La Nouvelle Finance et la Gestion des Portefeuilles

La Nouvelle Finance et la Gestion des Portefeuilles

TABLE DES MATIERES Introduction 7 Chapitre 1. - Les rentabilités des actifs financiers 11 1. Définitions 11 2. Les moyennes des rentabilités 14 3. Les densités de probabilités normales et lognormales 16 4. Une relation risque-rentabilité artefact statistique 17 5. Les comportements des rentabilités 19 5.1. Les distributions de fréquence 19 5.2. Les variances conditionnelles 21 Chapitre 2. - L'individu rationnel 25 1. L'axiomatique de l'utilité 26 2. Propriétés des fonctions d'utilité 29 2.1. L'aversion absolue au risque 31 2.2. L'aversion relative au risque 32 2.3. L'aversion à l'asymétrie négative 33 3. Quelques fonctions d'utilité 33 4. Le critère espérance-variance... 36 5. Les individus sont-ils vraiment rationnels? 37 6. Les biais comportementaux 39 6.1. Les frames (cadres) 41 6.2. Comptabilité mentale (Mental accounting) 44 6.3. Coût psychique du regret et disposition effect 44 6.4. Sur-confiance (Overconfidence) 45

246 La nouvelle finance et la gestion des portefeuilles 6.5. Représentativité (Representativeness) 46 6.6. Conservatisme (Conservatism) 47 6.7. Ancrage (Anchoring) 47 6.8. L'effet de dotation (endowment effect) 48 7. La prospect theory 48 Annexe : Le paradoxe de Saint-Pétersbourg 51 Chapitre 3. - Le modèle de Markowitz 53 1. Détermination de la frontière efficiente 53 1.1. L'équation de la frontière efficiente 56 1.2. Les combinaisons de portefeuilles efficients 57 1.3. Une relation importante 59 1.4. Une relation utile 61 2. Frontière efficiente avec actif sans risque 62 3. Le modèle diagonal 64 4. Modèle sans positions courtes 65 5. Choix du portefeuille optimal 65 6. La mise en œuvre du modèle de Markowitz 67 Annexe : Rappels d'algèbre linéaire 71 A.l. Notations 71 A.2. Matrice des covariances 71 A.3. Combinaisons linéaires de variables aléatoires 72 A.4. Différentiation 72 A.5. Formes quadratiques 72 A.6. Matrices orthogonales 73 A.7. Valeurs et vecteurs propres 73 Chapitre 4. - Le modèle d'équilibre des actifs financiers 75 1. Le modèle d'équilibre 76 2. Le modèle de Black 78 3. Les bêtas, stabilité et prévisions '. 79 4. Interprétations 82 5. Les tests du MEDAF 84 5.1. Méthodologie de Black, Jensen et Scholes 86 5.2. Méthodologie de Fama et MacBeth 88 6. La critique de Roll 91 7. Autres modèles d'équilibre des actifs financiers 93 7.1. Le MEDAF International (ICAPM) 93 7.2. Le MEDAF avec consommation (CCAPM) 95 8. Applications du MEDAF 98 Chapitre 5. - La mort du bêta 99 1. Les styles de gestion 100 1.1. L'effet taille 100 1.2. L'effet value-growth 101 1.3. Les investissements à contre-courant 103

Table des matières 247 1.4. Les indices de style 105 1.5. Les nouveaux indices growth 110 2. Bêtas et caractéristiques des firmes 111 3; Le modèle à trois facteurs 115 3.1. Structure du modèle 115 3.2. Applications du modèle 118 3.3. Critiques du modèle 120 4. Interprétations 122 5. Le problème des anticipations homogènes 124 6. Peut-on réhabiliter le bêta? 125 Chapitre 6. - Les modèles multi-factoriels et l'apt 129 1. La structure générale des modèles 130 2. La relation fondamentale de l'apt 132 3. Choix des facteurs de risque 137 3.1. Les modèles statistiques 138 3.2. Les modèles économiques 139 3.3. Les modèles fondamentaux 142 4. Applications de l'apt 142 4.1. Exemple de modèle économique 143 4.2. Exemple de modèle fondamental 145 4.3. Construction de portefeuilles répliquant un indice ou un autre portefeuille 145 4.4. Analyse du risque d'un portefeuille 146 4.5. Mesure du coût du capital d'une firme 146 4.6. Que valent les modèles multi-factoriels? 147 Chapitre 7. - Les mesures de performance 151 1. Les rentabilités moyennes 152 2. Le ratio de Sharpe 153 3. Limites de la validité du ratio de Sharpe 156 3.1. Problèmes dus aux auto-corrélations 156 3.2. Problèmes dus aux asymétries 158 4. L'alpha de Jensen 160 5. Le problème des bêtas variables 162 6. Le risque de baisse (downside risk) 163 7. La méthode Morningstar 165 8. Les modèles multi-factoriels 168 9. Les comparaisons avec des benchmarks et les tracking errors... 169 10. Les analyses de style 171 11. Les performances des fonds non directionnels et des hedge funds 171 Chapitre 8. - Les marchés sont-ils efficients? 175 1. La théorie des marchés efficients 176 1.1. La marche aléatoire des cours boursiers 176

248 La nouvelle finance et la gestion des portefeuilles 1.2. Les tests sur séries temporelles 178 1.3. Les études d'événements 181 2. Les performances des professionnels 182 2.1. Les gestionnaires 182 2.2. Les analystes 186 3. Les anomalies 188 3.1. L'effet du week-end 188 3.2. L'effet du mois de janvier 189 3.3. Autres anomalies.-. 190 4. La marche non aléatoire des cours boursiers 191 4.1. La prévision des cours boursiers 191 4.2. La mémoire à long terme des cours boursiers 192 4:3. Les volatilités excessives 194 4.4. Réponse des cours aux informations 196 4.5. Data mining et data snooping 197 5. La finance comportementale 199 5.1. Les sur et sous-réactions 199 5.2. Arbitrages, bruits et sentiments 203 6. Les marchés sont-ils efficients? 207 Chapitre 9. - Les primes de risque 209 1. Les modèles de valorisation des actions 210 2. Les primes de risque historiques (expost) 212 2.1. Les moyennes des primes historiques 212 2.2. Primes ex ante et primes expost 215 3. Le mystère des primes de risque 217 3.1. Nature du problème 218 3.2. Quelques explications du mystère des primes de risque... 219 4. Modèles de prévision des primes ex ante 220 4.1. Estimation des primes ex ante 221 4.2. Estimations à partir des fondamentaux 222 4.3. Autres estimations indirectes 224 Bibliographie 227 Index 241