marchés importent (copient) les prix observés sur des plateformes concurrentes. Ils profitent ainsi de l obligation légale de transparence et d affichage des cours qui pèse sur les marchés réglementés et sur certains MTF Définissez ce qu est un Darkpool. p. 22, 41-42, Littéralement piscine de liquidité opaque. Côté piscine l idée d un gisement de liquidité et côté opaque la possibilité de communiquer peu ou pas d informations sur les transactions et surtout sur le carnet des ordres. Ce type de plateforme a toujours existé, par exemple sous forme d un marché des blocs et/ou de marchés de gré à gré. L opacité (on parle alors de nécessaire discrétion) étant justifiée par la taille des transactions. Un délai entre la transaction et sa publication est défini en fonction de la taille de la transaction et a été pratiqué au LSE ou à Paris depuis les années 1980 au moins. Avant, les transactions étaient conclues en bureau et au téléphone. Sur un Darkpool les confrontations sont automatisées. Le phénomène récent est que des transactions dont la taille est de plus en plus petite sont exécutées par ces plateformes. Pour leurs promoteurs (cf. ITG un des plus anciens) cela améliore globalement la liquidité Avant novembre 2007 (et la DMIF) le marché français des actions étaitil (oui ou non) fragmenté? p. 39, Oui. Dans une période récente le marché des blocs fonctionnait depuis 1994 en parallèle du marché central, des transactions de très grande taille étaient de plus possibles en gré à gré. Les applications (avec détermination du prix par l intermédiaire en dehors du marché central et sous certaines contraintes) sont réalisées depuis plus longtemps encore et s apparentent à du crossing Un marché concentré, unique, est-il nécessairement plus efficace? moins cher? p. 31,36, Par forcément, mais il est en situation de monopole. Des situations de rentes, une résistance aux changements, caractérisent le plus souvent ce type de situation. La rente d Euronext en 2005 (avant la fusion avec NYSE) est mise en évidence en remarquant que les recettes liées à la négociation de titres au comptant étaient plus élevées pour Euronext que sur le NYSE alors que les volumes de transaction étaient 4,8 fois plus importants outre- Atlantique.

7 Réponses aux questions de fin de chapitre Début 1970, le NYSE a une position dominante. Est-ce (oui ou non) la conséquence d une règle légale de concentration des échanges sur une plateforme unique? P 24, non pas de monopole légal accordé au NYSE, une telle règle n a jamais été en vigueur aux États-Unis. Cette position dominante est liée aux économies d échelle liées à la taille et aux pratiques anticoncurrentielles (jusqu à la capture de régulation) qui éloignaient les compétiteurs potentiels et ont favorisé l émergence d un monopole économique. Son monopole a été remis en cause progressivement par l Etat américain, p Quel est le premier marché américain en termes d échanges d actions en 2014? ICE qui a absorbé le NYSE. Mais ICE est aussi (et d abord) un marché d échanges de produits dérivés. p. 23, Le CME (Chicago Mercantile Exchange) est le marché le plus important (notamment suivant le critère de la capitalisation boursière), c est un marché d échange de produits dérivés En Europe l admission en bourse (listage) est-elle réservée aux marchés réglementés? p. 40, Non, Alternext d Euronext ou Alternativa sont des MTF Les marchés américains d actions ont-ils une obligation légale d affichage centralisé des cours cotés? p. 27, Oui, ITS depuis Est-on obligé à Paris de passer par un PSI pour acheter ou vendre une action sur UTP? p. 17, Tout à fait. PSI pour prestataire de services d investissement Quelle est la quotité à Paris? p. 30, p. 34, Un depuis juin 1994 pour quelques actions puis pour toutes les actions depuis le 25 septembre Cela signifie qu une transaction peut porter sur cette quantité sans surcoût. Sur le NYSE la quotité est de 100, ce qui signifie qu une transaction doit être réalisée en multiple de quotité (lot). Les transactions en rompu de quotité (odd-lot) sont possibles mais supportent des coûts de transaction supplémentaires. 2. La bourse et l organisation des échanges 2.1. Que signifient les acronymes CAC et UTP? CAC officiellement c était cotation assistée en continu (p. 29 par exemple). Ce sigle, créé en 1986, est également l acronyme de Compagnie des Agents de Change dont la disparition avec celle des agents de change venait d être programmée par l État français. Ce qui n est pas un hasard. p. 45, UTP pour Universal Trading Platform, est la plateforme unifiée (tous marchés et tous produits) de NYSE-Euronext. A bénéficié de l expérience européenne (a remplacé NSC qui avait supplanté CAC), mais surtout du rachat par le NYSE d ARCA (ECN américain) (cf. p 27).

8 6 Gestion de portefeuille 2.2. Les transactions à terme étaient-elles possibles au 19 è siècle à Paris? p. 67, Elles n étaient pas interdites au 19 è. Une certaine insécurité juridique les entouraient, un mauvais perdant obtenant souvent devant les Tribunaux le droit de ne pas payer ses pertes. En 1885 elles deviennent officiellement admises (par la loi) et ce type d insécurité juridique disparaît Le terme fixing est-il utilisé en anglais? Dans quel contexte? p. 50, Fixing price pour les américains c est un prix administré, réglementé. Le terme fixing dans le sens français n est utilisé que sur le London Bullion Market pour le marché de l or. Au London Stock Exchange, les termes utilisés sont auction call (collecte d ordres en carnet) et auction matching (confrontation des ordres) Définissez et comparez le broker, le dealer et le market maker. p. 75, Broker ou courtier, opération pour un client pas en compte propre ; Dealer, peut être en compte propre (en avance sur le client ou en anticipation de ses besoins), est normalement en situation de concurrence ; Market Maker, compte propre mais dans un objectif (et avec des contraintes) d apport de liquidité au marché. Le MM doit être présent et s engage contractuellement par exemple à un affichage de fourchette de prix pour une quantité minimale. Peut être en concurrence Un marché de fixing est-il un marché continu? p. 50, p. 75, Un fixing c est ponctuel par définition, donc la réponse est négative. Un fixing peut par ailleurs être combiné (ou pas) avec un marché en continu Les horaires du fixing, sur les différents marchés électroniques européens, sont-ils toujours connus à l avance à la seconde près? p , Non. À Londres (SETS) ou à Francfort (XETRA) il est déclenché de manière aléatoire dans une plage de temps qui elle est connue. L objectif est de contrarier les tentatives de manipulation de cours, mais aussi d écréter les pointes de trafic d ordres concentrées pile à l instant du fixing Pour chaque action appartenant à l indice CAC40, combien y a-t-il de fixings par séance actuellement? p. 49, p. 54, Deux en Une réservation à la bourse de Paris est-elle (oui ou non) synonyme d'interruption des cotations? p. 79, Oui. Avec reprise en fixing Que signifie un marché dirigé par les prix? p. 74, Marché de dealer, marché de contrepartie. Un professionnel affiche une fourchette de prix. Une situation de concurrence amène (normalement) les dealers à pratiquer des prix compétitifs. Le marché est nécessairement fragmenté. Les investisseurs choisissent l intermédiaire qui leur convient. Des négociations peuvent intervenir, la fourchette affichée constituant alors la base de négociation, des prix pourront être affichés à l intérieur de la fourchette de prix.

9 Réponses aux questions de fin de chapitre Un marché dirigé par les prix est-il (oui ou non) nécessairement un marché continu? p , Oui Un ordre à cours limité peut-il avoir un cours d exécution plus avantageux que la limite de prix exprimée sur l ordre? P 49, Oui. Il sera exécuté immédiatement, c est un ordre au marché déguisé. Par exemple avec un bid à 100 et un ask à 104 ; un ordre d achat à 110 parvient sur le marché. L exécution débute immédiatement à Peut-on envisager un échelon de cotation inférieur à 1 centime? p. 30, p. 54, p. 62, Oui. Le montant de la facture totale, elle, est arrondie au centime de plus proche comme toutes les transactions commerciales Que signifie l'ordre à cours limité suivant : achat à 95? p. 49, Achat avec un prix de réserve de 95. On espère payer moins mais on s interdit de payer davantage. Cet ordre est incomplet, il convient d ajouter la référence du titre et la quantité souhaitée et la durée de validité Définissez un ordre à révocation. p. 62, Ordre valable tant qu il n est pas annulé ou qu il n a pas atteint la durée limite en vigueur sur la plateforme (1 an sur Euronext). Il s agit d une définition standard (good-till-cancelled, GTC) La modification d un ordre sur UTP entraîne-t-elle (oui ou non) obligatoirement une réinitialisation de sa priorité temporelle? Oui, la priorité temporelle est définie par rapport à l instant où l ordre est rendu public. Si une des caractéristiques de l ordre est modifiée, la priorité temporelle est réinitialisée En SRD (service à règlement différé) le cours de l action est-il un cours comptant ou un cours à terme? p. 64, le cours est au comptant depuis septembre Les contrats de liquidité ne sont-ils (oui ou non) utilisés à Paris que sur des titres à faible flottant et petite capitalisation? p , non, de nombreux contrats ont été mis en place à la demande d émetteurs du CAC40 depuis Quelles sont, en marché continu à Paris, les priorités d exécution des ordres? p. 38, p. 48, p. 51, les règles de priorité à la bourse de Paris sont la priorité prix, la priorité membre et la priorité d affichage depuis La bourse et la liquidité 3.1. La fourchette effective n est-elle (oui ou non) mesurable qu aux instants où une transaction se conclut? Oui par définition (cf. relation 3-3, page 84).

