N 23 JANVIER 214 ECONOTE Société Générale Département des études économiques IRLANDE : FIN DU PLAN D AIDE, ET APRÈS? Durement touchée par la crise, l Irlande a dû faire appel à l aide internationale. En effet, son économie était non seulement très dépendante de l extérieur mais surtout le pays a connu la formation puis l éclatement d une bulle immobilière, conduisant au quasi effondrement de son système bancaire. Ce dernier étant par ailleurs hypertrophié, le pays s est retrouvé au bord du précipice. Ce plan d aide international, qui a pris fin en décembre dernier, est présenté comme un succès. L Irlande devrait constituer le 1 er cas de sortie par le haut d un pays de la zone euro sous plan d aide : la bulle immobilière s est dégonflée, le système bancaire a été restructuré à marche forcée, l activité s est stabilisée et le pays a regagné un accès aux marchés de la dette qui s améliore rapidement. Néanmoins, le pays cumule certaines difficultés de l Espagne et de l Italie et, par conséquent, d importants ajustements l attendent encore. Ainsi, l activité est encore nettement inférieure à son niveau d avant crise, les finances publiques présentent une dette et un déficit élevés, la position extérieure du pays reste très dégradée et les ménages font encore face à une dette importante qu ils ont de plus en plus de mal à rembourser. Au total, si l Irlande s est éloignée du groupe des pays sous plan d aide (Grèce, Portugal), elle est encore loin de rejoindre le «cœur» de la zone euro : elle doit désormais être classée dans le groupe intermédiaire avec l Italie et l Espagne. DETTE PUBLIQUE ET POSITION EXTÉRIEURE EN 212 En % du PIB 15 1 5-5 -1 Dette publique Position extérieure nette -15 Irlande Espagne Italie Source : eurostat Benoît HEITZ +33 1 58 98 74 26 benoit.heitz@socgen.com
ECONOTE N 23 JANVIER 214 LA CRISE A PARTICULIÈREMENT TOUCHÉ L IRLANDE UNE IMPORTANTE BULLE IMMOBILIÈRE Avant la crise, l Irlande a connu une importante bulle immobilière, caractérisée par une envolée des prix et une hypertrophie du secteur de la construction. Ainsi, les prix des logements anciens ont progressé en moyenne de plus de 15 % par an entre début 1996 et début 27 (cf. graph. 1) et le poids du secteur de la construction dans l économie est passé de 6,1 % du PIB en 1996 à 11,1 % du PIB en 26, contre un poids qui est resté en moyenne inférieur à 7 % du PIB pour l ensemble de la zone euro. En 45 4 35 3 25 2 15 1 5 GRAPH. 1 : PRIX DES LOGEMENTS ANCIENS 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 Source : datastream Cette frénésie immobilière a été accompagnée, et permise, par une hausse rapide de l endettement des ménages. GRAPH. 2 : TAUX D'ENDETTEMENT DES En % du MÉNAGES 14 PIB 12 1 8 6 4 2 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 Zone euro Espagne Irlande Royaume-Uni Source : euros tat En 21, le taux d endettement des ménages irlandais s établissait à 48 % du PIB, soit dans la moyenne de la zone euro. Il a ensuite fortement progressé pour atteindre 12 % du PIB en 29, soit nettement plus que dans le reste de la zone euro (cf. graph. 2). Et c est encore plus élevé qu au Royaume-Uni ou en Espagne, pays qui ont également connu une bulle immobilière. Facteur aggravant, le patrimoine financier des ménages irlandais en face de cet endettement massif était limité. Par conséquent, leur patrimoine financier net de leurs dettes, exprimé en pourcentage du PIB, était le plus faible de l Union européenne à 15. COUPLÉE À UNE HYPERTROPHIE DU SYSTÈME BANCAIRE Parallèlement et conjointement, la période d avantcrise en Irlande a été marquée par le gonflement extrêmement rapide du secteur bancaire. En 1 ans, ce dernier est ainsi passé, en taille de bilan, d un peu plus de deux fois et demi le PIB à plus de 1 fois le PIB (cf. graph. 3). 1 2 1 8 6 4 2 En % du PIB 1998 2 22 24 26 28 21 212 Total GRAPH. 3 : TAILLE DU SYSTÈME BANCAIRE dont banques domestiques Source : Central Bank of Ireland Il convient néanmoins de quelque peu relativiser cette importance du secteur bancaire, ces chiffres étant distordus par l IFSC (International Financial Services Center, cf. encadré). En effet, si l on ne considère que les banques opérant sur le marché domestique irlandais, leur poids était moitié moindre. Mais même ainsi corrigé, il reste important et en forte augmentation en quelques années (cf. graph. 3). ONT MENÉ LES FINANCES PUBLIQUES AU BORD DE L ABÎME. L éclatement de la bulle immobilière, de par les pertes qu elle a provoquées, a conduit l ensemble des banques irlandaises à la quasi-faillite, ce qui a contraint l État à les nationaliser. Du fait de la taille de la bulle immobilière et du système bancaire, le coût de ce 2
