Amazon : une association à but non lucratif?

Amazon : une association à but non lucratif? Les parutions de résultats d Amazon sur les 2 derniers trimestres ont fait grand bruit en dépit de revenus toujours en forte croissance. Et pour cause : si Amazon nous avait habitués à générer peu de profits, elle ne nous avait cependant pas habitués à des pertes de cet ordre. En effet, avec 126 m$ de pertes au Q2 et 544 m$ au Q3, Amazon commence sérieusement à inquiéter ses investisseurs. La stratégie d Amazon leur apparait toujours moins lisible et toujours plus hasardeuse (prenons pour exemple les 170 m$ de dépréciation de stock sur le Fire Phone au Q3, signe de l échec d Amazon sur ce marché) tant et si bien que le cours de l action a chuté de près de 25% depuis début 2014. Mais comment expliquer que le profit stagne alors même que les revenus augmentent aussi rapidement? Nous avons testé 3 hypothèses : Amazon est obligé de vendre avec toujours moins de marge afin de soutenir sa croissance. Le maintien de la promesse de service qui fait la force d Amazon coûte toujours plus cher pour être tenue. Amazon pilote ses investissements de façon à sciemment viser des profits nuls ou presque. Success for what's next

Amazon : une association a but non lucratif? Le sujet revient après chaque parution des résultats d Amazon : Amazon ne génère pas de profit. Le mois de juillet 2014 n a pas fait exception à la règle. Des ventes trimestrielles (avril-juin 2014) en hausse de 23% à 19,34 mds de dollars comparé à la même période en 2013 mais de pertes de 126 millions de dollars (contre 7 sur la même période l année précédente). Le phénomène se répète inlassablement, à tel point que la société est raillée par certains journalistes «spécialisés» qui y vont de leurs bons mots pour définir Amazon : «Amazon, as best I can tell, is a charitable organization being run by elements of the investment community for the benefit of consumers.» MATTHEW YGLESIAS Correspondant économique et business de Slate.com AU-DELÀ DE LA FORMULE, QUELLE EST LA PART DE RÉALITÉ ET D EXAGÉRATION? COMMENT EXPLIQUER CETTE SITUATION, EST-CE UN PROBLÈME ET QUELLES SONT LES OPTIONS À DISPOSITION D AMAZON ET LES RISQUES ENCOURUS? Si on retrace simplement l évolution des Revenues et Net Incomes sur les 16 dernières années alors le résultat semble sans appel : Les ventes explosent alors que les profits stagnent irrémédiablement. Sur les 3 derniers exercices (2011 à 2013) le taux moyen de rentabilité nette n a été que de 0,5%. Il est vrai de dire qu Amazon ne dégage pas, ou très peu de profit. Mais qu apprend-on de ces indicateurs? Pas grandchose au final. Toute conclusion serait hâtive, cette vision étant trop macro et l indicateur Net Income peu pertinent pour une société comme Amazon. Evolution des Revenus et du Net Income d Amazon k$ Revenus Net Income 274 2 AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF?