10 8 Gestion de portefeuille 3.2. Peut-on parler de sens d une transaction (acheteuse ou vendeuse)? p. 87, p. 95, Oui, on fait référence alors au côté qui provoque la transaction, c est-à-dire qui est à l initiative de la transaction. L observation et la confrontation des dynamiques de fourchettes de prix (carnet d ordres) et de transactions permettent l identification du sens sur un marché moderne De quelle manière la fourchette est-elle liée à une éventuelle asymétrie d information? p. 89, Prenons l exemple d un marché de contrepartie avec un dealer qui ne dispose pas d informations privées. Son travail consiste à afficher une fourchette de prix, comment va-t-il la fixer? Il sait que certains investisseurs ont une information que lui n a pas et qu il sera perdant sur les transactions conclues avec eux. S il n a une connaissance que statistique du phénomène, il ne pourra pas trier ses clients et appliquera à tous le même système de prix. Sa fourchette sera toutefois un peu plus forte que la valeur qu elle aurait eu en l absence d investisseurs mieux informés. La différence sera établie de telle manière à ce que le surplus qu il gagnera sur chaque transaction, soit juste égal aux pertes qu il réalisera face aux quelques investisseurs mieux informés (mais non identifiables a priori). C est Treynor dans un article signé sous le nom de Bagehot qui développa le premier ce raisonnement Qui tire avantage d un échelon de cotation fort? p. 96, Ceux pour lesquels une profondeur importante et visible est utile. Probablement certains investisseurs institutionnels 3.5. La profondeur du marché des actions ces dernières années s est-elle nettement accrue ou bien réduite? et pour quelles raisons? p. 98. La profondeur des marchés historique a été réduite. La réduction des échelons de cotation a réduit l incitation à positionner des ordres en carnet pour bénéficier de la priorité temporelle. L automatisation des exécutions (smart order routing techno-logy) rend possible un acheminement des ordres et leur exécution tout en réduisant le plus possible leur visibilité. Mais une grande profondeur n est pas forcément synonyme de liquidité en particulier et d autre part il convient de considérer la profondeur cumulée de toutes les plateformes en concurrence Une compétition par les files d attente (au lieu d une concurrence par les prix) est-elle envisageable sur un marché de titres? p. 95, Oui, par exemple si l échelon est important En quoi la mesure de qualité de marché de la bourse de Francfort (xetra liquidity measure) est-elle une mesure d impact d un ordre sur le système de prix? p. 100, Des ordres fictifs sont introduits en carnet (ex post, pas en temps réel bien sûr), de manière à faire la comparaison des systèmes de prix avec (ordres fictifs) et sans (ce qui s est réellement déroulé). L impact des ordres fictifs est mesuré par comparaison des deux systèmes de prix obtenus.

11 Réponses aux questions de fin de chapitre 9 4. Les indices (d actions) 4.1. Le Dow Jones est-il un indice pondéré par les capitalisations boursières? p. 107, Non, il est pondéré par les niveaux de cours. Un titre dont le cours est de 300 pèse 6 fois plus qu un autre qui pèse L indice S&P 500 est-il pondéré par les capitalisations boursières ou pondéré par les flottants? P 108, Le SP500 est pondéré par les flottants depuis 2005 (ou la capitalisation flottante) L indice CAC40 comporte-t-il toujours exactement 40 valeurs? p. 110, Non. Entre deux révisions ou de manière temporaire le nombre de titres peut être inférieur (fusion de deux valeurs de l indice par exemple) ou supérieur (scission d un titre du CAC40) 4.4. Par combien la valeur de l indice CAC40 a-t-elle été multipliée entre le 31 décembre 1987 et fin 2013? Fin 2013 le CAC40 nu affiche 4295,95 en clôture et le CAC40 avec réinvestissement des dividendes 7840,99 (source web, par exemple site Euronext). Par définition la valeur de l indice est de 1000 fin 1987 (la base de l indice). L indice NU a été multiplié par 4,295 et l indice avec réinvestissement des dividendes par 7, Tous les indices pondérés utilisent-ils la capitalisation boursière pour fixer leurs coefficients de pondération? p , p. 111, Non. La plupart utilisent la capitalisation flottante 4.6. La valeur d un indice d actions du NYSE, pondéré par la capitalisation et avec dividendes réinvestis, serait passée de 1 fin 1925 à quelle valeur fin 2012 : 90,5 ou ou 3 543,37? p. 120, 3543,37, l indice «Big Cap» avec réinvestissement des dividendes Une augmentation de capital en numéraire provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p. 113, Positif et égal au prix d émission multiplié par le nombre de titres nouveaux Une division d actions provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p , Nul, la capitalisation est inchangée. Ainsi, par déduction, on sait qu une division n a pas d impact Une offre publique d échange provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p , par déduction. Si la cible est dans l indice mais pas le prédateur, la cible sera retirée de l indice et l accident sera alors négatif. Si le prédateur et la cible sont dans l indice, l opération réduira le nombre d émetteurs présents dans l indice et nécessitera l arrivée d un titre supplémentaire avec accident positif. Par ailleurs, le nombre de titres du prédateur augmente ce qui provoquera un ajustement. Si le prédateur est dans l indice mais pas la cible, l opération se traduit par une augmentation

12 10 Gestion de portefeuille du nombre de titres admis en bourse pour le prédateur (opération d apport), l indice sera ajusté L entrée d un titre dans l indice CAC40 provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p. 112, Positif La sortie d un titre de l indice CAC40 provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p. 112, Négatif Une baisse du cours d Orange de 10 % provoque-t-elle un accident de capitalisation positif, négatif ou nul sur l indice? p. 112 par déduction, Nul, en revanche la valeur de l indice chute L écart en valeur entre un indice avec réinvestissement des dividendes et le même indice nu (sans dividendes) peut-il se réduire d une séance à l autre? Oui, cf. pages 114 à L écart relatif (en pourcentage de l indice nu) entre un indice avec réinvestissement des dividendes et le même indice nu (sans dividendes) peut-il se réduire d une séance à l autre? Non, cf. pages L indice Dow Jones est passé pour la première fois au-dessus de le 14 novembre 1972, plus de 80 ans après son lancement ; alors qu il a franchi le 8 janvier 1987, soit à peine plus de 14 ans après. N est-ce pas la preuve que la bourse est montée trop rapidement dans une période récente et qu une bulle (surévaluation) s était formée en 1987 ou peu avant? Non, ce sont les variations relatives qui importent. D un côté le gain est de ,94 en 80 ans avec une mise de fonds de 40,94 (valeur de l indice en mai 1896), le capital initial est multiplié par 23,426 ; de l autre le capital double en 14 ans. Par déduction. Un calcul plus précis est nécessaire pour tenir compte des durées et des variations relatives (calcul de taux de rentabilité annualisé) (développé dans le chapitre 7). 5. Les fonds indiciels cotés (FIC ou ETF) 5.1. Un FIC ou ETF sur indice d actions prend-il en compte les dividendes? Et de quelle manière? Oui. Aux États-Unis cet aspect est lié à certaines formes juridiques, ex UIT (p. 124). En Europe, il convient d identifier l indice répliqué, le plus souvent il s agit de l indice avec réinvestissement. Par exemple Lyxor CAC40, p La technique de réplication physique, utilisée par certains monteurs d ETF, permet-elle d exclure le risque de contrepartie? Oui. Aux États-Unis cet aspect est lié à certaines formes juridiques, ex UIT (p. 124, p. 134). Oui en Europe (p. 132) où la réglementation impose une