ECONOTE N 23 JANVIER 214 sauvetage a été très important : le FMI l estime à 4 % du PIB. Le déficit public a par conséquent atteint près de 15 % du PIB en 29 puis plus de 3 % du PIB en 21 (cf. graph. 4) et le pays a été contraint de faire appel à l aide internationale pour se financer. 5-5 -1-15 -2-25 -3 En % du PIB GRAPH. 4 : SOLDE PUBLIC -35 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 Source : Eurostat DÉGRADATION DE LA COMPÉTITIVITÉ ET DU SOLDE COURANT Simultanément, les comptes externes du pays se sont dégradés. Ainsi, le solde des paiements courant du pays est passé d une position de quasi équilibre en 2 à un déficit de plus de 5 % du PIB en 27 et 28. Cette dégradation provenait essentiellement de la dégradation du solde commercial. Notamment, outre, le plus grand dynamisme de l activité en Irlande que chez ses principaux partenaires sur cette période, la compétitivité de l Irlande au sein de la zone euro s est nettement dégradée. Les coûts salariaux unitaires y ont en effet progressé de 42 % en 2 et 28, contre 15 % en moyenne pour l ensemble de la zone euro, avec certes d importantes disparités en son sein (+ % pour l Allemagne et +31 % pour l Espagne notamment). ET L ACTIVITÉ A LOURDEMENT CHUTÉ. Sous le coup de la crise internationale et de l éclatement de la bulle immobilière, l activité irlandaise a lourdement chuté : entre fin 27 et fin 29, la contraction de l activité a ainsi été de 11,5 %. Cette baisse de l activité tient principalement à l effondrement de l investissement (-4 %), et notamment de la construction dont le poids a été ramené à moins de 3 % du PIB dès 29. Néanmoins, cette chute de l activité est à mettre en regard du boom que l économie irlandaise a connu sur les années précédentes. Au total, sur l ensemble de la décennie 2, l Irlande a ainsi enregistré une croissance moyenne de 2,3 % par an. D IMPORTANTS AJUSTEMENTS ONT ÉTÉ FAITS DÉGONFLEMENT DE LA BULLE IMMOBILIÈRE Le dégonflement de la bulle immobilière irlandaise a été spectaculaire, comme le laisse déjà entrevoir la chute du poids de la construction dans l économie. Ainsi, il se construit maintenant en un an moins de logements qu il ne s en construisait par mois fin 26 (cf. graph. 5). En parallèle, les prix de l immobilier ont été quasiment divisés par deux par rapport à leurs plus hauts de mi-27. Et la dette des ménages a commencé à refluer, même si ce mouvement est encore limité. GRAPH 5 : CONSTRUCTION DE En nb/trim. LOGEMENTS 3 25 2 15 1 5 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 Source : Central Statistics Office RESTRUCTURATION DU SYSTÈME BANCAIRE À MARCHE FORCÉE Pour rétablir la santé du système bancaire, le gouvernement a rapidement pris d importantes mesures, qui ont profondément modifié le paysage bancaire du pays. Ainsi, il a transféré, à partir d avril 29, les créances immobilières douteuses des banques à une structure de défaisance, la National Asset Management Agency (NAMA). Il a redessiné le secteur bancaire à partir des principales banques du pays, qui ont été nationalisées et recapitalisées, autour de 3 piliers : le 1 er autour de Bank of Ireland (à ne pas confondre avec la banque centrale, Central Bank of Ireland) ; le 2 ème appelé Irish Bank Resolution Company (IBRC), constitué par la fusion de Allied Irish Bank et EBS Building Society ; le 3 ème à partir de Irish Life and Permanent (ILP) qui avait précédemment récupéré une partie de Irish Nationwide Building Society. Ces piliers ont ensuite été ramenés à 3