UNE QUESTION CLÉ SE POSE À CE STADE D ANALYSE : COMMENT EXPLIQUER QUE LE PROFIT STAGNE ALORS MÊME QUE LES REVENUS AUGMENTENT AUSSI RAPIDEMENT? Une seule solution possible, les lignes intermédiaires du P&L (COGS, coût des opérations, amortissements, ) augmentent. Afin d identifier les coûts incriminés nous pouvons tester 3 hypothèses : 1 2 3 Amazon est obligé de vendre avec toujours moins de marge afin de soutenir sa croissance. Le maintien de la promesse de service qui fait la force d Amazon coûte toujours plus cher pour être tenue. Amazon pilote ses investissements de façon à sciemment viser des profits nuls ou presque. Il est à noter qu Amazon ne divulgue (à dessein) pas la granularité nécessaire de données pour répondre de façon certaine à ces questions. Les analyses présentées dans la suite de cet article apportent donc un éclairage, mais pas de réponse certaine. HYPOTHÈSE 1 : AMAZON EST OBLIGÉ DE VENDRE AVEC TOUJOURS MOINS DE MARGE AFIN DE SOUTENIR SA CROISSANCE Premier point, comparons l évolution du taux de marge brute (revenues Costs of sales, ce qui inclus l effet Pricing) et de profits sur les 10 dernières années. Ces 2 indicateurs ne semblent en rien corrélés. Sur les 3 dernières années (2011 à 2013) Amazon a très nettement amélioré son taux de marge brute alors que sa profitabilité s est sensiblement dégradée. Cette analyse semble, à elle seule, annuler la première hypothèse. Mais si le taux de marge brute d Amazon s améliore, cela signifie-t-il pour autant qu Amazon se repositionne et augmente ses prix? (la stratégie de la terre brulée avancée par certain serait-elle en marche?) Evolution du taux de Marge Brute (Gross Margin) et du taux de Profit (Net Income) d Amazon - % sur Revenus totaux Gross Margin % Net Income % -0,1 AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF? 3

Cela semble peu probable. Quelle explication alors? Afin de répondre il est nécessaire de s intéresser aux sources de revenus d Amazon. Amazon ne donne que peu de détails sur ce sujet et se contente de les diviser en 3 lignes dans ses publications financières : Media : livres, DVD, musique, softwares, Electronics & General Merchandise (EGM) : tous les biens physiques vendus par Amazon ou par des tiers (sur sa marketplace) qui ne sont pas dans Media. Other : principalement AWS (Amazon Web Services). Si on s intéresse aux revenus annuels de chacune de ces 3 lignes : Elles sont toutes les 3 en croissance. Avec des croissances annuelles moyennes (CAGR) supérieures à 40%, l EGM et Other (AWS) sont les 2 Business montants d Amazon. Le Média générait quasi 77% des revenus d Amazon en 2003 et ne compte plus que pour 29% en 2013 (nous gardons tous en tête l image d Epinal d un Amazon qu on nous présentait comme un libraire en ligne et qui est tellement plus maintenant). Amazon tire aujourd hui les deux tiers de ses revenus des EGM. Evolution des 3 principales sources de revenus d Amazon et taux de croissance annuel moyen k$ et % Evolution de la répartition des revenus totaux Source : Amazon / a16z 4 AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF?

A ce stade il est important de noter qu Amazon n est pas qu un commerçant. C est aussi un prestataire pour des entreprises tierces. Amazon met en effet ses savoir-faire (logistiques et Plateforme web - AWS) à disposition d autres entreprises ce qui a le double bénéfice de rentabiliser ses investissements et de générer des revenus incrémentaux. L explication de l amélioration du taux de marge brute d Amazon est peut-être à chercher de ce côté. En effet, la comparaison du poids du nombre d articles de tiers vendus sur la Marketplace avec le poids en revenus de ces activités nous éclaire : Les produits de tiers comptent aujourd hui pour plus de 40% des volumes totaux vendus sur Amazon. Les poids en volume des produits de tiers vendus sur Amazon a connu une forte inflexion depuis 2011, avec une croissance trimestrielle moyenne de près de 6%. Les produits de tiers comptent pour plus de 20% des revenus totaux d Amazon. Ces revenus ont crû de près de 19% en moyenne trimestrielle depuis début 2011. Les revenus que tire Amazon de sa Marketplace augmentent donc 3 fois plus vite que les volumes écoulés. Les revenus de la marketplace d Amazon sont basés sur des frais de vente qui sont constitués d une partie fixe (abonnement pour les professionnels et frais par article pour les particuliers) et d une partie variable (frais de gestion sur vente) qui varie suivant les catégories de produits et est indexée sur le prix de vente des articles. Si les revenus de la marketplace augmentent 3 fois plus vite que les volumes, c est soit que le prix de vente moyen des articles a fortement augmenté (peu probable dans cette proportion) ou qu Amazon augmente régulièrement ses frais de vente. Et c est effectivement le cas, Amazon a par exemple augmenté (unilatéralement) de 50% les commissions prélevées sur la vente des biens culturels en février 2013. Amazon utilise donc sa marketplace (entre autres) comme un outil d optimisation de sa marge brute. Evolution du poids des ventes de la marketplace en nombre de produits et en revenus - % 5.9% 3.0% 18.8% - - - - jan.- jan.- jan. 11 - - - AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF? 5