13 Réponses aux questions de fin de chapitre 11 gestion du risque de contrepartie sur les fonds UCITS. Oui en Europe si le monteur s engage à une réplication physique ET à ne pas prêter les titres Le taux de frais sur encours (Total Expense Ratio) peut-il être pour certains ETF inférieur à 7 points de base (0,07 %)? Oui, 5 points de base sur VOO en 2014, p Un FIC répliquant l indice Dow Jones (NYSE) peut-il (oui ou non) être mis dans un PEA? Oui. P. 132, Le PEA donne des avantages fiscaux liés à la détention d actions européennes. Mais une réplication synthétique permet de détenir (comptablement ou juridiquement) des actions européennes alors que le comportement économique du fonds répliquera exactement l évolution du DJIA (via un swap de performance) À quoi correspondent les acronymes ETF, ETC, ETP, ETN? p. 124, Exchange Traded Fund (ETF) ; puis commodities, ou currencies plus rarement pour ETC ; product pour ETP ; et notes pour ETN (cf aussi p ) Un ETF répliquant l indice S&P500, peut-il (oui ou non) détenir chacun des 500 titres? Oui, SPY p Pour des raisons d efficacité (réduction des coûts) les gérants procèdent-ils (oui ou non) systématiquement à une quasi-réplication ou à une synthétisation de performance? Non pas systématiquement, cf. SPY p Mais possible Précisez la réglementation sur l obligation de diversification des fonds indiciels UCITS? p. 130, règle 20/35, le poids d un titre ne peut dépasser 20 %, sauf exception jusqu à 35 % sous certaines conditions L erreur de suivi ou erreur de poursuite (tracking error) est-elle (oui ou non) la différence entre la rentabilité de l ETF et celle du support? Non, p. 130 évoqué mais non défini de manière précise, défini p 137. En anticipation du chap 22 c est l écart-type du différentiel de taux de rentabilité entre le fonds et la référence Un indice d actions baisse de 40 % en Un ETF promettant deux fois la performance inverse de cet indice verra-t-il (oui ou non) sa valeur augmenter approximativement de 80 %? Non, p. 138, la performance est le plus souvent définie sur UNE séance. Les règles du calcul actuariel (composition des taux de rentabilité quotidiens, en anticipation du chapitre 7) font que sur une période de plus d une séance la correspondance n est plus du tout garantie.

14 12 Gestion de portefeuille 6. Titres dérivés d actions ou d indices 6.1. Donnez un exemple de découplage, à l initiative d un investisseur, entre certains droits de vote d une action et les droits au dividende. p. 142, dissociation entre le nu propriétaire et l usufruitier Qu est une convention de croupier? p. 142, Une convention de croupier selon laquelle un associé (le cavalier) convient avec un tiers (le croupier), et sans le consentement des autres associés, de céder tout ou partie de ses droits pécuniaires dans les bénéfices/pertes liés à sa qualité d associé La location d action est-elle (oui ou non) possible? Oui, p. 142, La location d action et le transfert de jouissance ont été explicitement introduits par la loi du 2 août 2005 et le décret d application de fin 2006 (sur les PME), le dispositif était latent puisque l article 1713 du code civil énonce qu «on peut louer toutes sortes de biens meubles ou immeubles» Des actions peuvent-elles (oui ou non) être listées à Paris (dans le CAC40) sans que les actionnaires n aient leur mot à dire sur la nomination des dirigeants? p. 143, Oui, si elles sont en commandite, ainsi Michelin À Paris deux actionnaires possédant le même nombre d actions, enregistrées sous le même code ISIN, ont-ils (oui ou non) forcément le même nombre de droits de vote exprimables en AG? Non, p. 144, les actions à droit de vote double constituent un exemple ancien à Paris, devenu le fonctionnement par défaut depuis 2014 ; non, car un plafonnement des droits de vote en AG est possible Définissez une action traçante ou action reflet. p. 143, l action reflet ou action traçante (tracking stock ou alphabet stock) est représentative d une division d entreprise non forcément juridiquement distincte ou indépendante 6.7. Le BSA, le call warrant et le call sur actions sont-ils des instruments identiques? Non, p. 145, BSA pour bon de souscription d actions. Trois principaux thèmes de différentiation : les titres sont cotés ou pas? Un émission ou pas d actions nouvelles lors de la levée de l option? Le titre est émis par l entreprise ou bien un tiers (une banque)? Le BSA est émis par une entreprise, le (call) warrant par une banque et le call sur action par un marché. Lorsque le porteur exerce le BSA, l entreprise peut créer des actions nouvelles. À l exercice du warrant, la banque livrera des actions qu elle aura elle-même achetées sur le marché. À l exercice d un call, le marché tire au hasard dans la masse des vendeurs d options celui qui devra livrer.

15 Réponses aux questions de fin de chapitre Les options américaines sont-elles (oui ou non) celles négociées aux États-Unis et les européennes en Europe? Non, p 159. Européenne car exercées à l échéance, américaines car exerçable à tout moment Définissez les acronymes suivants : CSA, CDS, BSA, CFD, S&P, ETF, NDF, CVR, ADP, ORA, OAT, VIX, P&L. Collateral Security Agreement (CSA), p 151 ; CDS (Credit Default Swap); p 145 BSA (bon de souscription d action) ; CFD contract for difference, p 166 ; S&P Standard & Poor s p 108; ETF, exchange traded fund, p 123; NDF, non delivery forward, p 145; CVR, Contingent Value Right, p. 143; ADP, d actions de préférence, ce qui englobe notamment les certificats d investissement et les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, p. 143 ; ORA, Obligations Remboursables en Actions p 143 ; OAT, Obligation Assimilable du Trésor, p 143 ; VIX, volatility index, p 167 ; P&L, profit and loss, p Un put européen (sur un indice d actions) vaut-il (oui ou non) moins cher qu un call européen de mêmes caractéristiques? Oui, p La volatilité des actions baisse-t-elle lorsque la valeur des actions baisse (oui ou non)? Non, elle augmente, cf. p Le taux de rentabilité 7.1. La division (split) consiste-t-elle à séparer le droit de vote et à le coter séparément? p. 176, Non, il s agit d une redéfinition du capital social (CS), le nombre d actions augmente mais le CS reste inchangé Le coefficient correcteur, associé à certaines opérations de capital, estil (oui ou non) toujours inférieur à 1? p. 177, Non, il est supérieur à 1 par exemple pour un regroupement (reverse split) Le coefficient correcteur est-il (oui ou non) égal au rapport entre le cours théorique de l action nouvelle et le cours de l action avant l opération? p. 177, Oui (relation 7-4) Lors d une division d actions, l entreprise augmente-t-elle (oui ou non) le nombre d actions émises? Oui, cf question Le taux de rendement est-il (oui ou non) le rapport entre le dividende et le cours? p. 175, Oui.

16 14 Gestion de portefeuille 7.6. Le taux de rentabilité mesure-t-il (oui ou non) l accroissement de richesse entre deux dates? p. 175, Oui Le taux de rentabilité annuel moyen calculé sur l indice DJIA est-il supérieur avant 1977 ou après? (l indice existe depuis mai 1896, les données de ce chapitre s arrêtent à fin 2013). p. 194, plus élevé après 1977, voir aussi p Un taux continu (ou composé) peut-il être (oui ou non) estimé pour une action négociée en fixing? Oui. Que la cotation soit en fixing ou en marché continu Une moyenne arithmétique de taux de rentabilité n'a-t-elle (oui ou non) de sens que si les taux sont continus (composés)? Oui, p La moyenne arithmétique est-elle (oui ou non) indispensable pour estimer le taux de rentabilité anticipé? Oui, pour un calcul d espérance mathématique, exemple p La volatilité d un titre 8.1. L annualisation de la variance des taux de rentabilité quotidien est-elle obtenue en la multipliant par 360, 365, 254, ou par une autre constante? 254, cf p De décembre 1925 à décembre 2012, le taux de rentabilité des actions fortement capitalisées du NYSE a été de 9,85 % et celui des obligations à long terme de l État américain a été de 5,69 % : faut-il en déduire que seules les actions sont un véhicule d investissement intéressant? Non, si l investisseur est sensible au risque, cf. p 205, 209. Les actions sont davantage risquées (volatils) Pour mesurer la volatilité d une action très liquide est-il préférable d utiliser les taux de rentabilité quotidiens (sur un an), horaires (sur une semaine), par quart d heure (sur une séance) ou par cinq minutes sur 3 heures de négociation? Cinq minutes sur 3 heures si les actions sont très liquides, car la volatilité change dans le temps, cf. p Pensez-vous que la fourchette de prix : a. n a pas d impact sur le calcul de la volatilité d un titre ; b. provoque une sous-estimation de la volatilité ; c. provoque une surestimation de la volatilité? c, p L échelon de cotation est-il (oui ou non) à l origine d une surestimation de la volatilité? Oui, p. 219.

