Petites Is small beautiful?* Six années après l éclatement de la crise financière, et en dépit de perspectives de croissance qui restent au mieux modérées, l économie mondiale semble enfin sortir la tête de l eau. Pourtant, alors que les banques centrales injectent des quantités massives d argent bon marché, les petites à travers le monde tirent apparemment leur épingle du jeu et surperforment les grandes («large caps»). AUTEUR : STEFAN SCHEURER 14
Il ressort de l analyse d une période plus longue (janvier 2001 avril 2014) que les investisseurs en actions internationales ont, certes, bénéficié d une performance de 90 % (sur la base de l indice MSCI World Total Return en USD), mais l indice Small Cap Total Return (MSCI, monde, USD) a quant à lui quasiment triplé sur la même période. Aussi, ce marché a indéniablement bénéficié du soutien de l action des banques centrales, mais cet exemple montre également que les investisseurs ont été rémunérés par une performance nettement supérieure pour la prise de risque accrue associée à une exposition aux petites. Cette * Petit rime-t-il avec attrayant? performance a été générée malgré les turbulences et chocs qui ont affecté les marchés d actions à l occasion de l éclatement de la bulle tech au début du millénaire, de la crise financière mondiale ou de la crise de la dette souveraine en Europe (cf graphique n 1). Il s agit là d un atout essentiel durant une période de répression financière pour espérer générer une performance réelle ajustée de l inflation positive (cf graphique n 2). Comparaison avec les tendances des cycles économiques antérieurs L analyse ci-dessus reste basée sur des performances moyennes, dans la mesure où les grandes et petites peuvent se comporter très différemment dans des périodes de reprise ou de 15
PETITES CAPITALISATIONS 01 LES PETITES CAPITALISATIONS SURPERFORMENT (01/01/2001 = 100) Indexé 350 300 250 200 150 100 50 Indice MSCI World (Performance totale) 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Indice MSCI World Small Cap (Performance totale) Indice MSCI World Large Cap (Performance totale) La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, Allianz Global Investors Global Capital Markets & Thematic Research, T1 2014. 02 LES PETITES CAPITALISATIONS : PLUS DE RISQUES POUR POTENTIELLEMENT PLUS DE RENDEMENT 50 % 40 % Grandes Petites 0,4 0,48 30 % 20 % 15,6 17,5 10 % 7,1 8,7 0 % Performance par an Risque par an Ratio de Sharpe La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream (indices de performance totale MSCI), période : de 01/1995 à 04/2014 ; AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, T1 2014. 16
Update II/2014 «Lorsque les investisseurs sont plus averses au risque, ils privilégient généralement la liquidité des titres dans lesquels ils sont investis.» ralentissement économique. D une manière générale, les grandes ont tendance à surperformer les petites durant les récessions ou durant les périodes marquées par une croissance économique atone. En d autres termes, les pertes subies par ces titres ont été moins marquées que celles enregistrées par les petites et moyennes entreprises. Cette performance repose avant tout sur l évolution de l appétit des investisseurs pour le risque dans des contextes de ralentissement ou de rebond économique. Lorsque les investisseurs sont plus averses au risque, ils privilégient généralement la liquidité des titres dans lesquels ils sont investis et marquent par conséquent une préférence pour les actions de grandes. En effet, ces titres peuvent théoriquement être cédés plus aisément et plus rapidement. Dans de tels contextes, les actions de petites tendent à passer au second plan et à être davantage délaissées par les investisseurs. Les petites tendent à surperformer, parfois significativement, les grandes durant les périodes de reprise économique, telles que celle que nous connaissons actuellement. Bien que la performance passée ne saurait préjuger de la performance future, une certaine analogie semble émerger entre la performance des petites et l évolution du cycle économique. Eu égard à la très forte surperformance des petites par rapport aux grandes ces dernières années, on pourrait en déduire que les valorisations de l univers des petites ont également progressé sur la période. Si l on prend comme base de valorisation le ratio PER (prix/bénéfices) calculé à partir des anticipations de bénéfices sur les 12 prochains mois, les petites semblent en effet surévaluées de 10 % à 40 % (en fonction de la région analysée) par rapport aux grandes. Il convient cependant de garder à l esprit que ce segment de marché se traite traditionnellement avec une prime par rapport aux grandes. En revanche, si l on prend comme base de valorisation le ratio PBR (prix/valeur comptable), la supposée surévaluation semble quelque peu tempérée. En effet, sur cette base, les petites ressortent en ligne ou, dans la plupart des cas, en-dessous de leur moyenne de long terme sur les 10 dernières années et, par conséquent, bien en-deçà de leurs points hauts de fin 2007. 17
