MARCHES DE CAPITAUX Modifications apportées par l Ordonnance n 2008-1145 du 6 novembre 2008 au régime des actions de préférence en France L ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières a institué les actions de préférence en droit français. Les actions de préférence se distinguent des actions ordinaires en ce qu elles peuvent être ou non munies du droit de vote et assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent 1. Cette réforme avait pour objet d unifier le régime de plusieurs catégories de titres (notamment les actions de priorité et actions à dividende prioritaire) ainsi que d instaurer un dispositif similaire à celui des preferred shares existant dans plusieurs pays européens 2 et utilisé en particulier par les établissements de crédit et compagnies d assurance afin de renforcer leurs fonds propres 3. Néanmoins, les actions de préférence ainsi instituées n ont pas rencontré le succès escompté, notamment auprès des sociétés cotées (seules trois émissions d action de préférence unique ont été réalisées par des sociétés cotées sur Euronext Paris, à chaque fois dans un contexte bien particulier 4 ). Ce bilan mitigé s explique essentiellement par deux dispositions ayant eu pour effet de donner aux actions de préférence «à la française» une 1 2 3 4 Article L.228-11 du Code de commerce. Notamment au Royaume-Uni, en Espagne et aux Pays-Bas. Voir notamment l émission de preference shares d un montant de 5 milliards de livres annoncée par Royal Bank of Scotland le 4 novembre 2008 (Linklaters agissant en tant que conseil de l émetteur). Emissions réalisées par les sociétés Archos en 2005 et Nortène et Groupe Eurotunnel en 2007. 14 novembre 2008 1
flexibilité moindre que les preferred shares du modèle anglo-saxon. Ces dispositions étaient : - l existence d un droit préférentiel de souscription automatiquement conféré aux actionnaires de préférence en cas d augmentation de capital de l émetteur 5 ; et - l existence au profit du porteur d actions de préférence admises aux négociations sur un marché réglementé d un droit de demander le rachat ou le remboursement de ses titres en cas d illiquidité du marché 6. La première disposition complique fortement la vie sociale de l émetteur, en rendant indispensable la réunion systématique d une assemblée spéciale des actionnaires de préférence en cas d augmentation de capital afin de supprimer leur droit préférentiel de souscription. La seconde disposition interdit la prise en compte des actions de préférence dans les fonds propres de l émetteur, celle-ci requérant que les actions ne puissent être remboursées à la seule initiative du porteur 7. Dans le cadre des travaux relatifs au renforcement de l attractivité de la place financière de Paris, et notamment à la suite des propositions formulées par Paris Europlace 8, ces règles viennent d être supprimées par la Loi de Modernisation de l Economie du 4 août 2008 (la «LME») et l Ordonnance n 2008-1145 du 6 novembre 2008 relative aux actions de préférence (l «Ordonnance») prise en application de la LME 9. 1. La suppression du droit préférentiel de souscription des actions de préférence dépourvues de droit de vote à l émission Devant les objections des praticiens relatives au maintien du droit préférentiel de souscription pour les titulaires d actions de préférence, la LME avait récemment exclu certains types d actions de préférence du 5 6 7 8 9 Les actionnaires de préférence disposant, comme les actionnaires ordinaires, d un droit préférentiel à la souscription d actions nouvelles, conformément aux dispositions de l article L.225-132 du Code de commerce. Article L.228-20 du Code de commerce. En normes IFRS, la comptabilisation en capital du produit d une émission de titres nécessite que l émetteur ne soit contraint à aucune sortie de trésorerie en vertu des modalités desdits titres (norme IAS 32-Instruments financiers). Pour le cas particulier des établissements de crédit, voir notamment le communiqué de presse du Comité de Bâle du 27 octobre 1998 relatif aux instruments admis à figurer dans les fonds propres de catégorie 1 (Tier 1) ; pour les compagnies d assurance et la détermination de leur marge de solvabilité, voir également l article A.334-3(d) du Code des assurances. Paris Europlace avait mis en place une commission de réflexion sur la réforme du régime des actions de préférence, présidée par Gilles Endréo, associé du bureau parisien de Linklaters. L Ordonnance a été prise conformément à l article L.152-1 (d) de la LME, qui habilite le Gouvernement à prendre par voie d ordonnance, dans les conditions de l article 38 de la Constitution, les mesures nécessaires à la modernisation du cadre juridique de la place financière française, notamment en réformant le régime des actions de préférence. 2 14 novembre 2008
