PROBLÈMES POSÉS PAR LE FINANCEMENT DE L ÉCONOMIE VERTE Michel Aglietta Université Paris Nanterre et Cepii
Problèmes généraux posés par le cycle financier et l impact de la crise financière 2
A partir des années 1980, la recherche de la BRI montre que la dynamique financière est radicalement transformée (Drehmann et Juselius) Avant les années 1980: stabilité financière. Le cycle des affaires s enroule autour de la croissance potentielle: taux de rendement marginal net du capital= taux naturel= taux de croissance optimal Dérive inflationniste après mi-1960 s parce que; taux monétaire< taux naturel systématiquement A partir années 1980: cycle financier de très grande ampleur et périodicité. Totalement nié par investisseurs financiers, dirigeants politiques, banquiers centraux et académiques Inflation devient basse et stable. Les déséquilibres macro s accumulent dans la finance 3
Nouvelles données historiques longues (14 pays développés): à partir des années 1970, la dynamique du crédit est totalement déconnectée de la croissance monétaire (Schularik et Taylor) l inflation targeting triomphe mais les banques centrales sont incapables de maîtriser la dynamique de l endettement. La grande modération du cycle des affaires ne fait que dissimuler la grande dérive du cycle financier Un dogme erroné: la stabilité des prix est la condition nécessaire et suffisante de la stabilité macro Les actifs bancaires décollent/ prêts au bilan au fur et à mesure où le levier des banques se développe grâce au financement auprès des non banques dans le marché de gros de la liquidité les crises financières ne sont pas des chocs exogènes mais des changements de phase dans le cycle financier: «booms gone busts» 4
Le cycle financier engendre des vulnérabilités dans le système financier La valorisation des prix des actifs financée par dette est un momentum pas un ajustement par une force de rappel vers une valeur fondamentale. Le momentum est un processus divergent (une convention en mouvement) due à l interaction des opérateurs sous incertitude. Le cycle financier provient de la forte variabilité du prix du risque qui covarie avec l anticipation de la quantité de risque (vol implicite des options) accumulation de vulnérabilités qui rend le système impropre à l investissement de LT: Structurelles: des instruments financiers contenant des types de risque exposés aux défauts de coordination (ETFs synthétiques, repos tripartites, ABCP et FCPs non assurés, MMFS dont le passif est faussement assimilé à la monnaie, produits de titrisation dans les chaînes opaques de gré à gré. Dynamiques: levier des intermédiaires de marché (brokers dealers, HFs, véhicules spéciaux et mismatch d échéances par recours au financement par dettes de + en + courte pour financer les achats d actifs 5
Les vulnérabilité paralysent le système bancaire 6
et provoquent la fragmentation bancaire qui segmente le système financier européen 7
Impact de la crise sur les investisseurs LT Pertes lourdes : en actions pour les fonds de pension et en crédits (RMBS et CDO + obligations bancaires) pour les assureurs dues à la corrélation de tous les actifs risqués dans la crise qui détruit les avantages de la diversification. Conséquences en bilan : sous-financement des plans de retraite pour les fonds de pension et attrition du capital des compagnies d assurance aggravée par les taux d intérêt très bas sur longue période < rendement min requis pour honorer les engagements de passif Injonctions contradictoires : réduire l exposition au risque/ volatilité des marchés, risque systémique et croissance faible ou recherche agressive de rendements («gambling for resurrection»)? Réduire l exposition aux actifs porteurs de risque à LT pour diminuer la volatilité de la valeur des portefeuilles ou compter sur les ajustements «mean-reverting»? Accroître l exposition aux classes d actifs risqués : croissance émergente, matières premières, infrastructures? La combinaison va dépendre crucialement des normes comptables et des contraintes réglementaires. 8
Impact des réformes financières en cours Objectifs: transparence, protection des engagements contractuels Architecture: ratios de solvabilité durcis, comptabilité en valeur de marché pour forcer les investisseurs à réduire leur prise de risque, limites à la détention des classes d actifs risqués (cies d assurance et fonds de pension DB) Conséquence sur le comportement des investisseurs institutionnels: Cies d assurance: l exposition au risque pour l exigence en capital actions et obligations risquées dans le portefeuille, titres souverains des pays sûrs, les oblig corporate investment-grade et le papier commercial CT aux dépens des placements risqués Fonds de pension: les risques extra-financiers liés aux classes d invests alternatifs tels que les infrastructures sont découragés par la valorisation en prix de marché, d autant qu ils ne peuvent pas être couverts par des instruments financiers standard pbs de réassurance et de trouver de nouvelles méthodes de partage des risques. 9
