Stratégie Best Styles ou comment capturer au mieux les primes de risque sur les marchés d actions La recherche des primes de risque constitue une stratégie relativement courante sur les marchés obligataires et des changes. En revanche, l approche est relativement nouvelle sur les actions mais bénéficie d un succès comparable. 16
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STRATÉGIE AUTEUR : DR KLAUS TELOEKEN La recherche de primes de risque constitue une stratégie d investissement communément utilisée par les investisseurs institutionnels. Au sein de classes d actifs, telles que les obligations ou les devises, les investisseurs raisonnent couramment en termes de catégorie de primes de risque, notamment les primes de risque de crédit ou de maturité pour les titres obligataires, ou encore les primes liées au portage sur les marchés des changes. Cependant, pour les investisseurs en actions, l approche d investissement visant à capturer les primes de risque est relativement nouvelle. Or, les primes de risque existent bien également sur ces marchés. Il s agit notamment des primes de valeur, des primes liées aux petites capitalisations et des primes de momentum. La présence de ces primes de risque est démontrée de longue date au sein de l ensemble des grandes régions mondiales. D après notre expérience, il existe peu d exemples de facteurs sur les marchés financiers qui aient perduré aussi longtemps que ces primes de risque. Il nous semble dès lors pertinent de construire un portefeuille qui vise directement à capturer ces primes. Dans tous les cas, le succès des gérants actions peut s expliquer implicitement, dans une certaine mesure, par l importance accordée à une poignée de primes de risque actions ; qu ils aient ou non conscience d avoir appliqué les styles d investissement correspondant. Une analyse de la performance à partir de la base de données Global Investment Manager de Mercer (cf. graphique n 1) montre que les primes de risque constituent des facteurs clés dans la génération de performances actives au sein d un portefeuille actions. Les fournisseurs d indices ont d ores et déjà intégré ce constat et ont publié une série d indices basés sur ces primes de risques, sous différents libellés tels que «smart beta», «alternative beta» ou «risk premium index». Dans la mesure où nous soutenons l idée de capturer les primes de risque, nous considérons que ces indices constituent un bon point de départ. Toutefois, nous sommes également d avis qu il existe des moyens plus efficaces pour capturer ces primes au sein des portefeuilles que de simplement investir sur un indice «smart beta» standard. Ces indices ne sont pas conçus pour capturer les primes de risques actions au sein des portefeuilles de la manière la plus efficace qui soit. Ces indices sont davantage conçus pour être facilement lisibles et commercialisables. À cet égard, nous pouvons citer l exemple des indices simplifiés de valeur tels, que les Research Affiliates Fundamental Indices (RAFI), qui COMPRENDRE. AGIR. L approche qui consiste à capturer les primes de risque constitue une stratégie d investissement éprouvée au sein de plusieurs classes d actifs. Sur les marchés d actions, l approche est relativement nouvelle, mais a néanmoins été couronnée de succès. Les fournisseurs d indices proposent plusieurs stratégies permettant une exposition aux primes de risque, sous différents libellés tels que «smart beta», «alternative beta» et «indices de primes de risque». Cependant, nous sommes également convaincus qu il existe des approches plus efficaces pour capturer les primes de risque actions au sein d un portefeuille que de simplement investir dans un indice «smart beta» standard. Les indices smart beta standard ne sont pas conçus pour capturer les primes de risque actions au sein d un portefeuille de la manière la plus efficace possible. Ces indices sont davantage conçus pour être facilement lisibles et commercialisables. AllianzGI Best Styles est une approche de gestion active dont l objectif est de capturer systématiquement les primes de risque offertes par différents styles d investissement. L approche Best Styles associe une allocation top-down fondée sur les styles d investissement et une sélection de titres fondamentale bottom-up au sein de chacun de ces styles. Grâce à un processus de construction de portefeuille rigoureux, l approche Best Styles vise à capturer les primes de risque des styles d investissement dans un portefeuille bien diversifié, indépendamment des conditions économiques ou de marché. 18