PETITES CAPITALISATIONS «Les opérations de fusion et acquisition reviennent progressivement à l ordre du jour des entreprises et des dirigeants.» Quels facteurs peuvent concourir à une valorisation relativement supérieure des petites? Les petites sont plus dépendantes des cycles économiques que les grandes, en particulier dans la mesure où les pondérations sectorielles des petites privilégient fortement les secteurs cycliques. In fine, la prise de risque supérieure associée aux investissements dans les actions de petites est généralement rémunérée par des primes de risque et de liquidité plus importantes, et donc par une performance accrue. Les petites et moyennes entreprises sont souvent en pleine phase de croissance. Elles cherchent à développer des positions dominantes sur leurs marchés respectifs avant de devenir des grandes. La croissance supérieure des petites par rapport aux grandes entreprises se reflète dans les anticipations de croissance bénéficiaire, qui peuvent contribuer à expliquer les valorisations plus élevées des petites entreprises. Les petites sont également souvent candidates à des opérations de fusion et acquisition. Une reprise des opérations de fusion et acquisition Les opérations de fusion et acquisition reviennent progressivement à l ordre du jour des entreprises et des dirigeants. Les marchés d actions pourraient dans l ensemble bénéficier de cette tendance, mais les cibles privilégiées seront principalement les petites et moyennes. Les chiffres suivants concernent l ensemble des opérations de fusion et acquisition qui ont eu lieu entre 2001 et 2013 : Environ 800 petites et moyennes aux États-Unis contre seulement près de 60 grandes. Environ 500 petites et moyennes au Royaume-Uni contre seulement près de 70 grandes. Environ 1 100 petites et moyennes au Japon contre seulement près de 30 grandes. Il convient également de noter la forte reprise des opérations de rachat, en particulier dans le sillage des crises (notamment après l éclatement de la bulle tech de 2000/2001 et de la crise financière de 2008/2009), qui s explique par la quête de nouvelles sources de croissance de la part des entreprises. Dans la mesure où les sources se raréfient, les acheteurs semblent disposés à payer une prime 18
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PETITES CAPITALISATIONS 03 LES PRIMES ACCRUES DES PETITES ET MOYENNES CAPITALISATIONS Prime moyenne versée aux États-Unis (en %) 80 % Ø Prime des petites 25 % 70 % 60 % 50 % 40 % Ø Prime des moyennes 26,1 % Ø Prime des petites 25 % 30 % Ø Prime des larges 9,8 % 20 % 10 % 0 % 10 % 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Petites Moyennes Grandes Source : Bloomberg, indices S&P, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, T1 2014. 20
Update II/2014 04 L UNIVERS DES PETITES ET MOYENNES CAPITALISATIONS EST PAR NATURE BEAUCOUP PLUS LARGE MSCI World Pondéré par capitalisation de marché (en EUR) Pondéré par nombre d entreprises 15 % Moyennes 4 % Petites 21 % Petites 81 % Grandes 39 % Moyennes 38 % Grandes Source : Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, mai 2014. pour la croissance. À cet égard, il est intéressant d analyser de plus près les primes payées entre 2001 et 2013 (cf graphique n 3) : La prime payée en moyenne aux États-Unis s élève à près de 25 % pour les petites et à près de 26 % pour les moyennes. En revanche, la prime payée sur les grandes ne ressort qu à environ 10 %. La prime payée en moyenne au Royaume- Uni s élève à près de 20 % pour les petites et à 16 % environ pour les moyennes, contre 11 % environ pour les grandes. La prime payée en moyenne au Japon s élève à près de 7 % pour les petites et à près de 5 % pour les moyennes. En revanche, la prime payée sur les grandes ne ressort qu à 4 % environ. La récente reprise des opérations de fusion et acquisition devrait se