17 Réponses aux questions de fin de chapitre Comment peut-on affirmer que la volatilité des actions est plus élevée lorsque les marchés sont ouverts? Peut-on observer la volatilité lorsqu ils sont fermés? Oui. Le taux de rentabilité d une séance (clôture à clôture) peut être décomposé en deux : de la clôture précédente à l ouverture et de l ouverture à la clôture. La volatilité du premier donne la réponse, p Quels sont les déterminants de la volatilité? p. 220, la réglementation, les comportements, l information et le bruit Donnez des exemples de volatilité provoquée par la réglementation? Échelon, fourchette, interdiction des ventes à découvert, réservations, cf. p Le mardi 29 octobre 1929, 16,4 millions d actions sont échangées à New York (record à l époque). Depuis, les quantités échangées ont été multipliées par 50, 100 ou plus de 1000? P 202 pour 1929 ; plus de Le chapitre 21, p. 467 (ou le site web du NYSE) indique que le 8 août 2011, 17,965 milliards d actions ont été échangées sur les marchés américains. Le ratio est de 1095,43 ; le 8 août 2011 est également une séance exceptionnelle et le NYSE ne fait plus qu environ 21% des échanges sur les marchés américains d actions. 9. Distribution des taux de rentabilité 9.1. Si les taux de rentabilité d une action ne sont pas distribués symétriquement autour de la moyenne, l écart type reste-t-il (oui ou non) une mesure de risque satisfaisante? Non. 1/ La variance porte au carré tous les écarts à la moyenne (positifs ou négatifs). 2/ le risque (en gestion de portefeuille) est associé aux observations inférieures à la moyenne, du moins pour une position longue. L écart type sous-estime le risque en cas d asymétrie à gauche et le surestime dans le cas inverse Est-il (oui ou non) stupide d'affirmer que la variance n'existe pas pour les taux de rentabilité d'une action, dans la mesure où il est toujours possible de la calculer? Non, cf. p Certaines distributions de probabilité n admettent-elles pas de variance (oui ou non)? Oui, Cauchy, p La volatilité surestime-t-elle le risque d une action dont la distribution de taux de rentabilité est fortement asymétrique à droite? Oui, cf réponse à la question 9.1.

18 16 Gestion de portefeuille 9.5. La distribution des taux de rentabilité est-elle plutôt lognormale que normale? p. 230, si R est le taux de rentabilité discret avec x = (1+R) distribué suivant une loi lognormale, alors Ln(1+R) qui est le taux composé continu est distribué suivant une loi normale. 10. La volatilité d un portefeuille Un portefeuille constitué de deux titres parfaitement négativement corrélés a-t-il (oui ou non), quelle que soit sa composition, une volatilité nulle? Non, cf p et démonstration n 8 p Un portefeuille constitué de deux titres risqués mais non corrélés peutil (oui ou non) avoir une volatilité nulle, pour une proportion judicieuse des deux titres? Oui, non corrélés soit un coefficient de corrélation nul entre les deux titres, cf p et démonstration n 9 p Une corrélation nulle entre deux variables, implique-t-elle (oui ou non) une absence de dépendance? Non, la corrélation mesure une dépendance linéaire (p. 245), des dépendances non linéaires peuvent exister Si deux titres sont parfaitement positivement corrélés (ρ = +1) est-il (oui ou non) possible de constituer un portefeuille avec ces deux titres ayant une volatilité inférieure à la plus petite des deux volatilités individuelles? Non, cf. p , voir aussi démonstration n 6 p La covariance entre n importe quel titre ou portefeuille et le PVM, estelle (oui ou non) égale à la variance du portefeuille de variance minimale (PVM)? Oui, p Risque total, sensibilité et risque spécifique Le risque systématique d un titre est-il égal à son bêta? p. 264, Non le risque systématique du titre i est égal à β i σ M,t Un portefeuille bien diversifié a-t-il (oui ou non) un bêta nul? Non On sait que σ 2 y = β 2 y σ 2 x + σ 2 εy. Cette identité implique-t-elle (oui ou non) que l identité suivante soit également vérifiée, σ y? =? β y σ x + σ εy? 2 Non car 5.83 = = = 8

19 Réponses aux questions de fin de chapitre 17 σ y = β 2 y σ 2 x + σ2 εy Le bêta d un portefeuille est-il (oui ou non) égal à la moyenne pondérée des bêtas des titres en portefeuille? Oui, démonstration page Fin août 2008, était-il (oui ou non) possible de constituer un portefeuille d actions tel que le bêta du portefeuille soit nul? Oui, c est toujours possible à condition de pouvoir vendre à découvert certains titres (p. 265). Toutefois, si l objectif est de constituer un actif sans risque, l achat en direct est plus simple en particulier en raison des problèmes d estimation du bêta et de son instabilité Le risque systématique d'un marché est-il le même d'un pays à l'autre? Commentez. Non. Le risque systématique est β i σ M,t.Si on retient un indice différent par pays il y a peu de chances que σ M,t.soit le même quel que soit le pays M. Si on retient un indice mondial, il n est pas exclu qu au niveau d un pays le portefeuille de titres cotés ne soit pas bien diversifié et alors la moyenne des bêtas (par rapport à l indice mondial) sera différente de Lorsque l univers d un portefeuille tend vers celui de l indice, le bêta du portefeuille tend vers quelle valeur? Vers Fin février 2009, l indice CAC40 touche points. Vous êtes haussier. La connaissance du bêta des actions peut-elle vous être d une utilité quelconque dans la constitution de votre portefeuille? Détaillez une démarche possible. Achat d actions à fort bêta (supérieurs à 1) pour mettre en place un effet de levier. 12. L attitude d hostilité au risque Entre deux actifs, un investisseur hostile au risque choisit-il (oui ou non) celui qui est le moins risqué? Non, il réalise un arbitrage entre le risque et la rentabilité attendue Entre deux actifs présentant la même rentabilité espérée, un investisseur hostile au risque choisit-il (oui ou non) le moins risqué? Oui L équivalent certain de l individu X pour un actif risqué est inférieur à sa rentabilité espérée. X est-il hostile au risque, neutre au risque ou bien X aime-t-il le risque? p. 287, p 283 (graphique), il est hostile au risque Les courbes d indifférence d un investisseur peuvent-elles (oui ou non) se croiser? p. 286, Non elles sont parallèles.

20 18 Gestion de portefeuille La neutralité au risque suppose-t-elle une fonction d utilité linéaire? Oui, p. 283, aussi p. 291 graphique 12-6 à droite avec b= Donnez quelques exemples d investissements conformes à la définition suivante proposée par Graham et Dodd (1934) : «an investment operation in one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculatives». C est une définition très restrictive de l investissement (garantie du capital!), c est la définition actuelle du taux sans risque. Spéculation correspond alors (au sens de Graham & Dodd) à ce que l on appelle investissement (ajouter «risqué» serait un pléonasme) Faire (ou poursuivre) des études, est-ce un investissement ou une spéculation? Les deux sont donc identiques et bien sûr risquées. Comme un investissement (=une spéculation), la dépense est certaine (le salaire abandonné, le coût le plus important ici est un coût d opportunité ; les loyers à payer n entrent pas dans le coût des études car les étudiants certes mais aussi les non étudiants doivent se loger), et le retour aléatoire (que l on envisage un retour pécuniaire ou non). Cf Becker (1964) et la notion de «capital humain». 13. Diversification naïve La diversification (augmentation du nombre d actions différentes en portefeuille) permet-elle (oui ou non) de réduire à zéro le risque du portefeuille? Non, p 302, relation Le risque systématique est-il constant au cours du temps dans un pays donné? Commentez. Non, si les corrélations entre les titres augmentent, la covariance moyenne également augmente. La covariance moyenne représente la valeur de la variance d un portefeuille dont le nombre de titres augmente indéfiniment (démonstration page 302), voir aussi les graphiques pages 304 et 305 à propos de la convergence vers la covariance moyenne Êtes-vous d accord avec l affirmation suivante : «il est stupide de diversifier dans un marché haussier», oui ou non? Non, car on ne sait pas (en temps réel) que le marché est haussier! Voir le chapitre 20 pour approfondissement. Un investisseur qui pense prévoir la hausse, met en portefeuille des titres à forts bêtas (et alors détient un portefeuille non diversifié). De son point de vue il amplifie ses gains, du point de vue de celui qui l observe (et qui ne prévoit pas) le portefeuille est très risqué.(chapitre 11).