ECONOTE N 23 JANVIER 214 deux, avec la mise en faillite d IBRC en 213. Enfin, ce secteur bancaire redessiné a subi une cure d amaigrissement, le gouvernement les recentrant sur leur cœur de métier, en cédant notamment leurs filiales étrangères ou non-bancaires. Au total, le nombre d acteurs bancaires majeurs sur le marché domestique irlandais a été nettement réduit et la taille des banques domestiques a été réduite de plus du tiers en l espace de quatre ans. POLITIQUE D AUSTÉRITÉ ET DE COMPÉTITIVITÉ Le gouvernement a, en parallèle, pris des mesures d austérité visant à rétablir la situation des finances publiques. Ces mesures, qui représentent de l ordre de 8 % du PIB selon le FMI, ont consisté pour un tiers en des hausses d impôts et pour les deux tiers en des réductions de dépenses, avec notamment des baisses importantes des salaires (-14 %) et des effectifs (-1 %) dans la fonction publique et une baisse des prestations sociales. En outre, afin de soutenir la compétitivité et le potentiel de croissance de l économie irlandaise, il a également mis en œuvre des réformes structurelles, en accroissant la concurrence et en rendant le marché du travail plus flexible. Conséquence de ces mesures, mais également de la sévérité de la crise, les coûts salariaux unitaires irlandais ont nettement reflué, de plus de 15 % par rapport à fin 28, alors qu ils ont continué de progresser dans la zone euro prise dans son ensemble et qu ils avaient fortement progressé avant crise (+51 % entre début 2 et fin 28 contre +18 % en moyenne pour la zone euro). Ils sont par conséquent maintenant revenus à leurs niveaux de 26. UN PLAN D AIDE QUALIFIÉ DE RÉUSSITE Au total, le plan d aide irlandais, qui a pris fin en décembre 213, est qualifié de réussite : le secteur bancaire a été largement restructuré comme annoncé, le pays est sorti de récession, la dette publique entamerait sa décrue en 214, le pays a réussi à réaliser plusieurs émissions de dette en 213 à des coûts raisonnables et, sur les marchés, les taux d intérêt sur la dette publique irlandaise sont inférieurs à ceux de l Espagne ou de l Italie (cf. graph. 6). Dans ce contexte, contrairement à ce qui avait pu être attendu jusque récemment, le gouvernement a décidé de ne pas demander à ses partenaires de ligne de précaution, pour sécuriser son financement dans la période suivant la fin du plan d aide. 14 12 1 8 6 4 2 GRAPH. 6 : EMPRUNTS D'ÉTAT, TAUX En % D'INTÉRÊT À 1 ANS janv.-1 janv.-11 janv.-12 janv.-13 janv.-14 Irlande Allemagne France Espagne Italie Sources: Datastream MAIS L IRLANDE RESTE BEL ET BIEN UN PAYS DE LA PÉRIPHÉRIE, AU MÊME TITRE QUE L ESPAGNE OU L ITALIE. L ACTIVITÉ PEINE À REDÉMARRER. Sur le plan de la croissance économique, il convient néanmoins de tempérer cet optimisme. En effet, si le pays n est plus en récession, le redémarrage de l activité est encore laborieux, avec une alternance de hausses et de baisses sur les deux dernières années. Surtout, le PIB irlandais est encore inférieur, au T3-13, de 8 % à son niveau d avant crise et il n est que faiblement supérieur à son point bas atteint au plus fort de la crise (cf. graph. 7). En Mds constants 46 44 42 4 38 36 34 32 GRAPH. 7 : PRODUIT INTÉRIEUR BRUT 3 2 22 24 26 28 21 212 Source : CSO 4
ECONOTE N 23 JANVIER 214 LES FINANCES PUBLIQUES DOIVENT ENCORE ÊTRE AJUSTÉES. Les finances publiques irlandaises ne présentent plus les déséquilibres extrêmes qu elles ont connus au plus fort de la crise, avec notamment un déficit qui a culminé à plus de 3 % du PIB en 21. Néanmoins, leur assainissement est loin d être terminé. Ainsi, la Commission européenne prévoit, pour 213, un déficit public qui serait encore de près de 7,5 % du PIB et une dette publique de 124 % du PIB, soit la combinaison de la 4 ème dette la plus élevée de la zone euro (après la Grèce, l Italie et le Portugal) et du 3 ème déficit le plus élevé (après seulement la Grèce et Chypre). Par conséquent, d importants ajustements sont encore nécessaires afin de véritablement rétablir la situation des finances publiques (cf. graph. 8). Ils ne sont pas hors de portée. En effet, des ajustements d une telle ampleur ont déjà été réalisés par le pays par le passé. Ainsi, au début des années 198, le pays a accumulé les déficits si bien qu il s était retrouvé en 1987 avec un déficit de plus de 8 % du PIB et une dette publique de plus de 11 % du PIB. Et vingt ans plus tard, la dette avait été ramenée à moins de 25 % du PIB. GRAPH. 