Update I/2014 01 SOURCES DE SURPERFORMANCE / RÉSULTATS DE LA RECHERCHE EMPIRIQUE Décomposition des performances actives des gérants d actions internationales (1990 2013) RÉSIDUELLE 2,5 % 2,0 % VALUE Performances actives MOMENTUM 1,5 % 1,0 % RÉVISIONS DE BÉNÉFICES 0,5 % CROISSANCE / TAILLE / QUALITÉ RISQUE 0 % Source : AllianzGI, 31 juillet 2013 ciblent les entreprises moins vigoureuses financièrement et qui présentent donc une valorisation plus favorable (actions dites «value»). Cependant, les primes «value» peuvent être capturées avec succès en se tenant à l écart des entreprises présentant un tel profil. En outre, les indices tels que l indice MSCI Minimum Volatility ciblent les primes sur les actions affectées par une moindre volatilité, mais l allocation ne vise pas activement d autres primes de risque, telles que les primes «value» ou de momentum, et peut se traduire par une exposition désavantageuse du portefeuille à ces facteurs. Les exemples des indices RAFI et MSCI Minimum Volatility constituent des approches plus efficaces pour capturer dans un portefeuille des primes de risque individuelles, telles que les primes «value» ou de volatilité, que via l achat d indices «smart beta» standard. Même lorsque l objectif vise à capturer plusieurs primes de risque de manière efficiente, un mix d indices smart beta ne constitue pas une solution optimale du point de vue de l exposition au risque, dans la mesure où une telle approche ne permet pas d atteindre une diversification suffisante des primes de risque. Or, la diversification des primes de risque est essentielle pour garantir le succès d une stratégie fondée sur ces facteurs. Par exemple, les facteurs de risque individuels, tels que les primes «value» ou de momentum, affichent des résultats très intéressants à long terme, mais, à plus court terme, ils peuvent générer d importantes pertes. Grâce à un mix diversifié de styles d investissement «value» et momentum, les primes de risques associées peuvent être capturées avec une plus grande régularité que via une approche fondée sur des styles d investissement individuels. 19
STRATÉGIE 02 LA DIVERSIFICATION DES STYLES D INVESTISSEMENT PERMET UNE SURPERFORMANCE RÉGULIÈRE Performance relative des styles d investissement au niveau mondial 120 % 100 % Mix de styles diversifié Value 80 % 60 % 40 % 20 % Momentum 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Source : AllianzGI, février 2014 Simulation historique pour la période courant de décembre 1989 à décembre 2012 ; rebalancement trimestriel. Performance après imputation des coûts de transaction estimés. Dans la mesure où il n existe pas de fonds comparable sur la période analysée, le bask-testing a été réalisé sur la base des hypothèses suivantes afin de garantir au maximum la fidélité de la performance historique : les portefeuilles types s appuient sur des univers élargis, comparables à ceux des fonds internationaux existants. Les données de performance incluent des coûts de transaction de 50 points de base par an, les dividendes étant réinvestis (hors impact fiscal). Le portefeuille type regroupe environ 300 actions, et les surpondérations ont toutes la même taille. Les sous-pondérations par rapport à l indice de référence sont au maximum de 1 %. Le portefeuille ne fait l objet d aucune contrainte en termes de pondération sectorielle ou géographique. La stratégie est rebalancée tous les six mois. Le taux de rotation annuel du portefeuille s élève à 50 %. La performance relative de la stratégie est comparée à un univers d investissement global qui reflète les opportunités d investissement liquides sur la période analysée. La performance de cet univers d investissement peut s écarter de la performance d un indice de référence, tel que l indice MSCI World. Ce phénomène est clairement illustré par le deuxième graphique : dans une stratégie de recherche des primes de risque, une allocation diversifiée sur plusieurs facteurs de risque distincts est une condition essentielle à la génération d une surperformance régulière (cf. graphique n 2). A cet effet, au sein des portefeuilles, les primes de risque individuelles sur les actions sont structurées de telle sorte à permettre l existence de corrélations entre les différentes primes de risque, et donc de garantir une diversification efficace. Diversification et corrélation Cependant, dans l idéal, les investisseurs devraient éviter de rechercher la diversification sur plusieurs facteurs de risque en investissant simplement dans différents indices «smart beta». Les expositions aux facteurs de risque peuvent significativement évoluer dans le temps au sein des indices «smart beta» standard, tant en ce qui concerne le facteur directement ciblé par l indice que les autres facteurs de risque incidents auxquels ces indices restent indirectement exposés. En complément d une diversification fiable entre plusieurs primes de risque, cette approche permet également de construire une solution intégrée au sein d un même portefeuille afin de limiter l exposition aux facteurs de risque non souhaités. Par exemple, la recherche de primes de risque peut être décorrélée volontairement des conditions économiques ou de l environnement de taux d intérêt, permettant au gérant de gérer activement cette exposition. Une telle exposition ne pourrait être gérée par la simple combinaison d indices «smart beta». Les indices smart beta, tels que les indices MSCI Risk Premium, ne sont pas conçus pour être associés en vue d atteindre la diversification souhaitée. Au contraire, ces indices ont été conçus comme des produits autonomes. Or, dans le cadre d une solution intégrée, un gérant peut parvenir à une diversification efficace en ciblant différentes primes de risque via une construction individuelle par prime de risque. L investissement «smart beta», la recherche des primes de risque actions et l approche Best Styles La stratégie Best Styles d Allianz Global Investors constitue une approche de gestion active conçue pour capturer de manière rigoureuse et systématique les primes de risque à travers différents styles d investissement. 20
