1 MMF EN EUROPE ET AUX USA Quelles sont les implications des réformes? Thierry Darmon Amundi David Pillet BNP Paribas
2 Money Market Funds - MMF Marché des MMF Choix des investisseurs Financial Instruments Run (and support) MMF Short term financing Issuer Operator MMF Management fees Redeem Investment Invest in MMF Investor 1 2 3 4 Principales raisons Liquidité quotidienne : les MMF proposent une liquidité quotidienne le jour même («same day liquidity») ou le lendemain sans aucune pénalité de retrait Diversification : en ligne avec les guidelines ESMA (ex CESR), les gérants sont tenus d investir dans six émissions différentes minimum pour un maximum de 30%. Des contraintes supplémentaires sont imposées dans le cas de fonds UCITS (règle 5/10/40) Risque : les gérants investissent dans des papiers de haute qualité (A2/P2/F2 minimum) avec le soutien des agences de notation Dépositaire : les actifs investis sont détenus par un dépositaire tiers permettant de garantir la ségrégation des actifs
3 Deux grandes familles : les CNAV et les VNAV Mécanisme des prix CNAV Différences clefs Amortissement Les CNAV utilisent la méthode ACA (Amortized Cost Accounting) sur l ensemble des papiers du portefeuille Fiscalité Les CNAV versent un dividende à période régulière sans afficher les gains ou pertes quotidiennes liées aux investissements Stabilité Les CNAV utilisent la méthode dite du «penny rounding» permettant d afficher une stabilité de la valeur de la part à +/- 50 bps Les VNAV affichent quant à eux une fluctuation dès la 4 ème décimale (1,0000) L ACA et le «penny rounding» sont les deux risques principaux identifiés par les instances internationales (FSB, IOSCO, )
Des marchés structurellement différents Marché américain Marché européen Government MMF 29% Retail MMF 33% 1400 1200 1000 800 600 400 Prime Institutional MMF 38% 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 MMF CNAV MMF VNAV Source : IMMFA, October 2013 Source : IMMFA, October 2013 Un marché CNAV de $2 600Mds Un marché de 953 Mds dont 53% VNAV
5 Un marché CNAV européen institutionnel Investisseurs CNAV MMF Répartition du marché CNAV Other financial institutions; 14% Public sector and charities; 7% Corporates; 29% Euro Gov MMF; 0,1% Sterling Gov MMF; 0,6% USD Gov MMF; 14,5% Insurance companies; 10% USD Prime MMF; 41,3% Mutual funds and pension funds; 19% Un marché à 79% institutionnel Distributors (corporates, retail); 21% Source : IMMFA, October 2013 Sterling Prime MMF; 27,1% Europe Prime MMF; 16,5% Source : IMMFA, October 2013 55% du marché est en US dollar 85% du marché est Prime MMF
6 Qui finance en priorité les banques (~90-95%) Euro Prime CNAV MMF (87Mds$) Allocation Banks Govies Corpo France 34% 28,4% 4,6% 1% Germany 15,5% 14% 0,7% 0,7% UK 10,2% 10,2% 0% 0% US 5,7% 2,7% 0% 3% Sterling Prime CNAV MMF (143Mds$) Allocation Banks Govies Corpo France 15,5% 14% 1,5% 0% Germany 12,1% 11,6% 0% 0,5% UK 15,7% 15,1% 0,4% 0,2% US 6,5% 5,5% 0% 0,7% Dollar Prime CNAV MMF (219Mds$) Allocation Banks Govies Corpo France 17% 16,1% 0,8% 0,1% Germany 7,8% 7,7% 0% 0,1% UK 7,3% 7,2% 0% 0,1% US 15,2% 7,4% 5,7% 2,1%