21 Réponses aux questions de fin de chapitre Que pensez-vous de l affirmation suivante, attribuée par Graham et Dodd à Andrew Carnegie : «Je préfère mettre tous mes œufs dans le même panier et surveiller le panier»? C est de la gestion active de portefeuille. AC estime pouvoir faire, avec succès, de la sélection de valeur (stock picking, cf Chapitres 23 & 24). En revanche, si on pense ne pas pouvoir prévoir, la diversification (ou la gestion indicielle, cf chapitre 22) est la moins mauvaise des stratégies. 14. Diversification raisonnée Deux portefeuilles de même volatilité sur la courbe enveloppe de Markowitz peuvent-ils (oui ou non) avoir des espérances de rentabilité différentes? Oui, de part et d autre du PVM, mais un seul sera sur la frontière efficiente La possibilité d investir dans l actif sans risque transforme-t-elle (oui ou non) la frontière efficiente en une demi-droite? Oui Quelle est la valeur du bêta entre n importe quel titre ou portefeuille et le portefeuille de variance minimale (> 0, = 0, = 1)? La covariance entre n importe quel titre et le PVM est égale à la variance du PVM (cf chapitre 10), ainsi le bêta (cf chapitre 11) estimé par rapport au PVM est-il toujours égal à Le MEDAF Entre 1970 et 1975, sur le NYSE, le taux de rentabilité mensuel des actions du S&P500 est en moyenne négatif. Peut-on dire (oui ou non) que la prime de risque fut négative sur cette période? Non, la prime de risque est définie ex-ante, en termes prévisionnels. Son espérance est positive si les investisseurs sont hostiles au risque (chapitre 12) L observation d une relation linéaire entre le bêta des actions et la rentabilité attendue suffit-elle à valider le MEDAF? Commentez. Non, p. 334 Roll montre (voir démonstration détaillée chapitre 17) qu une relation linéaire est exactement observée entre n importe quel titre ou portefeuille et n importe quel portefeuille sur la frontière. L observation de la linéarité montre que le portefeuille utilisé est sur la frontière (obtenue à partir de l ensemble des titres utilisés) L observation de la très faible diversification des portefeuilles des ménages américains suffit-elle à invalider le MEDAF? Commentez. Non, suivant le théorème de séparation (p. 328) tous les investisseurs détiennent le portefeuille de marché MAIS le point jugé plus pertinent, pour

22 20 Gestion de portefeuille qualifier le modèle, est au niveau de la fixation des prix (des taux de rentabilité) Définissez ce que l on entend par «portefeuille de marché efficient». Un portefeuille sur la frontière de Markowitz au-dessus du PVM. Ce portefeuille correspond au point de tangence avec un segment de droite dont l ordonnée à l origine est le taux sans risque Si le portefeuille de marché est efficient que peut-on en conclure? Le MEDAF est corroboré (p 334) En dehors des actions cotées, quels autres actifs le portefeuille de marché inclut-il? p. 329, Les obligations, les actifs risqués non cotés tels que les biens immobiliers. Mais aussi l investissement en capital humain (cf. Becker, 1964) ou en formation, qu elle soit initiale ou continue Si la prime de risque anticipée est élevée, doit-on (oui ou non) vendre les actions risquées et placer ses fonds en actif sans risque? p. 338, Non, il convient d acheter des actions risquées (on parle de prime de risque anticipée dont le risque est rémunéré). 16. Décisions financières dans l entreprise Les capitaux propres coûtent-ils (oui ou non) moins cher à l entreprise qu un endettement bancaire dans la mesure où l entreprise n est légalement pas obligée de verser de dividendes aux actionnaires? Non Une augmentation du taux d endettement, augmente-t-elle nécessairement le coût du capital d une entreprise? Justifiez votre réponse. Non, la proposition I de Modigliani Miller établit l indépendance entre le taux d endettement et la valeur de l entreprise, p. 346 ; p. 350, le coût du capital est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires sous l hypothèse de financement exclusif par capitaux propres Le coût du capital suit-il une courbe en U, fonction du taux d endettement de l entreprise? Justifiez. p. 346, Non, la proposition I de Modigliani Miller établit l indépendance entre le taux d endettement et la valeur de l entreprise Lorsque la capitalisation boursière baisse, ceteris paribus le taux d endettement augmente-t-il (oui ou non)? p. 345, Oui, le taux d endettement est mesuré en valeur de marché Une entreprise s est endettée il y a 2 ans à 8%, un endettement identique serait actuellement négocié à 4%. Le coût de l endettement de l entreprise est-il de 8% ou de 4%? 4%, suivant un raisonnement en coût d opportunité (non pas en coût historique). Ce qui est pertinent c est la valeur aujourd hui (juste valeur).

23 Réponses aux questions de fin de chapitre Lorsque le cours en bourse s envole, le coût du capital de l entreprise : augmente-t-il, baisse-t-il, n est-il pas affecté, ou enfin n est-il pas possible de répondre? La question est de savoir ce que devient le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Si les cash flow sont inchangés alors la hausse de cours implique une baisse du taux de rentabilité exigé (et du coût du capital), cela s expliquerait par une baisse de l aversion au risque par exemple. Si les cash-flows augmentent d autres scénarii sont envisageables. On ne peut répondre sans information supplémentaire. Voir aussi approfondissement chapitre L autofinancement est-il (oui ou non) moins cher que l appel aux actionnaires? Non Une entreprise investit-elle (oui ou non) tant que son bénéfice net reste positif? Non Un investissement dont le taux de rentabilité est supérieur au coût du capital est-il créateur de richesse? Et pour qui? Oui, pour les actionnaires. 17. La frontière efficiente de Markowitz Existe-t-il (oui ou non) un portefeuille frontière orthogonal au PVM? Non, Deux portefeuilles orthogonaux sont deux portefeuilles pour lesquels la covariance des taux de rentabilité est nulle (p. 369). On sait que la covariance entre n importe quel portefeuille et le PVM égale la variance du PVM. Donc le PVM n a pas d orthogonal Le taux sans risque doit-il être supérieur ou inférieur au taux de rentabilité du PVM, de manière à ce que la «capital market line» soit compatible avec le comportement d aversion au risque? Inférieur, p L introduction de l actif sans risque dans l analyse de Markowitz a permis de montrer que dans ce cas la pente de du segment de droite tangent à la frontière est positive ce qui est compatible avec une attitude d hostilité au risque Quel est le taux de rentabilité du portefeuille orthogonal au portefeuille frontière ayant un taux de rentabilité de A B? Taux de rentabilité de l orthogonal (p 369) : R z = A BA B B C A B = Montrez que le bêta d un titre j par rapport à un portefeuille frontière p s écrit β j = [R j1]a 1 [R p 1] T σ p 2 Au numérateur figure la covariance entre j et p (sur la frontière).

24 22 Gestion de portefeuille Écrivez le problème consistant à maximiser le taux de rentabilité pour un niveau de risque donné. C est l approche du chapitre 14. Ci-après en notation matricielle Max W WT R sujet à W T VW=σ² et W T 1=1 σ² est une constante Le problème consistant à maximiser le taux de rentabilité pour un niveau de risque donné conduit-il (oui ou non) à une solution identique à celui consistant à minimiser le risque pour un niveau de rentabilité donné? Oui Si on observe une linéarité entre des taux de rentabilité et le bêta d'un ensemble de titres, peut-on (oui ou non) dire que l'observation valide le MEDAF? Non. La relation de linéarité est une propriété de la frontière de Markowitz. La linéarité est obligatoirement observée à la seule condition que les bêtas soient calculés par rapport à un portefeuille frontière (p. 373 ; section 6) Quel est le bêta d un portefeuille orthogonal? Zéro. Un portefeuille orthogonal (à un autre) a par définition une covariance nulle avec lui. Le bêta est la covariance divisée par la variance (de l autre) On observe la relation suivante entre deux portefeuilles x et y, E(R X ) = c + β x [E(R y ) c], avec β x = σ x,y σ y 2. Que peut-on dire du portefeuille y? Y est sur la frontière de Markowitz Que prouve la linéarité observée entre les taux de rentabilité et les bêtas? Que le portefeuille utilisé pour le calcul des bêtas est sur la frontière de Markowitz (p. 373 ; section 6) Si un test empirique met en évidence une non linéarité entre les taux de rentabilité et les bêtas, cela permet-il de falsifier le MEDAF? Pas forcément. Supposons que le MEDAF soit vérifié mais que l on se soit trompé en choisissant le «portefeuille de marché» et que l on ait par erreur retenu un portefeuille qui n est pas sur la frontière, alors la linéarité par rapport à ce portefeuille n est pas assurée Quelle est la composition du portefeuille de marché (du MEDAF)? Le portefeuille comporte tous les actifs dans lesquels il est possible d investir. Les actions cotées, mais aussi tous les autres titres cotés. Et le non coté (private equity), les commerces, l immobilier. Et le capital humain (acquisition de connaissances qui permettra demain de générer un revenu supplémentaire). C est un concept. Il n est pas précisément mesurable Le portefeuille de marché admet-il les ventes à découvert? Non.