Problèmes spécifiques posés par le financement des investissements de la transition écologique 10
Résumé des principaux enjeux concernant les investisseurs institutionnels Investissements d infrastructure Investissements bas carbone Manque de véhicules de financement Obstacles au financement direct: -Horizon CT et risques d illiquidité -ALM implique diversification et limites d exposition -Financer infrastructures exige une expertise interne coûteuse Obstacles politiques/ réglementaires -incertitude politique -Contrainte de capital réglementaire et de la responsabilité fiduciaire -Règles comptables défavorisent les actifs illiquides Manque de projets et rareté des données: -Manque d historique, donc de benchmarks pour placer de la dette privée -Retrait des banques Profils de risque handicapés par le manque d incitations: -valorisation du carbone inadéquate, subvention aux énergies fossiles Support politique défaillant: -incitations imprévisibles et instables -pas de prise en compte des responsabilités des investisseurs biais pour actifs négociables et liquides Risques technologiques et écologiques vont dans des sens opposés/ principe de précaution: -Pb du taux d actualisation -Concurrence entre infrastructures «vertes» et autres infrastructures Quelle ingénierie pour les véhicules financiers? -Commissions très élevées -Pb pour des produits liquides lorsque les actifs sous-jacents ne le sont pas: enjeux de titrisation Les marchés des Green Bonds sont dans les limbes -pas d historique et pas d indices servant de benchmarks Enjeux de rating des crédits: -manque de rating fait de l évaluation des crédits un processus coûteux -Disparition des assureurs crédit après la crise pb pour rehausser les crédits - 11
Types de véhicules financiers: Financement direct et indirect Fonds propres Dette Actions cotées Actions non cotées Négociable OTC Actions entreprises Fonds spécialisés Financement direct Private equity Obligations entreprises Project bonds ABS 12
Financer le développement durable: une double intermédiation financière fondée sur l actif carbone 13
L investissement en développement durable implique de changer la structure des rendements et des risques Les technologies «propres» ne peuvent pas décoller spontanément: Elles sont dominées par les technologies existantes dont la rentabilité est nourrie par les progrès de productivité incrémentale La demande ne peut pas s exprimer si les externalités environnementales ne sont pas intériorisées dans le système des prix Les opportunités d investissement ne peuvent se révéler sans une stratégie de LT des gouvernements: Externalité veut dire échec de marché. Il revient à la puissance publique d instituer le système de prix qui révélera les potentialités du progrès technique orienté «développement durable» Le prix pivot qui est le «benchmark» pour l évaluation des investissements de LT est un prix notionnel: la valeur sociale du carbone. 14
Faire des actifs carbone un pivot des marchés financiers Etant un prix notionnel, la valeur sociale du carbone peut être instituée par un accord international au niveau mondial (conférence de Paris?) ou européen. Dans ce second cas le prélèvement aux frontières est requis pour éviter les fuites carbone. La valeur sociale du carbone permet la valorisation des actifs carbone incorporés aux projets d investissement certifiés par des agences indépendantes: Valeur d actif carbone incorporé dans un projet = ( prix notionnel du carbone) (volume de CO 2 évité certifié) Un actif carbone est créé par cette certification 2 mécanismes financiers possibles pour surmonter les obstacles: Financement monétaire entrant les actifs carbone au bilan de la BC: l actif carbone devient une composante de la monnaie au même titre que l or dans l étalon or Financement obligataire faisant de l actif carbone le collatéral d une nouvelle marque d obligations garanties par l union européenne: des Eurobonds du rating le + haut issu par un «Fonds Ecologique». 15
Bilans bancaires d une intermédiation financière reposant sur l actif carbone Banque centrale Banques de financement et de développement Actif Passif Actif Passif Réserves de change Billets Réserves des banques (dont certificats carbone) Dépôts et emprunts ordinaires Titres de marché Dépôts bancaires Prêts commerciaux Obligations émises sur projets bas carbone Actifs carbone Certificats carbone déposés par banques Prêts sur projets bas carbone Capital 16
Une intermédiation financière non bancaire pour l Europe : le Fonds Vert Européen Banques de développement, fonds de private equity, intermédiaires spécialisés Actifs carbone issus des projets validés Autres actifs Prêts du FVE Apports en capital Fonds Vert Européen Prêts aux financeurs d actifs carbone Apport en fonds propre Obligations sur actifs carbone Capital public de garantie Investisseurs institutionnels Actions obligations sur actifs carbone Autres obligations Épargne accumulée (contrats retraite, d assurances, etc ) 17