8 : DETTE PUBLIQUE En % du PIB 14 12 1 8 6 4 2 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 Irlande Italie Espagne Source : Eurostat Néanmoins, le contexte dans lequel ce premier ajustement avait eu lieu était très différent de celui d aujourd hui. Notamment, dans la crise actuelle, la plupart des pays développés doivent fournir des efforts de désendettement, public et parfois privé, simultanément, ce qui est un frein significatif à l activité mondiale. Surtout, au début des années 198, l Irlande faisait partie des pays les plus pauvres de l Europe occidentale : son revenu par tête 1 était inférieur d un tiers à celui de l Allemagne et de la France et inférieur de 1 % à celui de l Espagne. Le pays a bénéficié d un 1 Mesuré en termes de PIB par tête en parité de pouvoir d achat. phénomène de rattrapage (aidé par les politiques menées par les gouvernements) par rapport au reste de l Union européenne, qui a aidé à cet ajustement. Cette phase de rattrapage s est caractérisée par une croissance durable et soutenue, ainsi que par un surcroit d inflation. Tous ces facteurs ont soutenu les recettes publiques, réduit les besoins de dépenses et allégé mécaniquement le stock de dette publique rapporté au PIB nominal. Une telle trajectoire parait aujourd hui difficilement reproductible, ne serait-ce que parce que l Irlande fait maintenant partie des pays les plus riches de la zone euro avec un revenu par tête supérieur de 2 % à celui de la moyenne de la zone euro à 12, et même supérieur de 6 % à celui de l Allemagne. LA SITUATION FINANCIÈRE DES MÉNAGES RESTE EXTRÊMEMENT DÉGRADÉE. La situation financière des ménages reste elle aussi dégradée. D une part, si la dette des ménages a commencé à refluer, passant de plus de 12 % du PIB en 29 à 15 % du PIB en 212, elle demeure très élevée : elle est nettement supérieure à celle de la moyenne des ménages de la zone euro et même plus élevée que celle des ménages espagnols à son pic de la crise. D autre part, la situation financière des ménages irlandais endettés apparaît extrêmement précaire : près du quart de l encours de prêts immobiliers aux ménages destinés à l achat d une résidence principale présente des arriérés de paiement et même 11 % de l encours présente des arriérés de plus d un an (cf. graph. 9). La situation des prêts consentis à des fins d investissement locatif est encore plus critique, avec plus d un tiers de l encours présentant des arriérés de paiement. GRAPH. 9 : PRÊTS À L'ACHAT DE LA RÉSIDENCE PRINCIPAL EN ARRIÉRÉS En % de l'encours 25 2 15 1 5 sept.-9 juil.-1 mai-11 mars-12 janv.-13 Total dont plus de 9 jours dont plus de 18 jours dont plus d'un an Source : Central Bank of Ireland Au total, cela représente donc un encours de plus de 36 Mds EUR, soit 22 % du PIB, de prêts immobiliers 5
ECONOTE N 23 JANVIER 214 aux ménages qui présentent des arriérés de paiement, dont 18 Mds EUR en arriérés de plus d un an. De plus, cette proportion continue de monter, et on observe notamment un glissement vers des arriérés longs (la proportion des prêts présentant des arriérés de moins de 3 mois restant autour de 6 % de l encours). Les ménages irlandais apparaissent donc confrontés à un endettement très important auquel ils sont de moins en moins capables de faire face. L AJUSTEMENT DES COMPTES EXTERNES N EST ENCORE QUE PARTIEL Du côté de l ajustement des comptes externes, du chemin reste également à parcourir. Certes, après les déficits courants chroniques de la décennie précédente (-5,6 % du PIB en 27), le pays vient de renouer avec les excédents courants (+4,4 % du PIB en 212). Cet ajustement a été permis par le regain de compétitivité, qui a soutenu les exportations, mais surtout la profonde déprime de la demande intérieure, qui a fait plonger les importations. Mais sa position extérieure nette 2 reste négative, avec un déficit de plus de 11 % du PIB en 212 (au total comme hors IFSC), soit une position encore plus débitrice que celle de l Espagne. Des excédents courants conséquents et inscrits dans la durée seraient donc nécessaires pour résorber un tel déséquilibre. En effet, ce dernier rend le pays dépendant des capitaux étrangers et, par conséquent, vulnérable à un retournement du sentiment des investisseurs à son égard, d autant qu il renvoie quasi intégralement à de la dette extérieure nette (à hauteur de 9 % du PIB hors IFSC, soit un niveau comparable à celui de l