poursuivre. Cette tendance haussière est alimentée par des conditions de refinancement bon marché, les valorisations attrayantes de nombreuses entreprises et des niveaux élevés de liquidité pouvant être employés à de telles fins. En outre, la croissance organique se raréfie au sein des entreprises des pays industrialisés. Privilégier la gestion active, en particulier sur les segments des petites Naturellement, l envolée des prix des actions a eu pour effet d accroître la capitalisation de marché de certaines petites et moyennes entreprises, dans une mesure telle qu elles ont rejoint le cercle des grandes. En conséquence, l univers d investissement s est réduit quelque peu, mais reste néanmoins très large. Par exemple, plus de 1 600 entreprises sont cotées sur l indice MSCI World. Sur ces entreprises, environ 1 000 appartiennent à la catégorie des petites ou moyennes entreprises (données au mois de mai 2014), soit environ 60 % de l indice (cf graphique n 4). Afin de générer de la surperformance dans un univers aussi large, il convient avant tout de s appuyer sur une gestion active. La sélection de titres est encore plus essentielle pour les valeurs de petites qu elle ne l est pour les blue chips. 21
PETITES CAPITALISATIONS 05 NOMBRE MOYEN D ANALYSTES PAR TITRE 40 35 «Plus le nombre d analystes par segment de marché ou entreprise est faible, plus le traitement de l information est inefficace ; un facteur qui peut être mis à profit dans le cadre d une gestion active.» 30 25 20 15 10 5 NASDAQ S&P 600 SDAX FTSE 250 Topix 500 S&P 400 TecDax Topix 100 MDAX S&P 500 Stoxx 600 FTSE 100 Dow Jones S&P 100 EuroStoxx 50 DAX Source : Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, mai 2014. 22
Update II/2014 «Ces valeurs de second rang devraient constituer une classe d actifs très intéressante à l avenir.» Certains acteurs de marché peuvent opérer un traitement plus rapide et plus efficace des informations disponibles, leur conférant un avantage indéniable qui peut être mis à profit pour générer des rendements supérieurs, en particulier au sein de l univers des petites et des micro caps. Cela est d autant plus vrai pour les valeurs qui ne bénéficient que d un faible suivi de la part des analystes (cf graphique n 5). Nombreux sont les analystes et les investisseurs professionnels qui s intéressent aux grandes, tandis que l attention accordée aux petites entreprises et aux micro caps est moins soutenue. Dans la mesure où les informations disponibles sont traitées avec moins d efficacité, les informations relatives aux prix ont tendance à circuler moins rapidement. Ainsi, tout investisseur qui bénéficie d un avantage en termes d analyse de l information peut l utiliser pour générer des performances supérieures. Un processus analytique fondamental robuste peut donc s avérer très utile, en particulier dans le cas des petites entreprises et des micro caps, dans la mesure où il capitalisera sur cette moindre efficience du traitement de l information, tout en séparant le bon grain de l ivraie. Par conséquent, un grand nombre des valeurs gagnantes de demain peuvent être identifié dès aujourd hui. Stefan Scheurer occupe depuis janvier 2008 les fonctions de Vice-président de la division Global Capital Markets & Thematic Research chez Allianz Global Investors. Il est spécialisé dans l analyse de l allocation stratégique et tactique. Il évalue également les opportunités d investissement et identifie les tendances de long terme qui influent sur les investissements. Titulaire d un diplôme Kaufmann, il a débuté sa carrière en 2007 au sein de la société de courtage Cheuvreux SA en qualité d analyste, où il était en charge d émettre les recommandations d investissement sur les secteurs de l informatique, des logiciels et de l énergie renouvelable. En outre, Stefan Scheurer intervient régulièrement dans les médias et publie de nombreuses contributions dans des magazines de renom destinés aux investisseurs. Les analyses des marchés de capitaux préparées par AllianzGI sont publiées dans onze langues et sont lues dans le monde entier. Les petites sont effectivement très attrayantes Ces valeurs de second rang devraient constituer une classe d actifs très intéressante à l avenir. Les petites devraient bénéficier de la reprise des opérations de fusion et acquisition, et des perspectives de reprise économique. Ces différents facteurs en font un complément particulièrement attrayant au sein d un portefeuille bien structuré. 23