7 Le règlement US adopté par la SEC en juillet 2014 3 types de fonds Quelques précisions Floating NAV MMF Retail MMF Government MMF Conversion des fonds Prime MMF Mark to Market valuation + 4 digits (1,0000$) Maintien des CNAV Retail MMF existants Ajout du principe des «fees and gates» et d un shadow price à 4 digits Maintien des Governement CNAV MMF investissant 99,5% minimum en cash ou T-Bills Pas de «fees and gates» «Fees and gates» : «Fees» : Possibilité d une prime à la liquidité dès que les actifs liquide à une semaine du fonds passent en dessous de 30% ; Obligation à partir de 10% (100bp) «Gates» : Possibilité de suspension des remboursements lorsque les actifs liquides passent en dessous de 30% pendant un maximum de 10j ouvrés Les gates existent déjà en Europe pour tous les fonds AIF et UCITS Nouvelles règles de gestion : Renforcement des règles de diversification à 5% d exposition maximum par groupe et de liquidité Mise en place de stress test et de politique de KYC Renforcement des règles de transparence Seuls les Prime CNAV MMF sont impactés par la règles 2a-7 de la SEC (38% du marché US) Fiscalité : Simplification des calculs fiscaux pour les floating NAV Création de la «wash sale» en cas de pertes
8 Faut-il transposer les règles US en Europe? Structure du marché de financement Conséquences possibles en Europe 1 061Mds d actifs éligibles pour les fonds monétaires en Europe dont 62% d actifs souverains ou quasi-souverains Source : BCE, Dec 2012 Type % Total (k ) Quasi souverain 15% 154 703 Souverain 47% 499 136 Covered 16% 172 977 Autres (banques, corporates, ) 22% 234 800 L Europe est à 75% intermédiée par le financement bancaire 1 2 3 4 4 Erreurs à éviter Diversification : Augmenter les ratios de diversification reviendra donc mécaniquement à délaisser les entreprises (38% des émissions bancaires CT sont détenues par les MMF) pour investir dans les actifs souverains Liquidité : les ratios de liquidité 30% intègrent les papiers du Trésor américains (<60j) soutenu par la Fed Gates : les gates existent déjà au sein des réglementations UCITS et AIF. Les fees sont procycliques et rejetées par les investisseurs US Gvt MMF : les Prime CNAV européens représentent 85% du marché CNAV et finance à hauteur de 90-95% de leurs actifs les établissements bancaires. L exemple US témoigne de la conversion complète des fonds Prime CNAV en Gvt MMF
9 La proposition de règlement de la Commission Dénomination Capital buffer Redénomination des catégories existantes en Short Term et Standard MMF (vs MMF) Interdiction d utilisation de la terminologie MMF et ses équivalents si non respect du règlement Les fonds CNAV doivent se transformer en fonds VNAV (full mark to market) Pour rester VNAV et continuer à amortir, les fonds CNAV doivent mettre en place un buffer de capital de 3% du montant de leurs AuM Diversification Abandon des règles UCITS (5/10/40) et fin à l absence de contraintes des AIF Règles de diversification spécifiques aux MMF (10% pour les ST (5% par entité), 15% pour les Std (10%)) avec contraintes sur les sous-jacents (MMI, dépôts, ) Liquidité Mise en place d un ratio de liquidité minimum quotidien (10%) et hebdomadaire (20%) Mise en place de stress test et de politique de KYC Ratings Interdiction d utiliser les ratings externes pour un fonds Obligation d avoir un système de rating interne strict
10 La proposition de règlement de la Commission Priorités d évolution françaises Si le buffer de capital concentre la majeure partie de l attention, le projet de règlement de la CE est également particulièrement impactant pour les VNAV. Diversification Actifs éligibles Liquidité Ratings La fin des règles UCITS (5/10/40), en particulier la restriction forte sur les fonds ST MMF conduirait à l investissement dans des actifs plus risques ou souverains Proposition : alignement des règles des Standard MMF aux Short Term MMF avec ajout d une flexibilité sur les expositions aux sous-jacents (MMI, dépôts, ) Absence d intégration de la titrisation (ABCP) questionnant le refinancement de ces outils et celle des parts de fonds