HYPOTHÈSE 2 : LE MAINTIEN DE LA PROMESSE DE SERVICE QUI FAIT LA FORCE D AMAZON COÛTE TOUJOURS PLUS CHER POUR ÊTRE TENUE En d autres termes, l un des facteurs clés de succès d Amazon que sont les délais de livraison et la gratuité de ceux-ci pour une frange de leurs clients (Prime) devient-il plus coûteux à tenir au cours du temps? Afin de répondre à cette question intéressons-nous à l évolution des coûts totaux d expédition : Malgré des fluctuations, le poids des coûts d expédition n a pas considérablement évolué au cours des 10 dernières années. On note cependant une tendance haussière depuis 2009. Cependant cet indicateur ne reflète pas le réel impact financier des coûts d expédition pour Amazon car il ne prend pas en compte les revenus d expédition qu Amazon en retire (Amazon Prime et frais refacturés aux clients). Regardons les coûts nets d expédition (coûts totaux revenus d expédition) : Le poids des coûts nets d expédition a presque doublé au cours des 10 dernières années Tenir sa promesse client coûte donc effectivement plus cher à Amazon au fil du temps. Il est à noter que cela est parfaitement assumé par Amazon qui l explique par l évolution de son mix produits vers plus de biens électroniques plus coûteux à expédier, l utilisation de méthodes de préparation plus coûteuses (pas flagrant au vue de l indicateur de coûts d expédition totaux vu précédemment), mais aussi et surtout par une volonté de réduire les taux de refacturation aux clients afin de maintenir des prix (totaux) bas pour leurs clients. Evolution des coûts d expédition -% des revenus e-commerce Total shipping costs as % of e-com revenus Evolution des coûts nets d expédition - % des revenus e-commerce Net shipping costs as % of e-com revenus 6 AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF?

HYPOTHÈSE 3 : AMAZON PILOTE SES INVESTISSEMENTS DE FAÇON À SCIEMMENT VISER DES PROFITS NULS OU PRESQUE Abandonnons derrière nous les notions de revenus et de profits pour privilégier les cash flows, (Free Cash Flows et Operating Cash Flows, la différence entre les deux étant le CAPEX) qui sont plus pertinents (et préférés par Amazon). L Operating Cash-Flow d Amazon évolue dans le temps, mais reste sur une tendance stable avec une valeur moyenne proche de 8% (des revenus totaux). Par exemple il était de 7,5% en décembre 2003 et de 6,4% en juin 2014. Le Free Cash-Flow, lui, est sur une tendance globalement baissière. Il est globalement passé de plus de 6% en décembre 2003 à seulement un peu plus de 1% en juin 2014. Evolution du ttm Free Cash-Flow et du ttm Operating Cash-Flow - % des revenus totaux 16 14 12 10 8 6 4 CAPEX 2 0 NB. Les investissements du T4 2012 relatifs au futur Head Quarter sont exclus de l analyse Source : Amazon / a16z Les opérations d Amazon génèrent donc un niveau stable de cash alors que l entreprise Amazon dans son ensemble en génère de moins en moins. On le voit aussi sur le graph précédent, le CAPEX d Amazon semble augmenter. Amazon a effectivement augmenté ses CAPEX, que ce soit en valeur absolue ou en ratio sur ventes. On peut observer une nette inflexion datant de début 2010 qui coïncide avec la baisse continue du Free Cash-Flow mise en évidence dans le graph précédent. Notre hypothèse 3 semble donc concluante. En même temps que ses ventes et son Operating Cash-Flow augmentent, Amazon investit toujours plus massivement ce qui explique en grande partie l absence de profits. Evolution des CAPEX k$ et % des revenus totaux - - - - - - - - - - - - Source : Amazon / a16z AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF? 7