25 Réponses aux questions de fin de chapitre Le portefeuille de marché est-il sur la frontière de Markowitz? Oui si le MEDAF est validé Quelles sont les différences éventuelles entre la courbe enveloppe, la frontière, la frontière efficiente, le lieu des portefeuilles dominants? Courbe enveloppe ou frontière ; Frontière efficiente ou lieu des portefeuilles dominants. La partie efficiente de la frontière est celle au-dessus du PVM Quelles sont les caractéristiques du portefeuille efficient dont le taux de rentabilité de l'orthogonal est égal au taux sans risque? Dans le contexte de Markowitz (avec actif sans risque), il s agit du point de tangence à la frontière de Markowitz du segment de droite passant par le point d ordonnée représentant le taux sans risque. On suppose que le taux sans risque est inférieur au taux de rentabilité du PVM Exprimez le bêta d'un titre quelconque par rapport au portefeuille tangent Le portefeuille tangent p est sur la frontière. β j = [R j1]a 1 [R p 1] T σ p Exprimez le bêta d un titre quelconque par rapport à un portefeuille quelconque β j = Cov(R j ; R p ) σ2. Il s agit de la définition classique (et générale) du bêta p comme sensibilité à un indice (ou portefeuille), cf le chapitre Soit le problème consistant à Minimiser w T Vw, sous la contrainte w T 1 = 1. Avec V la matrice des variances covariances (n titres), 1 le vecteur unité (dimension n), et w un vecteur de poids définissant un portefeuille. Donnez l expression analytique de w Il s agit de la définition du portefeuille de variance minimale (PVM). On sait que W= V T V Arbitrage et modèles pluri factoriels Soit n titres, T périodes et NF facteurs. Quelles sont les dimensions de la matrice des variances covariances (des taux de rentabilité)? Quelles sont les dimensions de la matrice de variances covariances des facteurs? Les dimensions des matrices des variances covariances respectivement des taux de rentabilité sont (n X n) et celles des facteurs sont (NF X NF) Ecrivez la covariance entre deux titres i et j, en fonction de la matrice de variance-covariance des facteurs, dans le cadre d un modèle à plusieurs facteurs. p. 391, σ i,j = β j T Fβ i.

26 24 Gestion de portefeuille L APT constitue-t-il (oui ou non) une généralisation du MEDAF? Non. P Le MEDAF comme l'apt proposent une approche linéaire d'évaluation des actions, mais comme beaucoup d autres modèles (CCAPM, ICAPM notamment), p. 399 ; L APT ne donne pas de sens économique à ses facteurs et en particulier ne comporte pas (forcément) un facteur représentant le marché dans son ensemble (ce qui constitue en revanche LE facteur du MEDAF), p Qu entend on par MEDAF conditionnel? Le MEDAF conditionnel représente une version du MEDAF où les paramètres changent période après période et sa formulation nécessite certaines variables supplémentaires capturant les changements anticipables. P Dans un modèle à k facteurs (cochez la réponse qui vous semble correcte) a) Il y a un risque systématique et plusieurs risques spécifiques b) Il y a plusieurs risques systématiques et un seul risque spécifique c) Il y a plusieurs sources de risque systématiques et plusieurs sources de risques spécifiques d) Seules émergent plusieurs sources de risque idiosynchratique e) Aucune des réponses a à d n est pertinente Réponse : b) Dans un modèle à k facteurs (cochez la réponse qui vous semble correcte) a) Le facteur spécifique est nécessairement indépendant des autres facteurs b) Les facteurs systématiques sont nécessairement indépendants les uns des autres c) Un facteur systématique représente nécessairement le risque de marché Réponse a) Le modèle de Fama-French a) Comporte deux facteurs comme le MEDAF b) Comporte trois facteurs c) Comporte quatre facteurs Réponse : La version originale de 1992 comporte 3 facteurs, cf. p. 394 ou chapitre 15, p Comment la taille est-elle prise en compte dans le modèle de Fama- French? Le facteur SMB représente le différentiel de rentabilité entre un portefeuille de small cap et un autre de big cap. Cf. chapitre 15, p Qu entend-on par effet momentum? Effet tendance ou la constatation (ou croyance) que des hausses sont plus probablement suivies par d autres hausses et de même les baisses par d', cf. p Voir aussi chapitre 20.

27 Réponses aux questions de fin de chapitre Le momentum peut-il constituer un facteur? Oui pour Carhart (p. 394) ou pour Daniel et Moskowitz (2013); Non pour Fama French qui estime que le 4è facteur n apporte pas de précision à la description des taux de rentabilité Définissez un portefeuille exposé sur un seul facteur (pure factor portfolio)? Un portefeuille exposé sur un seul facteur de risque aura par définition une sensibilité nulle à tous les facteurs sauf un pour lequel sa sensibilité sera de 1, définition formalisée page La matrice des variances-covariances des facteurs comporte combien de lignes et de colonnes (k est le nombre de facteurs) Matrice carré d ordre k Combien de facteurs comporte le MEDAF? Un seul Un des facteurs de l APT est-il (oui ou non) nécessairement représenté par le portefeuille de marché? Non. 19. Introduction à la gestion de portefeuille Définissez les acronymes OPCVM, SICAV, FCP, UCITS, FIA. OPCVM Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières p 407 ; SICAV Société d Investissement à Capital Variable ; FCP Fonds Commun de Placement; UCITS Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities, p 407; FIA Fonds d Investissement Alternatif p Que signifient les acronymes : VWAP, MOC, TWAP? p. 419, VWAP, value weighted average price ; MOC, market on close ; TWAP, time weighted average price; Ces termes font référence à des techniques de placement d ordres, ce sont des stratégies automatisables reprises en trading algorithmique Définissez les termes sponsored access, naked access, colocation L accès à une plateforme de négociation (market venue) se fait via un membre. Toutefois un membre peut donner plus ou moins les clefs d accès à la plateforme. Un éventail de situations est envisageable, sous les appellations d écran délocalisé, d accès direct au marché (DMA, Direct market Access), d accès sponsorisé (sponsored access) jusqu au naked access (partie 1, p. 74). Colocation ou localisation de proximité, location fait par l entreprise de marché d un bureau dans le datacenter à une distance garantie identique à celles des autres locataires Définissez une gestion sous mandat, une gestion pour compte propre. Gestion sous mandat : un particulier donne pouvoir à un gestionnaire de portefeuille (la stratégie est définie en commun, les décisions au jour le jour

28 26 Gestion de portefeuille sont prises par le professionnel) ; un investisseur professionnel (cie assurance, entreprise pour l épargne salariale) donne mandat de gestion à un gestionnaire spécialiste (souvent sur appel d offre), p 408. Gestion pour compte propre, cf p Les fonds d investissement qui en France gèrent l épargne salariale pour le compte des entreprises, sont-ils (oui ou non) des fonds UCITS? Non, ils sont fermés (réservés aux salariés d une entreprise ou de quelques entreprises données), p Quelle est la signification des acronymes BRIC, PIGS, CIVETS? P 412, BRIC : Brésil, Russie, Inde, Chine (et Afrique du Sud dans le cas d un S en dernière lettre) ; PIGS pour Portugal, Irlande ou Italie? Grèce et Espagne (Spain) ; CIVETS : pour Colombie, Indonésie, Vietnam, Égypte, Turquie, Afrique du Sud À quoi correspond une stratégie de rotation sectorielle? p , Une gestion d actif en rotation sectorielle lance deux défis : tout d abord, elle consiste à mener une analyse du cycle économique et donc amène à formuler des anticipations de récession, de reprise ; ensuite il l analyste doit classer les entreprises suivant leur sensibilité au cycle ou suivant les gains qu elles sont censées tirer d une reprise En stratégie de rotation sectorielle, on fait plutôt référence aux valeurs de début de cycle (early cyclical) que l on oppose aux valeurs de fin de cycle (late cyclical) Qu entend-on par style «value»? Le ratio «book to market» est utilisé pour différencier les titres de croissance (growth) et de substance ou valeur d actif (value), p Le style «value» consiste à mettre en portefeuille des titres à fort ratio «book-to-market», soit une forte valeur comptable (aux livres) des capitaux propres par rapport à leur juste valeur (valeur de marché ou capitalisation boursière) Comment définir, avec un point de vue économique, une classe d actifs? P 409, le risque, l exposition aux facteurs de risque, définit le clivage économique Si une «méthode» donne 53 % de bons signaux sur l évolution de l indice et ses retournements, cela implique-t-il que cette méthode permette de battre le marché dans l hypothèse où on ignore les frais de transaction? Le taux d erreur qui amène un résultat final proche de celui de la stratégie passive (buy-and-hold) n est pas 50 %. En effet, sur longue période la rentabilité moyenne d un placement en actions (Big Cap) est nettement supérieure à celle d un placement en obligation d État. (p 416) ; Note, 53% de bons signaux, cela correspond à 47% d erreurs.