champ d application de l article L.225-132 du Code de commerce : celles dépourvues de droit de vote et ayant un droit limité aux dividendes, réserves et boni de liquidation. A cette fin, l article 57 V de la LME avait complété l article L.228-11 10 du Code de commerce par un nouvel alinéa disposant que : «Par dérogation aux articles L.225-132 et L.228-91 [du Code de commerce], les actions de préférence sans droit de vote auxquelles est attaché un droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine en cas de liquidation sont privées de droit préférentiel de souscription pour toute augmentation de capital en numéraire, sous réserve de stipulations contraires des statuts.» Cependant, cet aménagement, qui limitait l exclusion du droit préférentiel de souscription aux seules actions de préférence sans droit de vote, ne permettait pas de reproduire la structure des actions de préférence émises sur le marché international. En effet, bien que ces dernières soient émises sans droit de vote, elles le recouvrent habituellement dans l hypothèse d un non-versement du dividende à leurs porteurs. Le texte susvisé maintenait donc un obstacle à l émission d actions de préférence sur le modèle des preferred shares anglo-saxonnes. En outre, cette mention était en contrariété avec la Deuxième Directive européenne sur les sociétés par actions, qui ne pose comme condition à la suppression du droit préférentiel de souscription que l existence pour les actions concernées d «un droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine social» et n exige à aucun moment que celles-ci soient privées de droit de vote 11. L Ordonnance a dès lors complété la réforme initiée par la LME et précisé que le nouvel alinéa de l article L.228-11 du Code de commerce introduit par la LME ne concernait que les actions de préférence sans droit de vote à l émission 12. Le cinquième alinéa de l article L.228-11 du Code de commerce est désormais rédigé ainsi : 10 11 12 Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Ces droits sont définis par les statuts dans le respect des dispositions des articles L.225-10 et L.225-122 à L.225-125. Le droit de vote peut être aménagé pour un délai déterminé ou déterminable. Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé. Les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social, et dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché règlementé, plus du quart du capital social. Toute émission ayant pour effet de porter la proportion au-delà de cette limite peut être annulée. Article 29.2(a) de la deuxième directive du Conseil N 77/91/CEE du 13 décembre 1976 relative à la constitution de la société anonyme ainsi qu au maintien et aux modifications de son capital. Article 1 er de l Ordonnance N 2008-1145 du 6 novembre 2008. 14 novembre 2008 3
«Par dérogation aux articles L.225-132 et L.228-91 [du Code de commerce], les actions de préférence sans droit de vote à l émission auxquelles est attaché un droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine en cas de liquidation sont privées de droit préférentiel de souscription pour toute augmentation de capital en numéraire, sous réserve de stipulations contraires des statuts.» Cette modification apportée par l Ordonnance permet ainsi de priver ab initio de droit préférentiel de souscription les actions de préférence sans droit de vote même si celles-ci le recouvrent ultérieurement, conformément à la pratique anglo-saxonne des preferred shares. 2. La suppression du rachat des actions de préférence au gré du porteur en cas d illiquidité Afin là encore de répondre aux objections des praticiens, le projet d Ordonnance soumis à consultation en octobre 2008 par la Direction Générale du Trésor prévoyait que le principe d un droit du porteur d actions de préférence cotées à leur rachat par l émetteur en cas d illiquidité soit conservé mais qu il puisse être écarté contractuellement. Le projet disposait ainsi qu un tel droit de rachat existe sous réserve que les statuts le prévoient, auquel cas ces derniers doivent en fixer les modalités. Si ce projet avait été retenu, la nouvelle rédaction de l article L.228-20 du Code de commerce aurait été la suivante : «Lorsque les actions de préférence sont inscrites aux négociations sur un marché réglementé, elles peuvent être rachetées ou remboursées, à l initiative de la société ou du porteur, si le marché n est pas liquide, si les statuts le prévoient. Dans ce cas, ils en définissent les conditions.» L Ordonnance est allée plus loin, en abrogeant purement et simplement l article L.228-20 du Code de commerce 13. Cette abrogation permet de rendre désormais possible l émission d actions de préférence ne pouvant être rachetées au gré du porteur et donc susceptibles d entrer dans les fonds propres de l émetteur. Elle écarte également une disposition légale source d incertitudes, l appréciation de la notion d «illiquidité» ayant soulevé de nombreuses interrogations chez les praticiens. L abrogation de l article L.228-20 du Code de commerce est effective depuis le 8 novembre 2008 ; la modification de l article L.228-11 du Code de commerce entrera en vigueur le 1 er janvier 2009. L Ordonnance doit par ailleurs faire l objet d un projet de loi de ratification qui devra être déposé devant le Parlement au plus tard en février 2009 14. 13 14 Article 2 de l Ordonnance n 2008-1145 du 6 novembre 2008. A défaut, conformément à l article 38 de la Constitution, l Ordonnance deviendrait caduque. 4 14 novembre 2008
Ces deux aménagements au régime des actions de préférence apportés par l Ordonnance n 2008-1145 et parachevant le mouvement initié par l Ordonnance n 2004-604 et la Loi de Modernisation de l Economie devraient permettre aux émetteurs français, notamment les établissements de crédit, compagnies d assurance et grandes sociétés cotées de disposer enfin d un instrument de droit français équivalent aux preferred shares aux fins de renforcer leurs fonds propres. 14 novembre 2008 5
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