MAIS DANS QUOI INVESTIT AMAZON? Encore une fois Amazon ne donne que peu de détails sur cette question et ne distingue par exemple pas les investissements réalisés entre ses entrepôts et ses centres de données pour AWS. Amazon investit donc massivement dans son outil logistique. On constate une forte augmentation des surfaces possédées depuis 2010 ce qui coïncide une nouvelle fois avec l augmentation de ses CAPEX. Si on regarde l évolution des surfaces des bâtiments dont Amazon est propriétaire, on constate qu elles ont été multipliées par presque 20 sur les 10 dernières années. Evolution des surfaces (stockage et data center) détenus millions de square feet Source : Amazon / a16z 8 AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF?

POURQUOI AMAZON INVESTIT-IL AUSSI MASSIVEMENT DANS SON OUTIL LOGISTIQUE? Cette question nous renvoie à notre 2 ème hypothèse. Amazon investit tout simplement dans la satisfaction de ses clients. Il n est de secret pour personne que le succès d Amazon tient en grande partie à la qualité du service offerte au client qui se traduit par de très courts délais de livraison à un faible coût pour ses clients. Afin de maintenir cette promesse, Amazon a donc besoin d être au plus près de ses clients et doit pour cela multiplier ses points de stockage ce qui se traduit par la forte augmentation de ses surfaces de stockage révélée par les indicateurs analysés précédemment. Au travers de ces analyses on voit apparaitre la philosophie entrepreneuriale de Jeff Bezos. Il ne fait pas des affaires pour enrichir ses actionnaires et créanciers. Il fait du Business pour développer toujours plus son entreprise. Il investit et réinvestit continuellement le cash généré par son entreprise dans le développement de celle-ci et ne cherche pas à maximiser les profits. A ce stade nous avons répondu à la majeure partie des questions que nous voulions adresser. 1. Oui, il est vrai de dire qu Amazon ne génère pas ou très peu de profits. 2. Non, cela n est pas dû à une forme de déficience de l entreprise Amazon. On peut cependant encore se poser 2 questions : Amazon peut-il générer des profits? Oui. Amazon pourrait générer des profits. Il lui suffirait pour cela de réduire ses investissements. Par exemple, si Amazon avait maintenu son niveau d investissement (CAPEX/sales) au niveau de 2009 (avant l explosion de ceux-ci), elle aurait généré 3mds de dollars de profits supplémentaires au cours des 12 derniers mois. Y a-t-il une forme de risque à conduire ses activités de la sorte? Amazon s expose immanquablement à une forme de lassitude et d insatisfaction de ses actionnaires. On peut prendre pour preuve la forte correction de son cours de bourse suite à la parution de ses derniers résultats (-15% dans la semaine qui a suivi). Cependant le cours de bourses est reparti à la hausse depuis et a déjà plus qu effacé ces pertes passagères. Mais, si la pression des actionnaires se faisait plus forte et qu Amazon se trouvait contraint à maximiser ses profits pour les rémunérer plus généreusement, qu est-ce que cela impliquerait? Amazon devrait réduire ses investissements qui semblent cependant nécessaires à la poursuite de sa croissance.»» Amazon verrait sa croissance ralentir et pourrait perdre sa capacité à être en avance sur sa concurrence et pourrait perdre en attractivité pour ses clients. 3. Amazon ne génère pas de profits car ce n est pas son objectif. Les profits sont réinvestis en vue du développement futur de l entreprise. AMAZON : UNE ASSOCIATION À BUT NON LUCRATIF? 9

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