«La diversification des primes de risque est essentielle pour garantir le succès d une stratégie fondée sur ces facteurs.» 21
STRATÉGIE 03 PROCESSUS D INVESTISSEMENT BEST STYLES La recherche approfondie des styles d investissement permet de capturer la prime de risque smart beta au sein de ces styles Approche Best Styles L analyse des entreprises réalisée par AllianzGI permet de générer de l alpha à travers la sélection de titres au sein des différents styles d investissement Source : AllianzGI, février 2014 04 COMPARAISON DE L APPROCHE BEST STYLES ET DES INDICES MSCI SMART BETA Performance relative de la stratégie Best Styles Global / ETF sur les indices MSCI Risk Premium (net de coûts de transaction) Performance MSCI World 175 % 140 % 175 % 150 % 120 % Performance relative / MSCI World 125 % 100 % 100 % 75 % MSCI WORLD 50 % Déc. 2003 Déc. 2004 Déc. 2005 Déc. 2006 Déc. 2007 Déc. 2008 Déc. 2009 Déc. 2010 Déc. 2011 Déc. 2012 Déc. 2013 80 % World quality World small cap World value weighted World growth World minimum volatility World momentum World high dividend MSCI quality mix Best Styles Source : AllianzGI, MSCI. Présenté exclusivement à des fins d illustration. Ne constitue en aucune manière une prévision des allocations futures. La performance de la stratégie Best Styles Global est représentée par l indice composite SYSTEMATIC EQUITY GLOBAL BEST STYLES DEVELOPED - COMP 0189. Concernant les autres indices, les indices MSCI World Risk Premium ont été utilisés. L indice momentum a été exclu dans la mesure où il n est pas disponible dans la série MSCI World. En substitution, la performance relative de l indice MSCI AC Momentum / l indice MSCI AC World est présentée. La performance des indices a été ajustée des coûts de transaction de sorte à simuler la performance des ETF sur ces indices. 22
Update I/2014 «La stratégie Best Styles d Allianz Global Investors constitue une approche de gestion active conçue pour capturer de manière rigoureuse et systématique les primes de risque à travers différents styles d investissement.» En premier lieu, la stratégie Best Styles procède à une allocation par style d investissement qui vise à capturer les primes de risque disponibles au sein de chaque style d investissement, notamment «value» et momentum. En second lieu, la stratégie Best Styles cherche à générer une performance supplémentaire via une sélection de titres individuelle au sein de chaque style d investissement à partir de l analyse fondamentale bottom-up des entreprises réalisée par AllianzGI (cf. graphique n 3). Chaque étape est associée de manière rigoureuse dans le cadre du processus de construction du portefeuille, les primes de risque individuelles au niveau de chaque action étant structurées de telle sorte à permettre l existence de corrélations entre ces primes et, par conséquent, de garantir une diversification efficace. Grâce à ce processus spécifique de construction du portefeuille, l approche Best Styles parvient non seulement à capturer les primes de risque associées aux styles d investissement, mais également à atteindre un degré de diversification efficace à travers une exposition à différentes primes de risque individuelles. Cette spécificité est illustrée dans le graphique ci-dessus. En effet, si les ETF sur les différents indices MSCI Risk Premium ont affiché une performance relativement irrégulière, en particulier durant la crise financière, les portefeuilles Best Style Global ont généré des performances nettement plus robustes, même durant les vagues de turbulences observées sur les marchés ces 10 dernières années (cf. graphique n 4). Le Dr Klaus Teloeken est co-cio de l équipe Systematic Equity. Il a rejoint Allianz Global Investors en 1996, en qualité d analyste quantitatif. En 2001, il a pris la direction de l équipe Systematic Equity. Klaus Teloeken est responsable de la gestion de plus de 17 milliards d encours, ainsi que du développement et de la gestion des stratégies d investissement systématiques en actions. Dans le cadre de ses fonctions, il a développé en collaboration avec son équipe les gammes de produits Best Styles et High Dividend, dont il encadre également la gestion. Klaus Teloeken est titulaire d un doctorat en mathématiques et informatique de l Université de Dortmund (Allemagne). Dans le cadre de la stratégie Best Styles, le Dr Teloeken est épaulé par son collègue et co-cio, le Dr Benedikt Henne. Le Dr Benedikt Henne est CIO de l équipe Systematic Equity chez Allianz Global Investors. Depuis 1998, il est responsable du développement et de la gestion des produits de la gamme Systematic Equity. Il a été nommé en 2001 à la tête de l équipe Systematic Equity à Francfort. Le Dr Henne a étudié les mathématiques à Paris (France) et à Bonn (Allemagne). Il est titulaire d une maîtrise de l Université Pierre et Marie Curie à Paris ainsi que d un doctorat de mathématiques de l Université de Bonn. Le Dr Henne est également titulaire du CFA depuis 2001. 23