29 Réponses aux questions de fin de chapitre Si une «méthode» donne 60 % de bons signaux sur l évolution de l indice et ses retournements, cela implique-t-il que cette méthode permette de battre le marché si on tient compte de frais de transaction? La gestion mensuelle, depuis 1926, d un portefeuille comportant soit des actions soit des obligations d Etat, est simulée. Sur longue période en supposant un niveau de frais (coûts) de 1% par réallocation, le gain est nettement inférieur à celui d une stratégie passive (p 417). Approfondissement. Les questions ci-après sont directement liées au contenu de ce chapitre mais nécessitent une recherche complémentaire d informations par exemple sur internet Que signifie UHNWI? Ultra High Net Worth Individual. Segment de clientèle (en banque privée) des investisseurs individuels les plus fortunés. Le seuil dépend des banques, par exemple 30 millions? Qu est le FRR? Quelle a été la performance du FRR entre 2004 et 2010? Fonds de réserve pour les retraites, coté fonds souverain, coté fonds de pension. Adossement à la Caisse d amortissement de la dette sociale décidé fin Le 13 décembre 2010 allocation de 61% en obligations pour couvrir 83% du passif actualisé ; le reste en actions, dette publique émergente, matières premières non agricoles, immobilier coté. Suivant un rapport de la cour des comptes de février 2011, le FRR dégage 3,1% de rentabilité annualisée moyenne depuis juin 2004, moins que le coût des emprunts levés par l Etat. En raison de timings hasardeux dans sa gestion active, les portefeuilles ont été activés en 2007, en octobre 2008 une réduction de l exposition aux actions a été décidée. En raison également des coûts de gestion. Plus important est la difficulté probable à définir des objectifs, une politique, un horizon Définissez la banque privée, le family office, P 408, banque privée sous forme d un service personnalisé englobant la gestion d actif, mais aussi l analyse patrimoniale, l optimisation fiscale, les conseils en placements spécialisés Un family office c est une banque privée dédiée à une famille à une personne. «l affaire Bettencourt» a popularisé les sociétés non cotées Clymène (family office) et Téthys (qui détient les participations notamment dans l Oréal). Les dividendes versés par l Oréal sont gérés par Clymène. En 2012 Téthys fusionne avec Clymène Quel est le premier actionnaire du CAC40? choisissez parmi les 3 possibilités suivantes : un fonds de pension américain, une famille française, l État français? C est l État français (voir aussi introduction générale).

30 28 Gestion de portefeuille 20. L efficience informationnelle Dans un marché efficient peut-on prévoir les cours futurs? p. 423, Cela n est pas exclu. Ce que l efficience informationnelle exclut en revanche (Fama) c est la possibilité de tirer profit d une prévision Le fait que de nombreux analystes soient employés à prévoir les évolutions de cours n est-il pas en soi une preuve d inefficience? C est d abord la mise en évidence du coût des informations (puisque les analystes ne sont pas bénévoles le plus souvent) Dans un marché efficient les cours s ajustent-ils immédiatement et sans délai lors de l arrivée d une information? Non, en raison des coûts d ajustement. Les frictions, le coût de l information justifient une propagation graduelle, un ajustement progressif. P. 423 en conséquence de la définition de Fama, Sur un marché efficient, les corrélations observées sur historiques entre les variations successives de cours doivent-elles obligatoirement être nulles? Non, en raison des coûts d ajustement, l ajustement ne sera pas instantané et des corrélations positives sont envisageables. Le marché est efficient s il n est pas possible d en tirer profit Quel est le rôle des prévisionnistes dans un marché efficient? Donner du sens aux cours. Ils jouent un rôle social car les cours sont un bien public ; p Si le marché est efficient, y a-t-il confusion entre le cours et la valeur informationnelle? Non, en raison du coût des informations, des frictions, le cours évolue dans un tunnel que l on peut imaginer autour de la valeur informationnelle (p. 426) Quelles sont les composantes du coût de la prévision? Les salaires payés directement ou indirectement via un achat d informations à un tiers spécialisé ; locations immobilières, achat de technologies (stockage et traitement des informations), télécommunications (dont lignes spécialisées haut débit) Si, systématiquement et chaque année, 40 % des SICAV et FCP battent l'indice CAC40, peut-on en conclure que le marché est inefficient? Non Parmi les affirmations suivantes, lesquelles vous semblent en contradiction avec l'hypothèse d'efficience? a. Dans un marché efficient, toutes les actions doivent avoir la même rentabilité. b. En 2008, la rentabilité d'un placement en actions a été inférieure à celle d'un placement sans risque sur le marché monétaire. c. Le FCP Cacor a un taux de croissance de la valeur liquidative systématiquement chaque année supérieur au taux de rentabilité de l'indice CAC 40, tout en ayant un risque similaire.

31 Réponses aux questions de fin de chapitre 29 d. Les méthodes d'analyse technique sont utilisées dans toutes les salles de marché. Réponse : c Laquelle des affirmations suivantes se trouve vérifiée si l hypothèse de marché efficient (HME) est valide? a. HME implique que l on ne peut prévoir avec une certitude absolue. b. HME implique que les prix reflètent toutes les informations disponibles. c. HME implique que les variations de cours des actions n ont aucune raison apparente. d. HME implique que les cours ne fluctuent pas. Réponse : a Une firme performante comme Total a toujours fait des bénéfices souvent importants chaque année. Ce fait est-il compatible avec HME? Oui. Remarque : a/ la valeur de l action est la somme actualisée des dividendes futurs (chapitres 16 et 24) ; b/ le taux de rentabilité de l action, ajusté au risque, est-il systématiquement supérieur à sa valeur d équilibre? (ce taux est donnée par la droite de marché par exemple, cf. chapitre 15) Si tous les titres sont à leur juste prix, ils doivent tous offrir la même rentabilité. Cette affirmation est-elle compatible avec HME? Expliquez. Non, ils doivent offrir la même rentabilité ajustée pour tenir compte du (des?) facteurs de risque (cf chapitres 15, 17, 18) Entre l introduction en bourse en mars 1986 et avril 2000, le cours de l action Microsoft a été multiplié par environ 700. Cela réfute-t-il HME? Non, c est une constatation ex-post. Etait-ce prévisible? Que disaient les analystes financiers en 1986 ou après sur Microsoft? 21. Les coûts de transaction et la gestion de portefeuille Que signifient les acronymes : SORT, EMS, OMS, DMA? p 469, SORT, smart order routing technology; EMS, Execution management system ; OMS, order management system; DMA, Direct Market Access Un «mauvais gérant» peut-il obtenir une performance brute inférieure à celle associée à une stratégie passive? Le terme important de la question est brute (soit avant coûts de transaction et avant frais de gestion). Un gérant «mauvais» fait des erreurs soit du bruit sur longue période les bruits s annulent, la réponse à la question est non. P. 466.

32 30 Gestion de portefeuille Commentez et traduisez la phrase de Treynor (1994) «Bad research cannot be worse than no research». Traduction libre et en référence à la question 21.1 «un mauvais gérant obtient la même rentabilité brute qu un gérant indiciel» Les investisseurs individuels américains ayant un taux de rotation plus élevé de leur portefeuille enregistrent-ils une rentabilité avant les frais supérieure? Le taux de rotation (turnover ratio) est égal au rapport entre au numérateur la valeur des achats et des ventes sur une période donnée et au dénominateur la valeur du portefeuille. Une gestion active implique un taux de rotation plus élevé (soit en raison de market timing ou de stock picking). La question peut se reformuler ainsi : les gérants actifs ont-ils une rentabilité brute supérieure? La question fait référence aux investisseurs individuels américains. P. 475 Barber et Odean montrent que le taux de rentabilité brut n est pas différent Définissez le coût d implémentation (implementation shortfall de Perold)? La différence entre la rentabilité d un portefeuille papier et d un portefeuille réel, les composantes sont détaillées p : coût d information, coût explicite, coûts d attente, coût d exécution et coûts de non exécution Qu est le coût d impact? Et comment le mesurer? Décalage de prix provoqué par une transaction de grande taille. p Distinction entre impact temporaire (problème d illiquidité) et impact permanent (contenu informatif). Mesures par les relations 21-2 et Le taux de rentabilité obtenu par les hommes est-il différent de celui obtenu par les femmes? Et si oui pour quelle raison? p. 475, Barber et Odean montrent que le taux de rotation (cf. réponse à question 21-3) est supérieur pour les hommes, mais que les rentabilités brutes ne sont pas différentes. Ainsi les rentabilités nettes de coûts sont plus élevées pour les femmes Un portefeuille de 1 milliard d euros d encours avec un taux de rotation de 0,7 ; quel est le montant annuel des coûts de transaction si le coût total est de 60 points de base. Un point de base représente , = points de base représentent 4,2 millions (cf. p. 467) Définissez le risque d implémentation Le risque d implémentation est lié à la dérive du cours entre l instant où la transaction est décidée et celui où son exécution est totale (ou partielle en cas de non exécution). Le risque d implémentation (trading risk) est d autant plus élevé que la durée d exécution est importante et que la volatilité du titre est élevée. Cf. p 472.