Espagne). LA SITUATION ÉCONOMIQUE IRLANDAISE EMPRUNTE À LA FOIS À L ITALIE ET À L ESPAGNE Au total, si l Irlande devrait pouvoir sortir la tête haute du plan d aide international auquel elle a dû avoir recours, sa situation reste difficile et elle cumule les handicaps de l Espagne (pour l ampleur du déficit, la situation financière des ménages qui fait encore peser des risques sur le système bancaire, la position financière extérieure dégradée) et de l Italie (pour le fort niveau d endettement public). À grands traits, on pourrait dire que l Irlande s est éloignée de la Grèce et du Portugal pour se rapprocher de l Espagne et de l Italie, mais qu elle est encore très loin du cœur de la zone euro. 2 Soit la différence d encours entre les investissements des résidents du pays à l étranger et ceux des étrangers dans le pays. 6
ECONOTE N 23 JANVIER 214 ENCADRÉ 1 INTERNATIONAL FINANCIAL SERVICES CENTER : UN MASTODONTE QUI A COMPLIQUÉ LE DIAGNOSTIC. L International Financial Services Center a été créé à Dublin en 1987 afin de favoriser l installation de services financiers internationaux dans le pays. Pour ce faire, il a été concédé à ce centre un statut fiscal dérogatoire très avantageux, ce qui a incité de nombreuses institutions financières internationales à y loger des activités. Ce centre a rapidement pris beaucoup d ampleur. Ainsi, en 28, le bilan des institutions financières qui y étaient hébergées a atteint près de 6 fois le PIB Irlandais, soit sensiblement plus que tout le système bancaire irlandais tourné vers le marché national. Ce véritable mastodonte a pu gêner l appréciation de la situation irlandaise. D une part, en faussant la taille du système bancaire irlandais : selon la mesure habituelle, celui-ci pesait plus de 1 fois le PIB national, mais plus de la moitié correspondait à des opérations sans véritable lien avec l économie nationale, où actif et passifs relevaient en fait d opérations à l étranger et ne bénéficiant d aucune garantie, ni explicite ni implicite, de l État irlandais. D autre part, en modifiant sensiblement les équilibres de la balance des paiements du pays. Ainsi, en 21, le pays affichait une dette extérieure nette négative de près de 3 % du PIB. Autrement dit, le pays détenait plus de créance de dettes sur l étranger que l étranger n en avait sur lui à hauteur de près de trois fois son PIB, ce qui constitue usuellement un facteur fort de résistance aux turbulences financières internationales. Toutefois, dans le cas de l Irlande, ce chiffre masquait en fait une importante faiblesse : hors l IFSC, l Irlande présentait une dette extérieure nette de près de 1 % du PIB, ce qui la mettait à la merci d un retournement des financements internationaux. Les statistiques de position extérieure nette du pays auraient néanmoins dû attirer l attention sur cette faiblesse : elle était en effet très dégradée, approchant les -1 % du PIB. En % du PIB POSITION EXTÉRIEURE EN 21 1 5-5 -1-15 -2-25 -3 Total Hors IFSC Total Hors IFSC Dette extérieure nette Position extérieure nette Source : CSO 7
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ECONOTE N 23 JANVIER 214 PREVIOUS ISSUES ECONOTE N 23 Irlande : Fin du plan d aide, et après? Benoît HEITZ (Janvier 214) N 22 La zone euro est-elle dans la trappe à liquidité? Marie-Hélène DUPRAT (Novembre 213) N 21 Hausse de la dette publique au Japon : jusqu à quand? Audrey GASTEUIL (Novembre 213) N 2 Pays-Bas : à la périphérie du cœur Benoît HEITZ (Septembre 213) N 19 États-Unis : Un exportateur de gaz naturel liquéfié Marc-Antoine COLLARD (Juin 213) N 18 France : Pourquoi le solde des paiements courants se dégrade-t-il depuis plus de 1 ans? Benoît HEITZ (Juin 213) N 17 Indépendance énergétique des États-Unis Marc-Antoine COLLARD (Mai 213) N 16 Pays développés : Qui détient la dette publique? Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 213) N 15 Chine : Débat sur la croissance Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 213) N 14 Chine : Prix immobiliers : l arbre ne doit pas cacher la forêt Sopanha SA (Avril 213) N 13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro? Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 213) N 12 La performance à l exportation de l Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens Marc FRISO (Décembre 212) N 11 Zone euro : une crise unique Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 212) N 1 Marché immobilier et politiques macro-prudentielles : le Canada est-il synonyme de réussite? Marc-Antoine COLLARD (Août 212) N 9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d inflation mais pas plus d activité? Benoît HEITZ (Juillet 212) N 8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante Régis GALLAND (Juillet 212) N 7 Chine : Investissements directs à l étranger : beaucoup de bruit pour rien Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 212) N 6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l inflation? Marc-Antoine COLLARD (Février 212) N 5 L ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro? Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 212) N 4 Chine : l'internationalisation sans convertibilité du renminbi Sopanha SA, Meno MIYAKE (Décembre 211) 9
ECONOTE N 23 JANVIER 214 ECONOMIC STUDIES CONTACTS Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe +33 1 42 14 88 16 olivier.garnier@socgen.com Olivier de BOYSSON Chef économiste Pays Émergents +33 1 42 14 41 46 olivier.de-boysson@socgen.com Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste +33 1 42 14 16 4 marie-helene.duprat@socgen.com Ariel EMIRIAN Macroéconomie et analyse pays / Pays CEI +33 1 42 13 8 49 ariel.emirian@socgen.com Benoît HEITZ Macroéconomie et analyse pays / Zone euro et Europe +33 1 58 98 74 26 benoit.heitz@socgen.com Clémentine GALLÈS Analyse macrosectorielle / États-Unis +33 1 57 29 57 75 clementine.galles@socgen.com Françoise BLAREZ Analyse macrosectorielle +33 1 58 98 82 18 françoise.blarez@socgen.com Marc-Antoine COLLARD Pays du Golfe, Amérique Latine, Matières Premières +33 1 57 29 62 28 marc-antoine.collard@socgen.com Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne +33 1 42 14 74 49 marc.friso@socgen.com Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale +33 1 58 98 72 37 regis.galland@socgen.com Clément GILLET Europe du sud +33 1 42 14 31 43 clement.gillet@socgen.com Emmanuel PERRAY Analyse macrosectorielle +33 1 42 14 9 95 emmanuel.perray@socgen.com Sofia RAGHAI Analyse macrosectorielle +33 1 42 14 3 54 sofia.raghai@socgen.com Sopanha SA Asie +33 1 58 98 76 31 sopanha.sa@socgen.com Isabelle AIT EL HOCINE Assistante +33 1 42 14 55 56 isabelle.ait-el-hocine@socgen.com Valérie TOSCAS Assistante +33 1 42 13 18 88 valerie.toscas@socgen.com Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste +33 1 42 14 46 45 sigrid.millereux-beziaud@socgen.com Tiphaine CAPPE de BAILLON Études statistiques et édition +33 1 42 14 25 tiphaine.cappe-de-baillon@socgen.com Société Générale Études Économiques 75886 PARIS CEDEX 18 www.societegenerale.com/nos-metiers/etudes-economiques Tél : +33 1 42 14 55 56 Tél : +33 1 42 13 18 88 Fax : +33 1 42 14 83 29 Ce document reflète l opinion du seul département des études économiques de la Société Générale à la date de sa publication. Il ne reflète pas nécessairement les analyses des autres départements ou la position officielle de la Société Générale ou de l une de ses entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble, ci-après dénommé «Société Générale»). Il ne constitue pas une sollicitation commerciale et a pour seul objectif d aider les investisseurs professionnels et institutionnels et eux seuls, mais ne dispense pas ceux-ci d exercer leur propre jugement. La Société Générale ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. La Société Générale ne saurait donc engager sa responsabilité, au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans ce document qui est, par ailleurs, susceptible d être modifié à tout moment et sans notification. La Société Générale est susceptible d agir comme teneur de marché, d agent ou encore à titre principal d intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. La Société Générale, ses dirigeants ou employés, peuvent avoir exercé des fonctions d employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). A l intention des lecteurs en dehors de France : ce document, et les valeurs mobilières qui y sont discutées, peuvent ne pas être distribués ou vendus dans tous les pays ou à certaines catégories d investisseurs. 1