monétaires compliquant la gestion de la liquidité Proposition : permettre les investissements dans les autres fonds monétaires ainsi que les structures de master feeder. Soutenir la relance de la titrisation (ABCP). Les nouvelles règles de liquidité conduisent à la formation de portefeuille en «barbel» et ne permettent aucune flexibilité sur les ratios imposés en cas de stress Proposition : abaisser les règles de liquidité hebdomadaire à 15% (vs 20%) et intégrer les parts de fonds à hauteur de 5% maximum dans les ratio de liquidité L absence de rating extérieur des fonds pourrait conduire à une inéligibilité pour certains investisseurs. L absence d utilisation des ratings pour les investissements pénalisera en priorité les petits gérants en raison des économies d échelle associées. Proposition : encadrer les pratiques actuelles sans pour autant les interdire
11 Etat des discussions au Conseil Européen Des oppositions fortes Trois camps en Europe : Pro VNAV : France, Allemagne, Espagne et Italie Pro CNAV : Irlande, Luxembourg, Royaume-Uni Anti CNAV : ensemble des petits pays de l UE où les CNAV sont interdits de distribution Echec de la Présidence Italienne : Des avancées solides étaient à noter sur l intégration des actifs éligibles (titrisation, parts de MMF, repo, ) Les règles de diversification étaient homogénéisées entre les fonds ST MMF et Std MMF et plus flexibles Création d un retail CNAV pour les particuliers, associations et établissements publics (22% des actifs) Création d un LV NAV pour les Prime CNAV européen : 3 digits, 10 bp shadow NAV, conversion en VNAV après 3 ans Prochaines Etapes Dossier non traité en 2015? La Présidence Lithuanienne a décidé de ne pas se saisir du sujet durant sa présidence (1 er semestre 2015) La Présidence Luxembourgeoise ne devrait pas se saisir du dossier pour cause d obligation de neutralité mettant en danger la minorité de blocage des Pro CNAV 1 2 Date de mise en application? Vote au Parlement : en cas de vote au Parlement favorable aux CNAV, le Luxembourg pourrait se saisir du dossier fin 2015 et permettre un trilogue dès 2016 (mise en application 2017) Blocage du Parlement : en cas de blocage du Parlement, ni la Lettonie, ni le Luxembourg (devoir de neutralité) ne devrait se saisir du dossier). Retrait du dossier ou mise en application au plus tôt en 2018
12 Etat des discussions au Parlement Européen Une hétérogénéité des positions Prochaines étapes Une majorité de minorité : PPE B. Hayes : Pro CNAV, avec division interne ALDE P. Jezek : Pro VNAV, union forte S&D N. Gill : rapporteur principal au sein d un parti désuni où R. Gualtieri apparaît comme le leader Green E. Joly + Extrème gauche : une opposition au CNAV imposant leur conversion en VNAV Un vote ou un blocage? 23 Février 2015 : Présentation de l analyse d impact demandée par les députés N. Gill et B. Hayes sur les CNAV 24 Février 2015 : Vote en Commission ECON sur la base du compromis et/ou des amendements déposés Avril 2015 : Vote de l ensemble du Parlement Européen en plénière Un premier rapport incompris de tous : N. Gill propose un copier/coller des règles américaines Opposition des CNAV à leur conversion en VNAV Opposition des VNAV sur la liquidité et la diversification 1 2 2 «deals» en discussion B. Hayes + N. Gill : création de Gvt MMF + Retail MMF + LV NAV (2 digits) // Non prise en considération des points VNAV R. Gualtieri + P. Jezek : opposition aux Gvt MMF et Retail MMF. Création d un fonds LV NAV «Présidence Italienne» (3 digits) avant conversion obligatoire en VNAV (3 ou 5 ans) // Prise en compte des points VNAV.