33 Réponses aux questions de fin de chapitre Décrivez le compromis impliqué par la frontière de négociation. p. 473, graphique 21-4 ; Le compromis est entre le coût d impact et le risque d implémentation. Pour réduire le coût d exécution et l impact de marché de son ordre, l investisseur doit encourir un risque d implémentation directement lié à l étalement de son ordre et à l importance de la volatilité du titre. 22. La gestion passive La gestion active qui nécessite beaucoup de matière grise est-elle (oui ou non) de plus en plus répandue dans les pays développés? Non relativement aux autres formes de gestion (passive) qui se développent davantage (p. 484) Une stratégie à clé de répartition fixe entre classes d actifs (constant mix strategy) est-elle (oui ou non) une stratégie de momentum? p Non, elle amène à acheter à la baisse et à vendre à la hausse la stratégie est contraire (opposée ou contrarian) Les fonds à gestion pilotée supposent-ils (oui ou non) la définition d un benchmark dynamique? p. 498, Oui, sous forme d une allocation en actifs risqués avec un poids déclinant suivant une trajectoire contractuelle. p. 495, un fonds à gestion pilotée est également dénommé fonds à horizon (life cycle fund ou target fund) Un investisseur rationnel place-t-il (oui ou non) en actions (100 âge) %, âge étant l âge de l investisseur? À l âge de 20 ans l investisseur composerait son portefeuille avec 80% en actions et à 60 ans la part des actions serait de 40%. Tout d abord cela ne correspond pas au comportement moyen observé pour les français (et même les ministres, cf. leur publication de patrimoine mentionnée en introduction). En revanche, on constate qu en gestion sous mandat, souvent l horizon de placement et la part en actions sont liés dans les recommandations. Comment justifier cela? Pour Samuelson (p 500) si un investisseur ne veut pas d actions en portefeuille sur un an, il ne doit pas non plus en mettre si l horizon est de 30 ans Avec un horizon de 30 ans, quel pourcentage du capital initial (withdrawal rate) peut-on consommer chaque année (avec revalorisation pour tenir compte de l inflation), si tout le capital est placé en actions? Des simulations sur des historiques permettent d estimer une réponse. Depuis 1926, 4% de la valeur initiale du capital (revalorisé chaque année pour tenir compte de l inflation et maintenir le pouvoir d achat) permettent d arriver au terme de la période de 30 ans. P 486. Le plus souvent il reste du capital au terme des 30 ans. Mais une année (placement début 1966) voit le capital épuisé au cours de la 29è année. P La période qui débute en 1929 est également particulière.

34 32 Gestion de portefeuille L erreur de poursuite est-elle (oui ou non) le différentiel de taux de rentabilité entre un portefeuille géré et son benchmark? Non c est l écart type du différentiel de taux de rentabilité entre un portefeuille géré et son benchmark Le ratio d information peut-il (oui ou non) être défini comme le rapport entre le taux de rentabilité actif et le risque actif? Oui, p 507. En plus Les termes suivants sont-ils équivalents? algorithmic trading, high frequency trading P 546 l'algorithmic trading (ou algotrading, quoique certains réservent ce terme à l'automatisation de l'exécution des ordres high frequency trading, plus général, la stratégie d'investissement est automatisée, exemple pairs trading appliqué à l intérieur d une séance, (aussi partie 1, p 72) Définissez les termes suivants : systematic trading, discretionary trading Par déduction. Systematic trading fait référence au trading assisté par ordinateur (algorithmic trading) et s oppose à discretionary trading qui lui fait référence à un traitement moins mécanisé. Dans les deux cas un être humain est aux commandes soit directement (discretionary) soit indirectement via des instructions programmées (systematic). 23. Production d information : le futur et l espérance Si le PER (multiple de bénéfice) d une action est faible, cela signifie-til (oui ou non) que le titre est bon marché? Non, p. 517, une différence de PER peut refléter une différence de taux de croissance anticipé pour les bénéfices ou encore une différence de risque anticipé par le marché La prime de risque est le différentiel entre la rentabilité exigée par les actionnaires et un taux sans risque. Doit-on utiliser un taux court ou un taux long sans risque? Pourquoi? Dans le cadre d un MEDAF prévisionnel (1 facteur) les espérances de rentabilité des actions sont obtenues par actualisation sur longue période et dans ce contexte un taux long est approprié Citez deux valeurs de croissance (growth stock) et deux valeurs de d actif ou de substance (value stock) cotées à Paris. Le ratio «book to market» (valeur comptable sur valeur de marché des capitaux propres) permet de classer les entreprises entre valeur de croissance (book to market faible) ou de substance (book to market élevé).

35 Réponses aux questions de fin de chapitre 33 Le site web Bloomberg donne le ratio «Price/Book», soit l inverse du «Book-to-market», début juin 2014 à Paris, Saint Gobain=1,417 ; Bouygues P/B=1,477 ; versus Iliad= 6,921 ; Hermès=9, Laquelle des deux actions suivantes a la plus forte duration : Altran Technologies ou Bail Investissement? On ne vous demande pas de calculer les durations mais d'en ordonner les valeurs. Altran (cf. p. 536) Quel est l'impact d'une hausse du dividende, toutes choses égales par ailleurs, sur la duration de l'action? Réduit la duration P Il peut être utile de se remémorer la définition donnée à l origine par Macauley : la duration est une moyenne des durées séparant les flux de l échéance, les durées étant pondérées par les flux. Une hausse du dividende (actuel) implique en fait un remodelage de toute la séquence des dividendes (sur un horizon long) les dividendes futurs seront plus faibles (Miller et Modigliani, 1961). La duration s en trouve réduite (toutes choses égales par ailleurs). 24. Gestion active et arbitrage Définissez les termes suivants : pairs trading, spread trading, merger arb, risk arbitrage, statistical arbitrage. pairs trading (p 418, 429, 542), stratégie mettant en portefeuille un couple (titres, mais pourquoi pas portefeuilles), l un en position longue et l autre en position courte. Paris sur la résorption de l écart de valeur. spread trading, le pairs trading est une forme de spread trading (long/short equity). Sur marchés dérivés, les stratégies impliquant deux échéances d un même produit sont une autre forme de spread trading. merger arb (p 543), achat de la cible et vente à découvert d prédateur à l annonce d une offre publique. Pari sur le succès de l offre. risk arbitrage (p 543), autre nom pour merger arb statistical arbitrage (p. 418), appellation vague pouvant convenir à de nombreuses stratégies. Par exemple, en long/short equity sur plusieurs centaines de titres avec des paris sur un retour automatique vers une norme (mean-reversion strategy), des horizons d investissements qui peuvent être courts et bien sûr une gestion assistée par ordinateurs Avec un capital personnel de 100, un investisseur achète 100 en actions et vend à découvert 30 en actions, quel est l effet levier? p. 566 ; l effet levier est de (100+30)/100=1, Donnez un exemple de stratégie de hedge fund de type event driven? Merger arb, p. 547, arbitrage sur opérations de fusion-acquisition Une stratégie merger arb est-elle sans risque? p. 549, p. 559, Non, il s agit d un pari sur le succès d une offre publique. Or elle peut échouer.

36 34 Gestion de portefeuille À quoi correspond une stratégie dite décorrélée, pouvez-vous donner un exemple? La valeur du portefeuille géré n est pas corrélée avec un indice d action donné, p. 554, 556, Pour quelles raisons le ratio de Sharpe peut-il être inapproprié pour évaluer la performance de certaines stratégies de hedge fund? Les taux de rentabilité de la stratégie ne sont pas distribués suivant une loi symétrique (p. 561). Les rentabilités négatives très fortes sont présentes (pas forcément fréquentes). Dans ce cas l écart type (dénominateur du ratio de Sharpe) sous estime le risque En août 2011, l AMF interdit les ventes à découvert notamment sur les actions des banques. Cela signifie-t-il que vous ne pouvez-vous pas constituer une position baissière, par exemple sur Société Générale? Non, les CFD, certains ETF à performance inversée, en général des produits dérivés, des montages à base de swap négociés sur marché ou OTC en France ou à l étranger, permettent de reproduire la performance de la vente à découvert Définissez ce qu est un prime broker. p.566, Intermédiaire (service par banque) facilitant la vie d un hedge fund Comment traduisez-vous hedge fund en français? Littéralement c est fonds de couverture. Non utilisé. Le plus souvent on entend fonds spéculatif (drôle de traduction, non?) ; mais aussi fonds d investissement alternatif ; fonds d arbitrage Donnez un exemple de portfolio trading La gestion d ETF implique les transactions de portefeuille en particulier lors des échanges en nature (in kind), cf. Chapitre 5. Le program trading ou arbitrage entre comptant et terme (à l aide de contrats futures) sur indices d actions, cf. chapitres 6 et 24.